成功的并購案例分析_企業(yè)并購中的案例分析(3)
四、青島啤酒并購成功案例分析
一、并購背景
經(jīng)過 20 世紀 90 年代產(chǎn)量的擴張后，2000 年中國啤酒的年產(chǎn)量突破 2000 萬噸大關(guān)，成為僅次于美國的世界第二大啤酒產(chǎn)銷國，并以每年 5%的速度增長。然而，由于過去中國地域遼闊但缺乏高效的交通系統(tǒng)和運輸設(shè)備，啤酒市場因此是驚人的零散。全國大約有 500 家左右的啤酒廠，并且當(dāng)?shù)仄放苹旧隙嫉玫搅水?dāng)?shù)厝说膿碜o。青島啤酒股份有限公司盡管現(xiàn)在是中國最大的啤酒生產(chǎn)商，2002 年的產(chǎn)量達到了 250 萬噸，銷售額 5.7 億美元，但仍只占這個市場 11%的份額。而歐美國家多是兩三個企業(yè)的產(chǎn)量就占總量的 70%到 80%，如美國第一大啤酒企業(yè)Anheuser-Busch 年產(chǎn)量就占全國總量的 48%，第二大企業(yè)年產(chǎn)量占總量的 22%。青啤的對手，排行老二的燕京啤酒和排行老三的華潤啤酒兩者共占有 15%的市場份額。青啤現(xiàn)在看起來并不怎么起眼的這 11%的市場份額，還是在短短 5 年時間里共斥資 1.2 億美元，收購了 40 余家較小的啤酒廠后的結(jié)果。1996 年青啤的市場份額只有 2%。
二、并購歷程
青島啤酒股份有限公司始建于 1903 年，由當(dāng)時的德國商人釀造，是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)廠。1993 年，青島啤酒股份有限公司成立并進入國際資本市場，公司股票分別在香港和上海上市，共募集了 7.87 億人民幣，成為國內(nèi)首家在兩地同時上市的股份有限公司，在資本市場備受注目。上市之后，青啤集團憑借政策、品牌、技術(shù)、資金、管理等方面的優(yōu)勢，實施“大名牌”戰(zhàn)略，堅持走“高起點發(fā)展，低成本擴張”道路，在中國啤酒業(yè)掀起并購浪潮。至此，青啤并購分為三個階段，首先是拿下附近 3 個小廠，作為提高產(chǎn)量的基地，并依靠上市的資金實力，分別進行了內(nèi)部的技術(shù)改造，生產(chǎn)線擴張，倉庫大規(guī)模擴建等工作。而 1995 至 1997 年的盲目產(chǎn)量擴張，使青啤走入低谷。1999 年，青啤進入購并高峰期。在連續(xù)拿下北京的五星、三環(huán)，陜西的漢斯、渭南、漢中等 6 個企業(yè)后，2000 年 7 月收購廊坊啤酒廠，8 月初收購上海嘉士伯，8 月 18 日，青島啤酒股份有限公司又拿出 2250 萬美元，成立了北京雙合盛五星啤酒股份有限公司。截至目前，青啤集團通過承債、破產(chǎn)或控股等多種形式，收購了 17 個省市的 47 家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，形成了東有上海，西有西安，南有深圳、珠海，北有黑龍江興凱湖，中有安徽的馬鞍山、湖北的黃石等眾多子公司的企業(yè)集團。
三、加強內(nèi)部整合
隨著青島啤酒的大規(guī)模并購，問題也接踵而至。根據(jù)一份報告顯示，2001年，青島啤酒收購的 45 家啤酒廠中有一多半在虧損。這些公司在被收購的時候大多也是小型、虧損或者是處于破產(chǎn)邊緣的國有企業(yè)，他們生產(chǎn)的一瓶啤酒的價錢和一瓶水的價錢差不多。修復(fù)這些公司給青島啤酒的管理帶來了很大壓力。雖然產(chǎn)銷量在增加，但公司的凈利潤卻沒有保持同步增長。2001 年公司的營業(yè)額比利潤增長更快(2001 年全年凈利潤為 1000 萬美元，只完成了預(yù)計的一半)，這意味著利潤率縮小了。2001 年，金志國臨危受命，出任青啤集團副董事長兼總經(jīng)理。金志國將青啤的戰(zhàn)略方針由“做大做強”改成了“做強做大”，由"外延式擴大再生產(chǎn)"向"內(nèi)涵式擴大再生產(chǎn)"。他指出，并購是審視資源能力，但最終目的是為了后期的系統(tǒng)整合，即是市場、品牌、組織、財務(wù)、資本等整合，就是要看快速擴張能否與以前的戰(zhàn)略、理念，使命以及組織架構(gòu)能否平衡，前后是一個有機的整體。金志國曾說：“彭總完成了前半部分，我接過了他的接力棒，現(xiàn)在是整個青島啤酒大名牌發(fā)展戰(zhàn)略的連續(xù)。”金志國上任以來青啤發(fā)展戰(zhàn)略進行了一系列的調(diào)整：放慢并購速度，加強內(nèi)部整合;強化品牌優(yōu)勢，重視資本運作;加強國際合作，實現(xiàn)共同發(fā)展等。在 2002 年度的工作計劃中青啤提出了“整合創(chuàng)新，提高核心競爭力”的戰(zhàn)略方針，明確表示要實施戰(zhàn)略性調(diào)整。金志國指出：“購并是手段，整合是本質(zhì)”，青島啤酒走上了收購兼并和消化整和并重的良性循環(huán)時代。放慢了并購步伐的青啤并沒有放慢前進的步伐，而是把主要精力放在了對企業(yè)內(nèi)部的整合上，通過集團與各分公司之間企業(yè)文化、人才、技術(shù)、資本、品牌等方面的融合使分公司的競爭素質(zhì)快速提高，在最短的時間內(nèi)全部盈利，成為青啤集團利潤增長點。青啤公司在規(guī)模擴張中先揚后抑，充分說明了青啤擴張的理性，不僅僅是在演繹資本神話，而是通過并購實現(xiàn)企業(yè)整體競爭力的飛躍，向更高的層次發(fā)展。2002 年，青啤正式進入整合期。通過對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，青啤計劃 2002年降低負債率，保持公司收益的長線增長，由快速式市場占有，調(diào)整為資本集聚策略，為全線出擊國際市場做準備。今年首季度已有了一個不錯的開頭。公司一季度的財務(wù)報告顯示，該季度的凈利為 5558 萬元人民幣,比去年同期的 3079萬元上升了 80.5%。購并中，青啤對產(chǎn)品倉儲、轉(zhuǎn)庫實行統(tǒng)一管理和控制，對產(chǎn)成品的市場區(qū)域分布、流通時間等全面的調(diào)整、平衡和控制，倉儲調(diào)度，全線降低成本。產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)速度加快，庫存下降使資金占用下降了 3500 多萬元;倉庫面積由 7 萬多平方米下降到 29260 平方米，產(chǎn)成品庫存量平均降到 6000 噸。倉儲費用下降了 187 萬元，市內(nèi)周轉(zhuǎn)運輸費降低了 189.6 萬元。為了提高企業(yè)經(jīng)濟效益和可持續(xù)發(fā)展的能力，青啤引進 ERP 系統(tǒng)，籌建了青島啤酒集團技術(shù)中心，將物流、信息流、資金流統(tǒng)一在計算機網(wǎng)絡(luò)的智能化管理之下。信息整合，通過“三網(wǎng)”——內(nèi)部網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)和會議的視頻網(wǎng)，將企業(yè)總部和子公司用網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來，進一步防范企業(yè)風(fēng)險，減少審核費用，并且簡化了業(yè)務(wù)運行程序，提高了銷售系統(tǒng)運作效率。物流通過與深圳招商局成立合資公司，將物流外包，節(jié)省人力和固定資產(chǎn)成本，計算下來一年可能節(jié)約1000 萬元。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)第一期約為 1500 萬元。其中用于總公司與各子公司內(nèi)部溝通的網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)費用約為 300 萬元，Oracle 財務(wù)網(wǎng)的建立需 800 萬到 1000 萬元，總共在 1500 萬左右。另一方面，青啤對已購并企業(yè)進行多方面整合，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和共享，公司已分別組建了 5 個事業(yè)部，整合區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)及市場資源。對各地購并企業(yè)的市場整合，首先借助現(xiàn)代信息系統(tǒng)。通過這個現(xiàn)代管理平臺，青啤要將所有的工廠、數(shù)以百計的銷售公司、數(shù)以萬計的銷售點，緊緊地集成一體。而由此帶來的轉(zhuǎn)變是一切唯市場論，工廠及營銷渠道都成為服務(wù)市場的一個環(huán)節(jié)，最終更快地滿足顧客需求，使青啤真正實現(xiàn)向現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)變。、
四、品牌與文化整合
青島啤酒是我國唯一的一個世界啤酒品牌，近年來青島啤酒的品牌價值迅速攀升，從 96 年的 33.42 億一路升至現(xiàn)在的近 100 億元。巨大的品牌價值成為青島啤酒開拓市場和對外擴張中最大的優(yōu)勢所在，良好的品牌形象和非常高的品牌知名度使青啤在終端消費者中有非常強的認知度和忠誠度，隨著青啤全國市場的不斷發(fā)展，青啤的終端消費者正在以幾何級的速度增長，同時青啤靠品牌資本優(yōu)勢，在擴張中投入非常少的現(xiàn)金資本就能把資產(chǎn)上億元的啤酒企業(yè)收至麾下，甚至有的啤酒企業(yè)被當(dāng)?shù)卣疅o償整體劃撥。依靠品牌優(yōu)勢，青啤用10 多億元的資金投入輕而易舉地實現(xiàn)了總資產(chǎn)高達 50 多億的并購規(guī)模。盡管青島啤酒的整合卓有成效，但這種整合看起來還是趕不上外部擴張的速度。由于擴張過快，能夠生產(chǎn)“青島啤酒”的廠家逐步增多，品牌信譽度降低。一些不知名的小企業(yè)，使用“青島啤酒”這個品牌，在消費者心目中高貴的形象受到影響，信譽度降低。2001 年“青島啤酒”這個品牌只完成了銷售計劃的 78%，就在一定程度上說明了這個問題。同年，青啤的老對手燕京主品牌產(chǎn)量近 100 萬噸，保住了主品牌發(fā)展強勢，這正是燕京穩(wěn)定發(fā)展市場形象確立的根基。2002 年，青啤開始對加入青啤的子公司進行整合。在并購公司沒有達到青啤要求之前，不使用“青啤”品牌，否則青啤的形象會受影響。因此，目前以青島啤酒為主干，形成眾星環(huán)繞的結(jié)構(gòu)。2001 年，251 萬噸的產(chǎn)銷量中，主品牌為 60—70 萬噸。在實際的市場競爭中，青啤也感覺到主品牌的力量要比其他的系列品牌要強?？紤]到長遠的品牌策略，必須將主品牌的優(yōu)勢發(fā)揮出來，2002年青啤的主品牌銷量爭取達到 100 萬噸，占到總量的三分之一。此外，保證幾個區(qū)域性的品牌作為第二、第三品牌，如漢斯，五星。其余的一些品牌則根據(jù)市場的需求，讓它們自生自滅。這樣就形成了一個較完善的品牌梯隊。青啤在華東地區(qū)搭建起品牌“金字塔”：金字塔最頂部是青島純生啤酒，中高部是傳統(tǒng)的青島金質(zhì)啤酒，中低部是從青島運酒液在上海罐裝、并根據(jù)上海人消費習(xí)慣特制的超爽型青島啤酒，底部是青啤購并的蕪湖、揚州等廠生產(chǎn)的“華東”品牌啤酒，這些不同檔次的啤酒，其價格都比對手的同檔次啤酒高10%-20%，只有“華東”啤酒，比對手的稍低一些。青啤華東事業(yè)部部長葛寶偉說，蕪湖、揚州等廠是低成本擴張。我們這些不同檔次的酒，可以適用不同消費水平的消費者，而且因價格的錯位，每一種酒都不跟對手正面交鋒，都是從對手的空當(dāng)兒切入占領(lǐng)市場的，整體來看，就形成了一種立體的錯位競爭，對手會防不勝防。事實也的確如此，它使青啤的市場份額一年時間由不足 5%上升到 25%。市場不同，青啤錯位競爭的方式也不同。在深圳市場，青啤采取的錯位競爭模式就與上海不同。由于深圳的消費水平較高，高檔啤酒市場競爭相當(dāng)激烈，而中檔啤酒市場相對緩和一些，青啤便把重點放在開發(fā)新的中低檔市場，用青島啤酒的綠金型和超爽型等中檔啤酒來占領(lǐng)“塔基”，增加市場份額，而不過分地去爭奪本已“白熱化”的高檔市場。這種“市場錯位”的競爭模式也非常有效，目前青啤在深圳市場的份額已由一年前的不到 10%上升到了近 40%。青島啤酒是中國商品在國外少有的幾個具有歷史知名度的品牌之
一。自1954 年進入海外市場，青啤一直占有國內(nèi)啤酒 70%以上的外銷份額，歐洲、北美和港澳、東南亞是其傳統(tǒng)的三大海外市場，每年以 10%左右的速度穩(wěn)定增長。在海外市場推進中，“青啤”始終被作為主推品牌。在進行品牌整合的同時，青啤還著力在被并購公司內(nèi)部推行青啤的管理模式以及企業(yè)文化。以青啤的企業(yè)文化來統(tǒng)一改造。收購?fù)瓿珊螅嗥∨沙鋈齻€小組深入到企業(yè)：一個是“推模組”，即青啤管理模式推廣組，有一位副總專司此事，由他帶頭到這些企業(yè)中去灌輸青啤的管理模式，提出具體實施要求，半年以后再檢查效果;一個是質(zhì)量組，由總工負責(zé)，到這些子公司去先將必要的生產(chǎn)硬件補齊，然后再培訓(xùn)“軟件”——企業(yè)的技術(shù)人員;第三是貫標組，就是貫徹 ISO9000 標準的小組。從幾個方面對并購企業(yè)徹底推廣“青啤”文化。
案例分析：
從本質(zhì)上說，在整個并購過程中，并購后的整合與并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃應(yīng)該是一致的，并購戰(zhàn)略決定了并購整合的策略和思路;另一方面，并購的具體整合過程也是為并購戰(zhàn)略服務(wù)，并能夠保證并購戰(zhàn)略的最終實現(xiàn)。從青島啤酒的并購整合案例，我們可以得到以下啟示。
一、在并購過程中，應(yīng)把并購整合放在整個并購戰(zhàn)略的重要位置。由青啤案例知道，解決降低啤酒企業(yè)規(guī)模擴張風(fēng)險問題的最好辦法還是量力而行，內(nèi)部整合為先，擴張速度為后。具體說就是：內(nèi)部整合重于規(guī)模擴張速度。因為高效的內(nèi)部整合是擴張成功的前提和保障，大部分啤酒企業(yè)在規(guī)模擴張中出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的最根本原因不是市場的客觀原因，而是主觀上雖然形式上完成上并購，但被并購企業(yè)的內(nèi)部整合工作卻未能到位，造成有規(guī)模無效益，大而不強，甚至是一盤散沙的局面，虧損當(dāng)然不可避免。金志國總經(jīng)理所提出的“購并是手段，整合是本質(zhì)”的論斷對其他企業(yè)的并購重組很有指導(dǎo)意義。
二、并購企業(yè)必須具備足夠的整合能力。并購企業(yè)要在設(shè)備和技術(shù)更新改造、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)組合與市場定位、區(qū)域市場開發(fā)和培育、企業(yè)品牌形象塑造、人力資源開發(fā)、企業(yè)文化建設(shè)等方面對被并購企業(yè)進行內(nèi)部整合，這是一項非常復(fù)雜的工程。并購企業(yè)不但要有充足的資金和人才，還要有充分的精力。并購企業(yè)所具備的整合能力是決定被并購企業(yè)競爭力提高的必要前提。青啤在這方面顯然具備了足夠的能力，所以能夠取得并購整合的成功。
三、被并購企業(yè)必須具備快速的接受能力。由于被并購企業(yè)軟硬件參差不齊，更重要的是由于區(qū)域文化和企業(yè)文化的差異性的存在，使內(nèi)部整合未必能按并購者的意愿順利進行，被并購企業(yè)的接受能力是決定被并購企業(yè)競爭力提高的又一前提。在內(nèi)部整合過程中會打破原來的機構(gòu)設(shè)置、管理制度、人員配置、利益分配等機制，出現(xiàn)一些矛盾、阻力甚至磨擦是很正常的，但這些不良現(xiàn)象不能得到有效控制將對內(nèi)部整合進程帶來嚴重影響。并購企業(yè)要平等地對待被并購企業(yè)，形成你我一家，共同發(fā)展，團結(jié)向上的良好氛圍，要使被并購企業(yè)的員工尤其是領(lǐng)導(dǎo)層充分認識內(nèi)部整合的必要性和迫切性，能夠最大限度在理解和支持內(nèi)部整合，積極主動地接受并購企業(yè)的文化、管理思想和模式，能夠忍受內(nèi)部整合帶來的陣痛，顧全大局，支持配合內(nèi)部整合的順利實施。對于少數(shù)被并購企業(yè)在較長時間內(nèi)不能接受整合，且不能明顯轉(zhuǎn)變經(jīng)營狀況的，要當(dāng)機立斷，實行關(guān)閉破產(chǎn)等處理措施。
四、加強企業(yè)品牌和文化整合。價格經(jīng)營、產(chǎn)品經(jīng)營、品牌經(jīng)營和文化經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的四個層次和境界。我國啤酒企業(yè)的經(jīng)營還處于價格經(jīng)營、產(chǎn)品經(jīng)營普遍存在，品牌經(jīng)營初露倪端的較低層次，離文化經(jīng)營這一企業(yè)經(jīng)營的最高境界很遙遠，然而百威、可口可樂、百事可樂等國際著名品牌的文化經(jīng)營水平已經(jīng)爐火純青了，他們在中國市場上的迅速成長對中國啤酒企業(yè)的經(jīng)營觀念產(chǎn)生的深遠的影響，尤其是對青啤的經(jīng)營觀念。享譽海內(nèi)外的百年品牌青島啤酒雖然在國內(nèi)外都有很高的知名度，但品牌的文化內(nèi)涵還非常單薄，文化經(jīng)營還欠火候，這是青啤與國際著名啤酒品牌競爭的一個差距。在今后的并購整合中，青啤應(yīng)在文化經(jīng)營、文化整合方面下一番大功夫，努力提高企業(yè)的文化內(nèi)涵和文化經(jīng)營水平?？s短差距，消滅差距，最終超越是青啤挑戰(zhàn)國際啤酒品牌的戰(zhàn)略要求。
五、私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)并購成功案例分析：
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(SB)和美國國際集團(AIG)持有的67.4%好孩子集團股份。PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
一、案例概述
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(SB)和美國國際集團(AIG)持有的67.4%好孩子集團股份。
至此，PAG集團成為好孩子集團的絕對控股股東，而包括好孩子集團總裁宋鄭還等管理層持32.6%股份為第二大股東。
二、相關(guān)背景
1、好孩子公司簡介
好孩子公司創(chuàng)立于1989年，是中國最大的童車生產(chǎn)商。在被收購前的5年內(nèi)，好孩子的年利潤增長率達到20%~30%。
2005年，好孩子集團的銷售額達到25億元，純利潤1億多元，凈利潤率約5%，位居世界同行業(yè)前幾名，其中國際與國內(nèi)市場的比例為7∶3。
作為國內(nèi)最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團已經(jīng)成功占領(lǐng)了消費市場。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%。
2、PAG公司簡介
PAG是一家在香港注冊、專門從事控股型收購的私募基金。
據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。
在過去的12個月，PAG在中國累計投資約2億美元，其中包括收購好孩子集團。
三、收購過程
第一階段:目標選擇
好孩子集團的優(yōu)勢：
1、強大的市場份額
好孩子集團是中國最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)制造商。其生產(chǎn)的童車占領(lǐng)了70%的國內(nèi)市場，穩(wěn)坐國內(nèi)市場的頭把交椅;部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%，在美國的市場占有率也達1/3。強大的市場份額成為私人基金眼中的寵兒。
2、良好的自建通路
區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子在中國迅速發(fā)展的巨大商業(yè)市場背景下，擁有1100多家銷售專柜，也擁有了讓資本青睞的本錢。
3、不存在產(chǎn)業(yè)周期
由于好孩子所在的消費品行業(yè)基本不存在產(chǎn)業(yè)周期，因此能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因為只有消費品行業(yè)企業(yè)才具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，而持續(xù)的業(yè)績增長能力是可以給予市場溢價的，這正是PAG投資信心的來源。
第二階段：杠桿設(shè)計
1、PAG事先對好孩子做了嚴密的估價。
按照市盈率計算，好孩子當(dāng)時的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。
為了實現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元。2、PAG設(shè)計了一個頗為漂亮的杠桿。
經(jīng)過精心的測算和設(shè)計，通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當(dāng)于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。
PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
第三階段：實施過程
在PAG接手前，好孩子集團的控制人為2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司。
股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海，持股49.5%;美國國際集團(AIG)旗下的中國零售基金(CRF)，持股13.2%;軟銀中國(SB)，持股7.9%;PUD公司(宋鄭還等好孩子集團管理層在英屬處女群島BVI注冊的投資控股公司)，持股29.4%。
即好孩子管理層持股29.4%，其他股東共持股70.6%。
整個實施過程，通過離岸公司平臺進行，概括地說可以有以下三步：
首先，PAG在BVI(英屬處女島)全資建立了一家離岸公司G-baby。
然后，G-baby以每股4.49美元價格共計支付1.225億美元，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，占總股份的67.5%。還有約3%的股份已由PUD(也就是好孩子管理層) 以每股2.66美元購入。PUD購入這些股份后，持股比例升至32.5%。
售給PUD股份起因于管理層與原股東在2003年簽署的一份期權(quán)協(xié)議，但那份協(xié)議在法律上并沒有執(zhí)行，原股東最終還是履行了當(dāng)初的承諾。
最后，G-Baby用換股和支付一定現(xiàn)金的方式收購了PUD持有的所有吉奧比股份，形成PUD和PAG共同持有G-Baby股份的局面。
經(jīng)過上述步驟，吉奧比(開曼)成為G-Baby的全資子公司。好孩子的實際股東，也變?yōu)镻AG和PUD(即好孩子管理層)兩家，其中PAG持股67.5%，管理層持股32.5%。
第四階段：收購后整合
第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少到兩個。
好孩子集團的董事會從原來的9人縮為5人：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任，PAG沒有更換好孩子的CFO，也沒有派出參與管理層的執(zhí)行董事。
PAG進入好孩子后，對其法人治理結(jié)構(gòu)進行改造，實行了一系列整合措施，進一步提高了這家企業(yè)的發(fā)展速度，成就了好孩子的絕對市場霸主地位。
“好孩子”童車如今已占據(jù)了國內(nèi)童車市場上70%以上的份額，美國市場的占有率也已達到40%以上，成為世界兒童用品領(lǐng)域具有廣泛影響的中國品牌。
2008年6月，好孩子集團成功完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購。
經(jīng)過一年多的精心籌備，2010年3月25日好孩子上市計劃正式啟動，至11月24日在聯(lián)交所IPO，用了整整八個月的時間。
最終好孩子IPO價格定在每股4.9港元，總計發(fā)行3億股，募集資金凈額達8.95億港元。
四、案例分析
1、具有典型的杠桿性
在該案例中，PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的并購交易，相當(dāng)于10倍杠桿，其余的均以負債的方式籌集。
PAG所籌集的資金是以好孩子的資產(chǎn)為抵押的，是一個標準的杠桿收購，與國內(nèi)“先交貨后付款”的變相模式有明顯區(qū)別。
2、靈活運用了收購方式
該案例將杠桿收購中的機構(gòu)收購和管理層收購相結(jié)合，其中好孩子管理層既是買家，又是賣家：好孩子管理層控股公司(PUD)在以每股價格2.66美元向第一上海等原股東購買了約3%的股權(quán)后，又通過換股方式賣給了G-Baby。
在支付方式上又將現(xiàn)金支付與股權(quán)支付相結(jié)合，成功完成了對好孩子善意的杠桿收購。
3、選取的收購目標較為成功
首先，好孩子集團是中國最大的童車制造商，有著良好的銷售渠道和強大的市場份額，在占有美國學(xué)步車和童車1/3的市場后，好孩子在國內(nèi)同樣占有超過70%的市場份額。
其次，區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子擁有良好的銷售渠道，企業(yè)長期負債少，市場占有率高，流動資金充足穩(wěn)定。
最后，作為消費品行業(yè)，好孩子具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，因此可以給以市場溢價，企業(yè)的實際價值超過賬面價值。
好孩子的各項特征，非常適合收購者采用杠桿收購的方式。
4、管理層積極配合
首先，在PAG收購之前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股架構(gòu)，由注冊于開曼的吉奧比公司全資擁有，這就為隨后的收購做了很好的準備工作。
其次，PAG收購過程的第一步就是在BIV全資設(shè)立了一家離岸公司G-Baby。新設(shè)立的公司在資產(chǎn)方面的質(zhì)量比較好，對收購十分有利，并且選取的地點BIV(英屬處女島)實行低稅率, 島嶼國際有限公司在外地經(jīng)營所得利潤無須交利得稅，所受的稅務(wù)管制非常少。
更值得一提的是，好孩子集團管理層控制的PUD公司的注冊地點也是BIV，為之后G-Baby對PUD的換股收購提供了便利。從這一細節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，這宗杠桿收購案經(jīng)過PAG和好孩子集團管理層的精心策劃，是一起善意收購。
5、實現(xiàn)了新舊股東與管理層三方都贏的目的
收購?fù)瓿珊螅獖W比公司原股東第一上海獲得4.49億港幣的現(xiàn)金，交易所獲的收益達8170萬港幣，軟銀的賣出價格也是買入時的兩倍;管理層公司PUD(也是原股東之一)增加了3%的股份和一筆現(xiàn)金，持股比例增加到32.5%;PAG持有67.5%的股份，擁有絕對控股權(quán)，并有望在好孩子實現(xiàn)海外上市后獲得豐厚收益。
另外，從收購性質(zhì)上講，PAG是一家財務(wù)性質(zhì)的投資基金，并不追求長期的產(chǎn)業(yè)控制，屬于金融資本追逐短期利益的收購。不會引起好孩子集團內(nèi)部人事、生產(chǎn)管理方面的變化。PAG獲取收益的途徑就是通過將好孩子集團在海外運作上市，達到資本增值的目的。
而對好孩子集團來講，他們則可以通過在海外上市募集的資金，實現(xiàn)自身的發(fā)展。因此管理層的利益和PAG的利益實際上是一致的。
6、收購過程極具效率
當(dāng)好孩子集團進入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當(dāng)深入了，但遲遲沒有做出決策。而與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
這可能是因為其它一些知名的投資公司受到的監(jiān)管比較多，在法律等方面的細節(jié)也考慮很多所以決策比較猶豫。而PAG行動非常迅速，善于避開枝節(jié)，因此僅跟好孩子集團短暫談判兩個月就達成協(xié)議。
六、宇通客車并購成功案例分析
備受關(guān)注的宇通客車并購精益達一事，終于迎來了最新的“完整版”。
8月19日，宇通客車發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)》公告，詳細披露宇通客車收購精益達方案。該方案有哪些特征,對宇通客車又意味著什么?
交易價37.94億，低于第三方評估價
在此次宇通客車披露的方案中顯示，由第三方獨立機構(gòu)給出的精益達評估價為40.75億，與此前公布的預(yù)估價42.6億元相比，下降了1.85億。方案的交易價為37.94億元，又較評估價低了2.81億元。
本次評估由獨立第三方機構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司完成。該機構(gòu)為國內(nèi)規(guī)模和影響力最大的評估咨詢綜合服務(wù)專業(yè)機構(gòu)，結(jié)合精益達的實際情況，綜合考慮各種影響因素，經(jīng)實施清查核實、實地查勘、市場調(diào)查和詢證、評定估算等評估程序，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對精益達進行了整體評估。
資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法有什么區(qū)別?公開信息顯示，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從靜態(tài)的歷史角度確定企業(yè)價值，將各項資產(chǎn)割裂開來以資產(chǎn)的評估值減去負債評估值作為股東全部權(quán)益價值，沒有考慮企業(yè)未來發(fā)展因素，也沒有考慮到其他未記入財務(wù)報表的因素，不能全面、合理反映企業(yè)的真實價值。
相反，在運用收益法評估中，對被評估單位未來預(yù)期發(fā)展因素產(chǎn)生的影響考慮比較充分，不僅考慮了已列示在企業(yè)資產(chǎn)負債表上的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負債的價值，同時也考慮了資產(chǎn)負債表上未列示的管理、人力、技術(shù)產(chǎn)品和客戶資源等優(yōu)勢。本次精益達資產(chǎn)的評估，選用收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。同時，本次精益達100%股權(quán)評估中，現(xiàn)金折現(xiàn)率選用13.76%已屬較高水平。一般來說，折現(xiàn)率越高，評估值越低;相反，折現(xiàn)率越低，評估值則越高。
“本次評估，收益法評估結(jié)果增值較大，主要原因在于標的資產(chǎn)所在行業(yè)具有較大發(fā)展空間，標的資產(chǎn)具有較強的盈利能力。”評估機構(gòu)認為，這主要體現(xiàn)在幾個方面，比如未來我國客車市場仍將保持穩(wěn)定增長，客車零部件行業(yè)亦將發(fā)展較快;標的企業(yè)所擁有的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢;管理和質(zhì)量控制優(yōu)勢;協(xié)同合作優(yōu)勢等等。
盡管評估價較高，但是在本次資產(chǎn)購買中，實際交易價卻低于評估值2.82億元，彰顯了宇通集團的誠意。對此，宇通客車解釋說，控股股東宇通集團為進一步支持公司發(fā)展，交易價格系協(xié)商確定。
這一在評估值基礎(chǔ)上加上保護投資者利益的因素得出的交易價，并非宇通客車獨創(chuàng)。記者注意到，以往不少上市公司曾經(jīng)采取類似方法。例如：2009年世榮兆業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)案，收購世榮實業(yè)23.75%的股權(quán)評估價值為96,542.83萬元，實際交易價格為82,012.00萬元。2011年四川雙馬資產(chǎn)收購案，評估值234,415.02萬元，實際交易價225,599.97萬元。 2013年海瀾之家借殼上市案，海瀾之家100%股權(quán)評估值1,348,896.44萬元，實際交易價1,300,000.00萬元。2014年奧飛動漫發(fā)行股份購買資產(chǎn)案，收購方寸科技100%股權(quán)評估值為34,444.80萬元，公司與方寸科技售股股東協(xié)商確定上述股權(quán)交易價格為32,500萬元;愛樂游100%股權(quán)評估值為43,976.91萬元，公司與愛樂游售股股東協(xié)商確定上述股權(quán)交易價格為36,700萬元。
這種方式，顯然是上市公司基于尊重企業(yè)評估值和保護中小投資者利益中的折中選擇。根據(jù)公告文件測算，預(yù)計本次交易后，將對宇通客車2014年每股收益增厚0.13元。
力推技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢，“協(xié)同效應(yīng)”增厚上市公司
宇通客車的公告顯示，公司控股股東宇通集團的零部件業(yè)務(wù)開始于2003年，以科林空調(diào)為主體經(jīng)營客車專用空調(diào)業(yè)務(wù)，以宇通集團為主體經(jīng)營其他零部件業(yè)務(wù)。2009年將相關(guān)業(yè)務(wù)獨立，成立了精益達汽車零部件有限公司。2012年宇通客車實施配股時，作為規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的措施之一，宇通集團承諾在2014年底前完成客車零部件業(yè)務(wù)的整合并注入宇通客車。那么，從2003年宇通的零部件業(yè)務(wù)誕生，到2009年宇通集團與猛獅客車聯(lián)合設(shè)立精益達，為什么宇通客車始終沒參與?
“第一次誕生時，有兩個原因，一是當(dāng)時宇通客車正在進行全員持股改制，不便參與。二是零部件當(dāng)時作為一個嘗試性投資，并不知道其未來前景如何，帶給上市公司是好是壞，放到宇通集團去做相對保險。”一位接近宇通集團的知情人士透露。
作為國家級高新技術(shù)企業(yè)、河南省博士后研發(fā)基地，精益達以“產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先”為核心競爭力。在此次公告中，精益達的技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢得以詳盡展示。
記者注意到，精益達不僅擁有多項國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品和技術(shù)，部分產(chǎn)品的技術(shù)指標甚至全球領(lǐng)先，高于全球一類品牌。
比如，精益達的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品是空調(diào)，擁有國內(nèi)最先進的客車空調(diào)性能試驗臺、商用車綜合試驗臺、多渠道數(shù)據(jù)采集儀等等。其中，EZDS-06型高效變頻空調(diào)與國外某知名品牌的比較數(shù)字顯示，能效比是該國外某知名品牌的1.77倍，制冷量是其1.16倍，耗軸功率僅占該知名品牌的65%。從重量上，精益達上述空調(diào)大幅度降低，做到了全球最輕。
不僅空調(diào)，從車橋、懸架、線束、門總成等多個品類產(chǎn)品，精益達技術(shù)在國內(nèi)均保持了領(lǐng)先優(yōu)勢。
立足技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢的精益達，與宇通客車產(chǎn)生了極強的協(xié)同效應(yīng)。
比如成本方面。該公告顯示，精益達自主開發(fā)電子產(chǎn)品，對豐富客車的電子產(chǎn)品采購渠道，掌握采購產(chǎn)品定價權(quán)，降低整車成本具有重要意義。
以新能源整車控制器為例，宇通客車原外部采購價為2萬元/個，精益達自主開發(fā)完成轉(zhuǎn)為自制后，價格不足2000元/個，降價幅度超過九成。
這一優(yōu)勢，在精益達裝入上市公司后，顯然將更為凸顯。宇通客車稱，上市公司與精益達整合后將發(fā)揮更好的協(xié)同效應(yīng)，可以充分實現(xiàn)投資、技術(shù)、管理資源共享，減少資源重復(fù)投入，降低溝通成本，提升整體組織效率與產(chǎn)出。比如戰(zhàn)略協(xié)同，技術(shù)、產(chǎn)品協(xié)同，質(zhì)量控制協(xié)同，供應(yīng)鏈管理協(xié)同等。
不僅精益達的技術(shù)、產(chǎn)品和協(xié)同效應(yīng)將增厚上市公司，目前精益達的會計政策也與上市公司的謹慎政策保持一致。
精益達欲做“國內(nèi)領(lǐng)先”的第三方供應(yīng)商
對于精益達，此前圍繞的一個爭議是大部分收入來源于宇通客車，市場獨立性偏弱。在此次公告中，宇通客車公布了精益達發(fā)展戰(zhàn)略。
“作為行業(yè)領(lǐng)先的客車零部件生產(chǎn)商，精益達戰(zhàn)略定位為打造技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)先的第三方專業(yè)汽車零部件供應(yīng)商，實現(xiàn)‘國內(nèi)領(lǐng)先、進入國際市場’的戰(zhàn)略目標。”這一發(fā)展戰(zhàn)略的提出，顯示精益達未來將搶占宇通客車之外更多的市場。
宇通客車證券部相關(guān)人士對記者表示，目前精益達部分產(chǎn)品除了滿足宇通客車，已經(jīng)實現(xiàn)向其他客車企業(yè)或終端客戶供貨。未來包括尾氣處理系統(tǒng)、空調(diào)、車橋等在內(nèi)的多種產(chǎn)品，都會向其他企業(yè)供貨。
宇通整合精益達后，可以充分實現(xiàn)投資、技術(shù)、管理資源共享，減少資源的重復(fù)投入，降低溝通成本，提升整體組織效率。
據(jù)了解，精益達目前自有廠區(qū)三個，鄭州西區(qū)工廠占地面積330畝，鄭州東區(qū)工廠占地200余畝，在中牟的新工廠占地458畝。其中，新工廠主要產(chǎn)品是艙門/乘客門、尾氣處理系統(tǒng)等，建成后將具備年產(chǎn)8萬臺車門類產(chǎn)品的能力。
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