A類份額投資攻略有哪些

　　“分級(jí)A的大規(guī)模贖回”時(shí)不時(shí)會(huì)成為新聞熱點(diǎn)，如近期的瑞福優(yōu)先、諾德雙翼A等就是最新案例。但“分級(jí)A收益率飆升”也不斷見(jiàn)諸于報(bào)端，前期有媒體交流“目前是投資分級(jí)A的好時(shí)機(jī)嗎?”這不是相互矛盾的信息嗎?說(shuō)的是一回事嗎?

　　分級(jí)基金的A類份額，也稱低風(fēng)險(xiǎn)份額、優(yōu)先份額、穩(wěn)健份額，它獲取固定的約定收益而不承擔(dān)基金凈值的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此本質(zhì)上是固定收益產(chǎn)品。但由于折溢價(jià)及與B份額的互動(dòng)，又衍生出豐富多彩、多樣化的投資策略與投資機(jī)會(huì)。

　　半封閉A:約定收益是關(guān)鍵

　　目前分級(jí)債基絕大部分都是半封閉式產(chǎn)品，不上市交易的分級(jí)A也都是債基。因其約定收益率計(jì)算方式掛鉤定存利率等官方利率，因而長(zhǎng)期保持不變，遠(yuǎn)跟不上貨幣市場(chǎng)的波譎云詭與利率變化，因此收益率水平很可能遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率。與其直接競(jìng)爭(zhēng)的是條款大體相同、風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)、可互相替代的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

　　該類基金面臨的最大困擾是打開(kāi)申贖時(shí)，若約定收益率大幅低于市場(chǎng)同類產(chǎn)品利率，便會(huì)發(fā)生大規(guī)模贖回，從目前該類基金的約定收益率水平來(lái)看，大部分位于4.5至5%這個(gè)區(qū)間，很顯然對(duì)同類型產(chǎn)品沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)生大規(guī)模贖回是難以避免的。

　　半封閉式基金目前幾成雞肋，不但基金管理人受份額不斷縮減的困擾，對(duì)B端投資者來(lái)說(shuō)，A端份額不斷減少，直接的影響就是杠桿水平降低，這是一個(gè)巨大的利空。未來(lái)其收益率如何更貼近市場(chǎng)利率是關(guān)鍵。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，可掛鉤更市場(chǎng)化的利率，或者干脆每期利率隨行就市。但如逢市場(chǎng)利率攀升時(shí)，一味提供A端約定收益率必然會(huì)擠壓B端投資者的盈利空間，給管理人帶來(lái)極大的壓力，這都是此類基金面臨的問(wèn)題。

　　有期限A類：重點(diǎn)關(guān)注債券型

　　可上市的A份通過(guò)折溢價(jià)，使其隱含收益率很具誘惑力，圖表1與圖表2充分揭示出這一點(diǎn)。

　　圖表1顯示，截至6月6日，絕大部分有期限的A類份額實(shí)際收益率(隱含到期收益率)在7%以上，均高于甚至遠(yuǎn)高于同期限的AAA級(jí)信用債的到期收益率。我們之所以將其與AAA債券比，是因?yàn)樗鼈儙缀鯖](méi)有違約的可能。之所以會(huì)出現(xiàn)低估，我們認(rèn)為主要原因是到期轉(zhuǎn)型后，在打開(kāi)申贖之前，會(huì)有一定期限的鎖定期，對(duì)于指數(shù)型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，這有一定的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另外，鎖定期實(shí)際上也延長(zhǎng)了剩余期限，使得根據(jù)剩余期限計(jì)算的收益率有一定折扣。此外，有的品種成交量不足以吸引或者不適合機(jī)構(gòu)參與，使其收益率水平高估的。但對(duì)其中的債券型品種，因凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小得多，應(yīng)是低風(fēng)險(xiǎn)資金極好的介入機(jī)會(huì)，如增利A、聚利A、匯利A等，尤其是增利A，剩余期限不足3個(gè)月，到期收益率7.67%，是極佳的低風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的。

　　永續(xù)A:仍被低估

　　圖表2為成交量較大的永續(xù)型A類份額的隱含收益率與長(zhǎng)期信用債到期收益率對(duì)比。目前該類型基金絕大部分品種的收益率水平低于AA級(jí)信用債，這是估值有效的重要體現(xiàn)。但同時(shí)，其中的大部分主流品種的收益率仍高于AA+債券的收益水平，我們認(rèn)為這是被低估的體現(xiàn)。

　　該類基金的主要問(wèn)題是流動(dòng)性較差，原因是機(jī)構(gòu)對(duì)籌碼的長(zhǎng)期持有和鎖定，這也是該類基金經(jīng)常被低估的重要原因。另外，有的品種經(jīng)常出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，套利者拆分賣出的壓力也使得某些品種長(zhǎng)期被低估，有短線差價(jià)機(jī)會(huì)。

　　就久期來(lái)說(shuō)，該類基金的定價(jià)公式基于無(wú)限期現(xiàn)金流折現(xiàn)，業(yè)內(nèi)普遍的估值基準(zhǔn)為15年的長(zhǎng)期信用債。但因股市每逢5至7年便會(huì)發(fā)生大波動(dòng)的牛熊轉(zhuǎn)換，使得下折出現(xiàn)。尤其是熊市周期中，下折出現(xiàn)的概率極大，屆時(shí)其四分之三的份額可兌現(xiàn)，因此，該類型基金的實(shí)際久期要小得多，因而跟7年以內(nèi)的信用債比，其被低估的程度更大?？傮w來(lái)看，截至目前，該類基金總體低估，具有極高的投資價(jià)值。

　　該類基金需要注意的是，根據(jù)其隱含收益率的計(jì)算公式，因其沒(méi)有本金償還條款，其隱含收益率或投資價(jià)值，一定要長(zhǎng)期持有才能體現(xiàn)，因此，其收益率跟短期理財(cái)收益率沒(méi)有可比性。即使下折條款使其久期縮短，也要5到7年的時(shí)間周期，該類基金是長(zhǎng)期投資品種，這是一個(gè)基本的定位。它的投資對(duì)象主要是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期投資資金，如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、給孩子存的教育基金等。對(duì)同樣沒(méi)有本金償還機(jī)制的養(yǎng)老型、返還型保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，只要有足夠耐心的精算，就會(huì)發(fā)現(xiàn)該類基金比上述保險(xiǎn)產(chǎn)品合算得多。

　　分類與條款

　　根據(jù)A類份額約定收益率表達(dá)方式不同，所有分級(jí)基金可分為復(fù)雜結(jié)構(gòu)與簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)兩類。所謂復(fù)雜結(jié)構(gòu)的分級(jí)基金是指早期的、尤其是在證監(jiān)會(huì) 《分級(jí)基金設(shè)計(jì)指引》出臺(tái)前問(wèn)世的產(chǎn)品，它們有個(gè)共同特征是穩(wěn)健份額約定收益獲取方式比較復(fù)雜，有的是除獲取約定比例的固定收益外，隨著凈值的變化，還獲取額外收益;有的則無(wú)固定的約定收益率，如合潤(rùn)A等。指引出臺(tái)之后，A類份額的約定收益率計(jì)算方式標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、簡(jiǎn)單化，持有人可獲取一定比例的固定收益，除此之外，再無(wú)其他收益，債券的性質(zhì)愈加明顯。由于可上市品種一般都有下折機(jī)制，基本上也不存在“違約”風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前存續(xù)的分級(jí)A絕大部分屬于簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)品種，復(fù)雜結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的投資策略遵循完全不同的邏輯，該類產(chǎn)品不是本文討論范圍。簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)基金的約定收益率表達(dá)方式一般是用公式給出，計(jì)算方法為某一檔定期存款或國(guó)債利率加上或乘以某一數(shù)值，如房地產(chǎn)A的約定收益率是“一年前定期存款利率+4%”，而易方達(dá)中小板則是7%的固定收益。

　　簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)分級(jí)基金A類份額又可分為三類：有固定期限不上市交易、無(wú)固定期限可上市交易、永續(xù)型基金。上述基金的“期限”一般是指分級(jí)運(yùn)作期限，到期后并非清盤，而是在基金合同中直接約定轉(zhuǎn)為普通開(kāi)放式基金 (LOF)，不再分級(jí)運(yùn)作，不像傳統(tǒng)封閉式基金 ，到期后需召開(kāi)持有人大會(huì)表決是否清盤。不上市交易的品種也稱為半封閉式產(chǎn)品，一般半年或三個(gè)月有一次開(kāi)放申贖的機(jī)會(huì)，但其B類份額除個(gè)別新基金不上市交易外，大部分品種均上市交易，但也因此面臨杠桿驟降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　可上市交易的品種中，無(wú)論有沒(méi)有期限，都具有一些共同的條款，其中最主要的是兩類子基金即A份額與B份額，均不能單獨(dú)按照凈值贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣，這是其很多市場(chǎng)表現(xiàn)和投資機(jī)會(huì)的根源;但為使子基金的持有者多一條退出渠道以及抑制過(guò)高的折溢價(jià)率，這類基金一般具有所謂“配對(duì)轉(zhuǎn)換”條款：按照約定比例同時(shí)買入AB兩類份額轉(zhuǎn)換為母基金，或者母基金按照約定比例拆分成AB份額在二級(jí)市場(chǎng)交易。配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制是套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生的基礎(chǔ);此外，永續(xù)型產(chǎn)品大都具有上折或下折條款。下折條款使得A類份額的本金和收益得以保證，使其相當(dāng)于高信用等級(jí)的債券。

　　分級(jí)A的非債價(jià)值

　　上文介紹主要著眼于分級(jí)基金A類份額的固定收益屬性，所謂“非債價(jià)值”主要是由特殊條款衍生的特殊投資價(jià)值，或者是債券屬性的附屬價(jià)值。而正因?yàn)檫@種價(jià)值的存在，使得該類型基金呈現(xiàn)出多彩斑斕的一面，充滿了投資魅力。

　　配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。A類份額的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在獲取固定收益，尤其是約定收益率或隱含收益率高時(shí)，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者吸引力極大。很多投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類份額采取了長(zhǎng)期鎖倉(cāng)持有的策略，導(dǎo)致該類份額可供交易的籌碼很少，流動(dòng)性很差。對(duì)某些流動(dòng)性較差的B類份額來(lái)說(shuō)，若在二級(jí)市場(chǎng)賣出困難或可能造成較大的沖擊成本的話，則買入A份額然后合并贖回是一種退出策略，但對(duì)流動(dòng)性更差、可交易籌碼更少的A類份額來(lái)說(shuō)，則明顯具有一定稀缺性，體現(xiàn)出一種附加價(jià)值，即所謂配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。

　　價(jià)差波動(dòng)不容小視。A類份額不只是只能長(zhǎng)期持有的債券，其二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格有時(shí)波動(dòng)也非常巨大，具有較高的價(jià)差機(jī)會(huì)。如圖表2顯示，由于去年的錢荒導(dǎo)致永續(xù)A普遍低估，其隱含收益率全面進(jìn)入“7時(shí)代”，但隨著錢荒的緩解，收益率水平的下降，使得交易價(jià)格上升，圖表2中大部分基金的價(jià)格出現(xiàn)上漲，有的還漲幅客觀，有的漲幅10%以上。而且此類基金的價(jià)格波動(dòng)與股市基本上沒(méi)有關(guān)系，只與市場(chǎng)利率有關(guān)，受收益率曲線制約。因此，在準(zhǔn)確把握利率節(jié)奏的前提下，提供了一種非股票的短線投資機(jī)會(huì)，或是低迷市道中的資金避風(fēng)港。

　　該類型基金價(jià)差機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在以下方面：1、當(dāng)“錢荒”等流動(dòng)性狀況導(dǎo)致的利率的短期波動(dòng);2、某些品種的收益率水平大幅度偏離平均水平;3、折價(jià)品種面臨下折時(shí)。

　　可質(zhì)押提升價(jià)值。由于具有下折條款保護(hù)的A類份額相當(dāng)于高信用等級(jí)的債券，市場(chǎng)人士將其納入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)的呼聲和預(yù)期很高。2013年7月中登公司發(fā)布的《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值實(shí)施細(xì)則》，首次將基金產(chǎn)品被納入可質(zhì)押范疇;中登公司2013年11月12日公布《基金類產(chǎn)品質(zhì)押式回購(gòu)登記結(jié)算暫行辦法》，允許基金類產(chǎn)品質(zhì)押式回購(gòu);近期，此項(xiàng)工作取得突破性進(jìn)展，深交所《關(guān)于2014年6月7日開(kāi)展基金質(zhì)押式回購(gòu)全網(wǎng)測(cè)試的通知》中，將A類納入測(cè)試范圍，而且規(guī)定其折算率為0.008，因1份A類對(duì)應(yīng)0.008份標(biāo)準(zhǔn)券，實(shí)際相當(dāng)于債券0.8的折算率。

　　這是將A類納入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，對(duì)該類基金是重大利好，基金持有人由此多了一條融資渠道，提高了其實(shí)際收益率，進(jìn)一步縮短了與AAA信用債的距離，該類型基金未來(lái)的價(jià)值進(jìn)一步回歸是大概率事件。

　　下折與看跌期權(quán)價(jià)值。下折條款是為了保護(hù)A端的約定收益率，使其不至于因B的凈值“跌到0”而違約。目前各基金比較通行的條款是將B端凈值調(diào)整為1，然后份額縮減，由于基金合同約定了份額配比，A的份額也要同比例縮減，即將其轉(zhuǎn)為母基金。無(wú)論上折還是下折，被折算的部分失去了二級(jí)市場(chǎng)，只能按照凈值交易，折價(jià)和溢價(jià)，對(duì)A帶來(lái)的投資價(jià)值的變化迥然不同。

　　折價(jià)時(shí)，凈值高于交易價(jià)格的部分，可以兌現(xiàn)，因此對(duì)于折價(jià)的A份額來(lái)說(shuō)，下折屬于利好，可以兌現(xiàn)凈值的絕大部分，而提前買入則有套利空間，因而這類基金具有一定的所謂“做空期權(quán)”價(jià)值。至于這類基金的投資價(jià)值、投資策略，業(yè)內(nèi)已有充分的討論。不過(guò)需要注意的是，下折完成復(fù)牌后，A的折價(jià)率會(huì)回歸常態(tài)，不會(huì)按照1元凈值交易，會(huì)有一個(gè)較大幅度的下跌，類似于新基上市或定期折算的表現(xiàn)。而對(duì)于溢價(jià)的A份額來(lái)說(shuō)，下折時(shí)市價(jià)高于凈值的部分則成為損失，因此，對(duì)這類基金下折是利空。