國(guó)債期貨博士論文

　　國(guó)債期貨博士論文篇2

　　淺談國(guó)債期貨仿真交易規(guī)則分析及建議

　　【摘要】本文分析了中國(guó)金融期貨交易所推出的國(guó)債期貨仿真交易合約及規(guī)則，并在交易合約、規(guī)則和交割制度等幾個(gè)主要方面與二十世紀(jì)九十年代我國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)交易進(jìn)行了比較，認(rèn)為本次國(guó)債期貨仿真交易在制度設(shè)計(jì)上已經(jīng)有效避免了上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨試點(diǎn)交易的缺陷。同時(shí)，本文對(duì)未來國(guó)債期貨交易的制度完善提出了建議。

　　【關(guān)鍵詞】國(guó)債期貨;制度比較;虛擬債券;轉(zhuǎn)換因子

　　2月13日中國(guó)金融期貨交易所的國(guó)債期貨仿真交易啟動(dòng)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)重啟國(guó)債期貨已經(jīng)邁出實(shí)質(zhì)性步伐。國(guó)債期貨是一種以國(guó)債為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品，它的推出將給債券投資者提供更有力的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　當(dāng)利率管制逐步放開之后，最能反映各期限債務(wù)資本定價(jià)的參照體系，應(yīng)該就是國(guó)債利率。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，一個(gè)完整的市場(chǎng)利率體系的形成離不開國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)的共同作用。目前，國(guó)內(nèi)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已較具規(guī)模，但仍未能完全擔(dān)當(dāng)起充分反應(yīng)市場(chǎng)當(dāng)前及預(yù)期利率變化的重任。

　　數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2010年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)余額的年均增速是33.50%;2010年債權(quán)融資占直接融資的比重超過76%，遠(yuǎn)超股權(quán)融資額度;2011年末，銀行間債券市場(chǎng)托管額度達(dá)到了21萬億，接近GDP的50%。但目前國(guó)內(nèi)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易存在流動(dòng)性差、交易不連續(xù)等問題，大多數(shù)國(guó)債由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以資產(chǎn)負(fù)債匹配的模式持有至到期兌付，因此，即使其持有期內(nèi)利率發(fā)生較大變化，國(guó)債現(xiàn)貨交易市場(chǎng)也難以完全體現(xiàn)出市場(chǎng)利率變化;

　　再加上交易所和銀行間國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)存在市場(chǎng)分割、兩市場(chǎng)價(jià)格不一致、估值標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題，這些問題均導(dǎo)致目前國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)不能客觀、充分地反應(yīng)整個(gè)市場(chǎng)對(duì)利率變化的看法。所以還需要有一個(gè)交易連續(xù)、且全面充分反應(yīng)市場(chǎng)利率走勢(shì)預(yù)期的國(guó)債期貨市場(chǎng)，構(gòu)成有效的基準(zhǔn)利率體系。雖然目前市場(chǎng)上已有利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具――IRS(利率互換)，但其參與門檻較高，主要以銀行和少數(shù)大型券商為主，交易不夠活躍，和國(guó)債期貨所具有的連續(xù)交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約、統(tǒng)一逐日盯市、集中清算交割等諸多優(yōu)勢(shì)相比略顯不夠靈活。在這些現(xiàn)實(shí)情況下，重啟國(guó)債期貨市場(chǎng)正好可以為利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供最有效的管理工具。

　　從本次國(guó)債期貨仿真交易規(guī)則來看，在規(guī)則制定上借鑒了國(guó)外成熟市場(chǎng)的許多先進(jìn)做法，主要框架基本與目前國(guó)際市場(chǎng)中主流合約及規(guī)則接軌。本次國(guó)債期貨仿真交易的合約標(biāo)的為面額100萬元人民幣，票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債，可用于交割的債券為剩余期限4-7年的固定利息國(guó)債。在某種程度上可以說，本次國(guó)債期貨仿真交易的規(guī)則已經(jīng)有效避免了上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨試點(diǎn)交易的致命缺陷。

　　一、交易、交割的標(biāo)的券種不同

　　與上世紀(jì)90年代中期國(guó)債期貨采用對(duì)應(yīng)國(guó)債現(xiàn)貨的券種設(shè)計(jì)期貨交易品種的模式不同，目前的仿真交易采用虛擬債券作為合約中的標(biāo)的券種。虛擬債券是由期貨交易所設(shè)計(jì)的，具有固定面值和票面利率，但沒有最后到期期限的一種債券，現(xiàn)貨市場(chǎng)中并不存在這樣的債券，因此市場(chǎng)參與者難以通過操縱其現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)而在期貨市場(chǎng)獲利，只有通過對(duì)未來利率走勢(shì)進(jìn)行預(yù)期來參與交易。進(jìn)一步說，以虛擬債券作為標(biāo)的券種保證了合約設(shè)計(jì)中的超脫性，使國(guó)債期貨所提供的價(jià)格信號(hào)徹底擺脫某一具體國(guó)債品種的影響，真正反映了金融市場(chǎng)上一般的利率水平。同時(shí)這種標(biāo)的券種的設(shè)計(jì)也有利于國(guó)債期貨交易的連續(xù)性。它不存在由于某一券種現(xiàn)貨到期而停止對(duì)應(yīng)期貨品種交易，也不存在因發(fā)行新債而增開期貨交易品種的問題。

　　然而我國(guó)上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨交易的標(biāo)的券種是現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)物債券，交割物主要是單一實(shí)物債券。如092合約交易的標(biāo)的是1992年5年期的國(guó)債，發(fā)行數(shù)量約100億元，除機(jī)構(gòu)持有到期未進(jìn)入流通領(lǐng)域的以外，在二級(jí)市場(chǎng)流通的量約為50億元左右。當(dāng)時(shí)期貨交易的大部分合約標(biāo)的是2、3、5年期的國(guó)債，期限短，可交割量又少，必然發(fā)生連續(xù)的逼倉(cāng)事件。

　　二、交割制度存在本質(zhì)上的差別

　　1、交割標(biāo)的物和交割方式的不同

　　本次國(guó)債期貨仿真交易采用實(shí)行實(shí)物交割，同時(shí)在實(shí)物交割時(shí)采用混合交割方式。即每種國(guó)債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種債券，而是以合約中5年期虛擬債券為交割標(biāo)的，只要交割日剩余期限在4-7年的一攬子債券都可以作為交割標(biāo)的進(jìn)行交割，只需通過轉(zhuǎn)換因子方式對(duì)其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算出折算比例即可。

　　轉(zhuǎn)換因子是指可使國(guó)債期貨合約的價(jià)格與各種不同票面利率的可用于交割的現(xiàn)貨債券具有可比性的折算比率，轉(zhuǎn)換因子公式根據(jù)債券定價(jià)理論來設(shè)置。其實(shí)質(zhì)是面值1元的該種可交割債券在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，以期貨合約標(biāo)準(zhǔn)票面利率作為貼現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值。通過轉(zhuǎn)換因子的調(diào)整，各種不同剩余期限、不同票面利率的可交割債券的價(jià)格均可折算成期貨合約所系的標(biāo)準(zhǔn)交割國(guó)債價(jià)格的一定倍數(shù)。

　　但我國(guó)上世紀(jì)90年代的國(guó)債期貨交易，其交割方式主要為期貨合約對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨品種的單一券種交割，必然會(huì)發(fā)生操縱現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的情形。此外雖然也有部分交易中心當(dāng)時(shí)采取了混合券種交割，但這種混合券種交割可允許非同質(zhì)國(guó)債混合交割，如有些券種的利率是加保值貼補(bǔ)率的，有些是不加的，并且所有期限的券種均可進(jìn)行交割，交割券種的折算比例是根據(jù)交割時(shí)不同債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與合約標(biāo)的對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)國(guó)債價(jià)格相比簡(jiǎn)單計(jì)算出來的，而不是根據(jù)轉(zhuǎn)換因子公式進(jìn)行理論價(jià)值計(jì)算，這實(shí)際上起到了鼓勵(lì)市場(chǎng)操縱的作用。因?yàn)橥稒C(jī)者可以通過操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格獲得一個(gè)交割中對(duì)其有利的交割折算系數(shù)。這就導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)債期貨定價(jià)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以發(fā)揮，套期保值交易難以進(jìn)行，更無法有效避免出現(xiàn)逼倉(cāng)現(xiàn)象。

　　2、交割標(biāo)的物不包含浮動(dòng)利率國(guó)債

　　本次國(guó)債期貨仿真交易的規(guī)則規(guī)定，交割標(biāo)的物只能是剩余期限4-7年的固定利率債券，并不包含浮動(dòng)利率債券。這是因?yàn)?，投資者開展國(guó)債期貨交易的目的就是防范利率風(fēng)險(xiǎn)，而浮動(dòng)利率債券由于可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)調(diào)整利率，已基本不含有利率風(fēng)險(xiǎn)。開展以浮動(dòng)利率債券為交割券種的國(guó)債期貨不僅起不到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)上的投機(jī)行為。

　　上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨試點(diǎn)交易中，固定基礎(chǔ)利率加保值貼補(bǔ)率的國(guó)債品種被作為了標(biāo)的券種進(jìn)行期貨交易，由于其國(guó)債期貨價(jià)格主要是由保值貼補(bǔ)率所決定的，每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為國(guó)債期貨市場(chǎng)上最為重要的價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，導(dǎo)致固定收益的債券變成非固定收益的債券，國(guó)債期貨價(jià)格難以預(yù)測(cè)，越是未來兌付條件不確定性大的國(guó)債，其期貨品種的炒作程度就越大。這一事實(shí)就充分說明了浮動(dòng)利息國(guó)債不宜作為國(guó)債期貨這種以保值為初衷的衍生金融工具的交割券種。

　　從本次公布的國(guó)債期貨仿真交易規(guī)則來分析，新的交易規(guī)則既吸取了上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨試點(diǎn)交易的教訓(xùn)，又借鑒了國(guó)外成熟國(guó)債期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，由于其目前仍然屬于探索階段，在交易規(guī)則、品種、交割的設(shè)計(jì)也不能說是盡善盡美。筆者認(rèn)為，未來國(guó)債期貨交易的規(guī)則設(shè)計(jì)在以下方面還可進(jìn)行進(jìn)一步的探索：

　　1、按期限分類設(shè)置國(guó)債期貨品種

　　中國(guó)國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方式基本已市場(chǎng)化，同時(shí)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)也逐步實(shí)現(xiàn)平衡，國(guó)債市場(chǎng)上各期限國(guó)債的存量也在不斷增大。在此基礎(chǔ)上，從完善遠(yuǎn)期收益率曲線的角度考慮，在將來國(guó)債期貨的交易和交割制度中，建議原則上劃分為短期國(guó)債期貨，中期國(guó)債期貨和長(zhǎng)期國(guó)債期貨。

　　短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債期貨的交割券種分別是一年以內(nèi)、1-10年、10年以上的國(guó)債。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)管理的需要，在中期或長(zhǎng)期國(guó)債期貨中，仍可以進(jìn)一步細(xì)分。例如，可以將中期國(guó)債期貨細(xì)分3年期、5年期、7年期、10年期四大類。至于短期國(guó)債期貨，由于現(xiàn)時(shí)短期國(guó)債的利率避險(xiǎn)需求相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債來說要小很多，同時(shí)目前其現(xiàn)券存量規(guī)模較小，故可以考慮在中長(zhǎng)期國(guó)債期貨試行一段時(shí)間并取得了相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)之后，尤其是要在短期國(guó)債市場(chǎng)已有了相當(dāng)程度的發(fā)展之后，再推出相應(yīng)的品種。

　　2、采取交割月任意一營(yíng)業(yè)日交割的方式

　　本次仿真交易的交割日期為最后交易日后連續(xù)三個(gè)工作日，然而國(guó)際市場(chǎng)交割日期的方式既有在最后交易日后指定幾個(gè)交割日進(jìn)行交割，也有在交割月任意一營(yíng)業(yè)日進(jìn)行交割。在中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了抑制過分投機(jī)，建議在未來實(shí)行交割月任意一營(yíng)業(yè)日可以交割的制度。這樣做可以分散交割量，避免由于交割過于集中造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格大幅波動(dòng)，能在一定程度上避免“逼倉(cāng)”行為;同時(shí)，不用在交割月采取加收保證金、規(guī)定交割月持倉(cāng)最大限額等政策來保持市場(chǎng)的平穩(wěn)和順利交割，這樣既無損于期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率，也助于實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的逐漸收斂。

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