2017年政府對宏觀經濟的調控政策(2)
2017年政府對宏觀經濟的調控政策
2017宏觀經濟和大類資產展望
一、經濟：需求二次探底和供給出清
我們在2015年曾提出“經濟L型”判斷：隨著房地產投資觸底，2016-2018年中國經濟增速換擋離底部可能已經不遠了。這一判斷2016年初步得到驗證。
展望2017年，GDP增長6.5%左右，CPI增長2%左右。預計經濟將在2季度前后二次探底，但回調幅度不深。通脹在1季度見頂回落，但全年處于溫和通脹環(huán)境。
未來將呈現(xiàn)宏觀變差、微觀變好、微觀比宏觀好的“新5%比舊8%好”現(xiàn)象(作者在2014年曾提出“未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，落后產能出清了，產業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，經濟增速換擋成功了。”)，這與之前的周期運行顯著不同。雖然宏觀經濟在需求端二次探底，但供給出清和行業(yè)集中度提升將有助于改善企業(yè)效益，2017年去產能將加碼擴圍，剩者為王。由于環(huán)保壓力、銀行對“過剩產能”限貸、安全風險、國企限薪不作為、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)擴大產能投資信心不足、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資產負債表仍待修復等制約，供給側產能的恢復十分緩慢，產能將持續(xù)出清，行業(yè)集中度提升，規(guī)模經濟凸顯，行業(yè)壁壘提高，這些傳統(tǒng)行業(yè)正醞釀巨變，也是可能誕生大牛股的地方。
1)房地產是周期之母：房地產投資可能二次探底但幅度不深
過去幾年，貨幣從放水到收緊制造的經濟金融周期是：經濟下行-貨幣放水-刺激房地產、房價暴漲-金融市場過度繁榮，貨幣脫實向虛-房地產投資觸底回升-宏觀調控收緊-錢荒、債災、股災、貶值┈一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房價暴漲、錢荒、債災等均是貨幣放水及隨后收緊所引發(fā)的沖擊。
房地產是周期之母，房地產開發(fā)投資占全社會固投的四分之一，由于房地產鏈條長，房地產相關投資占全社會固投的近一半。2008年以來，政策經常把刺激房地產作為穩(wěn)增長的工具，經濟衰退時刺激房地產、經濟企穩(wěn)后再收緊，2009、2012、2015-2016年房地產市場的繁榮很大程度上跟政策刺激有關，形成了一個3-4年的政策周期。2014-2015年房地產投資大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月當月只有-1.9%，2016年初以來開始觸底反彈，1-11月增速6.5%。
國慶期間房地產調控政策密集出臺，10-11月房地產銷量大幅回調，考慮到從銷量到投資的傳導時滯為6個月左右，房地產投資的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我們預計這一輪房地產投資回調幅度可能不深，預計2017年房地產投資增速2%左右，主要的原因是中央經濟工作會議強調一二線城市增加土地供給、三四線城市去庫存超預期以及房地產開發(fā)商現(xiàn)金流充裕有補庫需求。
2)出口增速大概率見底
繼2011年出口增速換擋以來，2014-2016年出口大幅下滑主要受全球貿易萎縮、人民幣過強、國內綜合成本上升的影響。
2017年出口可能受益于外需改善和人民幣貶值，但中美貿易戰(zhàn)升級可能為出口恢復蒙上陰影。自2016年三季度以來，外需改善，美歐PMI指數(shù)持續(xù)回升，特朗普新政帶動再通脹效應，美國正處在補庫周期之中。2015年8月-2016年12月，人民幣對美元貶值幅度達14%，高估壓力得到一定程度緩解。
3)汽車地產相關消費回落，但結構升級
2016年房地產銷售火爆帶動了裝修、家電等相關消費，2017年房地產調控對相關消費將產生向下拖累。隨著購置稅政策縮減以及2016年汽車消費透支，2017年汽車消費可能回落。居民消費升級將從住行轉向買健康買快樂，旅游、傳媒、休閑娛樂、醫(yī)療、保健、教育等將保持高增長。
4)供給側產能出清充分：剩者為王
2010年以來中國經濟在外部性、結構性和周期性因素疊加下，步入下行周期。由于沉淀成本、價格粘性以及中國特有的國企體制障礙，導致產能出清滯后于需求端的收縮，廣泛的產能過剩暴露進而導致了長期的通縮，自2012年以來，PPI在長達4年半的時間里處在負增長區(qū)間。長期的通縮以及企業(yè)資產負債表惡化導致了大量不具備競爭力的中小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度提高。在民企扎堆的行業(yè)產能出清比較充分，比如化工等;在國企扎堆的行業(yè)出清比較緩慢，比如鋼鐵、煤炭等，2016年強硬的行政手段使得這些行業(yè)產能出清取得了立竿見影式的效果。
兩個可以佐證的數(shù)據是：一是制造業(yè)投資增速自2010-2011年以來持續(xù)下滑(2011年由于東部往中西部產業(yè)轉移階段性凸起)，達5年之久，這與1992-1997年投資下滑去產能及隨后軟著陸所用時間基本接近;二是制造業(yè)投資增速在2016年初下探到3%的歷史新低后走平，也接近1992-1997年經濟軟著陸時期的水平。
考慮到環(huán)保壓力、安全風險、國企高管限薪不作為、銀行對產能過剩行業(yè)惜貸等，產能恢復十分緩慢。
5)去庫存到低谷并開始補庫
2014年8月份以來，受房地產投資下滑、美元走強、大宗商品價格暴跌影響，企業(yè)開啟新一輪的去庫存。由于商品價格調整過于慘烈，因此企業(yè)庫存去化十分充分，鋼貿企業(yè)甚至全軍覆沒，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速跌倒歷史低谷。
由于2016年初房地產投資觸底回升和政府大規(guī)模發(fā)力基建投資，需求端出現(xiàn)小周期復蘇，當需求回暖向供給端傳導時，無論是產能還是作為緩沖帶的庫存都不足以應對需求的傳導沖擊，隨即引發(fā)了大宗商品價格的暴漲。
到2016年上半年去庫存進入尾聲，6月份以來規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品庫存開始出現(xiàn)回補跡象，PMI原材料和產成品庫存指數(shù)小幅回升。一輪庫存周期平均3年，近年來去庫長、補庫短，預計這一輪補庫周期將持續(xù)到2017年中，對經濟增長的貢獻由負轉正。
6)周期性見底而非結構性見底
當前中國經濟正在探明底部，更多地是周期性見底而非結構性見底，是中國經濟憑借著30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結果，而非結構調整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產能過剩行業(yè)國企占比偏高，房地產市場過度繁榮對實體經濟的擠出效應明顯，服務業(yè)管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味著中國經濟仍不具備再出發(fā)的能力，經濟復蘇在短期仍難以實現(xiàn)，供給側改革和結構調整仍然任重道遠。
二、政策：從穩(wěn)增長轉向防風險和促改革
2016年12月中央經濟工作會議對2017年闡明經濟工作指導思想，部署2017年經濟工作。
1)2017年政策取向：從穩(wěn)增長轉向防風險和促改革。2015年強調“積極的財政政策要加大力度，適當增加必要的財政支出和政府投資”，2016年則變?yōu)?ldquo;財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業(yè)稅費負擔、保障民生兜底的需要”，表明2017年財政擴張力度或不及2016年。
2)貨幣政策從寬松轉向中性穩(wěn)健。2015年中央經濟工作會議強調“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”，2016年則變?yōu)?ldquo;貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定”，表明2017年貨幣信貸政策不如2016年寬松。未來貨幣寬松的制約因素開始增多，房地產調控、通脹預期升溫、人民幣貶值和資本流出壓力、2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)上調至三次等。
3)防風險放在更加重要的位置，從加杠桿步入去杠桿周期。會議強調，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”。未來房地產調控將始終處于高壓姿態(tài)，對于環(huán)比價格上漲的熱點城市將不斷加碼限購限貸政策，否則地方政府將被問責;2014-2015年人民幣被動成為世界第二大強勢貨幣，積累了高估壓力，未來匯率將繼續(xù)修正高估，回歸均衡合理水平;由于特朗普“基建+減稅+反移民”等政策推動再通脹、美聯(lián)儲加息次數(shù)上調、美元走強、全球債券收益率上升、中美利差收窄等，人民幣貶值預期下增加資本流出壓力，未來資本賬戶管制將不斷加強，發(fā)改委等四部門關注異常FDI;面對過去非銀機構通過加杠桿、加久期、降信用的方式套利，央行通過“鎖短放長”投放流動性，以實現(xiàn)拉長久期、抬升成本來實現(xiàn)債市去杠桿;前期新興保險通過萬能險舉牌甚至并購上市公司，監(jiān)管層開始出臺“保險姓保、保監(jiān)姓監(jiān)”的新規(guī)。
4)供給側結構性改革“三去一降一補”深入推進，企業(yè)效益繼續(xù)改善，重大投資機會凸顯。會議強調，“去產能方面，要繼續(xù)推動鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過剩產能，嚴格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質量、安全等相關法律法規(guī)和標準，創(chuàng)造條件推動企業(yè)兼并重組，要防止已經化解的過剩產能死灰復燃，同時用市場、法治的辦法做好其他產能嚴重過剩行業(yè)去產能工作。”表明市場化和行政去產能將繼續(xù)深入推進，并有望從鋼鐵煤炭向玻璃、水泥、電解鋁、造船等其他產能過剩行業(yè)領域擴展，供給約束仍將是主導未來大宗商品價格的主要邏輯。去杠桿方面，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業(yè)自身債務杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。”
5)深入推進農業(yè)供給側結構性改革，農產品價格上漲，土地流轉。會議強調，“要加大農村環(huán)境突出問題綜合治理力度，加大退耕還林還湖還草力度。要積極穩(wěn)妥改革糧食等重要農產品價格形成機制和收儲制度。抓好玉米收儲制度改革，做好政策性糧食庫存消化工作。統(tǒng)籌推進農村土地征收、集體經營性建設用地入市、宅基地制度改革試點”。表明2017年農產品種植結構、收儲制度、土地輪休、土地制度等改革有望推進，成本上漲和供給側去庫存將推動農產品價格上漲，土地流轉和規(guī)?；洜I將提升農業(yè)生產效率。
6)混改是國企改革突破口，產權保護將穩(wěn)定企業(yè)家信心，股票市場將更強調服務實體經濟而不是改革創(chuàng)新，“一帶一路”迎來歷史性機遇。國企改革方面，2015年中央經濟工作會議的論述為“要大力推進國有企業(yè)改革，加快改組組建國有資本投資、運營公司，加快推進壟斷行業(yè)改革”，2016年則變?yōu)?ldquo;混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。”表明中央把混改提到十分重要的位置，類似聯(lián)通的混改方案有望在其他行業(yè)領域取得重大突破。金融監(jiān)管方面，會議強調，要深入研究并積極穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革，預計隨著中央金融工作會議的召開，金融監(jiān)管框架可能將作出調整，從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管行為監(jiān)管轉變。股票市場方面，2015年中央經濟工作會議的論述為“盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場”，2016年則簡化為“深化多層次資本市場體系改”，表明未來股票市場的主要任務不是改革創(chuàng)新而是服務實體經濟，比如IPO提速、助力國企混改、傳統(tǒng)行業(yè)兼并重組、債轉股等。會議強調，推進“一帶一路”建設，隨著美國推出TPP，中國地緣政治經濟環(huán)境改善，為“一帶一路”和雙邊自貿區(qū)談判迎來歷史性機遇。
7)從刺激房地產到建立長效機制，限制投機性需求，增加土地供給，發(fā)展大都市圈。會議強調，“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。表明中央明確了房地產的居住屬性和消費屬性，否定了投資投機屬性。會議強調，“要落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標。要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發(fā)展”。表明中央決心解決人地分離、人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化不匹配的問題，大都市圈戰(zhàn)略日漸清晰，小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略或退出歷史舞臺。
三、大類資產：從水牛轉向業(yè)績牛
股市：2017年股票市場從水牛轉向業(yè)績牛，沒有指數(shù)級機會，但結構性機會比較多，圍繞業(yè)績和改革兩大主線展開。2017年市場可能不會有指數(shù)級的表現(xiàn)，但是結構性的機會比較多。市場將圍繞兩大主線展開：第一條主線是受益于改革的，比如農業(yè)供給側改革、國企混改、軍工、去產能加碼擴圍、一路一帶、PPP等;第二條主線是業(yè)績超預期的，比如，價值股中供給出清充分和行業(yè)集中度提高的，成長股中用業(yè)績證明自己的，比如受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等。
市場爭論2017年主線是成長股、價值股還是周期股。我們傾向于從風險偏好來進行區(qū)分，風險偏好的背后實際上是投資者結構。以前在牛市里，有散戶的錢、加杠桿的錢，這些都是高風險偏好，喜歡故事、喜歡燒錢的行業(yè)。但是現(xiàn)在的市場是以公募、保險、私募等存量資金為主，而且未來潛在的增量資金又來自于銀行、保險，所以都是低風險偏好的，所以2017年務必重視業(yè)績不要炒作故事。
債市：去杠桿帶來大起大落，2017年中期經濟通脹下行為債市帶來交易性機會。2017年出口和制造業(yè)投資會改善，但房地產投資和庫存會變差，經濟通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。
房市：本輪房價調整可能持續(xù)到2017年底-2018年上半年，關鍵看長效機制。近幾輪房價周期上漲時間長、調整時間短，平均36個月左右為一輪房價周期，其中平均上漲24個月，調整12個月。當前房價漲幅放緩，按照12個月左右的調整周期，預計房價將調整到2017年底-2018年上半年。2017年房地產調控將保持高壓姿態(tài)。由于當前調控主要是通過限購限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年房價面臨新一輪上漲壓力。如果長效機制能夠建立，尚有轉機。
匯率：人民幣貶值最根本的原因是前期貨幣超發(fā)和改革遲緩，中期仍有貶值壓力，貨幣當局面臨保匯率、保外儲和保房價的新不可能三角。在2014年5月-2015年7月，中美不在一個經濟和貨幣政策周期上，在美國收緊貨幣條件的背景下，人民幣相對美元超發(fā)。但是在2014-2015年人民幣錨定美元被動成為世界第二大強勢貨幣，進而積累了高估壓力。根據購買力平價，中國房價和匯率一定有一個是錯的，最終選擇了修正匯率高估。貨幣當局正面臨保匯率、保外儲還是保房價的新不可能三角，如果保匯率和外儲，需要加息保持利差或加強資本管制，房價可能面臨沖擊;如果保匯率和房價，則在匯率和房價高估情況下，面臨外儲消耗，一旦外儲下降到臨界點而匯率仍然存在強烈貶值預期，則面臨擠兌風險;如果保外儲和房價，則需要加快貶值和加強資本管制。在短期雖然央行干預可以起到階段性穩(wěn)匯率的效果，但也付出外儲消耗、加強管制、高估壓力仍存的代價。在中長期人民幣走穩(wěn)，需要釋放高估壓力，加快減稅、產權和供給側改革步伐，提高全要素生產率，不要重走貨幣放水刺激房地產的老路。
黃金：特朗普新政、美國經濟通脹前景與2017年黃金價格走勢。11月9日特朗普逆襲成功，市場預期“基建+減稅+反移民”新政將刺激美國經濟通脹，引發(fā)美元走強和黃金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美國經濟復蘇和通脹不及預期，美元有望回調，黃金可能反彈;如果2017年特朗普新政、美國經濟復蘇和再通脹超預期，美元走強，黃金可能延續(xù)下跌。2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，答案也即將揭曉?？紤]到11月9日特朗普逆襲成功后，市場預期可能過頭，“基建+減稅+反移民”等新政將面臨諸多不確定性，2017年1-2季度黃金可能有機會。
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