利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律，要徹底搞清楚這個(gè)概念，就必須從理論和實(shí)證兩個(gè)方面去理解，下面就讓學(xué)習(xí)啦小編帶著大家一起去了解一下利率期限結(jié)構(gòu)模型:理論與實(shí)證的相關(guān)知識(shí)吧。

　　什么是利率期限結(jié)構(gòu)

　　嚴(yán)格地說(shuō)，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。

　　由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場(chǎng)即期利率，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來(lái)表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長(zhǎng)期利率表現(xiàn)的差異性。

　　利率期限結(jié)構(gòu)的理論

　　利率的期限結(jié)構(gòu)理論說(shuō)明為什么各種不同的國(guó)債即期利率會(huì)有差別，而且這種差別會(huì)隨期限的長(zhǎng)短而變化。

　　1、預(yù)期假說(shuō)

　　利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)首先由歐文·費(fèi)歇爾(Irving Fisher)(1896年)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。

　　預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。如果以Et(r(s))表示時(shí)刻t對(duì)未來(lái)時(shí)刻的即期利率的預(yù)期，那么預(yù)期理論的到期收益可以表達(dá)為：

　　因此，如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長(zhǎng)期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線是一條水平線;如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率上升，那么長(zhǎng)期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線;如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長(zhǎng)，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。

　　這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對(duì)未來(lái)短期債券的利率具有確定的預(yù)期;其次，該理論還假定，資金在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間的流動(dòng)是完全自由的。這兩個(gè)假定都過(guò)于理想化，與金融市場(chǎng)的實(shí)際差距太遠(yuǎn)。

　　2、市場(chǎng)分割理論

　　預(yù)期假說(shuō)對(duì)不同期限債券的利率之所以不同的原因提供了一種解釋。但預(yù)期理論有一個(gè)基本的假定是對(duì)未來(lái)債券利率的預(yù)期是確定的。如果對(duì)未來(lái)債券利率的預(yù)期是不確定的，那么預(yù)期假說(shuō)也就不再成立。只要未來(lái)債券的利率預(yù)期不確定，各種不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不可能在長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。

　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)可分為期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)，各有自己獨(dú)立的市場(chǎng)均衡，長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定了長(zhǎng)期債券利率，而短期交易決定了獨(dú)立于長(zhǎng)期債券的短期利率。根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場(chǎng)的均衡利率決定的。市場(chǎng)分割理論最大的缺陷正是在于它旗幟鮮明地宣稱，不同期限的債券市場(chǎng)是互不相關(guān)的。因?yàn)樗鼰o(wú)法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動(dòng)現(xiàn)象，也無(wú)法解釋長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率隨著短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。

　　3、流動(dòng)性偏好假說(shuō)

　　?？怂际紫忍岢隽瞬煌谙迋娘L(fēng)險(xiǎn)程度與利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系，較為完整地建立了流動(dòng)性偏好理論。

　　根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。范·霍恩(Van Home)認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率除了包括預(yù)期信息之外，還包括了風(fēng)險(xiǎn)因素，它可能是對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償。影響短期債券被扣除補(bǔ)償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對(duì)流動(dòng)性的偏好程度。在債券定價(jià)中，流動(dòng)性偏好導(dǎo)致了價(jià)格的差別。

　　這一理論假定，大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長(zhǎng)的債券，必須向他們支付流動(dòng)性補(bǔ)償，而且流動(dòng)性補(bǔ)償隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增加，因此，實(shí)際觀察到的收益率曲線總是要比預(yù)期假說(shuō)所預(yù)計(jì)的高。這一理論還假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他只有在獲得補(bǔ)償后才會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，即使投資者預(yù)期短期利率保持不變，收益曲線也是向上傾斜的。如果R(t，T)是時(shí)刻T到期的債券的到期收益，Et(r(s))是時(shí)刻t對(duì)未來(lái)時(shí)刻即期利率的預(yù)期，L(s，T)是時(shí)刻T到期的債券在時(shí)刻s的瞬時(shí)期限溢價(jià)，那么按照預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，到期收益率為：

　　利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

　　在固定收益證券的投資領(lǐng)域，利率期限結(jié)構(gòu)分析是一個(gè)重要的手段。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的債券到期收益率的計(jì)算公式可以得到我國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)分析中選取的國(guó)債品種包括99國(guó)債5、00國(guó)債7、01國(guó)債2、01國(guó)債14、02國(guó)債6、02國(guó)債7等。這些國(guó)債品種在2003年2月28日的收益率曲線，如下圖1所示：

　　這種收益率曲線用預(yù)期假說(shuō)無(wú)法解釋清楚，也不能用流動(dòng)性偏好理論解釋清楚。流動(dòng)性偏好理論假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們都偏好持有短期證券。因此，要讓投資者投資長(zhǎng)期債券，必須向投資者支付流動(dòng)性補(bǔ)償。這意味著長(zhǎng)期利率等于短期利率與流動(dòng)性補(bǔ)償之和。因此，按照預(yù)期理論或者流動(dòng)性偏好理論只能解釋收益率期限結(jié)構(gòu)向上傾斜、向下傾斜和水平的情況。但這種現(xiàn)象可以用市場(chǎng)分割理論解釋。

　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)是由期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)組成，這些市場(chǎng)的利率由各自獨(dú)立的市場(chǎng)供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會(huì)在長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。這樣，由于不同期限的債券的供求狀況存在差異，那么按照債券的到期期限長(zhǎng)短得到的流動(dòng)性補(bǔ)償將形成一個(gè)不規(guī)則的序列。這個(gè)不規(guī)則的流動(dòng)性補(bǔ)償序列結(jié)合短期利率，就會(huì)形成中間隆起的收益率期限結(jié)構(gòu)曲線。

　　選取1998年1月到2003年2月間的銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的l周、2周和4周?chē)?guó)債回購(gòu)利率回歸得到三個(gè)瓦西塞克模型：

　　l周模型：dr(t)：2.0ll548(0.022496-r(t))+0.010703*dw(t)

　　2周模型：dr(t)=1.570225(0.021726-r(t))+0.008424*dw(t)

　　4周模型：dr(t)=1.07l929(O.019679-r(t))+0.005865*dw(t)

　　根據(jù)l周、2周和4周?chē)?guó)債回購(gòu)利率模型模擬的零息債券收益率期限結(jié)構(gòu)曲線如圖2：

　　圖2中從上到下分別是根據(jù)l周、2周和4周?chē)?guó)債回購(gòu)利率的回歸模型模擬的零息債券期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)l周模型模擬的零息債券收益率曲線是緩慢上升的，根據(jù)2周模型模擬的零息債券收益率曲線近似于一條水平線，而根據(jù)4周模型模擬的零息債券收益率曲線是緩慢下降的，這代表了符合預(yù)期理論的三種典型收益率曲線。這可能是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上不同的投資群體中存在三種不同的預(yù)期，這與預(yù)期理論假定人們對(duì)未來(lái)短期利率有確定的預(yù)期不符;也可能意味著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上存在市場(chǎng)分割，不同的市場(chǎng)上有不同的預(yù)期。從回歸模型本身看，l周模型的均值回復(fù)速度和短期利率的波動(dòng)系數(shù)最大，說(shuō)明1周?chē)?guó)債回購(gòu)利率的波動(dòng)最劇烈;4周?chē)?guó)債回購(gòu)利率的均值回復(fù)速度和波動(dòng)系數(shù)最小，說(shuō)明4周?chē)?guó)債回購(gòu)利率的波動(dòng)最緩慢。

　　期限結(jié)構(gòu)模型模擬和實(shí)際國(guó)債收益率曲線說(shuō)明我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在市場(chǎng)分割現(xiàn)象。怎樣解釋中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的市場(chǎng)分割現(xiàn)象呢?我國(guó)債券市場(chǎng)上，國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，一年以下的短期國(guó)債和lO年以上的長(zhǎng)期國(guó)債所占的比例太小，絕大部分國(guó)債的期限都是1年到lO年的中期國(guó)債。而不同的投資者對(duì)不同期限的國(guó)債有不同的投資偏好，在市場(chǎng)上找不到符合自己偏好的投資期限的國(guó)債時(shí)，這種投資需求將轉(zhuǎn)移到其它期限的國(guó)債。這種需求轉(zhuǎn)移將造成某些期限的國(guó)債的投資需求出奇地高，其直接結(jié)果是這類(lèi)國(guó)債的價(jià)格上升到一定的高度，使它的到期收益率降低到低于其它期限的國(guó)債，甚至使流動(dòng)性補(bǔ)償難以彌補(bǔ)因投資需求大幅度上升引致的到期收益率降低的幅度。此外，我國(guó)交易所市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)的不統(tǒng)一也是造成市場(chǎng)分割的原因之一。

　　要解決這個(gè)問(wèn)題必須從幾個(gè)方面人手。首先，要建立一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，將現(xiàn)有的銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，消除投資者進(jìn)入市場(chǎng)的障礙。這樣可以充分釋放市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使國(guó)債利率水平真實(shí)反映國(guó)債市場(chǎng)的資金供求狀況。其次，改革現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行期限不合理的狀況，長(zhǎng)中短各期限國(guó)債要搭配發(fā)行，改變國(guó)債發(fā)行時(shí)間過(guò)于集中的狀況，借鑒美國(guó)的做法，每周發(fā)行國(guó)債，有利于形成完整的國(guó)債收益率曲線。