股利分配政策文獻綜述(2)
股利分配政策文獻綜述
股利分配政策文獻綜述篇二
基于股利分配政策的文獻綜述
【摘要】股利分配政策一直是財務(wù)人員研究的重點課題，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究眾多，由于我國市場自身的一些特點，致使股利分配政策存在不少問題，比如股利支配率低、不分配現(xiàn)象嚴重、主觀隨意性較大等。本文基于這些問題通過對國內(nèi)外股利分配理論進行分析對比，再結(jié)合我國股利分配政策的一些特點，對我國上市公司股利分配政策的制定提出幾點建議并對股利分配理論未來的研究作了一個簡要的展望。
【關(guān)鍵詞】股利分配;股利代理;政策
一、引言
股利政策是公司財務(wù)管理的三大決策之一，它決定了公司盈余在投資者和公司之間的分配，還能向投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)信息。股利分配政策不僅關(guān)系到大小股東、投資者等各方的利益，還關(guān)系到公司的長遠發(fā)展。因此股利政策在上市公司經(jīng)營決策中重要性，引起了國內(nèi)外廣大學(xué)者的關(guān)注。
股利分配政策的最早研究者是約翰・林特納(1956)提出的最早關(guān)于公司股利分配行為的理論模型，為后來的學(xué)者研究股利分配理論打開了思路。然后莫頓・米勒與莫迪格利安尼提出了著名的“股利無關(guān)論”(1961) 該理論的提出引發(fā)了人們關(guān)于股利政策對股票價格及公司價值的影響的廣泛思考。由于他們的理論限制在幾個嚴格的前提假設(shè)下，在這以后的股利研究都是基于“股利無關(guān)論”并以逐漸放松他們提出的完美假設(shè)下的前提進行研究。
近些年來，我國學(xué)者也逐漸展開了股利政策領(lǐng)域的研究。但與國外相比較有很大的差距，而且我國學(xué)者的研究主要集中于實證研究方面。學(xué)者呂長江、王克敏(1999)和李常青(2001)通過對中國上市公司的股利分配現(xiàn)象進行觀察和分析，總結(jié)了影響我國上市公司股利分配政策的因素，并將其分類為內(nèi)部因素和外部因素。其中，內(nèi)部因素主要包括：股東權(quán)益比率、流動性、公司規(guī)模、公司業(yè)績;外部因素主要包括：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境、市場監(jiān)管、投資者特點、會計制度、稅收制度等。
二、國外股利分配政策的研究現(xiàn)狀
經(jīng)過多年的研究與探討，國外許多學(xué)者提出了多種股利分配政策理論，然而這些理論從不同的角度進行了解釋論證，但還是沒有取得統(tǒng)一的結(jié)論。
(一)“在手之鳥”理論(Bird-In-The-Hand Theory)理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利分配理論。其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(1956)、華特(Walter，1956)和麥倫・戈登(Gordon，1959)等人發(fā)展為“在手之鳥”理論。其中戈登是該理論的最主要的代表人物，經(jīng)過幾年的研究修正于1963年最終提出著名的戈登“手中鳥”模型。他認為股利政策不會影響資產(chǎn)的要求收益率，股利收益比留存收益再投資所帶來的資本利得更可靠，公司支付率提高，股票價格就會上漲，股利上升會導(dǎo)致公司價值上升。
(二)股利無關(guān)理論(Dividend Irrelevance Theory)該理論的前身是“MM理論”，是由美國經(jīng)濟學(xué)家弗蘭科・莫迪利安尼(Franco Modigliani)和財務(wù)學(xué)家默頓・米勒(Merton Miller)1958年發(fā)表在《美國經(jīng)濟評論》上，該文提出：公司價值取決于投資組合，而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)，而后二人又進一步闡述發(fā)展了這一理論于1961年提出“股利無關(guān)理論”，并因此而獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。由于該理論的嚴格前提假設(shè)，在現(xiàn)實中很難存在。放松任何一個假設(shè)，就會產(chǎn)生許多不同理論。因此很多學(xué)者又以這一理論為前提引申出許多新的理論。
(三)追隨者效應(yīng)理論(Clientele Effect Theory)該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼(Miller & Modigliani，1961)提出來的。從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同，由此會引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。
(四)代理成本理論(Agency Costs Theory)Jensen 和 Easterbrook (1984) 以及Jensen (1986) 等人提出的股利代理成本理論，該理論認為增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。哈佛商學(xué)院的馬爾科姆・貝克和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的杰弗(2004)提出了股利迎合理論，該理論認為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的需求。
三、國內(nèi)股利分配的現(xiàn)狀
我國對股利分配理論的研究過晚，研究方法也比較單一大多采用累計異常收益率法，因此存在不少問題。下面本文以學(xué)界普遍認同的信號理論和代理理論舉例，并做出相應(yīng)討論。
(一)關(guān)于股利信號理論
國內(nèi)很多學(xué)者運用信號理論研究我國上市公司現(xiàn)金股利政策。不過都局限于實證研究方面，實際上股利分配政策的制定簡單的從實證方面論證是不夠的，況且在研究的過程中還存在一些缺陷，而且一些解釋因素也是無法用變量刻畫的，因此我國學(xué)者這一方面的研究存在很大的不足。
陳曉、陳小悅、倪凡1998年在《經(jīng)濟科學(xué)》上發(fā)表的“中國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實證研究”一文可以說是開國內(nèi)股利政策實證研究之先河，他們研究了1997年首次派發(fā)現(xiàn)金股利的40家上市公司的股利公告的市場反應(yīng)，結(jié)果表明，雖然宣告現(xiàn)金股利能夠為股東帶來10%水平上顯著的超額收益，但在扣除交易費用的影響后卻完全失去了意義，即現(xiàn)金股利沒有市場反應(yīng)。陳浪南和姚正春(2000)以股利分配方案公告日為事件日，觀察上市公司股利發(fā)放前后的超額累計收益率，結(jié)論為現(xiàn)金股利沒有信息效應(yīng)，送股和配股導(dǎo)致正的超額收益，具有正的信息效應(yīng)。俞喬和程瀅(2001)研究了1992-2000年間所有上市公司發(fā)放股利的情況，結(jié)果表明，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸丁(2007)研究表明，我國上市公司現(xiàn)金股利的增減并沒有引起股票價格的相應(yīng)漲跌，上市公司現(xiàn)金股息的變化也不能反映公司未來的盈利展望。這些學(xué)者的研究結(jié)果表明，我國上市公司股利政策的變化具有信息內(nèi)涵。但是觀察到的一些現(xiàn)象與國外成熟市場觀察到的現(xiàn)象并不一致這事實說明股利信號理論在我國并不能起到應(yīng)有的作用。
(二)關(guān)于股利代理理論
呂長江和王克敏(1999)對代理問題在中國的應(yīng)用提出質(zhì)疑，他們得出的結(jié)論為：上市公司存在代理問題，代理成本越高，股利支付水平越低，代理成本越低，股利支付水平越高，二者存在負相關(guān)。原紅旗(2004)從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動機進行了檢驗， 認為大股東的控股地位越高，現(xiàn)金股利支付越高，控股股東通過現(xiàn)金股利獲得更多現(xiàn)金。李源(2007)則從控制權(quán)的角度，得出了最終控制人所持有的現(xiàn)金流越多， 控股股東對中小股東的利益侵占程度越低的結(jié)論。盡管代理成本在中國的實證研究中仍然存在許多爭議，當然只要存在股權(quán)分離，代理成本就不可避免。
四、結(jié)論
我們股票市場起步比較晚，發(fā)展不夠完善，而且一些監(jiān)督體制不健全等，導(dǎo)致了一些不良問題：第一，在股利分配問題上， 我國的上市公司大多缺乏一種應(yīng)有的責任，每到年報公布時，總有不少上市公司用“不分配”三個字“ 回報” 投資者，使投資者對股利回報的期盼成為泡影。第二，由于不成熟的資本市場，我國上市公司沒有連續(xù)的股利政策，這與成熟資本市場中的穩(wěn)定股利政策形成了鮮明的對比。第三，我國很多上市公司選擇了送紅股的分配方式，將配股也視為利潤分配的一種方式。這種會導(dǎo)致公司股本擴張迅速，對原有股東股權(quán)稀釋，而且會給企業(yè)未來業(yè)績造成巨大壓力，同時資本邊際效率遞減規(guī)律也對股本擴張速度產(chǎn)生負面影響，這對公司的長期發(fā)展非常不利。
針對這些問題，結(jié)合我國上市公司的一些現(xiàn)狀給出以下幾點建議：1.不斷提高上市公司的盈利能力，上市公司應(yīng)在提高自身盈利能力、盈利水平上下功夫，不斷挖掘自身潛力，開發(fā)新產(chǎn)品，尋找更好的投資機會，獲取更多的利潤，提高公司價值，才能更好的回報投資者。2.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立股權(quán)制衡機制，加快股權(quán)分置改革的進程，改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司內(nèi)外部監(jiān)督機制。3.完善現(xiàn)金分紅與再融資資格相掛鉤的政策，杜絕企業(yè)非理性分紅，建立信息披露機制，加強政府監(jiān)管。
以上都是從一些財務(wù)角度考慮，但就股利分配理論來說這是一個比較寬泛的話題，我們需要從更廣闊的視角去研究這一問題，比如從社會心理學(xué)，社會管理學(xué)，管理心理學(xué)，行為學(xué)，環(huán)境學(xué)，社會學(xué)等方面考察人的一些普遍行為思想，進而產(chǎn)生對股利分配政策產(chǎn)生的種種影響，或者股利分配政策會對不同環(huán)境下的不同人群產(chǎn)生怎么樣的影響，這需要我們不要局限于某個小圈子要不斷開拓創(chuàng)新，發(fā)散思維，從更多的角度研究股利分配理論，從而更能貼近事實去有效的解決實際問題。
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