信用債券違約現(xiàn)狀(2)
信用債券違約現(xiàn)狀
企業(yè)債信用前景不容樂觀
對接下來一段時間，中國債券市場信用狀況將會如何演繹，我們可以從宏觀和微觀兩個層面做不同的考察。宏觀經(jīng)濟(jì)的走向仍是決定債券市場總體信用狀況的系統(tǒng)性因素。很遺憾的是，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不易改善，潛在增長率下降、全球供應(yīng)鏈的重組和國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新趨勢、中國日益重視對GDP的“擠水分”等諸多供給面的約束，使得中國正在告別過去那種高增長的時代。
近期房地產(chǎn)市場的回暖難以形成新一輪的持續(xù)性景氣周期，因此它也難以像過去十余年里那樣，帶動與之相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)的需求。盡管一二線城市的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)不同程度的上漲，房地產(chǎn)新開工面積增加和投資升溫，但與居民收入水平格格不入的房地產(chǎn)價格極大地抑制了居民的有效需求。因此，房地產(chǎn)業(yè)繁榮中的“高房價”終將埋葬房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，更何況，中國依然有龐大的庫存壓力需要消化。因此，企望房地產(chǎn)投資回升帶動制造業(yè)走出困境不切實(shí)際。
面對經(jīng)濟(jì)下行和高杠桿，未來的宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向?qū)π庞们熬皶a(chǎn)生重要影響。在增速放緩與高杠桿積累的風(fēng)險充滿矛盾之際，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇再也不像過去低債務(wù)率下那樣得心應(yīng)手，政府不得不在增長與去杠桿之間加以權(quán)衡。那么，未來宏觀政策到底該如何應(yīng)對?對此，前不久《人民日報》刊發(fā)的《開局首季問大勢――權(quán)威人士談當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)》中，權(quán)威人士事實(shí)上給予了明確的答復(fù)：“去杠桿，要在宏觀上不放水漫灌，在微觀上有序打破剛性兌付”;“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想”。既然通過加碼寬松貨幣政策做大分母降杠桿的路走不通，那就只剩下縮減分子的唯一道路。縮減分子是什么?那就是債務(wù)緊縮。但債務(wù)緊縮不可避免的后果之一，就是一段時期內(nèi)違約率的上升。
在這樣的宏觀環(huán)境下，眾多發(fā)債企業(yè)的財務(wù)狀況又令人沮喪，諸多企業(yè)面臨巨大的短期償債壓力。在我們統(tǒng)計(jì)的1160余家非金融企業(yè)中，短期債務(wù)與總債務(wù)之比超過50%的達(dá)831家，其中163家企業(yè)超過90%。不單如此，發(fā)債企業(yè)的償債能力總體上又顯得比較脆弱。首先，相當(dāng)一部分發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率畸高，仍有85家發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%;15家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過90%。其次，貨幣資金與總債務(wù)、貨幣資金與短期債務(wù)之比都非常低，籌措償債資金的壓力較大。第三，近一半發(fā)債企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤增長率為負(fù)。最后，信用債負(fù)面評級呈現(xiàn)逐年上升之勢，2011-2015年信用債負(fù)面評級只數(shù)分別為6只、10只、39只、162只和197只。2016年截至5月9日的負(fù)面評級信用債為37只。
總之，無論是宏觀環(huán)境，還是發(fā)債企業(yè)自身的微觀因素，都不利于我們對中國信用債券市場的前景作出樂觀的展望?；蛟S，中國債券市場正在以讓人意想不到的速度揮別一直被人詬病的“剛兌”，迎來“違約”的常態(tài)趨勢。這是中國債券市場走向成熟不得不經(jīng)歷的磨難。我們希望，在經(jīng)歷違約潮之后，中國能夠樹立起信用契約精神，債券市場穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)更加牢固。
如何促進(jìn)債券市場健康發(fā)展
擴(kuò)大債券融資是中國金融改革的重要方向，這并不會因?yàn)榻诘膫`約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要創(chuàng)造更好條件，促進(jìn)債券市場穩(wěn)健發(fā)展。
第一，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是債券市場健康發(fā)展的重要條件。事實(shí)證明，過度刺激的宏觀經(jīng)濟(jì)政策雖在短期內(nèi)達(dá)到了GDP增長之效，卻加劇了經(jīng)濟(jì)周期波動和長期風(fēng)險。宏觀刺激措施往往縱容企業(yè)過度舉債，尤其是，政府不當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)政策往往導(dǎo)致某一行業(yè)的債務(wù)急劇擴(kuò)張。中國的光伏產(chǎn)業(yè)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)的債務(wù)違約，均與宏觀刺激下的債務(wù)擴(kuò)張所形成的債務(wù)積壓脫不了干系。
第二，發(fā)債企業(yè)應(yīng)把“信用”當(dāng)作“信仰”，嚴(yán)格樹立信用契約精神。為此，企業(yè)的謹(jǐn)慎舉債是防止信用風(fēng)險、促進(jìn)債券市場穩(wěn)健發(fā)展的第一道防線。發(fā)債企業(yè)應(yīng)對自身負(fù)債能力和未來的前景有謹(jǐn)慎的充分評估，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期等。如今的違約大多數(shù)是由發(fā)債企業(yè)過去在擴(kuò)張周期對未來過于樂觀的預(yù)期造成的。同時，完善的公司治理機(jī)制有助于降低舉債風(fēng)險，也有助于防止將償債能力寄托于實(shí)際控制人身上。
第三，中介應(yīng)盡心盡職地履行其不可回避的義務(wù)，對提供中介服務(wù)時可能存在的“利益沖突”要保持克制之心。在金融市場的運(yùn)行中，中介機(jī)構(gòu)是投融資活動的橋梁和組織核心。在債券市場上，主要的中介機(jī)構(gòu)包括主承銷商、評級公司和擔(dān)保公司，其中最為核心的是債券主承銷商，應(yīng)在盡職調(diào)查、信息披露、持續(xù)督導(dǎo)方面盡責(zé)。但國內(nèi)部分承銷機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)架構(gòu)、內(nèi)控機(jī)制、激勵機(jī)制上存在弊端，重發(fā)行而輕后續(xù)督導(dǎo)，忽視項(xiàng)目質(zhì)量，盡職調(diào)查流于形式。一旦出現(xiàn)違約，主承銷機(jī)構(gòu)的信譽(yù)其實(shí)也難免受到牽連。為了提供承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平，監(jiān)管部門應(yīng)從監(jiān)管規(guī)則、違規(guī)懲罰等規(guī)則上入手，提高主承銷商違規(guī)成本;主承機(jī)構(gòu)應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展，注重品牌形象的建設(shè)，從激勵機(jī)制、組織架構(gòu)、內(nèi)控機(jī)制入手，促進(jìn)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)切實(shí)關(guān)注發(fā)行人的后續(xù)發(fā)展與投資者的權(quán)益維護(hù)，增強(qiáng)業(yè)務(wù)發(fā)展的可持續(xù)性。
信用評級是債券資信的基礎(chǔ)衡量標(biāo)準(zhǔn)，但中國的評級虛高現(xiàn)象不勝枚舉，評級結(jié)果缺乏指導(dǎo)性，不能準(zhǔn)確地反映發(fā)行的資信狀況。而且，評級具有嚴(yán)重的滯后性，往往是發(fā)行人出現(xiàn)了某種不利沖擊之后，評級機(jī)構(gòu)才相應(yīng)地調(diào)整其評級。作為信息的第三方生產(chǎn)者，評極機(jī)構(gòu)當(dāng)客觀和公正，同樣需要克服利益沖突，不能僅著眼于發(fā)債企業(yè)當(dāng)時的狀態(tài)，應(yīng)根據(jù)其所處行業(yè)、企業(yè)自身的管理和產(chǎn)品特征做出前瞻性的評級。
完善擔(dān)保人約束對債券市場的穩(wěn)健發(fā)展同樣重要。第三方擔(dān)保是債券信用增級的重要手段。當(dāng)債券違約時，擔(dān)保人對違約風(fēng)險具有緩釋作用。但是，在部分債券違約中，擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在“擔(dān)而不保”，使投資者的利益受到了嚴(yán)重?fù)p害。
第四，完善債權(quán)人司法救濟(jì)制度，破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算都應(yīng)當(dāng)成為保護(hù)投資者的最后機(jī)制。破產(chǎn)是保障債權(quán)人權(quán)益萬不得已采取的措施，也是對過度舉債而又無法有效率地使用資本的企業(yè)實(shí)施的必要懲戒措施。但中國尚未有效地實(shí)踐破產(chǎn)，結(jié)果債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險比普通股的風(fēng)險還要大，導(dǎo)致很多時候債券的風(fēng)險溢價比普通股還要高，這扭曲了股票與債券的市場定價機(jī)制，也助長了股票市場的投機(jī)。
第五，加強(qiáng)投資者保護(hù)工作。中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)、破產(chǎn)制度都是債券投資者的保護(hù)機(jī)制，但這里主要強(qiáng)調(diào)完善信息披露和投資者保護(hù)條款。雖然現(xiàn)行信息披露制度形式完備，但存在突出問題：信息披露缺乏具體要求，執(zhí)行力度嚴(yán)重不足，披露質(zhì)量不佳，重大信息披露不及時或不披露也時有所見，財務(wù)數(shù)據(jù)的定期披露頻率過低或滯后時間過長。這些弊病使得債券投資者不能及時地獲取債務(wù)人的信息，不能對潛在的信用風(fēng)險作出及時的評估和反應(yīng)。鑒于此，我們建議強(qiáng)制要求債券發(fā)行人提高信息披露的及時性和頻率，按月公告主要財務(wù)數(shù)據(jù);實(shí)行違約可能的預(yù)披露等。
另外，還需完善投資者保護(hù)條款。應(yīng)借鑒國外債券市場的經(jīng)驗(yàn)，引入交叉違約、加速清償、限制性條款等償債保障條款。作為事前防范規(guī)則，限制條款、交叉違約、加速清償?shù)葍攤Ｕ蠗l款的主要目的，在于維持發(fā)行人的風(fēng)險水平并保障投資者在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時享有退出選擇權(quán)。在處理違約時，預(yù)期違約與現(xiàn)實(shí)違約應(yīng)該享有同等的保護(hù)權(quán)利。
最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，債券市場的創(chuàng)新應(yīng)在不放大風(fēng)險、減少風(fēng)險傳染的前提下進(jìn)行。過去，我們曾把中小企業(yè)集合債當(dāng)作債券市場重要的金融創(chuàng)新，但事實(shí)證明，這種創(chuàng)新固然在一段時期降低了債券發(fā)行的難度，但導(dǎo)致了一些企業(yè)在信用方面搭便車的行為，乃至潛在的違約風(fēng)險很高。針對當(dāng)下違約上升的趨勢，開始興起不良資產(chǎn)證券化傾向。這樣的金融創(chuàng)新只是轉(zhuǎn)移了信用市場的風(fēng)險，信用風(fēng)險并沒有因此而消失，相應(yīng)的，它加劇了違約風(fēng)險爆發(fā)后的傳染性，加大了對長期金融穩(wěn)定的不利影響，應(yīng)當(dāng)引起高度警惕。
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