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國(guó)開(kāi)債券流動(dòng)性利差

時(shí)間: 宋鵬849 分享

國(guó)開(kāi)債券流動(dòng)性利差

  自去年末以來(lái),隨著政策性金融債券(特別是國(guó)開(kāi)金融債)的不斷發(fā)行,同一發(fā)行主體(國(guó)開(kāi))、相近期限的債券品種出現(xiàn)了明顯的利差。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享國(guó)開(kāi)債券流動(dòng)性利差的相關(guān)內(nèi)容,希望對(duì)大家有所幫助。

  銀行間市場(chǎng)國(guó)開(kāi)債券流動(dòng)性利差初探

  新老國(guó)開(kāi)債的收益率水平差異逐漸加大,2014年及以前發(fā)行的老國(guó)開(kāi)債的市場(chǎng)收益率較同期限的收益率曲線出現(xiàn)明顯偏高,且收益率已經(jīng)和相鄰的關(guān)鍵期限利率出現(xiàn)了倒掛。本文希望通過(guò)觀察市場(chǎng)中活躍債券品種的表現(xiàn)、對(duì)比品種利差、期限利差的變化,來(lái)尋找影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性利差的原因。

  當(dāng)前銀行間市場(chǎng)債券利差具體表現(xiàn)為兩個(gè)特征:

  (1)國(guó)開(kāi)金融債老券和新券出現(xiàn)了較為顯著的利差,例如剩余期限同為10年,附近的150205和150210 利差最高達(dá)到20BP,近期收窄至5-10BP;而2014年發(fā)的老債券140229等與150210最高時(shí)更是相差40BP。

  (2) 國(guó)開(kāi)債7年、 10 年期品種形成顯著倒掛局面,最高時(shí)兩者倒掛利差達(dá)到35BP,近期收窄至0-10BP。

  一、新老債出現(xiàn)利差,主要原因是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)收益率走勢(shì)的預(yù)期分歧較大。

  2014年10月以來(lái),“2年期、4年期、6年期、9年期”這些準(zhǔn)關(guān)鍵期限的國(guó)開(kāi)債的價(jià)格和關(guān)鍵期限國(guó)開(kāi)債的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)差異。這些債券的收益率走勢(shì)同相鄰關(guān)鍵期限國(guó)開(kāi)債收益率相比,呈現(xiàn)出先低后高的趨勢(shì)。[2]最初表現(xiàn)為,每一個(gè)關(guān)鍵期限,都會(huì)有一只券明顯低于其關(guān)鍵期限收益率。

  具體來(lái)看,去年10月初,市場(chǎng)上最為活躍的準(zhǔn)10年期(實(shí)際剩余期限約為9.1年)樣本券140205的收益率較曲線估值利率最先出現(xiàn)了明顯偏低的情況,隨后偏離幅度逐步增大。進(jìn)入2015年后,3、5、7年期的準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券140201、140202、140203的收益率較曲線收益率均不同程度的出現(xiàn)了收益率偏低,偏低程度約3-5BP。以上四只債,當(dāng)時(shí)被稱為成為“四大神債”,這些債券的收益率明顯低于同期水平,且交易活躍度高,流動(dòng)性強(qiáng)。

  2015年1月份關(guān)鍵期限活躍券與中債估值比較

  2-3年期3年期中債估值3.95

  1402013.94

  4-5年期5年期中債估值4.05

  1402023.94

  6-7年期7年期中債估值4.1

  1402034.05

  9-10年10年期中債估值4.11

  1402054.05

  對(duì)于以上現(xiàn)象,剛開(kāi)始并未特別引起市場(chǎng)的關(guān)注。大家認(rèn)為這是理所當(dāng)然的,主要基于以下幾點(diǎn)對(duì)于債券流動(dòng)性的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí):

  1、期限原則

  傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為期限越短則久期越短、久期越短則抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng),更受市場(chǎng)歡迎。以上四大神券均在關(guān)鍵期限附近,且分別是同類關(guān)鍵期限中久期最短的券,因此受市場(chǎng)歡迎,流動(dòng)性較好。流動(dòng)性好收益率低、期限短收益率低,這都符合市場(chǎng)的傳統(tǒng)認(rèn)知。

  2、票息原則

  以上“神債”票面利率較高,相比于低票息債券,傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為其周期性現(xiàn)金流更大、更穩(wěn)定,而且在其他條件一定的情況下,票息越高久期越短,風(fēng)險(xiǎn)也小,所以市場(chǎng)更偏好這些高票息的債券,導(dǎo)致流動(dòng)性好、收益率較低。

  3、存量原則

  以上各券發(fā)行量很大,少的存量在500億左右,多的更是高達(dá)700億,存量越大流動(dòng)性越好,收益率越低。這也是判斷個(gè)債流動(dòng)性好壞的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。

  然而,隨著四大神債期限縮短,漸漸遠(yuǎn)離關(guān)鍵期限,同時(shí)新發(fā)債券出現(xiàn),四大神債的收益率出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn),其市場(chǎng)成交收益率較相鄰關(guān)鍵期限曲線利率由偏低變?yōu)槊黠@的偏高。甚至在部分關(guān)鍵期限,不同券之間的收益率也存在倒掛現(xiàn)象。如2015年6月30日,剩余期限為2.5年的150201估值收益率為3.59%,而剩余期限2.9年的150212估值收益率為3.54%,兩券收益率倒掛5BP。截至目前,各準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券相較于新發(fā)關(guān)鍵期限債券的收益率倒掛的平均幅度已達(dá)5-10BP左右。以下我們通過(guò)最敏感的10年期國(guó)開(kāi)債走勢(shì)來(lái)觀察:

  這個(gè)時(shí)候人們突然發(fā)現(xiàn),什么票息、期限、存量都是浮云。市場(chǎng)上影響流動(dòng)性的因素只有一個(gè)那就是“新”。哪怕這這個(gè)債剛發(fā)行了一兩期只有幾十個(gè)億,票面也很低,只要是新券,他的流動(dòng)性就好;只要是新券收益率就應(yīng)該比同期限的低,瞬間就能完成風(fēng)格切換取代老券成為市場(chǎng)的新寵。一時(shí)間,原有邏輯受到顛覆。

  如果真的是僅僅是“新”流動(dòng)性就好,那140201、140202、140203、140205這些老券為什么在2014年一直火爆,始終終沒(méi)有被140208、140209、140210、140211這些新券取代呢?從這一點(diǎn)來(lái)考慮,“越新越好”的理論又不成立了,再次陷入了自相矛盾的境地。

  通過(guò)分析,我們發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的根源不能片面、孤立的去分析債券本身要素的差別,而應(yīng)該從市場(chǎng)的角度,結(jié)合當(dāng)時(shí)大環(huán)境、市場(chǎng)背景、市場(chǎng)參與者的構(gòu)成、市場(chǎng)參與者的心理狀態(tài)等綜合分析才能尋求答案。

  市場(chǎng)參與者基本可以分為交易盤和配置盤兩大類:

  交易盤,天然傾向于多頭,投資意圖是高買低賣,實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益。

  配置盤,天然傾向于空頭,投資意圖是高點(diǎn)買入,最終持有至到期。

  2014年是歷史罕見(jiàn)的大牛市,這在去年的時(shí)候已經(jīng)得到了交易盤和投資盤的一致認(rèn)同,對(duì)于收益率下行的牛市行情幾乎沒(méi)有分歧,就像當(dāng)時(shí)有個(gè)笑話說(shuō)的,“債市收益率就像是狂奔的地鐵,只要上了車,只要沒(méi)到終點(diǎn),在哪下車都是錯(cuò)的。”

  由于此時(shí)債市趨勢(shì)性方向基本確立,投資盤和交易盤均有較大的投資意愿,無(wú)論是新債、老債,市場(chǎng)上都有較大需求,此時(shí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)債券流動(dòng)性偏好的理解還是基于之前說(shuō)的傳統(tǒng)的三點(diǎn)認(rèn)識(shí),即票息原則、期限原則和存量原則,因此導(dǎo)致140205等五大老券流動(dòng)性暴增很受市場(chǎng)追捧。

  但是2015年以來(lái),市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了根本性的變化,對(duì)于債券市場(chǎng)的走勢(shì),市場(chǎng)分歧極大,收益率震蕩劇烈,上竄下跳,沒(méi)有明確的方向,被戲稱為“猴市”。這種環(huán)境下,“交易盤”和“配置盤”分歧巨大,配置盤作為天然的空頭,在這種震蕩環(huán)境下,做多動(dòng)力不足,同時(shí)面對(duì)地方債的海量供給,他們更是不愿在利率市場(chǎng)上輕易出手。

  看完配置盤,我們?cè)賮?lái)看交易盤。交易盤往往具有較為明確的止盈止損機(jī)制,止盈止損的需求要求他們的投資標(biāo)的一定要具有優(yōu)異的流動(dòng)性,面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng),能第一時(shí)間止損止盈。

  既然投資的意圖是交易性,那么買入的目的就是為了賣出,一切以更好更快的賣出為指導(dǎo)。此時(shí)傳統(tǒng)意義上的票息高低、發(fā)行量大小、期限長(zhǎng)端就顯得不重要了,“好賣”才是最重要的。

  要想“好賣”,我們認(rèn)為應(yīng)具備以下三個(gè)特點(diǎn):

  1、該券種有真實(shí)可信的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)格、且價(jià)格相對(duì)連續(xù)。

  2、該券種具有穩(wěn)定的供給來(lái)源方和市場(chǎng)需求方。

  3、該券種參與機(jī)構(gòu)盡量豐富,既包含配置戶也包含交易戶。

  綜合考慮,只有一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)和正在發(fā)行的債券才能滿足以上條件。

  首先,該債券每周定期增發(fā),招標(biāo)結(jié)果無(wú)疑就相當(dāng)于最權(quán)威、最明確的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)格且定期公布,為二級(jí)市場(chǎng)飄忽震蕩的價(jià)格定下了“錨”。

  其次,一級(jí)市場(chǎng)正在發(fā)行的券具有穩(wěn)定的需求客戶群體,招標(biāo)很少流標(biāo),這類投標(biāo)機(jī)構(gòu)就是此債券的穩(wěn)定需求方;同時(shí)供給來(lái)源穩(wěn)定,每周定期招標(biāo)。

  第三,新發(fā)(續(xù)發(fā)中)的債券一級(jí)市場(chǎng)有配置盤參與,二級(jí)市場(chǎng)有交易盤參與,參與群體豐富。

  二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格是交易雙方多空交鋒后確定的,是一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)的重要指導(dǎo),配置盤平時(shí)二級(jí)參與較少,主要在一級(jí)行動(dòng),投標(biāo)的過(guò)程就是交易盤和配置盤相互交流和相互影響的過(guò)程,二級(jí)價(jià)格指導(dǎo)一級(jí)價(jià)格,一級(jí)價(jià)格反作用于二級(jí)價(jià)格,因此只有新券才有豐富的群體參與度,形成的價(jià)格更被大家認(rèn)可。

  所以我們認(rèn)為,以上三點(diǎn)很可能是影響當(dāng)下債券流動(dòng)性的主要因素。

  造成同期限新老債收益率差異的原因,歸根結(jié)底還是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)債券市場(chǎng)的走勢(shì)存在分歧,沒(méi)有形成一致性趨勢(shì)預(yù)期;交易性盤活躍,但是體量小,配置盤不活躍,但是體量大,面對(duì)巨大的市場(chǎng)分歧,交易和配置要有一個(gè)價(jià)格溝通的平臺(tái),那就是一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)。最終綜合反應(yīng)的結(jié)果就是新發(fā)債券收益率低、流動(dòng)性優(yōu)異、流動(dòng)性溢價(jià)明顯。

  二、期限利差倒掛、十年期交易火爆,這是資產(chǎn)、負(fù)債倒掛下必然、無(wú)奈的選擇。

  國(guó)開(kāi)債7、10年期倒掛,這在中國(guó)債券歷史上幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò),最高時(shí)兩者倒掛利差達(dá)到了驚人的35BP,聳人聽(tīng)聞。

  造成7、10年倒掛的原因到底是什么?

  就這個(gè)問(wèn)題,我們?cè)?jīng)多次和同業(yè)朋友交流,得到的回答是,7、10倒掛是非正?,F(xiàn)象,這是交易盤過(guò)度活躍導(dǎo)致的、是不可持續(xù)的、最終是要修復(fù)的??墒鞘裁磿r(shí)候修復(fù)、曲線修復(fù)需要滿足什么條件仍是不得而知。

  我們對(duì)此的理解是,造成7、10年期倒掛的原因是當(dāng)時(shí)7天期資金回購(gòu)價(jià)格和債券收益率的持續(xù)倒掛!也就是銀行間市場(chǎng)負(fù)債端和資產(chǎn)端的倒掛!

  理由一:ROO7價(jià)格向上擊穿國(guó)開(kāi)長(zhǎng)端收益率與7、10年國(guó)開(kāi)收益率倒掛幾乎同步出現(xiàn)。

  從上圖我們可以看出,11月末,7年期和10年期收益率首次倒掛,此時(shí)資金面驟緊資金價(jià)格飆升,12月份R007算數(shù)平均值在4.3%以上,高于同期4.10%-4.20%的10年期國(guó)開(kāi)債,更遠(yuǎn)高于同期三年債券。

  理由二:負(fù)責(zé)、資產(chǎn)倒掛,持有價(jià)值為負(fù),導(dǎo)致此時(shí)通過(guò)交易性操作博取資本利得成為獲利的唯一途徑,10年期債券是最佳選擇。

  此時(shí)對(duì)于絕大多是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),即使不考慮稅收因素,持有國(guó)開(kāi)債的收益也是負(fù)的,投資國(guó)開(kāi)債的唯一價(jià)值在于利用其優(yōu)異的流動(dòng)性進(jìn)行交易,博取資本利得。市場(chǎng)綜合考慮成本和收益后的最終選擇就是投資10年期品種,進(jìn)行交易操作。

  為何10年期是最佳品種,我們通過(guò)舉例試算來(lái)說(shuō)明:

  從上圖我們可以看出,由于資金成本和持有期收益率的倒掛,持有期收益為負(fù),假如市場(chǎng)沒(méi)有波動(dòng),此時(shí)持債面額越多,持有收益就虧得越多。

  投資收益= C + 資本利得

  C為[持有期收益-資金成本(R007)]

  假如市場(chǎng)下行5BP(如上圖),1000萬(wàn)10年期的資本離得差不多等于3300萬(wàn)3年期,但是C值遠(yuǎn)小于3300萬(wàn)3年期債券,統(tǒng)算以后是1000萬(wàn)10年期是好于3300萬(wàn)3年期的,甚至比4000萬(wàn)3年期也要好。

  因此假如倉(cāng)位額度是4000萬(wàn),采取1000萬(wàn)10年期140229剩余3000萬(wàn)空倉(cāng)的策略,是好于滿倉(cāng)4000萬(wàn)3年期150201策略的。而且無(wú)論是從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看,前者都優(yōu)于后者。

  在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下1000萬(wàn)10年期可以完美取代4000萬(wàn)3年期的債券,同理,10年期也可以完美取代7年期、5年期的債券,只是比例不同而已。因此,此時(shí)的債券操作策略多數(shù)是長(zhǎng)久期、低杠桿。從這一方面考慮,在“降低融資規(guī)模、減少持有期倒掛支出、賺取資本利得”的思想指導(dǎo)下,10年期債券大受追棒也就不足為奇了。

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