2017貨幣政策分析(2)
2017貨幣政策分析
理解2017年貨幣政策的五大定調(diào)
一、高層定調(diào)：貨幣政策穩(wěn)健中性
12月14-16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對2017年的經(jīng)濟(jì)工作做出了總體部署。從新華社發(fā)布的會議通稿來看，會議對明年金融政策最為主要的內(nèi)容為：
貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定。要在增強(qiáng)匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
共三句話，第二句是關(guān)于匯率，第三句是關(guān)于風(fēng)險。而第一句是2017年貨幣政策的定調(diào)，也是我們最為關(guān)心的。又可分5小點(diǎn)：
(1)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性;
(2)適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化;
(3)調(diào)節(jié)好貨幣閘門;
(4)努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制;
(5)維護(hù)流動性基本穩(wěn)定。
這些字句，很多似曾相識，仿佛是寫會議材料時為求全面也加上的。但是，如果結(jié)合我國近期的金融經(jīng)濟(jì)形勢和央行貨幣政策操作來看，這5小點(diǎn)都是有明確所指的問題，字字擊中要害，不是例行的套話。甚至，這5小點(diǎn)已經(jīng)能夠很好解釋了近期債券市場的波動。
本報告簡要回顧了近期的央行貨幣政策操作和效果，幫助投資者準(zhǔn)確掌握會議的貨幣政策定調(diào)，理解會議對貨幣政策的論述到底在指代什么，以便為來年的投資提供參考。
二、發(fā)生了啥?債券市場波動回顧
1. 債券市場的資金空轉(zhuǎn)
過去一個多月，債券市場經(jīng)歷了一段明顯的調(diào)整。明顯的下跌是從10月25日開始的，并且跌速越來越快，至12月中旬幾乎是斷崖式下跌。
央行主動調(diào)控債市杠桿是其成因之一。而其最早的根源，要追溯到2014年底開始的貨幣寬松。當(dāng)時因多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)一定壓力，以2014年11月意外降息為標(biāo)志，貨幣政策進(jìn)入了持續(xù)兩年多的穩(wěn)中偏寬環(huán)境，連續(xù)多次降息降準(zhǔn)，當(dāng)局希望借此為經(jīng)濟(jì)托底。
伴隨之的，是流動性寬松帶來的債券牛市。可后來，債券收益率被壓得極低，賺錢也難了?？墒牵诵钥偸秦澙返?。很快，一種三角套利方式被發(fā)明出來，很多此前的報告中已有提及，即(一個虛擬案例)：
企業(yè)發(fā)行100元債券，募集了100元資金，利率3%;
企業(yè)將資金購買理財(cái)產(chǎn)品，收益率3.2%(賺取利差);
銀行將理財(cái)做了委外，委外加了杠桿，投資于上述企業(yè)發(fā)行的債券(收益率3%)，收益率3.5%。
三人套利，三人轉(zhuǎn)圈圈，人人都賺錢，但資金空轉(zhuǎn)，未進(jìn)實(shí)體。毫無疑問，問題就是出在加杠桿的環(huán)節(jié)(否則三人無法實(shí)現(xiàn)人人賺錢)。理財(cái)產(chǎn)品資金的受托管理人，以較低成本融資，從而實(shí)現(xiàn)杠桿投資，賺取利差。
那么賺的是誰的錢?很明顯，那個資金融出方是冤大頭。非銀投資機(jī)構(gòu)在為債券投資加杠桿時，一般向銀行融資。銀行是冤大頭?銀行個個精明，當(dāng)然不可能當(dāng)冤大頭。他們從央行那以更低成本融資，再融給非銀投資機(jī)構(gòu)，賺取利差。
所以，最終以最低成本在出錢的是央行。債券投資三人轉(zhuǎn)游戲，賺的是央行的錢。
2. 政策傳導(dǎo)效果不理想
杠桿投資的前提，是投資者確信將來能夠以相對低廉、穩(wěn)定的成本融到資金。而央行就是這個融資的來源。投資者的這種信念的根源，可能和央行探索利率走廊有關(guān)。
2015年底，央行發(fā)微博稱，開始探討利率走廊。雖然央行并未公開宣布實(shí)施，但在央行的政策操作中，我們確實(shí)看到了一些利率走廊的影子。
比如，長期以來，通過SLF、公開市場操作等手段，把銀行間市場的短期利率控制在較低的水平，銀行可以深信自己可以隨時按一個較固定的利率向央行融資，因此其資金成本得到控制。那么，理論上，他們就會敢于將資金投放給實(shí)體(放貸款或購買企業(yè)債券)，而不用擔(dān)心哪天資金成本突然上升，導(dǎo)致自己虧損，承受利率風(fēng)險(下圖是央行7天、14天、28天逆回購的利率)。
簡言之，利率走廊就是央行向銀行保證一定成本的資金足量供給，讓銀行無利率風(fēng)險之擔(dān)憂，以鼓勵他們大力支持實(shí)體。這是一種貨幣政策工具，而在目前世界通行的二級貨幣銀行(央行—商行)制度下，央行大多貨幣政策只能作用于銀行，其政策效果取決于銀行對該政策的落實(shí)，也就是說，銀行行為是貨幣政策傳導(dǎo)效果的關(guān)鍵。
很可惜，利率走廊的政策傳導(dǎo)效果并不理想。實(shí)踐中，因?yàn)檠胄欣首呃鹊目尚诺屠?，意外地鼓勵了杠桿投資，最后就出現(xiàn)了上述債券三人轉(zhuǎn)。
三人轉(zhuǎn)所反映的問題包括：
(1)杠桿投資：因?yàn)槿谫Y成本低且可信，那么可以進(jìn)行杠桿投資。除了債券回逆等看得見的杠桿，還有大量看不見的杠桿，那就是體外代持債券，其總量幾乎無法測量。這也就是為什么我們拿逆回購余額來測量市場的杠桿水平時，好像并不那么恐怖。
(2)期限錯配投資：融資與投資期限的錯配達(dá)到極致，用極短期限的融資(比如隔夜)來為投資提供資金，因?yàn)槎唐谌谫Y利率更低。錯配太厲害時，有流動性風(fēng)險，也就是萬一無法借到新的負(fù)債。但是，既然央行已經(jīng)給了承諾，那么這一擔(dān)憂就打消了。
(3)債務(wù)連鎖：眾機(jī)構(gòu)的債務(wù)債權(quán)關(guān)系形成一條長鏈。
杠桿水平和錯配水平的加大和長鏈的形成，為債券市場帶來的巨大的風(fēng)險隱患，埋下了雷。
3. 央行按照部署拆杠桿
央行是最初的出資人，流動性的最終供給者。她持續(xù)投放了大量流動性，自然很清楚這些錢被機(jī)構(gòu)們拿去干嘛了。而央行肩負(fù)著維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，不能任由機(jī)構(gòu)們捅簍子。于是，她開始布局拆杠桿行動，而這一系列行動是按照中央統(tǒng)一部署執(zhí)行的。
7月26日，中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，指出：“要有效防范和化解金融風(fēng)險隱患，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。”換言之，化解金融風(fēng)險隱患，是和匯率問題關(guān)聯(lián)的，當(dāng)局認(rèn)為我們金融市場風(fēng)險隱患的存在，加大了人民幣貶值壓力。
可能是不想重演2013年6月那種強(qiáng)力整頓導(dǎo)致市場大幅波動(“錢荒”)，央行這次是先從溫和的動作開始的。8月24日，央行重啟了14天逆回購，9月12日又重啟了28天的逆回購，而原有的隔夜、7天逆回購的占比卻下降(如下圖)。這表面上沒有提高利率，但因期限更長而利率更高，因而實(shí)實(shí)在在地提高了銀行的融資成本。銀行再把資金提供給投資者用于杠桿投資的難度變大。
而公開市場操作已是流動性主要的投放方式之一。2015年底開始外匯流出，外匯占款下降，不再是貨幣基礎(chǔ)的主要投放方式，央行開始逐步使用再貸款(含MLF)、公開市場操作(主要是逆回購，以前還有央票等，但正在陸續(xù)到期)來向銀行提供基礎(chǔ)貨幣(也就是所謂的向銀行間市場提供流動性)。比如，今年截止10月末，基礎(chǔ)貨幣較年初增加1.38萬億元，其中由再貸款投放4.59萬億元，而外匯占款流失導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣收縮2.21萬億元，公開市場操作投放1699億元(若剔除央票到期投放的5972億元，則其他公開市場操作其實(shí)是凈回籠了4273億元)。
但是，這些方式和外匯占款不同，再貸款、公開市場操作有利率高低和期限長短問題，銀行獲取基礎(chǔ)貨幣后，相應(yīng)形成負(fù)債，承擔(dān)利息支出(央票則相反，是由央行承擔(dān)利息)。所以，再貸款、公開市場操作的利率、期限，決定了銀行的資金成本，影響了其后續(xù)行為。這就是會議中所謂的貨幣供應(yīng)方式改變。
后來央行還在實(shí)施國庫存款招標(biāo)中，持續(xù)提高利率。這也是提升銀行資金成本的行為。
可惜，市場好像并不是太在意央行的上述行動，依然認(rèn)為央行仍會以低利率提供流動性，繼續(xù)從事三人轉(zhuǎn)。這可能就是會議所謂的不適應(yīng)新的貨幣供應(yīng)方式。
10月28日，中央政治局再次召開會議，認(rèn)為前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的跡象，指出貨幣政策要“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”。重申了防范金融風(fēng)險的極端重要性。
在中央統(tǒng)一部署下，央行開始進(jìn)一步行動。在10月底開始到期的逆回購較多，央行竟然下了狠心，公開市場操作方面在逐步凈回籠流動性。新投放的流動性也用了更長期限的工具，比如MLF等。
市場的情緒終于被央行瓦解，投資者這才發(fā)現(xiàn)原來自己此前低估了央行的決心。10月末，市場上突然開始傳聞央行要把表外理財(cái)納入MPA里的廣義信貸統(tǒng)計(jì)，本已緊繃的市場終于開始坍塌，債券市場應(yīng)聲下調(diào)。
最后，央行在11月8日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告(二〇一六年第三季度)》中，明確指出下一步政策要繼續(xù)做好“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動去杠桿、主動防泡沫”等方面工作，“結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”。該報告還回應(yīng)了市場傳言，坦言“正在著手研究將表外理財(cái)納入宏觀審慎評估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理”。貨幣政策取向轉(zhuǎn)變的意圖已十分明確。
4. 拆杠桿引爆其他風(fēng)險
和所有帶杠桿的金融產(chǎn)品一樣，債券跌起來也非常迅速，并且引爆了其他一些風(fēng)險點(diǎn)。
一是引發(fā)公募基金贖回。對于銀行來說，因?yàn)槟瓿跻呀?jīng)把大量交易性金融資產(chǎn)賣出，而后再配置的債券，則計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期資產(chǎn)，因此債券市價下跌其實(shí)對他們的凈利潤影響不大?？墒?，除了計(jì)入上述兩個科目的債券之外，此外他們還購買了貨幣市場基金和債券基金，這兩類產(chǎn)品按市價計(jì)價，凈值波動較大。因此，為保住今年的利潤，銀行開始贖回債券基金。為應(yīng)對年末可能到來的流動性緊張，他們還贖回了貨幣市場基金。貨幣市場基金遭遇大額贖回，抬升了某些產(chǎn)品的偏離度，按照監(jiān)管要求，基金管理公司要自補(bǔ)流動性，這曾一致引起市場關(guān)注和擔(dān)憂。
同樣的情況也發(fā)生在理財(cái)產(chǎn)品資金上。銀行將理財(cái)產(chǎn)品資金用于購買債券、基金產(chǎn)品、委外等，均有贖回。這就形成了一個螺旋：下跌—贖回—進(jìn)一步下跌。
二是引爆債券體外代持風(fēng)險。突然事發(fā)的債券體外代持案件，成為了砸向債市的最后一根意外的稻草。
體外代持是一種在體外加杠桿的方式，這當(dāng)然也是一種不合規(guī)的方式。在前幾年債市亂象中，監(jiān)管當(dāng)局曾重拳打擊，使該現(xiàn)象在市場上一度絕跡，受關(guān)注較少。但此次某券商的代持案件案發(fā)被曝光后，這一做法才重回大家視野，估計(jì)存量還是不少。在融資供給幾乎源源不斷，且成本可控的情況下，可以放心大膽加杠桿，表內(nèi)的加到極致之后，欲望還必然會驅(qū)使人們?nèi)ンw外繼續(xù)加杠桿。而案發(fā)后，市場參與者開始擔(dān)心，尤其是銀行，一度停止向非銀金融機(jī)構(gòu)融資，引致部分機(jī)構(gòu)流動性緊張。這成為了對債券市場的最后一擊，也是最致命的一擊，債券市場大幅下挫。
三、從債市波動理解貨幣政策定調(diào)
12月16日，央行開始通過MLF投放流動性，共3940億元(其期限，1870億元為365天，2070億元為182天)，市場情緒開始有所恢復(fù)。但同時，公開市場操作仍在回籠短期流動性，拆杠桿仍在繼續(xù)。預(yù)計(jì)債券市場調(diào)整還是會持續(xù)，但不會再以大幅波動的方式了，大體上仍然是“維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”，不會用過分極端的方式去杠桿。這算是給市場喂了一顆定心丸。
我們預(yù)計(jì)，后續(xù)央行投放流動性仍將以中長期工具為主，不會再堅(jiān)持過于短期的流動性提供方式。利率走廊實(shí)驗(yàn)效果并不理想，主要原因還是我們貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制依然不暢，過早地運(yùn)用成熟市場的工具，最后事與愿違。因此，會議中專門提到了“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”。
重新回顧了近期債券市場的腥風(fēng)血雨后，相信可以更好地理解會議上對貨幣政策的定調(diào)了：
(1)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性：為2013年之后首提“中性”。因經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有積極信號，2014年底以來穩(wěn)中偏寬的取向得到扭轉(zhuǎn)，基調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性。別再幻想“放水”了。
(2)適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化：基礎(chǔ)貨幣由外匯占款投放變?yōu)橛裳胄性儋J款、公開市場操作等工具投放，這些工具有利率、期限問題(不再是簡單的投放量的問題)，需要靈活調(diào)整投放量、利率和期限，用以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)。近期，為控制債券投資杠桿水平，央行已經(jīng)拉長了流動性投放的期限，對債券市場杠桿形成壓力。
(3)調(diào)節(jié)好貨幣閘門：控制貨幣總量，和第(1)點(diǎn)基調(diào)轉(zhuǎn)向相配合，放水救經(jīng)濟(jì)的必要性下降。今年M2增速低于年初預(yù)期(13%)，預(yù)計(jì)明年仍將控制在11.5%左右的低位。MPA是控制貨幣總量的主要工具，預(yù)計(jì)明年MPA考核會進(jìn)一步完善，表外理財(cái)納入廣義信貸已是大概率。
(4)努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制：不是所有貨幣政策工具都能取得預(yù)期效果，比如央行前期持續(xù)為市場提供短期流動性(本意是降低資金成本支持實(shí)體)，結(jié)果演變成債券市場加杠桿。要暢通傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，而傳導(dǎo)機(jī)制最大的障礙來自金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利。預(yù)計(jì)后續(xù)監(jiān)管層會對金融機(jī)構(gòu)具體業(yè)務(wù)上制定規(guī)則，管控脫離實(shí)體的業(yè)務(wù)，封堵監(jiān)管套利，防止類似債券過度杠桿這樣的鬧劇重演。
(5)維護(hù)流動性基本穩(wěn)定：定心丸，說明不會再用2013年6月那樣的殘酷的去杠桿方式，保持基本穩(wěn)定，允許小幅波動。
在此基礎(chǔ)上，我們形成了對明年貨幣政策的整體判斷：
(1)貨幣政策主基調(diào)由穩(wěn)中偏寬轉(zhuǎn)為中性，控制貨幣總量，放棄“放水”幻想;
(2)貨幣政策工具更為復(fù)雜，涉及流動性投放的投放量、利率、期限，并將通過嚴(yán)格業(yè)務(wù)監(jiān)管來完善傳導(dǎo)機(jī)制，封堵監(jiān)管套利空間，考驗(yàn)監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力;
(3)底線是流動性基本穩(wěn)定，避免大起大落。
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