內容摘要：按西方現(xiàn)代資本結構理論，企業(yè)的融資順序應遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權融資和債權融資的成本和收益兩方面分析，認為造成這一現(xiàn)象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權結構導致的。股權融資可獲得比債權融資較高的收益，且不用承擔額外的風險，所以股權融資成為我國企業(yè)的融資首選。

關鍵詞：股權融資偏好　　融資成本　 融資收益

Abstract：According to the structure theory of modern capital of the west， the financing orders of enterprises should follow the “ pecking at ” theory ，but our country follows the opposite financing order . This text focuses on two respects to analysis from the cost and income of stock financing and creditor‘s rights financing，and think that the main reason to cause this phenomenon lies in the special stock right structure of listed company of our country. Stock financing can obtain the higher income than creditor’s rights ， and needn‘t undertake the more risk ， so stock financing becomes financing first-selection of enterprises of our country.

key words：preference of stock financing　 financing cost　 Financing income

企業(yè)的資本結構又叫融資結構主要是指企業(yè)的長期債務融資和權益融資不同比例的組合。按現(xiàn)代資本結構理論，企業(yè)的融資順序應遵循“啄食”理論（pecking order），即內源融資優(yōu)先，債權融資次之，股權融資最后。因為債務融資有稅盾的作用，而股權融資則沒有。且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債權人的。所以，債權融資的成本低于股權融資成本，同時債權融資的還可以帶來正的財務杠桿收益。而我國企業(yè)的融資順序卻與之恰恰相反：先股權融資，在債權融資，最后才是內源融資。西方國家的企業(yè)的債務融資比例高于11%，股權融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務融資占外部融資的比例為27%，股權融資則占73%（使用1998-2000年三年的數(shù)據(jù)得出）。

對于我國存在較高股權融資偏好，本文著重從股權和債權融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因 .

一、從融資成本上分析

企業(yè)的融資選擇與融資成本有著密切的關系。股權融資成本包括股利和發(fā)行費用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發(fā)行費用

目前大盤股發(fā)行費用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司的股權融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78% 和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權融資成本低于債權融資成本，股權自然成為上市公司的理性選擇（發(fā)達國家的市盈率一般為10~20倍，股權融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權融資和債權融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權融資收益的分析

（一）債權融資的收益分析：

債權融資的收益主要來自負債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節(jié)約。負債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節(jié)約收益，在同類風險的企業(yè)中負債經(jīng)營公司的融資成本等于非負債公司的融資成本加上風險報酬，因此負債越大，公司價值越大。如果考慮財務危機成本和代理成本，那么負債公司的價值是非負債公司的價值加上稅收節(jié)約價值減去財務危機成本和代理成本的現(xiàn)值，隨負債的增加帶來的破產(chǎn)成本會降低企業(yè)的市場價值。因此最佳資本結構應是在稅收節(jié)約的邊際收益等于財務危機邊際成本加上邊際代理成本之間的最適選擇點。稅收節(jié)約收益的大小取決于稅收制度、會計政策和負債利息率。當企業(yè)稅前投資收益率高于負債利息率時，增加負債就會獲得稅收利益，從而提高權益資本的收益水平。

股權融資行為通常被認為是一種現(xiàn)金不足的消極信號，可能導致市場低估公司價值，并且股權擴張會導致權益被稀釋和股東的控制權收益喪失。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業(yè)的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。

（二）我國股權的融資收益及形成機制分析：

中國上市公司的股權融資方式主要包括IPO、配股增發(fā)以及可轉換公司債。我國的股權分裂結構在我國的上市公司股權融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權的分裂結構上市公司從股權融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權融資收益的：

（1）高溢價資本收益：源自非流通股與流通股的不同發(fā)行定價方式。

在股權分裂的基礎上，中國上市公司的IPO、配股增發(fā)流動股都實行高溢價發(fā)行機制，可轉債的轉股價格、轉股比例設計上也都體現(xiàn)了這一特征。我國的IPO定價曾經(jīng)采用協(xié)商定價法、竟價確定法，后又采用市盈率法。這種定價法是以發(fā)行前每股凈利為基礎的，再根據(jù)市場的普遍市盈率情況確定新發(fā)行股價。這種貌似公允的定價方法事實上存在重大缺陷。首先新股發(fā)行價格是一個市場評價過程，需要發(fā)起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價格，一旦價格確立全部股票都將在這個基礎上流通和交易。但在中國證券市場股權分裂的現(xiàn)實格局下，這個定價過程是非市場化的，發(fā)起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發(fā)行價格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個價格為基礎在二級市場進行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價機制和交易機制，造成了“同股不同權”的局面。其次市盈率在這種定價方式中被誤用。參照市盈率定價可以在一定程度上體現(xiàn)公司特征和比價效應，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權分裂的特殊結構導致的二級市場的股價偏高，進爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價依據(jù)，必然導致新發(fā)股票的價格偏高，形成巨大的“溢價價差”。高額溢價使公司總股本迅速增加，每股凈資產(chǎn)快速提高，通過新股發(fā)行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現(xiàn)行的配股和增發(fā)通常采用市價折扣法，可轉換公司債券的轉股價格的確定通常以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，并上浮一定幅度。這種以市價為基礎的定價方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價確定再融資的價格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權融資活動獲得單向的資本輸入所帶來的權益增值。雖然不斷的股權投資最終會導致股權高度分散化、超額資本回報稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權融資活動尚不能觸及非流通股權的控制權優(yōu)勢；另一方面，非流通股領先政策保護可以最大限度地規(guī)避市場敵意購并和代理權爭奪，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的當量約束。相比銀行負債的硬約束，上市公司管理層結構顯然愿意通過高溢價的股權融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。

（2）認配權收益：源自非流通股與流通股在配股時不同的認配權和認配形式

中國上市公司的認配規(guī)則存在著重大缺陷，流通股與非流通股在配股選擇權上的權責極不對等。大股東不僅在配股與否的決策上具有絕對發(fā)言權，而且在認配方式上也享有特權。非流通股（主要指國家股、法人股）用于認配的資產(chǎn)可以為現(xiàn)金、實物資產(chǎn)及股權，而流通股股東用于配股的資產(chǎn)只能為現(xiàn)金。以實物資產(chǎn)參加配股為大股東謀取超額收益提供了機會，回顧歷年配股情況，大股東以“摻水”資產(chǎn)進行配股是為了滿足“圈錢”的目的且不承擔更多資金壓力，大股東往往積舉手不掏錢，空承諾從不兌現(xiàn)。從90年代后期開始，越來越多的非流通股股東在配股時選擇出讓配股權或者放棄配股權（轉配取消后）的做法，希望既規(guī)避配股資金壓力，又獲取配股帶來的凈資產(chǎn)增值。如果非流通股股東放棄配股，配股后的公司凈資產(chǎn)增長將全部來自于流通股股東的配股資金，也就是說，流通股股東在承擔著上市公司幾乎所有風險的同時，為非流通股股東輸送了超額資本收益，為上市公司的自下而上與發(fā)展提供了“輸血式”的資本供給。

有研究表明：增發(fā)方式下流通股老股東無論參與或者不參與增發(fā)均會受到一定損失，參與增發(fā)的流通股才股東有-1.37%超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失；同時，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與以或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長。在配股方式下，如果非流通股股東參加配股將平均獲得 28.22%的每股凈資產(chǎn)增長，如果非流通股股東不參加配股，那么每股凈資產(chǎn)增長33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長率高達 72.20%.

（3）轉讓收益：源自非流通股與流通股的不同股權轉讓定價方式。

由于我國的特殊股權結構，上市公司的流通股可以在上海和深圳證券交易所公開上市交易，而非流通股一般只能通過協(xié)議或拍賣等方式在場外進行大宗轉讓。另外，流通股的配股權不能轉讓，股東如不配股，只能選擇放棄，而非流通股可以定向轉讓配股權。

在規(guī)范的市場上，投資者根據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績對股票進行市場定價，也就是說企業(yè)的經(jīng)營狀況及投資者對企業(yè)未來經(jīng)營的預期對收購價格的確定起決定作用。但是，由于市場存在非流通股權的制度安排，這種定價在中國資本市場是不存在的。非流通股的轉讓是以每股凈資產(chǎn)為定價基礎的。因此，如果非流通股股東特別是大股東準備出讓股權，為獲取最大收益，提高每股凈資產(chǎn)的數(shù)量比提高經(jīng)營業(yè)績從而提高市場價格對股權的轉讓的定價更有意義，加之參照流通股價格確定的配股和增發(fā)價格比非流通股股東的持股價格高的多，股權融資帶來得每股凈資產(chǎn)增值大大超過股本稀釋導致的每股權益的損失，大股東通常傾向于選擇一切可能的股權融資方式大量融資現(xiàn)金資產(chǎn)。

（4）非流通股的控制權隱性收益：源自非流通股與流通股在公司結構和融資決策中的懸殊地位

關于公司治理結構的研究表明，公司的控股股東一般會利用其對公司的控制權，通過關聯(lián)交易、有利于控股股東權益最大化的投融資決策以及內幕消息等途徑獲取種種隱性收益?？刂茩嚯[性收益的大小與控股股東控制力正相關，與流通股規(guī)模負相關（Zingales，1994，Shleifer and Vishmy，1997；__文和宋衍蘅，2003）。

與發(fā)達國家的比較結果表明（見下表），中國上市公司的股權集中度較高，在這種股權結構下，控股股東在融資決策中占據(jù)地位，其他股東由于投票權極為分散，參與決策的成本很高，缺乏參與股東投票的實力和愿望，即使是參加投票，也無法與大股東抗衡，控股股東可以以極低的談判成本制定有利于自己的融資決策，包括融資方式、融資成本以及融資收益。特別是，中國上市公司的控股股東幾乎全部為非流通股股東，流通股的股本比例不僅大大低于非流通股而且極為分散，所以公司的融資決策權事實上完全掌握在非流通股股東手中。非流通股股東可以通過決定融資定價獲得顯性的超額資本收益。例如：利用內幕信息進行市場價格操縱，可以提高融資定價從而提高資本溢價，或者獲得獲得二級市場的投機差價；通過減少債務融資減少還本付息的“硬約束”，從而控制更多的現(xiàn)金流量并從中獲取隱性收益；利用信息不對稱將劣質資產(chǎn)“優(yōu)化”后，以優(yōu)質資產(chǎn)名義融入流通股股東的現(xiàn)金資產(chǎn)等等。對非流通股控制權隱性收益的實證研究表明：我國上市公司控制權隱性收益水平約為流通市價的4%（葉康濤，2003）

表：英日美中前五位股東股權集中度情況表

英國　　　日本　　　美國　　　中國

均值（%）　　41.5　　　33.1　　　25.4　　　59.0

注：轉引自馬連福《股權結構的適度性與公司治理效率》（2000）

以上是我國偏好股權融資從股權融資和債權融資的成本和收益角度進行的分析，當然形成這一偏好的原因還有如：我國債權市場不發(fā)達；與之相關的法律不健全；各中介機構如：各資產(chǎn)評估機構及律師和會計事務所等，他們在履行外部監(jiān)督機制的功能時造假、摻加，從側面助長了這種偏好的形成中；還有上市公司的內部獨立董事制度的建立還不規(guī)范。以上這些原因都對這一偏好的形成有影響。解決以上存在的問題還需繼續(xù)努力探索行之有效的方法和途徑。

參考文獻：

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