信用債券違約現(xiàn)狀

　　在去年股市大起大落之后，國內(nèi)的債市卻開始紅紅火火的進(jìn)行著，但進(jìn)入今年以來，債市卻被頻繁的債券違約、發(fā)行人取消發(fā)行、營改增增加交易成本、債市杠桿率過高等一系列問題攪得一片混亂。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享信用債券違約現(xiàn)狀的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。

　　信用債券違約現(xiàn)狀與對(duì)策

　　債券市場的動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)對(duì)信用的定價(jià)出現(xiàn)混亂，使得金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價(jià)格就可能對(duì)企業(yè)資信作出錯(cuò)誤的反應(yīng)。

　　擴(kuò)大債券融資是中國金融改革的重要方向，這并不會(huì)因?yàn)榻诘膫`約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要?jiǎng)?chuàng)造更好條件，促進(jìn)債券市場穩(wěn)健發(fā)展。

　　企業(yè)債券違約如何演變

　　中國企業(yè)債券違約，來得比人們預(yù)想的要快、要多。自2014年3月超日債違約以來，目前在銀行間和交易所發(fā)行的已違約信用債共有27只，涉及主體21家，其中有8只債券完成兌付，還有19家懸而未決。總體而言，中國違約信用債分布具有強(qiáng)周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)的特征，光伏、運(yùn)輸、采掘、鋼鐵等行業(yè)違約較多。在已經(jīng)違約的21個(gè)發(fā)行主體中，產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)行主體占比70%以上。當(dāng)然，違約并不局限于強(qiáng)周期性行業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)展到食品飲料、運(yùn)輸?shù)确侵芷谛孕袠I(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)的下行或者在一個(gè)時(shí)期保持L型增長態(tài)勢，非產(chǎn)能過剩的發(fā)債主體也會(huì)面臨事件沖擊導(dǎo)致流動(dòng)性收緊而出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)債券違約大致分為四類。

　　第一類是行業(yè)景氣度低迷類。該類型的違約路徑可以作如下刻畫。經(jīng)濟(jì)下行，下游產(chǎn)業(yè)需求低迷，使得處于上中游的強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)(如煤炭、鋼鐵、有色、新能源、化工等多個(gè)行業(yè))產(chǎn)能過剩，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營虧損導(dǎo)致資產(chǎn)大幅縮水;但由于工資剛性和各類稅費(fèi)使得營業(yè)成本沒能隨產(chǎn)品價(jià)格下行而成比例地下降，大幅侵蝕企業(yè)利潤;但由于在上一景氣中進(jìn)行了大規(guī)模投資，債務(wù)規(guī)模大幅攀升，短期債務(wù)集中到期引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速積聚，最終導(dǎo)致發(fā)債主體自身償債能力下降甚至資不抵債。此種類型的違約主要集中產(chǎn)能過剩行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、光伏、化工等，發(fā)行人性質(zhì)包括民企、央企、地方國企，但以央企及地方國企為主。總體而言，這類違約企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，個(gè)別企業(yè)高于90%甚至已經(jīng)大大超過100%;流動(dòng)比率、速動(dòng)比率絕大部分都小于1，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/帶息債務(wù)小于0.1，即不論是存量資產(chǎn)的償債能力，還是經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，都難以有效償還存量債務(wù)?？偠灾?，此類違約是由債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化引起的。

　　第二種類型的違約是企業(yè)經(jīng)營不善與突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊疊加引起的。此類違約醞釀時(shí)間較短，事前更不可測。之所以不可預(yù)測，是因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)指標(biāo)并沒有顯示出長久的惡化，這也與行業(yè)景氣長期低迷類違約很不相同。發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，整體處于較為合理的范圍內(nèi)，速動(dòng)比率也各不相同，大致在0.5-1.0之間，流動(dòng)比率多數(shù)大于1，長短期償債指標(biāo)明顯好于第一類違約企業(yè)。但大多數(shù)發(fā)行的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)依然小于0.1，這表明，債務(wù)的流動(dòng)資金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股權(quán)問題等產(chǎn)生突發(fā)性的事件沖擊，就很容易引發(fā)流動(dòng)性緊張進(jìn)而導(dǎo)致違約。

　　這類違約主要以民營企業(yè)為主，股東背景較弱，發(fā)行人自身的經(jīng)營能力一旦受制于核心資產(chǎn)，一旦核心資產(chǎn)被剝離，債券信用就主要依賴于內(nèi)部及外部擔(dān)保。但遺憾的是，此類企業(yè)普遍受到股權(quán)事件、公司管理等沖擊，內(nèi)部擔(dān)保形同虛設(shè);發(fā)生違約后外部償債擔(dān)保也難以發(fā)揮信用緩沖的作用，無法通過有效的融資活動(dòng)提供償債資金。例如，在此類違約中，銀行可用授信額度與帶息債務(wù)總額之間的比率，絕大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于債務(wù)償還的保障性就大大降低。

　　第三類是由外部信用支持風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的違約。在此類違約中，主要是由子公司與母公司之間關(guān)聯(lián)關(guān)系而爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)母子公司之間的相對(duì)強(qiáng)弱，可分為母強(qiáng)子弱型和母弱子強(qiáng)型。前者以國企較多，側(cè)重實(shí)質(zhì)性擔(dān)保。但由于子公司對(duì)集團(tuán)的重要性下降而遭母公司“棄子”，使得母公司不愿意為子公司的債務(wù)履行擔(dān)保責(zé)任。

　　母弱子強(qiáng)型主要是集團(tuán)中優(yōu)質(zhì)子公司屬于上市公司，但由母公司發(fā)債。此類以民企較多，通過上市公司股權(quán)質(zhì)押成為其重要的融資方式。

　　第四類就是另類違約。另類違約一般不涉及應(yīng)付本息的拖欠，主要包括二級(jí)市場債券暫停交易或提前還款。此類違約雖不危及債券持有人的本息安全，但任何違背債券合約條款的行為，均應(yīng)視為違約。

　　回顧過去一段時(shí)間中國信用債市場違約的演化過程，不難發(fā)現(xiàn)，它是從民企到央企、再到地方國企的演變過程;從無法支付當(dāng)期利息、到本息皆無力償還，投資者潛在損失越來越大的過程;從公司債到中票PPN、再到短融的期限“由長及短”的過程;違約風(fēng)險(xiǎn)有逐步向評(píng)級(jí)高、股東背景較強(qiáng)的方向演化的趨勢?？傊?，違約的演變過程告誡債券投資者：違約，一切皆有可能。

　　刨根究底問違約

　　中國當(dāng)下的債券違約是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下展開的，是全球信用債違約上升的一個(gè)組成部分。標(biāo)準(zhǔn)普爾4月份發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來全球企業(yè)已有大約500億美元的債務(wù)違約，違約企業(yè)數(shù)量創(chuàng)出2008年金融危機(jī)高峰以來的最高水平。其中，能源行業(yè)違約最多，金屬、礦產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)違約數(shù)量位居第二。其中，全球最大私營煤企皮博迪能源公司等均榜上有名?？梢哉f，周期性行業(yè)違約成為全球信用債券違約的共同特征，在全球低迷的經(jīng)濟(jì)中，中國企業(yè)債券違約并不“孤單”。

　　全球經(jīng)濟(jì)不振的外因，再加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋的內(nèi)因，共同構(gòu)成了國內(nèi)信用債違約的大環(huán)境。違約是信用真面目的一個(gè)側(cè)面，即便在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，也可能有企業(yè)的非系統(tǒng)性因素而導(dǎo)致點(diǎn)狀式的違約。但違約由點(diǎn)到面的鋪陳進(jìn)而呈現(xiàn)系統(tǒng)性的特征，那一定會(huì)伴隨不那么令人愉悅的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境;一言以蔽之，系統(tǒng)性的違約不過是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下降甚至衰退的一個(gè)鏡像，國內(nèi)外均是如此。過去數(shù)年里，中國經(jīng)濟(jì)增長率呈現(xiàn)逐級(jí)下滑之勢，需求不振，投資縮減，對(duì)中間投入品的需求大幅減少導(dǎo)致PPI長達(dá)4年多的負(fù)增長，企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際利率高企，構(gòu)成了中國企業(yè)債券信用狀況的大氣候與大環(huán)境。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)與需求不振所形成的沖擊，在不同行業(yè)間的分布并不均勻。那些所謂強(qiáng)周期性行業(yè)和小企業(yè)，更容易受到不利沖擊的影響，因此，債券違約具有重要的行業(yè)性根源。需求不振導(dǎo)致強(qiáng)周期性行業(yè)(如鋼鐵、煤炭和水泥等)出現(xiàn)了嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能，設(shè)備利用率嚴(yán)重不足。大量的設(shè)備閑置意味著，通過舉債融資而形成的產(chǎn)能無法轉(zhuǎn)化為有效的產(chǎn)出和持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流。因此，大舉借債而造成產(chǎn)能過剩的行業(yè)持續(xù)大面積虧損是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

　　正如前文所述債券違約的不同類型時(shí)所強(qiáng)調(diào)的，企業(yè)過高的杠桿率、治理機(jī)制不完善、持續(xù)虧損、經(jīng)營活動(dòng)與投融資活動(dòng)現(xiàn)金流較低，是信用債違約最主要的微觀原因。在第一類債券違約中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍很高，經(jīng)營狀況隨宏觀與行業(yè)大環(huán)境而不斷惡化。除此之外，不完善的公司治理機(jī)制與不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況相結(jié)合，正成為一些企業(yè)違約的直接推動(dòng)因素。這在民營企業(yè)更為普遍。在民營企業(yè)中，實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)經(jīng)營往往具有決定性的影響，一旦其出現(xiàn)意外，企業(yè)資信就會(huì)迅速惡化，再也得不到銀行信貸支持，導(dǎo)致資金緊張甚至資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致債券違約。尤其是，當(dāng)實(shí)際控制人意外與企業(yè)持續(xù)虧損碰撞在一起，就會(huì)使企業(yè)的信用迅速瓦解。

　債券違約對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊

　　債券違約不僅影響債券市場本身，還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與其他金融市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　首當(dāng)其沖的自然是債券市場本身。債市違約拖累一級(jí)市場，影響債券市場的融資功能。2016年前4個(gè)月，因違約而推遲或取消發(fā)行的債券大幅增加，各月分別為387億元、111億元、484億元和1144億元，推遲或取消發(fā)行的債券只數(shù)分別為39只、21只、61只和118只。推遲或取消債券發(fā)行，使得企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降，可能進(jìn)一步加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，由于違約提高了債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得債券發(fā)行利率水漲船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月的企業(yè)債券的平均發(fā)行利率分別為3.9558%、4.4158%和4.9464%，企業(yè)債券發(fā)行利率呈逐月上升之勢。另外，鑒于到期債務(wù)積壓，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不多，很多企業(yè)募集資金目的主要是償還銀行借款或者緩解流動(dòng)資金緊張，導(dǎo)致債務(wù)發(fā)行短期化趨勢越來越明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1年以內(nèi)品種占比已由2011年的17.26%提高到了2016年3月末的24.68%，而10年期以上券種占比則進(jìn)一步下降到6.34%。債券發(fā)行期限的短期化，意味著未來更大的短期償債壓力。

　　違約沖擊的當(dāng)然不只是債券發(fā)行市場，二級(jí)市場也難以幸免。從2014年初開始至2016年初，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和寬松貨幣政策的影響，債券市場演繹了較長的牛市行情，無論是利率債還是信用債，收益率不斷下行，相應(yīng)地帶動(dòng)了債券發(fā)行利率下降。但債券市場因信息不對(duì)稱的影響，違約事件增加使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，不僅會(huì)極大地影響債券市場的總體收益率，還會(huì)影響債券市場的相對(duì)收益率。前者表現(xiàn)為債券市場收益率中樞的整體上移，后者則表現(xiàn)為信用利差因違約率上升而走闊。債券收益率中樞的整體上移意味著過去兩年的債券牛市正受到違約風(fēng)險(xiǎn)的壓制，信用利差的擴(kuò)大則意味著不同信用級(jí)別的債券走勢將出現(xiàn)新的分化。

　　進(jìn)一步來看，債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(收益率風(fēng)險(xiǎn))和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的。信用風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致收益率水平上升，債券市場的流動(dòng)性因此而下降，流動(dòng)性下降會(huì)反過來導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)上升和債券價(jià)格下跌，進(jìn)而強(qiáng)化信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，自中國出現(xiàn)信用債違約以來，許多違約債券暫停交易，使其完全喪失了流動(dòng)性;違約也導(dǎo)致了債券成交量的萎縮。須知，金融市場得以良好地定價(jià)的首要條件便是良好的流動(dòng)性，從而使得債券價(jià)格得以更好地反映發(fā)行人的資信狀況，并由此引導(dǎo)債務(wù)資本的流動(dòng)。然而，債券市場的動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)對(duì)信用的定價(jià)出現(xiàn)混亂，使得金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價(jià)格就可能對(duì)企業(yè)資信作出錯(cuò)誤的反應(yīng)。

　　違約不僅影響了債務(wù)市場的總體收益率水平，還會(huì)通過金融加速器機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。大面積的債券違約會(huì)惡化金融市場的信息不對(duì)稱問題，使得企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)大幅上升，這會(huì)給企業(yè)投資帶來較大打擊，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)違約率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化作出非線性的反應(yīng)。這就是債務(wù)違約嚴(yán)重拖累宏觀經(jīng)濟(jì)的重要原因和機(jī)制。當(dāng)然，債務(wù)違約導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升并不局限于債券市場本身，違約高發(fā)最終使所有金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，沖擊傳染至其他金融市場，如股票與外匯市場。因此，違約率大幅攀升往往會(huì)同時(shí)伴隨著股票市場大幅下挫、匯率貶值等金融市場的多重過度反應(yīng)。這一點(diǎn)，中國2013年發(fā)生的“錢荒”，實(shí)際上有過深刻的教訓(xùn)。

　　在討論債券違約可能形成的方方面面不利沖擊之時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)肯定其積極的一面。違約固然不受人待見，但債券違約并不全是“惡魔”，違約本身就是信用表現(xiàn)的一個(gè)方面。中國債券市場長期的“剛兌”使得中國債券市場背離了其應(yīng)有的最重要的特征：信用風(fēng)險(xiǎn)。打破剛性兌付、出現(xiàn)適度違約，可以還原信用的本來面目，有利于發(fā)揮投資者的約束作用，讓債券投資者在資產(chǎn)配置中更加謹(jǐn)慎而充分地利用各類信息進(jìn)行鑒別和篩選，使債券市場收益率更好地與信用風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)資金使用效率相匹配，債券收益率(利率)可更真實(shí)地反映企業(yè)籌資的使用效率。因此，適當(dāng)?shù)倪`約將促使債券市場的價(jià)格信號(hào)對(duì)應(yīng)引導(dǎo)市場資源配置的效率。正是在這個(gè)意義上，違約是中國走向成熟市場經(jīng)濟(jì)所不得不經(jīng)歷的浴火重生之路。