債券市場的內(nèi)容
債券市場的內(nèi)容
你知道債券市場的內(nèi)容么。你知道債券市場的內(nèi)容中有多少不為人知的秘密么。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券市場的內(nèi)容的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
債券市場最后的“信仰”
參與者的信仰被破壞才是最大的尾部風(fēng)險(Tail Risk)的來源
債券市場其實就是信用市場，無論是國內(nèi)還是海外，債券參與者最核心就是信仰二字，信用市場的參與者不怕市場的波動，所以傳統(tǒng)中大家認(rèn)為央行的主動收緊又或通脹抬頭對債券市場的影響通常都還不是最主要和致命的，但參與主體的信仰一旦被打破恐怕才是最可怕的，如果再趕上‘巧合’的高杠桿環(huán)境，那么整個信用市場隨時都有可能在這種突發(fā)的‘事件(剛性對付被打破)下’引發(fā)整個杠桿式的有毒螺旋的發(fā)酵，直到侵蝕了整個債券組合的流動性后，原本以為是尾部性質(zhì)的信用性風(fēng)險就會變成引債券市場的系統(tǒng)性崩潰。
大家千萬不要以為這種事情不會在中國發(fā)生，即便是全球金融體系可以說最為健全的美國，08年雷曼涉足的ABS、MBS等抵押債券引發(fā)的金融危機(jī)海嘯還才剛剛過去沒幾個年頭。
貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的邊際效益持續(xù)下降促使了擁擠的債券交易
2013年開始國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行放緩是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素共同作用的結(jié)果，很難在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，加上2014年國際油價暴跌之后通縮的壓力使得中國人民銀行驅(qū)動貨幣政策名義上所謂穩(wěn)健而實質(zhì)上轉(zhuǎn)為了寬松，當(dāng)然央行的目的還是想通過貨幣政策引導(dǎo)整體融資成本的下行進(jìn)而支撐實體經(jīng)濟(jì)，但由于經(jīng)濟(jì)下行周期中企業(yè)融資需求不足，使得資金成本依舊居高不下且很難流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，由于實體企業(yè)內(nèi)生性增長的動力并沒有從貨幣政策上受益，而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好只好進(jìn)一步的下降，“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致機(jī)構(gòu)配置債券的力度持續(xù)增強(qiáng)，加上貨幣政策本身帶動貨幣市場及債券市場收益率出現(xiàn)了大幅下行，大量資金涌入債券市場進(jìn)行配置，催生了債券市場的持續(xù)走牛，而資產(chǎn)荒也導(dǎo)致了另外一部分無處可配置的資金2014-2015年以各種方式間接性的進(jìn)入到了股市，創(chuàng)造了股市癲狂的杠桿，最終股市被搞垮，但這部分資金并沒有消失，相反由于去年股災(zāi)的發(fā)生，以銀行委外資金(在銀行通過配資、委外進(jìn)入債市)為首的大量資金只能進(jìn)一步的涌入債市，債券市場的供需結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)失衡關(guān)系，資金的擁擠配置迅速壓低了債券整體收益率和信用利差(信用市場急速擴(kuò)張)，催生了中國債券史上最長牛。
利益的驅(qū)動、隱性的杠桿
2008年針對華爾街有句經(jīng)典的話：瘋狂的杠桿就是金融人人性最真實的寫照，不錯金融杠桿這東西是一把雙刃劍，正常狀況下，它可以大幅提升其投資收益率。但在不利狀況下，杠桿短期內(nèi)的釋放甚至可以在極端情況下對整個市場都形成嚴(yán)重沖擊。正所謂多少金融史的背后都是對杠桿控制的缺失，為什么大家都知道杠桿有風(fēng)險，卻還無法完全的忍受住它的誘惑?歸根到底就是人性的最真實寫照而已，想想離我們才剛剛不到一年的2015年的股市已經(jīng)充分地展現(xiàn)了金融去杠桿過程中行為形成相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，A 股以遠(yuǎn)超過往的烈度暴跌，甚至威脅到整個金融體系的穩(wěn)定性。
債券市場杠桿路徑
擁擠的債券交易市場導(dǎo)致的結(jié)果自然就是債券收益率持續(xù)越來越低，而‘資產(chǎn)荒’導(dǎo)致資金配置在巨大的壓力下(收益率下降，就通過杠桿率來解決)因此驅(qū)使機(jī)構(gòu)普遍通過加杠桿增厚收益，債市整體杠桿水平趨勢性上行，必然埋下了未來去杠桿的風(fēng)險，而或許目前債市的杠桿風(fēng)險還沒有達(dá)到去年6月A股那種危如累卵的地步，但如果看監(jiān)管層的反映來看，事實上金融機(jī)構(gòu)在債券市場的杠桿水平已經(jīng)引起了管理層的警覺，證監(jiān)系統(tǒng)已經(jīng)“摸底”債券杠桿，隨后證監(jiān)會做出了修訂券商的風(fēng)控指標(biāo)，對警覺的債券杠桿已經(jīng)開始監(jiān)管趨嚴(yán)，想想這個是否和股災(zāi)前監(jiān)管層對杠桿的警覺有著異曲同工之處。
一個不可控的觸發(fā)就會引起流動性螺旋(Liquidity Spiral)
在資產(chǎn)價格下跌時，融資流動性和市場流動性之間相互交錯、相互作用則會導(dǎo)致整體流動性加速惡化，呈現(xiàn)螺旋式下降，可以說這種流動性螺旋導(dǎo)致的流動性危機(jī)我們這些年已經(jīng)屢見不鮮了，局域性市場的近在眼前的去年股市，稍微遠(yuǎn)點的2008年金融危機(jī)，尤其是當(dāng)杠桿也很高的話，那么發(fā)酵起來這個螺旋下降就下降的要更加兇猛一些而已。
2016年以來債市違約頻頻發(fā)生，違約風(fēng)險上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險上升、流動性下降，一些公募基金已經(jīng)感受到贖回壓力，正是資金負(fù)循環(huán)的初步演繹，他們被迫降杠桿，擁擠拋售下流動性風(fēng)險和債市調(diào)整風(fēng)險均將被進(jìn)一步放大，此番長端利率債出現(xiàn)恐慌性下跌，盡管有基本面、風(fēng)險偏好和供給因素的共振，但最重要的原因可能還是來自去杠桿造成的流動性沖擊。對投資者而言，與其火中取栗不如退而結(jié)網(wǎng)，控制風(fēng)險。但風(fēng)險偏好快速降低過程中由于部分債券流動性差而導(dǎo)致的邊際影響還是不可小覷。
現(xiàn)在中國的債券市場大家都感覺到了受事件波動的頻率和幅度越來越高，資金邊際收緊的壓力越來越大，就像是一個繃緊了的皮筋，隨時一個可能不可控的觸發(fā)點就會引發(fā)螺旋性的被動去杠桿行為，進(jìn)而導(dǎo)致融資流動性和市場流動性迅速惡化，甚至可能會帶來尾部系統(tǒng)性風(fēng)險。
什么是最后的信仰?
前面已經(jīng)說過了債券交易員要靠著對信用的信仰去支撐，在中國當(dāng)然最后的信仰就是來自于對所謂“央企信仰、地方城投信仰”，央企、城投債之所以受到追捧，主要是因為它們背后有中央政府或地方政府的或明或暗的擔(dān)保，或者退一步說，政府為了顧及當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)和融資環(huán)境的大局，是絕對不允許出現(xiàn)違約事件的，哪怕出現(xiàn)違約，也會想各種各樣辦法來兜底。換句話說投資央企、城投債就是投資“信仰”——政府的信譽(yù)。
從2016年開始信用違約事件明顯開始加速，到目前有11只債券實質(zhì)違約，違約的節(jié)奏在加快。債券交易市場已經(jīng)談虎色變。更糟糕的情況是，從去年4季度開始很多中低級評級的信用債到期償還量從15年四季度開始大幅上升(以山水水泥為代表的債券違約從此時開始引爆)，將一直持續(xù)到16年三季度，加上現(xiàn)在又有政府的去產(chǎn)能政策，也就是說未來短期內(nèi)潛在的違約規(guī)模巨大，根據(jù)幾個債券研究員的判斷，高風(fēng)險的債券多達(dá)近500只，規(guī)模近七千億，主要集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工類的產(chǎn)能過剩行業(yè)中。
當(dāng)然了其他企業(yè)違約也就違約了，不對付也就不對付了，最多是個量的問題，但剛剛發(fā)生的中鐵物資的債券違約事件可說是影響重大，這已經(jīng)不是所謂量的問題了，已經(jīng)直接的沖擊到了最后的信仰的底線，之前所謂的“央企信仰”也被打破，這導(dǎo)致大家開始意識到信用違約事件目前可以說是無視企業(yè)性質(zhì)、所在行業(yè)，即便是隱含政府信用背書的央企也是可以違約的，這對整個市場的底線產(chǎn)生了巨大的裂痕。
隨后城投債的問題也開始暴露，城投債一直是矮子里面拔高個，唯一沒有發(fā)生過實質(zhì)性違約的品種。提完銀行授信后，城投公司手里資金充沛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于項目所需。以前城投公司無視融資成本，發(fā)債和銀行借款的利息都很高，所以現(xiàn)在有了以低息債置換高息債的需求(地方政府也有授意：來自政策的地方債務(wù)去杠桿，比如海南財政廳和海南交投)，想提前兌付以前發(fā)行的高息債，這種提前兌付的行為其實就是一種變相的違約行為。由于這幾年配置荒導(dǎo)致城投債比較熱，在二級市場上都是溢價交易，如果最后這兩件地方債務(wù)變相違約只是償還本金和應(yīng)付利息，算算大家的杠桿，二級市場的這些投資機(jī)構(gòu)可就要虧大了。因此現(xiàn)在產(chǎn)生了金融機(jī)構(gòu)和地方城投公司的矛盾——即使提前兌付的這種變相違約行為也可以勉強(qiáng)接受，但能不能合理估價?而雖然城投公司的賬面上流動性很好，但現(xiàn)在由于這種摧毀契約精神的事情已經(jīng)開始對“地方城投信仰”造成了市場的選擇，城投債在二級市場上已經(jīng)變得不受歡迎了——交易員把凈值已經(jīng)開始調(diào)到100左右再說。
當(dāng)然現(xiàn)在最終的結(jié)果還沒出來，很多中小金融機(jī)構(gòu)鬧得很兇，大的金融機(jī)構(gòu)都在等著，大家似乎也準(zhǔn)備好召開持有人大會去抗衡地方城投公司和地方政府的這種變相違約的精神，但據(jù)說城投有可能打算在二級市場上找資金買入51%左右，然后即便召開持有人大會，仍然可以投票通過，這樣剩下的49%持有人就會受到比較大的損失。
最后的信仰一旦發(fā)生黑天鵝，那將是全方面一次大地震
你曾經(jīng)深信新華社的牛市4000剛起步，你曾經(jīng)深信人民幣絕不會貶值，你曾經(jīng)深信互聯(lián)網(wǎng)+，你曾經(jīng)深信央企不會違約，國企不會違約，大銀行會給承銷的中票短融剛兌，但現(xiàn)在卻一次一次的在證明每次當(dāng)你覺得深信不疑的時候，都很快就要付出慘重的代價，
如果債券市場當(dāng)下最終的結(jié)果真的超出大家預(yù)期，曾經(jīng)信仰中最信任的都背叛了你，還拿什么去拯救交易員們呢?可以閉上眼睛想一想，債券市場沒有了信用信仰而帶來的恐慌情緒，會導(dǎo)致債券市場的風(fēng)險偏好劇烈調(diào)整，由于杠桿會放大信用市場的恐慌，信用債基本已經(jīng)沒有了買盤，失去流動性沒有流動性的結(jié)果就是反而暫時止跌了——收益率上行幅度相對有限(就算是一旦哪天信用債部分流動性恢復(fù)，信用債必然會補(bǔ)跌，而這個補(bǔ)跌的幅度必然是暴跌)，此時金融機(jī)構(gòu)開始遭遇贖回壓力，正是資金負(fù)循環(huán)的初步演繹，由于信用債失去了流動性，就不得不減持債券組合中那些依然有流動性的品種，而這必然會導(dǎo)致本來非常優(yōu)質(zhì)、幾乎沒有違約風(fēng)險的債券也大幅度遭到減持，而這必然也會削弱優(yōu)質(zhì)債券的流動性，他們被迫降杠桿，擁擠拋售下流動性風(fēng)險和債市調(diào)整風(fēng)險均將被進(jìn)一步放大，引發(fā)流動性螺旋(Liquidity Spiral)，而流動性螺旋，會急速推升信用利差的拉大，最后融資成本急速升高，企業(yè)更難以做借新還舊，滾債務(wù)雪球的把戲，進(jìn)一步增加了債務(wù)違約的風(fēng)險，而這又會進(jìn)一步促使信用市場收緊，加強(qiáng)了債務(wù)進(jìn)一步違約的預(yù)期，預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化流動性螺旋，最后進(jìn)入了債務(wù)違約——融資成本升高——更多債務(wù)違約的惡性循環(huán)。
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