償債保障與投資人保護的內容
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雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達國家相比，我國債券的發(fā)行條款并沒有發(fā)揮應有的作用。下面由學習啦小編為你分享償債保障與投資人保護的相關內容，希望對大家有所幫助。
債券風險、償債保障與投資人保護
摘要：雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達國家相比，我國債券的發(fā)行條款并沒有發(fā)揮應有的作用。結合我國情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強投資者保護均有一定的價值，就已暴露的風險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權變更條款和核心資產劃轉條款的必要性顯得尤為突出。
關鍵詞：償債保障條款，交叉違約，救濟程序
在商事文件中，通?？梢钥吹绞钱斒氯藢τ谖磥淼氖虑槌兄Z一定的作為或不作為，這類條款一般稱為承諾條款(Covenants)。約定該類條款的主要目的是保證交易對手方的股權結構、合法經營、資質、財產、財務狀況、財務制度、重要雇員等都基本保持合同簽署日的狀況。承諾條款可分為兩類：積極條款，即賣方保證做什么;消極條款，即賣方保證不做什么，如限制抵押權設立的條款，具體內容是債務人(如債券發(fā)行人等)保證不在相關資產上設立抵押權、留置權等相關擔保物權。在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購甚至一般的商事合同中都可能涉及該類條款，債券發(fā)行文件也不例外，通常債券相關協(xié)議中使用的承諾條款稱為“償債保障條款”。從成熟債券市場來看，償債保障條款的使用較為普遍。廣義的償債保障條款可以理解為除傳統(tǒng)的擔保增信方式以外的保障債權安全的條款，如債務的優(yōu)先順序、償債基金條款、對發(fā)行人行為的限制等。從境外發(fā)行文件中來看，對發(fā)行人行為的限制條款主要包括對發(fā)行人的新增負債行為、出售重大資產、合并等行為進行限制并賦予債券持有人一定的保障，主要是債券持有人可以選擇退出，該類條款是投資者保障債權價值最主要的合同依據，旨在通過限制發(fā)行人后續(xù)的過度冒險行為、控制流向股東的現金流以及確保債券持有人的相對優(yōu)先地位等來平衡債券持有人和股東之間的利益。
承諾條款概況
承諾條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購文件以及其他一般商事文件中已廣泛應用。以銀行貸款協(xié)議為例，對于短期無擔保貸款，銀行設置的主要保障機制之一是保持負債企業(yè)資產的流動性，即約束資金用途。對長期貸款，限制性內容則包含一系列對企業(yè)行為和特定財務指標的限制：前者如在未經貸款人書面同意的情況下，不得發(fā)生會使公司結構發(fā)生重大不利變化的合并、收購、清算、解散等行為，不得提供超過凈資產的對外擔保，在其資產上設置抵質押等權利負擔或對資產進行出售及其他交易等;后者如借款人及其子公司的資產負債率、貸款與凈資產的比值、毛利率等指標需維持在某一特定水平。再以企業(yè)并購文件為例，在這類協(xié)議中，承諾條款包括雙方經營管理、信息披露、保密、義務履行、政府許可等交割前承諾和職工待遇等交割后承諾。
作為償債保障中的事前防范機制，償債保障條款的主要目的在于維持發(fā)行人的風險水平并賦予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變的情況下的退出選擇權。如前所述，在一般商事性文件中約定這類條款的主要目的是保證交易對手方的股權結構、合法經營、資質、財產、財務狀況等都基本保持合同簽署日的狀況，在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時的信用風險水平。如果存續(xù)期間風險水平出現明顯影響債權的因素，那么作為對新出現的風險的補償機制，通常會給予投資人重新決策的機會，可以選擇退出，使得風險和收益維持動態(tài)的平衡。從平衡發(fā)行人、股東與債券持有人之間的利益來說，股東有利益沖動去冒風險，可能會有相應的利益回報作為風險補償，而債券持有人在信用風險惡化之后，缺乏相應的補償機制。在較為成熟的市場上，通過債務人和債權人無數次的博弈，償債保障機制越來越完備。從不同的償債措施來看，與追加擔保、司法救濟等途徑相比，償債保障條款對于投資人的保護屬于事前防范機制，與事后追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權，保護更為及時和有效。
償債保障條款內容分析
根據發(fā)行人信用級別、所處市場等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴格程度也有不同：如美元離岸市場的中國企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴格型，而在早期的點心債保障條款使用程度較低，其結構與歐式投資級債券相似，對投資者沒有多大保障，通常只包含設置擔保的限制條款以及在某些情況下的控制權變更條款。
在約束對象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現金流對債務償還負有義務，那么還會約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”，其他子公司則稱為“非受限子公司”。除此之外，約束對象還可能包括擔保人。在條款設置方面，由于涉及不同的利益相關主體，所以保障條款既要起到保護投資者的作用，又要為企業(yè)的經營、財務、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益。所以，在對企業(yè)的投資、經營活動進行限制的同時，也預留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時使用“指標維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財務指標并約定這些指標需維持在某一水平;后者則著眼于發(fā)行人等相關主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時需滿足的條件。相比于銀行貸款協(xié)議中會選定某些財務指標并約定這些指標需維持在某一水平，債券相關發(fā)行文件中雖然也會關注發(fā)行人在存續(xù)期的財務情況，但主要是以財務指標為依據確定新增負債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見的條款主要包括：控制權變更限制、核心資產出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內容通常如下：
控制權變更條款——控制權變更風險通常由企業(yè)所有權或是經營權變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權或經營權變更可能導致企業(yè)原有經營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉變，從而對其償債能力和信用風險的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評估投資價值的機會并可以選擇退出，通常約定當企業(yè)所有權或經營權發(fā)生變更時債券投資人有權要求企業(yè)以特定價格贖回債券(通常該贖回價格略高于本金價格)。對持有人保護程度較高的控制權變更條款，通常會包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產被出售、董事會的多數董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來看，可以從以下三個方面考察控制權變更條款的質量：構成控制權變更所需達到的投票權變更比例、董事會更換比例以及是否有必要觸發(fā)評級下調。
核心資產出售限制條款——部分企業(yè)集團可能會出于資本運作或經營需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產在企業(yè)集團內部進行劃轉或出售給外部機構。當核心資產對于發(fā)債企業(yè)的債務償付能力起到至關重要的作用時，核心資產的劃轉或出售可能對其信用狀況構成重大影響。限制條款主要限制出售資產交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途。通常較為嚴格的該條款會約定出售資產獲得的資金至少有70%是現金或現金等價物形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內保留一年或用于償還同等或更高級別的債務。對獲得資金的用途通常限定在償還債務、再投資于與主營業(yè)務相關且有助于償還債務的資產等。
新增負債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財務擴張會導致財務杠桿率升高，財務指標惡化，信用風險上升。為避免因購買債券后企業(yè)過度的財務擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，負債限制條款通常會根據覆蓋率和杠桿率情況限定未來可新增的債務。覆蓋率的指標主要是EBITDA利息保障倍數，杠桿率指標主要指總負債/EBITDA.債務類型包括一般負債、租賃、信用證償付、股票贖回義務以及對外擔保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內的銀行負債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風險而進行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應計利息等之外，再融資的金額不得超過剩余未償還債券本金的總額);規(guī)定一個負債額度，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時使用。同時，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負債限制?？傮w來看，新增負債限制條款對投資者保護力度的兩個主要因素是可新增負債的總額和限制的債務種類。
支出限制條款——支出限制條款的結構最為復雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購、劣后于債項的債務的提前贖回以及關聯交易等，一般會劃定一個支出額度。該額度是可以調節(jié)的，如可能根據發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤的情況而進行一定比例的上浮;反之，當凈利潤為負時，該額度會予以縮減。同時，該限制只是有條件的限制，如當發(fā)行人的某些財務指標(如利息保障倍數)達到一定水平時則不受上述約束。此外，在一些情況下，關聯方交易的首要動機是為管理層或關聯方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關聯交易必須是公平交易，或者超出一般對公平交易的認知時需提供第三方的公正意見，一方面要求董事會對關聯交易進行嚴格審查，確保關聯交易的公平、公正，不摻雜高管的個人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務安全的重大關聯交易時需得到債券持有人同意。
其他常用的條款還有增設權利負擔限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設權利負擔限制條款主要是限制其他債務人在相關資產之上設置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權，同樣有開放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動性的需求之時，由于售后回租與擔保融資較為相似，通過賣出資產獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負擔持續(xù)支付租金的能力。同時售后回租因涉及資產出售事項，所以對其中的出售資產環(huán)節(jié)有資產出售條款限制中的類似要求，如對獲得資金的現金比例以及對該部分資金的用途均參考其要求。保護程度較高的條款會將售后回租的規(guī)模限制在合并資產的10%以內。不過，當該交易的時間少于3年時，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔債券項下的義務。通常只有在相關財務指標(如固定支出保障倍數)有所改善時，才允許并購交易的發(fā)生。除此之外，發(fā)行人也會根據自身情況設置其他類型的保障條款。
違反償債保障條款的救濟程序和措施
如果說對發(fā)行人設定各種限制的保障條款旨在保護債券持有人的債權安全，那么何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進行救濟以及具體采取何種措施，則是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來看，可觸發(fā)持有人有權要求債券立即到期等行動的情形既包括對債項下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經發(fā)生，持有人即有權立即行動進行救濟;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關措施。同時，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個持有人的盲目行動，保證行動的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時間，募集文件中通常會約定原則上由受托管理人代為履行，只有當受托管理人有怠于履職的情形時，持有人才可自行救濟，并且在行動前要事先向發(fā)行人發(fā)出書面通知。
可觸發(fā)持有人行動的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對債項本身相關條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。從條款設置來看，實務文件中對違約行為的界定通常保護如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時間、涉及金額、持有人的書面通知等，如：行為發(fā)生+超過一定時間(如連續(xù)超過30天)、違約行為發(fā)生+經合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍持續(xù)超過一定時間。
因違反償債保障條款而構成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經發(fā)生，持有人即有權立即行動進行救濟，如違反并購限制、核心資產出售限制、設立抵押權限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關措施，如違反支出限制、新增負債限制等其他保障條款且經合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍違反連續(xù)超過30天。
持有人、受托人可采取的行動
當約定的違約情形發(fā)生后，持有人或受托人可以采取相應救濟措施，同時其行動需滿足一定的條件，采取實際行動的方式也有一定限制。一般來說，持有人需借助受托管理人行動，不能隨意采取救濟措施。
當發(fā)行人等相關主體違反保障條款而構成違約行為后，賦予持有人的主權利是其有權主張債項到期且要求立即進行償還。盡管債券相關文件中會對保障條款、違約行為的情形以及持有人可以采取的救濟措施和具體救濟的程序進行明確而詳細的約定，但實際上，對這些保障條款的違反并不總是伴隨著爭執(zhí)、糾紛，當發(fā)行人確定將要發(fā)生并購、重組等重大事件時，通常發(fā)行人不會被動地等到持有人主張權利、進行救濟甚至采取司法手段，比較成熟的發(fā)行人通常會主動采取措施進行前期安排，予以解決，為后期資產重組等行為的順利發(fā)生掃平障礙?？傮w上，上述常見的保障條款完善了持有人在特殊時點的退出機制。
對完善國內償債保障條款的啟示
雖然隨著我國債券市場不斷發(fā)展，債券的發(fā)行也日益規(guī)范，但是與發(fā)達國家相比，我國債券的發(fā)行條款中對投資者保護的力度尚需加強。從我國現行規(guī)則來看，發(fā)改委在2011年出臺的《關于進一步加強企業(yè)債存續(xù)期間監(jiān)管工作有關問題的通知》中規(guī)定：“發(fā)行人擬變更債券募集說明書約定條款，擬變更債券受托管理人，擔保人或擔保物發(fā)生重大變化，作出減資、合并、分立、解散及申請破產決定等對債券持有人權益有重大影響的事項，應當召開債券持有人會議并取得債券持有人法定多數同意才可生效。”其中，尤其強調了債券存續(xù)期發(fā)行人的資產重組行為的發(fā)生條件，規(guī)定重組方案須經企業(yè)債券持有人會議同意、就重組對企業(yè)償債能力的影響進行專項評級且評級結果應不低于原來評級。除此之外，目前規(guī)則主要將上述情形規(guī)定為“重大事項”，相應的后果主要是規(guī)定應當召開持有人會議，但在持有人會議決議效力并不一定具有強制約束力和執(zhí)行力的情形下，對投資人來說缺乏實質的救濟保障措施，保障條款的設置尚顯單薄，而實踐中不乏發(fā)行人發(fā)生重大變化而影響企業(yè)償付能力的風險事件。國際債券市場的發(fā)展歷程顯示，設計精細的債券條款可以使債券持有人充分認識投資風險，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護債券投資者的合法權益。隨著信用級別中樞的不斷下移，債券發(fā)行條款進一步精細化的必要性就更加凸顯，否則將使債券持有人被迫承擔過多風險。
境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強投資者保護均有價值，就已暴露的風險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權變更條款和核心資產劃轉條款的必要性顯得尤為突出。因其他違約事件的發(fā)生使得債項陷入兌付風險的案例并不鮮見，其中控制權變更在市場對民營企業(yè)的實際控制人和高管風險的敏感性中表現得尤為明顯。民營企業(yè)的股權結構、經營管理、內部風險控制等方面的風險相對高于國企，尤其是處于絕對控股地位的股東或強勢管理層，一旦出現股權轉讓、涉案、失蹤等情況，都可能迅速地觸發(fā)市場敏感神經。民營企業(yè)的核心管理人員對借款人的資信狀況具有關鍵作用，是貸款人評估貸款時的一個重要考慮因素。所以管理層變更在貸款協(xié)議中是常見的違約事件條款，通?？梢杂|發(fā)提前償還條款。而加上交叉違約條款的缺乏，在這樣的連鎖反應下，最后風險往往傳導到了國內債券持有人。企業(yè)核心資產劃轉對于企業(yè)償債能力的潛在影響自2011年以來就已引發(fā)了市場的關注。
從實際應對來看，當發(fā)生類似的重大事件，在發(fā)行人較為配合的情形下，會以追加抵質押擔保等形式增強債券的安全性。但從普遍意義上說，在目前持有人會議決議效力并不一定具有強制約束力和執(zhí)行力的情形下，如果沒有直接、明確的退出或強化債權保障機制的合同條款，當發(fā)行人無論是出于主客觀原因，不同意采取措施之時，持有人可能會陷于較為被動的境地，尤其是與以發(fā)行人大量優(yōu)質資產作為擔保的銀行債權人相比，對發(fā)行人、重要子公司等發(fā)生的影響投資決策重大變化缺乏操作性較強的應對手段。即使采取訴訟，也要面臨起訴、舉證等較為繁瑣的流程，相比于國外募集文件中直接明確約定了持有人可以要求債項到期等內容的條款來說，如此試探性地保障債權對于持有人來說成本更高。所以，通過完善保障條款給予投資人更加靈活的決策權，給予投資人完善的退出機制，不失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內給投資人的一顆“定心丸”。在債市規(guī)模的不斷擴大的背景下，完善償債保障條款尤其是在目前看來尤為必要的交叉違約條款、控制權變更條款和核心資產劃轉條款，使得發(fā)行條款不斷精細化，進一步平衡發(fā)行人和投資人利益，加強對投資人的理性保護，有利于實現債券市場的長遠、健康發(fā)展。
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