房?jī)r(jià)還能漲多久什么時(shí)候降下來(lái)
房?jī)r(jià)還能漲多久什么時(shí)候降下來(lái)
在動(dòng)筆寫以此為題的文章之前，我捫心自問(wèn)，自己知道答案嗎?確實(shí)不知道。要是知道的話，不就可以賺大錢了嗎?但這不妨礙探討中國(guó)房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期高估的問(wèn)題，從中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因，哪些因素可以成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的誘因。那么到底中國(guó)房?jī)r(jià)還能漲多久呢。
中國(guó)房?jī)r(jià)還能漲多久？
對(duì)價(jià)差的偏好更重
我曾經(jīng)寫過(guò)一篇文章，專門研究A股高估值現(xiàn)象，認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)是導(dǎo)致估值高低的一個(gè)重要原因。如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性非常好，則溢價(jià)水平(期望回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差)可以相對(duì)低。股市中可以用換手率來(lái)反映流動(dòng)性好壞。A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過(guò)6倍(年交易額與平均可流通市值之比)，中小板超過(guò)9倍，創(chuàng)業(yè)板則超過(guò)12倍。而且，創(chuàng)業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。
今年以來(lái)，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng)業(yè)板也不足7倍，同時(shí)股價(jià)也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場(chǎng)相比仍然高出很多。
國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-4月份全國(guó)商品房銷售額比去年同期增長(zhǎng)55.9%，由于沒(méi)有獲得全國(guó)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的匯總數(shù)據(jù)，但應(yīng)該也比去年同期增長(zhǎng)50%以上。從全球看，中國(guó)的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個(gè)城市的房地產(chǎn)交易量就超過(guò)日本。
一個(gè)市場(chǎng)如果交易活躍，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)有存在的合理性，如果過(guò)度活躍，則說(shuō)明投機(jī)性較強(qiáng)，投機(jī)的目的是為了獲取價(jià)差收益，股市、期貨市場(chǎng)如此，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。股市換手率如此之高，本質(zhì)上是短線投機(jī)，目的是為了獲得價(jià)差收益。而購(gòu)房的目的主要有兩個(gè)，一個(gè)是自住，另一個(gè)則是通過(guò)投資來(lái)獲利。國(guó)內(nèi)居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約2/3配置在房地產(chǎn)上，遠(yuǎn)高于大部分國(guó)家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說(shuō)明國(guó)內(nèi)居民對(duì)房地產(chǎn)投資的偏好遠(yuǎn)勝于其他金融資產(chǎn)，同時(shí)，房?jī)r(jià)高估問(wèn)題也必然存在。
人民日?qǐng)?bào)的權(quán)威人士訪談中說(shuō)，“房子是給人住的，這個(gè)定位不能偏離，要通過(guò)人的城鎮(zhèn)化‘去庫(kù)存’，而不應(yīng)通過(guò)加杠桿‘去庫(kù)存’。”同時(shí)，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對(duì)于高房?jī)r(jià)的擔(dān)憂。
對(duì)獲取價(jià)差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國(guó)家的文化特性有關(guān)呢?比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺(tái)，東亞國(guó)家和地區(qū)中，就有東京、中國(guó)香港、新加坡(屬于華人圈)和上海、深圳等。此外，澳門的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠(yuǎn)超拉斯維加斯。中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實(shí)際上通過(guò)做大平臺(tái)來(lái)確立它們?cè)趪?guó)內(nèi)乃至全球的地位。相比之下，中國(guó)在制造業(yè)方面具有國(guó)企品牌的超強(qiáng)企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國(guó)人對(duì)于追求價(jià)差的偏好，或是大于創(chuàng)造價(jià)值的偏好。
“隱形剛兌”抬高資產(chǎn)價(jià)格
剛性兌付不僅存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品的領(lǐng)域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實(shí)際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現(xiàn)象。比如，殼資源價(jià)值的存在實(shí)質(zhì)上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會(huì)因?yàn)橛袧撛谫Y產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國(guó)股市26年來(lái)，退市的公司屈指可數(shù)，小盤績(jī)差公司的平均漲幅遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。
那么，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在“隱形剛兌”呢?實(shí)際上也是存在的。比如，三、四線城市的房地產(chǎn)庫(kù)存現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，如果按照市場(chǎng)化原則降價(jià)銷售，庫(kù)存是可以化解的。但事實(shí)上，當(dāng)?shù)卣畷?huì)干預(yù)房?jī)r(jià)，前期購(gòu)房者也會(huì)反對(duì)降價(jià)出售。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在商品房的銷售方面存在多重約束。
然而，最大的“隱形剛兌”還是來(lái)自政府部門對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點(diǎn)，迄今仍未實(shí)施。今年年初，為了推動(dòng)房地產(chǎn)去庫(kù)存，還降低了首套房的首付比例。為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢?這是因?yàn)?，房地產(chǎn)投資能夠帶動(dòng)的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，而且房地產(chǎn)投資在商品房銷售暢通的情況下，可以帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流回報(bào)，而目前基建投資的現(xiàn)金流回報(bào)很少，但債務(wù)的增長(zhǎng)卻很快。這也是為何PPP項(xiàng)目推進(jìn)較難的原因。
有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)購(gòu)房者采取銀行借貸方式購(gòu)房的，只占所有購(gòu)房者的18%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而且，中國(guó)目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵(lì)居民購(gòu)房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過(guò)，前提是房?jī)r(jià)不能出現(xiàn)大跌。
由于中國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不同于西方，政府的力量還是比較大，因此，“隱形剛兌”其實(shí)就是降低了市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，使得信用溢價(jià)水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩(wěn)增長(zhǎng)的既定目標(biāo)下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時(shí)財(cái)政政策也必然是積極的。
房?jī)r(jià)可撐條件有二
2016年年初擔(dān)心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動(dòng)權(quán)在央行，所以，近期隨著美國(guó)加息預(yù)期的上升，央行趁勢(shì)下調(diào)人民幣匯率。因此，盡管人民幣貶值預(yù)期長(zhǎng)期存在，但資本大量外流的可能性似乎不大。通脹看來(lái)是溫和的，年初蔬菜和豬肉價(jià)格的上漲還是屬于季節(jié)性或周期性的。既然通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對(duì)房?jī)r(jià)就不構(gòu)成利空。
從我的判斷看，央行會(huì)采取漸進(jìn)式貶值的方式來(lái)調(diào)控匯率，或是退三進(jìn)二，溫水煮青蛙，同時(shí)也打擊投機(jī)資金，使得投機(jī)資金無(wú)所適從。這樣做的好處是降低國(guó)內(nèi)外匯流出的總規(guī)模，同時(shí)又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預(yù)期帶來(lái)的資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。
從目前看，本輪人民幣貶值并沒(méi)有引發(fā)國(guó)內(nèi)與國(guó)際資本市場(chǎng)的震蕩，說(shuō)明在資本管制的條件下，漸進(jìn)式貶值的路是走得通的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)比較小。同時(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，小幅貶值及溫和通脹，都會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)有支撐作用，因?yàn)槌钟蟹康禺a(chǎn)也是應(yīng)對(duì)通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現(xiàn)明顯的外流。
為何在貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期超發(fā)的情況下沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重通脹呢?據(jù)我的長(zhǎng)期觀察，CPI與M2之間的關(guān)聯(lián)度不大，卻與GDP的關(guān)聯(lián)度較大。目前的情況是，為了避免GDP增速的下行，采取了貨幣擴(kuò)張手段來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，但由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)實(shí)行的趕超戰(zhàn)略，導(dǎo)致總供給大于總需求，投資增速超消費(fèi)增速，名義GDP的增速超過(guò)名義可支配收入的增速，這才是導(dǎo)致目前M2增速與GDP增速之間剪刀差擴(kuò)大的原因，也是CPI起不來(lái)的原因。
有管制的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可降低風(fēng)險(xiǎn)
縱觀上世紀(jì)90年代之后全球經(jīng)濟(jì)，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟(jì)體都加強(qiáng)了政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，采取了逆周期的政策。相對(duì)而言，中國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，因此，政府在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用，比西方國(guó)家更大。
不過(guò)，凡事都有兩面性，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中如何處理效率和公平的問(wèn)題，始終沒(méi)有一個(gè)完美的解決方法。同樣，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度高的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的效率整體較高，但抗危機(jī)的能力較差;而行政化程度高的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的效率整體較低，但抗危機(jī)的能力較強(qiáng)。如在過(guò)去20年中，日本和美國(guó)均發(fā)生過(guò)兩次經(jīng)濟(jì)衰退，但法國(guó)卻沒(méi)有過(guò)。同樣，中國(guó)也沒(méi)有發(fā)生過(guò)。
從過(guò)去一年來(lái)看，政府顯然已經(jīng)加大了風(fēng)險(xiǎn)管控力度，如權(quán)威人士在去年5月25日的人民日?qǐng)?bào)訪談中就提出，“防風(fēng)險(xiǎn)也是穩(wěn)增長(zhǎng)”。因此，穩(wěn)定房?jī)r(jià)肯定也是作為政府部門的一大重要任務(wù)。目前大家討論最多的是社會(huì)債務(wù)率和杠桿率問(wèn)題，我認(rèn)為總體債務(wù)率水平不高，高的部分是地方政府加上國(guó)企，但民間的杠桿率不高，尤其是居民所持有的住宅資產(chǎn)的杠桿率較低。比如，大家都認(rèn)為中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比過(guò)高，這也是判斷房?jī)r(jià)是否過(guò)高的一個(gè)重要指標(biāo)。但問(wèn)題是，西方國(guó)家房?jī)r(jià)收入比要遠(yuǎn)低于中國(guó)，但為何西方人購(gòu)房的杠桿率(房貸占房?jī)r(jià)的比例)要遠(yuǎn)超中國(guó)呢?這似乎成為一個(gè)悖論。
在這個(gè)悖論之下，可能會(huì)得到兩個(gè)結(jié)論，一是中國(guó)居民的可支配收入總額存在低估，邏輯是，既然國(guó)企和地方政府的負(fù)債水平很高，銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模也大幅增加，那么，誰(shuí)是得益者，誰(shuí)是資產(chǎn)方呢?得益者和資產(chǎn)方應(yīng)該是民間吧。二是居民收入結(jié)構(gòu)的分布存在嚴(yán)重的不均等問(wèn)題，否則就難以解釋為何少部分人有超強(qiáng)的購(gòu)房能力，大部分人買不起房;難以解釋中國(guó)購(gòu)房者的貸款比例如此之低了。
就目前而言，確實(shí)很難預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)何時(shí)會(huì)跌，雖然大部分人都認(rèn)為房?jī)r(jià)存在泡沫。管制導(dǎo)致價(jià)格扭曲，這是符合邏輯的，同時(shí)，管制也能維持扭曲的價(jià)格。對(duì)于城鎮(zhèn)化去庫(kù)存之說(shuō)，我并不看好，因?yàn)橐阅壳暗姆績(jī)r(jià)水平，農(nóng)民工轉(zhuǎn)為城市市民之后，也買不起房子，農(nóng)民工市民化不會(huì)提升城鎮(zhèn)化率，其作用只是提高城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，但代價(jià)是增加政府的負(fù)債。至于城鎮(zhèn)化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因?yàn)榱鲃?dòng)人口數(shù)量已經(jīng)凈減少。
因此，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的背后因素，已經(jīng)從過(guò)去的人口現(xiàn)象，轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)象，貨幣的規(guī)模、松緊度、貨幣的流向成為影響房?jī)r(jià)的主要因素。
目前看來(lái)，貨幣總量過(guò)剩是中國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)顯著特色，因?yàn)橹袊?guó)的商業(yè)銀行是創(chuàng)造貨幣的最大主力，而不是央行，貨幣的過(guò)剩導(dǎo)致資產(chǎn)荒。今后，只要不出現(xiàn)意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會(huì)變化，房?jī)r(jià)高位盤整的可能性較大。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性上漲的概率會(huì)大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的地區(qū)，會(huì)吸引更多的資金流入，從而對(duì)房?jī)r(jià)有較強(qiáng)的支撐作用。但更多的地區(qū)會(huì)因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過(guò)剩而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)機(jī)會(huì)減少，從而房?jī)r(jià)也難以得到支撐。
從政府部門的調(diào)控目標(biāo)看，一定是避免房?jī)r(jià)的大起大落，尤其是房?jī)r(jià)大跌可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)使得房地產(chǎn)周期的上行時(shí)間超過(guò)傳統(tǒng)的周期理論。但即便通過(guò)加大管制力度和范圍以避免發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也難以避免房?jī)r(jià)的最終下跌，因?yàn)橛绊懛績(jī)r(jià)的因素實(shí)在太多了，很難預(yù)測(cè)今后引發(fā)房?jī)r(jià)大跌的導(dǎo)火索是什么。盡管加強(qiáng)管制是控制風(fēng)險(xiǎn)非常有效的手段，但也免不了會(huì)掛一漏萬(wàn)、防不勝防。
綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預(yù)期這兩大因素對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導(dǎo)致短期房?jī)r(jià)下跌的因素，今明兩年估計(jì)總體不會(huì)下跌。今后，估計(jì)管制的力度和范圍都會(huì)增加，以避免由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。但是，結(jié)構(gòu)性改革的難度很大，如果結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不能夠改善，那么，再多的管制其效果也是掛一漏萬(wàn)，房?jī)r(jià)的下跌就難以避免。
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