有關(guān)明股實(shí)債的法律知識:“明股實(shí)債”的利弊與法律風(fēng)險(xiǎn)

　　學(xué)習(xí)啦：由于我國現(xiàn)行法律缺乏對明股實(shí)債的相關(guān)規(guī)定,使得明股實(shí)債的糾紛解決較多的依賴法院的司法審判實(shí)踐。下面小編給大家分享了明股實(shí)債的相關(guān)法律知識，一起來看看吧!

　　談?wù)?ldquo;明股實(shí)債”

　　近日，一位朋友給我發(fā)過來一份投資合作協(xié)議，讓我?guī)兔π薷陌殃P(guān)，根據(jù)她的合作協(xié)議，初步認(rèn)為是一起“明股實(shí)債”案例。利用周末時(shí)間，我在“中國裁判文書網(wǎng)”上查閱了近年來有關(guān)這方面司法審判，特別是新華信托與湖州港城置業(yè)的破產(chǎn)債權(quán)糾紛案，暴露出了這種投資方式的諸多風(fēng)險(xiǎn)。說的通俗一點(diǎn)，“明股實(shí)債”即明為股權(quán)實(shí)為債權(quán)，明為聯(lián)營實(shí)為借貸關(guān)系，這種投資在形式上或會計(jì)處理上體現(xiàn)為股權(quán)融資，而在權(quán)利義務(wù)和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上更接近于債權(quán)融資的方式。由于其結(jié)合了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)，近年來受到房地產(chǎn)、政府融資平臺融資人的青睞。

　　2017年2月13日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號》，對名股實(shí)債進(jìn)行了定義：“名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

　　這種投資方式，既是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與被監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間狗抓耗子的游戲，也是借款人為優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，降低杠桿之需。通過明和實(shí)的轉(zhuǎn)換，借款人達(dá)到既借入資金又不增加負(fù)債，甚至能增加凈資產(chǎn)目的，而出借人在保障權(quán)益前提下既借出了資金，又能獲得穩(wěn)定收益，對各方而言皆大歡喜。但是在降杠桿、去影子銀行的大背景下，面臨著諸多的法律風(fēng)險(xiǎn)。那么，如何判定明股實(shí)債，這種投資方式又存在哪些法律風(fēng)險(xiǎn)呢?筆者從以下兩個(gè)方面談?wù)劇?/p>

　　一、判斷明股實(shí)債的關(guān)鍵因素

　　在明股實(shí)債中，投資者承諾以股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息或固定收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要約條件，即以股權(quán)投資的形式，表現(xiàn)為債務(wù)融資的實(shí)質(zhì)。判斷明股實(shí)債的關(guān)鍵因素包括投資收益的約定、主體退出方式以及投資主體權(quán)利三方面，具體如下：

　　1、投資人以獲得固定收益為目的

　　在明股實(shí)債的融資安排中，投資人雖然是以股權(quán)方式投入資金，但不論企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)如何，均需按照約定向投資者償還本金或利息，固定回報(bào)的償付主體通常為融資方的股東或其實(shí)際控制人，而融資溢價(jià)作為投資方的資金成本，融資溢價(jià)率通常與人民幣同檔次貸款基準(zhǔn)利率掛鉤。也即該方式既有“股”的性質(zhì)，也有“債”的特點(diǎn)。

　　2、通過股權(quán)回購方式退出

　　明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以股東或?qū)嶋H控制人承諾遠(yuǎn)期回購為主，在此基礎(chǔ)上亦有增加對回購的連帶擔(dān)保，或由高信用等級主體對本金回購支付金額與預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等增信措施。除回購?fù)?，通常保證投資人的退出的措施還有對賭條款、強(qiáng)制定期分紅條款、股權(quán)維持費(fèi)、抽屜協(xié)議等方式，本質(zhì)上仍然具有剛性兌付的保本特征。

　　3、不參與融資主體經(jīng)營和分紅

　　明股實(shí)債模式中，投資人基于增信的需要往往要求進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會，抵押不動(dòng)產(chǎn)，對重大事項(xiàng)有決策權(quán)，甚至派駐管理人員、保管印章等，但這些安排多數(shù)仍以保障投資人本金與利息預(yù)期收回為目標(biāo)，并不謀求對融資主體的經(jīng)營管理權(quán)，也不要求對融資主體的凈資產(chǎn)和經(jīng)營成果享有分配權(quán)。投資人作為實(shí)質(zhì)的債權(quán)人不實(shí)際參與項(xiàng)目的經(jīng)營管理，若被認(rèn)定為債權(quán)投資，在破產(chǎn)清算時(shí)投資人也可以優(yōu)先于股權(quán)受償。

　　二、“明股實(shí)債”的法律風(fēng)險(xiǎn)

　　這種投資方式，兼有股權(quán)與債權(quán)的優(yōu)勢，又能規(guī)避各自風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在投資受挫情況下，為自己多留一條后路，所以是投資人比較熱衷的投資方式。但是，由于它既不是典型的股權(quán)融資也非典型的債權(quán)融資，其法律性質(zhì)和效力存在爭議，在法律層面，股權(quán)與債權(quán)從來都是涇渭分明、截然不同的法律關(guān)系，當(dāng)投融資雙方出現(xiàn)爭議訴諸法院時(shí)，法院在認(rèn)定股權(quán)與債權(quán)方面具有不確定性。若被認(rèn)定為股權(quán)，可以獲得預(yù)期收益，但被投資公司進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，股權(quán)投資只能在債權(quán)之后得到受償。若被認(rèn)定為債權(quán)，投資方的預(yù)期收益可能無法實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楦鶕?jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第二十六條第二款：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”，高出上述比例的部分無法得到法院支持。

　　如果為了防止上述不確定性帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)，雙方在投資協(xié)議中將投資方式明確化，則又與投資方追求“交叉優(yōu)勢”的初衷不符。所以，這在邏輯上本身有問題。除上述分析外，還有以下幾點(diǎn)可供參考：

　　1、是否為股權(quán)投資與是否存在對賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款無關(guān)，即合同的有效性并不因?qū)€協(xié)議的存在而無效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購條款，否則會被認(rèn)為損害公司、債權(quán)人和公眾股東(如有)的利益而被認(rèn)定為無效。

　　2、按照約定按期分紅在標(biāo)的公司盈利前提下是可行的，因?yàn)榉稀豆痉ā返谌臈l：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定。但公司如果虧損或破產(chǎn)，則會因損害債權(quán)人和其他股東利益而無效。

　　3、判令為債權(quán)需要滿足三個(gè)要點(diǎn)，一是投資人享受固定收益，且收益與公司運(yùn)營完全脫節(jié);二是投資人與標(biāo)的公司約定定期回購，不是以對賭的方式實(shí)現(xiàn)退出;三是投資人在標(biāo)的公司中不行使股東管理權(quán)。如果最終被認(rèn)定為債權(quán)，投資人方可向標(biāo)的公司主張還款，在破產(chǎn)清算時(shí)投資人可以優(yōu)先于股權(quán)受償。

　　4、相較法院，仲裁機(jī)構(gòu)更注重對于合同各方合意的保護(hù)，賦予了仲裁員更多的自由裁量權(quán)。對于“對賭協(xié)議”或“對賭條款”的效力，仲裁庭與法院的態(tài)度一致，均認(rèn)為有效。就責(zé)任主體而言，仲裁庭在判斷目標(biāo)公司是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任會考慮簽約時(shí)目標(biāo)公司是否受到了融資方的控制，如果這一點(diǎn)是肯定的，則認(rèn)定目標(biāo)公司的獨(dú)立人格與融資方混同，因而目標(biāo)公司也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，而法院目前通常只認(rèn)可融資人為責(zé)任承擔(dān)主體。

作者：竇汝良/山東德州

　　公眾號：竇汝良

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