中國債券違約的風(fēng)險有多大
現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時出現(xiàn)，再配以大量新增資金的涌入，可作為判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享中國債券違約的風(fēng)險有多大的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
中國債券違約的風(fēng)險究竟有多大?
當(dāng)今，中美貨幣條件均處寬松狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲于2015年底啟動了加息進(jìn)程，但從目前進(jìn)展看，2016年加息的次數(shù)可能遠(yuǎn)遜預(yù)期。反觀中國，一年多來，6次降息，多次降準(zhǔn)，加上公開市場操作等其他工具的運用，導(dǎo)致貨幣、信貸大幅擴(kuò)張。寬松的貨幣條件，使貨幣市場利率處于低位，債券收益率下降，而信用利差大幅收窄。這種低利率環(huán)境，有利于企業(yè)融資，而投資者為了搏取高收益，競相認(rèn)購低等級債券，并加大資金杠桿，從而使得信用利差進(jìn)一步下降。在貨幣政策預(yù)期發(fā)生變化、債券發(fā)行壓力加大以及信用風(fēng)險蔓延時，極易造成市場波動，而這種波動，反過來也會影響貨幣政策的實施。
債券風(fēng)險溢價大幅收窄
近來，關(guān)于債市泡沫的議論不絕于耳。有人認(rèn)為，中國債市的杠桿率并不高，所以對泡沫的過分擔(dān)心是杞人憂天。反對者則堅稱，有些地產(chǎn)債的發(fā)行利率甚至與政策性金融債相當(dāng)，是過度炒作，而個別機(jī)構(gòu)的投資杠桿已達(dá)數(shù)十倍，若再不控制，可能崩盤。一段時間以來，國內(nèi)外金融市場動蕩不已，全球債市也是前有2015年4月下旬的歐、美、日債券狂跌，后有2015年12月中旬發(fā)生的美國高收益?zhèn)募袙伿?。在此背景下，如何評估當(dāng)前的中國債市，顯然具有特別的含義。
先看杠桿率。當(dāng)前整個債券市場的杠桿水平并不高，2015年初1.081倍，現(xiàn)為1.1倍。分別看，交易所杠桿率1.37倍，雖較銀行間市場的1.09倍超出許多，但也只是近年的平均水平。所以，整個市場的杠桿率，并不值得擔(dān)心。
這是容易令人迷惑的地方。杠桿率指標(biāo)有時會漏掉關(guān)鍵信息。因債券托管規(guī)模遠(yuǎn)高于融資余額，且二者通常變動巨大，所以需單獨分析。
數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券回購余額3.6萬億，較一年前增2.04萬億，幅度127.6%。這并未顯著改變銀行間整體杠桿率水平：銀行間債券托管量的基數(shù)32.5萬億，而回購融資余額基數(shù)僅1.6萬億，前者是后者的20倍，因此，雖后者增速遠(yuǎn)高于前者的28.8%，影響仍有限。而在其背后，杠桿融資快速增長的信息被部分屏蔽了。
融資余額是觀測杠桿融資的存量指標(biāo)，融資交易量則顯示流量。歷史上，銀行間市場回購融資量的增速較為平穩(wěn)，2007年至2011年均在20%左右;但2012年打破常規(guī)，回購交易較2011年突增42%，結(jié)果2013年出現(xiàn)了錢荒!當(dāng)年進(jìn)行調(diào)整，增幅僅在個位數(shù);2014年再次增長42%，交易量由158萬億增至224萬億;2015年回購交易量突破450萬億，增速達(dá)歷史性的100%以上。交易所增速更快，2007年以來大都超過50%，個別年份甚至在200%。銀行間日均回購交易由1萬億增至2.5萬億，而隔夜回購占比遠(yuǎn)超90%，顯示市場對資金寬松的持續(xù)性信心十足。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行
現(xiàn)券交易的流動性也顯著提升。2015年，銀行間市場全部債券的換手率207%，較上年增70%;交易所國債的換手率由2014年的16.8%增至36.4%，增幅117%。銀行間現(xiàn)券交易量80多萬億，遠(yuǎn)超2012年歷史最高的73.8萬億，是2014年的兩倍以上。
更重要的是，債券收益率也顯著下行。國債收益率曲線平坦下行70個基點。企業(yè)債收益率下降更多。債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來的最低區(qū)間，而這是在債券凈供給創(chuàng)下歷史最高之際創(chuàng)下的。
債市火熱吸引大量資金，包括銀行理財、債券信托、私募基金和公募基金等，也有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。
現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時出現(xiàn)，再配以大量新增資金的涌入，可作為判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以此觀之，中國債市已顯現(xiàn)泡沫的某些跡象。若貨幣政策寬松不及預(yù)期、債券發(fā)行供給壓力持續(xù)加大以及信用風(fēng)險蔓延，則有可能導(dǎo)致投資者集中拋售。最近市場出現(xiàn)調(diào)整，收益率出現(xiàn)明顯上行，信用利差有所加大并出現(xiàn)分化，正是對此所進(jìn)行的一次必要的修正。
債券違約風(fēng)險有多大?
中國的債務(wù)問題近來也受到特別關(guān)注。國際貨幣基金組織(IMF)在2016年4月份推出的《全球金融穩(wěn)定報告》中，以不同尋常的篇幅，專門分析了中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和銀行業(yè)不良貸款。之后，5月7號出版的英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志，談到了債務(wù)泡沫破滅的問題。以上種種，恰逢4月份以來國內(nèi)債券市場調(diào)整和違約事件頻發(fā)，以致對債券違約風(fēng)險的關(guān)注，被提到了前所未有的高度。
那么，中國債券違約的風(fēng)險究竟有多大?
數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國的債券余額為54.3萬億。其中，政府債券和央行票據(jù)18.2萬億，占比33.4%，同業(yè)存單和金融債券19.2萬億，占比35.3%，可轉(zhuǎn)債和可交換債券合計661億。除去以上幾個部分，余下的即為全部非金融企業(yè)發(fā)行的債券(以下統(tǒng)稱企業(yè)債券)，總量16.9萬億，占比31.1%，涉及發(fā)債企業(yè)4200余家，債券筆數(shù)1.54萬筆。分析債券違約風(fēng)險，這是全樣本。
在這些企業(yè)債券中，主體評級為AAA和AA+的高等級債券10.88萬億，占比64.4%，AA的中等級債券4.2萬億，占比24.9%，AA-及以下低等級債券5636億，占比3.34%，無評級的債券1.23萬億，占比7.31%。
面對這么大規(guī)模的債券，如何評估其違約風(fēng)險?鑒于歷史違約率數(shù)據(jù)的缺乏，我們建立了一個反映企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)和償債壓力的指標(biāo)體系，包括資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債/總負(fù)債、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)/負(fù)債和盈虧數(shù)據(jù)，對此進(jìn)行分析。具體指標(biāo)值設(shè)定為弱于全部樣本均值;其中，資產(chǎn)負(fù)債率>60%，負(fù)債/總負(fù)債>70%，ROE<5%，EBITDA/負(fù)債<0.3，最近三年營業(yè)利潤有續(xù)虧或首虧。如果一個行業(yè)的全部上述五項指標(biāo)同時弱于均值，則視為風(fēng)險較高。這一指標(biāo)體系雖有待進(jìn)一步完善，但仍可作為一種參照。
鑒于債券發(fā)行體的財務(wù)數(shù)據(jù)披露的時滯和不完整性，比如4200余家企業(yè)，僅1929家披露了2015年財報，而全部2511家A股非金融上市公司2015年財報剛剛?cè)颗锻戤叄?，我們試圖通過分析上市公司的數(shù)據(jù)，先找出符合上述標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)，隨后，再針對這些行業(yè)，評估債券的違約風(fēng)險。
對非金融上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的分析顯示，同時達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)共有8個，包括煤炭、鋼鐵、工業(yè)金屬、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、船舶制造及機(jī)床和重型機(jī)械。從基本面來看，多屬周期性行業(yè)，產(chǎn)能過剩較嚴(yán)重，短期內(nèi)不易出現(xiàn)根本性改善。
這八大行業(yè)有主體評級的債券共1.67萬億。其中，煤炭、鋼鐵、機(jī)床、重型機(jī)械和化學(xué)制品幾個行業(yè)合計1.47萬億，占比88.2%，是主要部分;國有企業(yè)債券共1.45萬億，占86.8%;中低評級債券(即AA及AA以下)是風(fēng)險最高的部分，規(guī)模3084億，占比18.5%。
換個角度看，以上八個行業(yè)的債券占所有企業(yè)債券的比重為9.81%，而這八大行業(yè)中風(fēng)險較高的AA及以下中低評級債券占所有企業(yè)債券的比重則為1.82%，風(fēng)險更高的AA-及以下低評級債券占比0.34%。很難說在這些高風(fēng)險的債券中，有多少可能出現(xiàn)實質(zhì)性違約，但可作為重點關(guān)注的對象。
當(dāng)然，這里沒有分析全市場1.23萬億無評級的債券，也沒有考慮高評級的債券。在無評級的債券中，也有違約的風(fēng)險，而最近，高等級的債券也曾有出現(xiàn)風(fēng)險警報的案例。
2015年以來，全市場出現(xiàn)債券違約的企業(yè)20余家，占比0.48%，每210個發(fā)行人中，有一家違約。當(dāng)然，違約的規(guī)模在全部16.9萬億債券中占比并不大。
有評論認(rèn)為，最近宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但違約不斷，是反?，F(xiàn)象。這個認(rèn)識并不全面。要看到，當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)并不理想，2015年非金融上市公司ROE僅4.8%，大幅低于2014年的6.3%和2013年的8.1%，存貨和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率下降，很多行業(yè)的產(chǎn)能利用率堪憂。IMF的報告也佐證了這一判斷，其對中國2871家非金融企業(yè)的分析顯示，在2.77萬億美元的債務(wù)中，利息覆蓋率低于1的在險債務(wù)占比14%，健康狀況在惡化。
當(dāng)今中國債券違約仍相對可控，當(dāng)然對潛在風(fēng)險也不宜低估。要在堅持打破剛性兌付的同時，引導(dǎo)風(fēng)險的有序釋放，并嚴(yán)格防止各種逃廢債行為的發(fā)生。
打破剛性兌付
很多人都誤以為在2015年3月份超日債未足額支付利息之前，中國債券市場沒發(fā)生過實質(zhì)性違約;其實不然?；仡櫄v史，上世紀(jì)90年代曾有大量企業(yè)債券違約未能如期兌付，其中甚至包括相當(dāng)數(shù)量的重點建設(shè)債券;2000年廣東羅定鐵路債券延期兌付，引起震動;其后幾乎同時，也有某大型發(fā)行體因支付危機(jī)，最終不得不訴諸央行再貸款予以解決。
債券市場真正的好年景是在2001年之后：十幾年里，沒有發(fā)行體實質(zhì)性違約。那些膽子夠大、較為勇敢的投資者，都穩(wěn)穩(wěn)地拿到了信用利差，享受到了高風(fēng)險溢價的好處。即便偶爾出現(xiàn)信用事件，也都有驚無險，最終順利化解，比如2006年的福禧，2008年的江銅、魏橋、航天晨光[-0.78% 資金 研報]和力諾，2011年的滇公路，以及2012年的新中基和賽維等。
但超日債之后，情況發(fā)生變化。投資人由此變得謹(jǐn)慎。監(jiān)管部門也如臨大敵，緊張評估市場潛在風(fēng)險，并探討化解之策。
要客觀看待債券違約。違約率合理穩(wěn)定，其實是債券市場成熟的標(biāo)志。美國1981年以來平均違約率為1.69%，2009年危機(jī)期間達(dá)到最高的5.71%，1981年則為最低的0.15%。歐洲自1991年以來債券市場平均違約率為0.57%，2002年最高為2.06%，只有個別年份違約率為零。從全球范圍看，1981年以來債券違約率平均1.46%。
所以，若債市長期沒有違約，其實極不正常;只有極不發(fā)達(dá)或由政府信用主導(dǎo)，才會如此。但中國不同：一是中國已成為全球第二大信用債市場，規(guī)模大增速也快;二是供給結(jié)構(gòu)多元化，目前信用等級從最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已達(dá)40%左右;發(fā)行體除中央國企和地方國企外，19%的發(fā)行人是城投企業(yè)和民營企業(yè)。這表明中國債券市場正走向成熟，一定水平的違約率也將相伴而生。
違約率合理穩(wěn)定，有利于優(yōu)勝劣汰，市場出清，是成熟的標(biāo)志。不必談違約而色變。要通過打破剛性兌付，引導(dǎo)風(fēng)險有序釋放。同時也要認(rèn)識到，打破剛性兌付，還具有多方面極為重要的意義。
第一，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，在很大程度上要靠淘汰落后，削減過剩產(chǎn)能，并通過兼并重組提高效率，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。打破剛性兌付正有助于實現(xiàn)上述目標(biāo)。
第二，能夠防范道德風(fēng)險。在存在剛性兌付的情況下，債務(wù)人往往忽視還債壓力，不惜以高成本融資，預(yù)算約束軟化，即便回報無法覆蓋成本，也極力擴(kuò)規(guī)模、鋪攤子，導(dǎo)致盈利能力和效率低下。這也會導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)問題。中國的負(fù)債率近幾年極度膨脹，存在道德風(fēng)險是重要原因之一。
第三，可幫助建立切實有效的監(jiān)督機(jī)制。如果有剛性兌付，投資者挑選收益率高的債券買就是了，一般會疏于風(fēng)險評判和風(fēng)險定價，對融資行為起不到有效的制約，也培養(yǎng)不起承擔(dān)風(fēng)險的意識和能力。
第四，讓價格信號切實發(fā)揮配置資源的作用。剛性兌付扭曲價格與風(fēng)險信號，難以建立讓市場起決定性作用的機(jī)制，與市場化取向背道而馳。只有收益率曲線合理有效，利差充分反映信用差異，價格信號才能成為有力的工具和參照。
打破剛性兌付，不會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，反能有效降低風(fēng)險。剛性兌付則會進(jìn)一步累積風(fēng)險。有人將超日債違約視為中國的“雷曼事件”，實為危言聳聽。打破剛性兌付也并非刻意為之，只意味著要遵循按市場化的原則，并使違約有序進(jìn)行。
市場已經(jīng)為違約做好了準(zhǔn)備。2011年，債券市場就完成了一輪風(fēng)險重新定價的過程;目前新一輪的風(fēng)險定價正平穩(wěn)進(jìn)行。
不必過分擔(dān)心債券違約對社會穩(wěn)定的影響。與20年前相比，個人投資者承擔(dān)風(fēng)險的意識和能力均顯著增強(qiáng)。股票、基金投資者從最初虧損時的情緒激動到如今的平靜，說明這種轉(zhuǎn)變可順利完成。
要加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，完善立法，并建立債權(quán)人保護(hù)機(jī)制，提高抵押物處置的可操作性，打擊惡意逃廢債行為。強(qiáng)化評級公司等中介機(jī)構(gòu)的作用，重視信息披露和監(jiān)管協(xié)調(diào)。加強(qiáng)信用風(fēng)險管理，推動CRM等信用風(fēng)險緩釋工具的運用。
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