股利政策是如何影響股價(jià)的

　　股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容。利用合理的股利政策上市公司管理層能向外界傳遞公司良好發(fā)展信號(hào),吸引投資者加大對(duì)公司投資,從而為企業(yè)籌措低成本的資金來(lái)源;以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的關(guān)于股利政策是如何影響股價(jià)的的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!

　　股利政策是如何影響股價(jià)的篇一

　　現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證研究

　　摘要：本文從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，結(jié)合融資約束理論、代理理論等相關(guān)股利理論，以留存收益/股東權(quán)益(RE/TE)作為企業(yè)生命周期的代理變量，使用2003-2013年滬深兩市A股市場(chǎng)非金融行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，建立OLS回歸模型，考察不同生命周期下現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：同一生命周期不同現(xiàn)金股利派發(fā)率公司的股價(jià)波動(dòng)程度不同;相同現(xiàn)金股利派發(fā)率不同生命周期公司的股價(jià)波動(dòng)幅度也不相同。本文建議上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同生命周期的上市公司不應(yīng)強(qiáng)制采取相同的現(xiàn)金股利政策。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期 RE/TE 現(xiàn)金股利派發(fā)率 股價(jià)波動(dòng)

　　一、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)相關(guān)股利理論分析?；谑袌?chǎng)機(jī)制比較完善有效的假設(shè)前提的稅收無(wú)關(guān)理論(Modigliani和Miller，1961)認(rèn)為只要公司的投資政策不發(fā)生變化，公司的股利政策對(duì)股票價(jià)格就不會(huì)產(chǎn)生影響。但代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利能很好地解決由于股權(quán)分置下經(jīng)營(yíng)者與所有者的代理成本問題，使得公司的經(jīng)營(yíng)狀況更加良好，因此得到投資者的青睞，從而使得股價(jià)上升。不僅基于較完善資本市場(chǎng)下的股利理論對(duì)股利政策效果的解釋不一致，放寬了資本市場(chǎng)條件之后的相關(guān)理論分析也存在著較大的差異。其中，一鳥在手理論(Linter，1956)和信號(hào)傳遞理論(Bhattacharya，1979)均認(rèn)為高股利政策會(huì)使得股價(jià)更高，但稅差理論(Farrar和Selwyn，1967)卻從成本的角度論證高股利政策會(huì)使得股價(jià)更低。由上可知，主流股利理論在研究現(xiàn)金股利政策帶來(lái)的效應(yīng)時(shí)，都忽略了企業(yè)不同生命周期情況下對(duì)現(xiàn)金需求的不同情況，因此，本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論進(jìn)行分析。

　　(二)研究假設(shè)。

　　當(dāng)公司處于初創(chuàng)期時(shí)，對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的投資會(huì)使得其對(duì)現(xiàn)金流量的需求非常強(qiáng)烈，投資活動(dòng)消耗的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，若此時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利，由融資約束理論(Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988)與啄食順序理論(Myers and Majluf，1984)可知，公司將面臨資金鏈斷開的風(fēng)險(xiǎn)。初創(chuàng)期的公司采取現(xiàn)金股利政策通常被認(rèn)為是一種炒作手段，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。當(dāng)企業(yè)所處的生命周期較成熟時(shí)，企業(yè)在行業(yè)中占有較穩(wěn)定的地位，就會(huì)剩余相對(duì)較多的現(xiàn)金留存，根據(jù)代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)，此時(shí)容易產(chǎn)生代理成本問題，企業(yè)應(yīng)通過派發(fā)現(xiàn)金股利來(lái)保持良好的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生良好的刺激作用;當(dāng)公司處于衰退期時(shí)，通常面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品淘汰或被新產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)很大，即使公司采取現(xiàn)金股利政策，對(duì)公司股價(jià)的刺激效應(yīng)不大。鑒于此，本文提出：

　　假設(shè)1：同種現(xiàn)金股利政策，對(duì)于較早期的上市公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)較成熟期的上市公司股價(jià)產(chǎn)生正向影響，對(duì)處于衰退期上市公司股價(jià)的影響不大。

　　依據(jù)信號(hào)傳遞理論(Bhattacharya，1979)，當(dāng)公司派發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況等各方面良好的信息，因而更容易獲得投資者的青睞。并且，信號(hào)傳遞的強(qiáng)烈程度往往通過現(xiàn)金股利派發(fā)率表現(xiàn)出來(lái)。因此可以推斷，當(dāng)公司所處的生命周期相同時(shí)，現(xiàn)金股利派發(fā)率不同，所引起公司股價(jià)的波動(dòng)也是不同的。根據(jù)一鳥在手理論(Gordon，1959)和股利迎合理論(BakerWurgler，2004)可知，高股利政策更加受到投資者的青睞，高股利政策意味著更高的投資回報(bào)率，由此高股利更容易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，低現(xiàn)金股利則傳遞著盈利狀況不好的信號(hào)，會(huì)引起股價(jià)的負(fù)向波動(dòng)。鑒于此，本文提出：

　　假設(shè)2：股利派發(fā)率較小時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，股利派發(fā)率較大時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。

　　二、研究方法

　　本文采用事件研究法，收集我國(guó)A股市場(chǎng)的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，建立相關(guān)模型，對(duì)現(xiàn)金股利政策引起股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行研究分析。本文將實(shí)證研究分析分為兩部分。(1)考察RE/TE與ACAR的關(guān)系，參考宋福鐵、梁新穎(2010)、程春慧、陳鴻雁(2014)的分組方式，將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，然后計(jì)算出每組CAR的均值A(chǔ)CAR，最后對(duì)ACAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，若ACAR顯著不為0，則說(shuō)明RE/TE對(duì)ACAR有明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)的確有影響。若ACAR顯著為0，則說(shuō)明RE/TE對(duì)ACAR無(wú)明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)沒有影響。(2)在第一部分驗(yàn)證ACAR顯著不為0的基礎(chǔ)上建立OLS線性回歸模型，將RE/TE與股利派發(fā)率(PR)作為核心變量，凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市凈率(P/B)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR)、資產(chǎn)負(fù)債率(TL/TA)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)作為控制變量，行業(yè)因素、年度因素作為虛擬變量，累計(jì)異常收益率(CAR)作為因變量，進(jìn)行回歸分析及T檢驗(yàn)，探究RE/TE及PR對(duì)CAR的影響關(guān)系。

　　在實(shí)證研究過程中注意以下事項(xiàng)：(1)確定事件日及事件窗口。事件日是研究事件發(fā)生的日期，事件窗口是指包括事件日在內(nèi)的一段時(shí)間。本文的事件日是現(xiàn)金股利公告日，事件窗口是包括現(xiàn)金股利公告日在內(nèi)的前后5日的時(shí)間段。(2)建立模型與選取樣本。本文的實(shí)證模型主要采取市場(chǎng)調(diào)整模型及OLS線性回歸模型，樣本從A股市場(chǎng)上市公司篩選，分析事件對(duì)股價(jià)的影響。(3)實(shí)證結(jié)果及分析。根據(jù)異常收益率對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，并作出解釋。

　　三、樣本、變量及模型設(shè)定

　　(一)樣本來(lái)源。本文以滬深兩市A股市場(chǎng)2003-2013年實(shí)施現(xiàn)金股利政策的上市公司作為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù);(2)剔除了RE/TE絕對(duì)值遠(yuǎn)大于1的4個(gè)極端值，保留余下RE/TE絕對(duì)值接近1的數(shù)據(jù);(3)剔除了股利派發(fā)率的極大極小兩端各0.5%的數(shù)據(jù);(4)剔除了市凈率的一個(gè)極端值;(5)剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本。最后共得到9 643個(gè)樣本。本文所有的數(shù)據(jù)均運(yùn)用Excel 2010和SPSS 17.0軟件進(jìn)行處理和分析。 　　(二)變量描述。

　　1.核心變量。本文主要研究的是處于不同生命周期的上市公司實(shí)施不同的現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)的影響，故本文的核心變量有兩個(gè)：(1)參考DeAngelo(2006)等的研究，將RE/TE作為企業(yè)生命周期的代理變量，這在一定程度上符合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀(宋福鐵、梁新穎，2010)，其中RE為上市公司的留存收益(盈余公積與未分配利潤(rùn)之和)，TE為上市公司的股東權(quán)益(股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)之和)。RE/TE越大表明公司所處的企業(yè)生命周期階段越成熟，盈余積累越多，派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性越大。(2)股利派發(fā)率(PR)，我們將上市公司的現(xiàn)金股利政策按股利派發(fā)率的不同進(jìn)行分類，以便研究處于同一區(qū)間生命周期階段的公司實(shí)施不同現(xiàn)金股利政策對(duì)其股價(jià)的影響。

　　2.控制變量。(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。公司的盈利能力越強(qiáng)，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。(2)市凈率(P/B)。反映每股市價(jià)和每股凈資產(chǎn)的比率。 (3)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR)。是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額同年初增長(zhǎng)額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況。資產(chǎn)是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。(4)資產(chǎn)負(fù)債率(TL/TA)。企業(yè)股東常常利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債越少，企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的概率越高。(5)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)。隨著企業(yè)的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模會(huì)有所增加，下文使用資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來(lái)反映企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。(6)虛擬變量。本文將行業(yè)因素與年度因素作為虛擬變量分別控制了行業(yè)因素和年度因素的影響。

　　3.因變量。本文主要研究現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)的影響關(guān)系，故因變量為用來(lái)刻畫股價(jià)波動(dòng)的累計(jì)收益率CAR?？紤]到CAPM模型可能不適合用于計(jì)算我國(guó)資本市場(chǎng)的正常收益率，本文參考陳輝、顧乃康和朱雪焉(2012)的做法，得出本文CAR具體計(jì)算方法如下：

　　ARi，t=Ri，t-Rm，t (1)

　　CARi=AR (2)

　　ACARi=1/NCAR (3)

　　其中，Ri，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，Rm，t為使用流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日綜合市場(chǎng)回報(bào)率。我們首先使用式(1)來(lái)計(jì)算單日的異常收益率，然后使用式(2)對(duì)異常收益率進(jìn)行累加，從而得到累計(jì)異常收益率，所計(jì)算的時(shí)間區(qū)間為[-5，5]，其中0時(shí)點(diǎn)是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式(3)計(jì)算平均累計(jì)異常收益率。

　　(三)模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)RE/TE及PR對(duì)CAR的影響，本文建立了以下回歸模型：

　　CAR=α1+α2(RE/TE)+α3PR+α4(RE/TE)PR+α5ROE+α6(P/B)+α7TARG+α8(TL/TA)+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi(4)

　　考慮RE/TE與PR可能存在交互效應(yīng)，在方程(4)中添加(RE/TE)×PR項(xiàng)，以便更好地研究RE/TE、PR與CAR之間的關(guān)系。

　　四、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)RE/TE分組統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。先將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，再將各組內(nèi)所有公司的CAR進(jìn)行平均得到每一組的ACAR值，然后運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)ACAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，得到表1。由表1的T檢驗(yàn)結(jié)果可知ACAR顯著不為0，即RE/TE對(duì)ACAR確實(shí)有顯著影響。

　　根據(jù)以上初步的數(shù)據(jù)分析，接下來(lái)對(duì)企業(yè)生命周期及現(xiàn)金股利派發(fā)率與累計(jì)異常收益率的關(guān)系做進(jìn)一步的實(shí)證分析。

　　(二)回歸分析結(jié)果。

　　1.變量相關(guān)性分析。對(duì)方程(4)所有變量相關(guān)性分析得出，相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值但絕對(duì)值非常小，說(shuō)明將所有變量代入同一線性回歸方程不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性情況，因此，保留所有變量，建立OLS回歸模型。

　　2.回歸分析。運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)方程(4)進(jìn)行OLS線性回歸分析，得到表2。

　　根據(jù)表2結(jié)果，RE/TE的系數(shù)為 -0.026，PR的系數(shù)為-0.006，而(RE/TE)×PR的系數(shù)為0.018，無(wú)法直觀得到RE/TE、PR與CAR的關(guān)系。為此，令CAR分別對(duì)RE/TE、PR求一階偏導(dǎo)數(shù)，得到式(5)和式(6)：

　　?CAR/?(RE/TE)=α2+α4PR (5)

　　?CAR/?(PR)=α3+α4(RE/TE)(6)

　　對(duì)式(5)進(jìn)行分析：將α2=0.026，α4=0.018代入式(5)有：?CAR/?(RE/TE)=-0.026+0.018PR。當(dāng)PR值較小時(shí)，式(5)為負(fù)值，即RE/TE的系數(shù)為負(fù)值，CAR隨RE/TE的增大反而變小。當(dāng)PR值較大時(shí)，式(5)為正值，即RE/TE的系數(shù)為正值，CAR隨RE/TE的增大而變大。這說(shuō)明當(dāng)實(shí)施相同的現(xiàn)金股利政策時(shí)，股價(jià)的累計(jì)異常收益率的波動(dòng)幅度因企業(yè)生命周期階段的不同而不同，當(dāng)公司的股利派發(fā)率較小時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司的股利派發(fā)率較大時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。這與假設(shè)2一致，因此我們接受假設(shè)2。

　　對(duì)式(6)進(jìn)行分析：將α3=-0.006，α4=0.018代入式(6)有：?CAR/?(PR)= -0.006+0.018(RE/TE)。當(dāng)RE/TE為負(fù)值且較小時(shí)即企業(yè)處于生命周期較前端時(shí)，式(6)為負(fù)值，CAR隨PR的增大反而變小，此時(shí)PR與CAR呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)RE/TE為正值且較大時(shí)即企業(yè)處于生命周期較后端時(shí)，式(6)為正值，CAR隨PR的增大而變大，此時(shí)PR與CAR呈正相關(guān)。這充分說(shuō)明了處于起步發(fā)展階段的公司不適合派發(fā)現(xiàn)金股利，是因?yàn)樘幱谠撋芷陔A段的公司資金比較緊張，派發(fā)現(xiàn)金股利后公司的現(xiàn)金流量減少，一旦遇到合適投資的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資時(shí)再融資的成本上升，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著公司逐漸發(fā)展處于比較成熟階段時(shí)，公司的現(xiàn)金流比較充裕，因此留存的現(xiàn)金較多，根據(jù)代理成本理論可知，此時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)趨向于不必要的公費(fèi)支出，造成公司的資源浪費(fèi)，若此時(shí)公司采取現(xiàn)金股利政策，就能大大地降低代理成本，同時(shí)由信號(hào)傳遞理論可知，這也代表著公司的良好經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)短期的股價(jià)產(chǎn)生正向刺激。這與假設(shè)1不一致，因此拒絕接受假設(shè)1。

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