央行凈回籠無(wú)礙資金面寬松，債券收益率走出V型走勢(shì)。央行延續(xù)正回購(gòu)操作，并于上周重啟了28天正回購(gòu)品種，兩周公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)凈回籠1600億和700億元。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享陡峭化的曲線反映了什么的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。

　　【利率】陡峭化的曲線反映了什么?

　　年初以來(lái)資金面的超預(yù)期寬松推動(dòng)了債券收益率有一輪明顯的下行。中短端利率降幅相對(duì)明顯，收益率曲線陡峭化。3月初以來(lái)，收益率又出現(xiàn)了不小幅度的回升，收益率的日波幅連續(xù)幾天超過(guò)10bp，顯示市場(chǎng)多空分歧增大。收益率回升的過(guò)程中，收益率曲線仍維持比較陡峭的狀態(tài)，即中長(zhǎng)端利率上升的幅度大于短端。

　　從10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的利差來(lái)看，目前接近140bp，處于歷史高位。從預(yù)期理論的角度而言，陡峭的收益率曲線意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)收益率會(huì)出現(xiàn)一定程度的上升。從歷史上來(lái)看，收益率曲線的陡峭程度對(duì)未來(lái)利率的走勢(shì)確實(shí)帶有一定的預(yù)測(cè)能力。

　　例如，如果觀察國(guó)債收益率曲線的斜率以及未來(lái)3-4個(gè)月國(guó)債收益率的變動(dòng)幅度，兩者在大部分時(shí)候?qū)?yīng)一致(圖1)。即當(dāng)收益率曲線較為陡峭時(shí)，預(yù)示著未來(lái)幾個(gè)月收益率將出現(xiàn)上升，反之，當(dāng)收益率曲線較為平坦甚至倒掛時(shí)，預(yù)示著未來(lái)幾個(gè)月收益率將回落。當(dāng)然，收益率曲線的陡峭程度與收益率變化也會(huì)存在背離的時(shí)候。較為典型的例子是去年年中錢(qián)荒的時(shí)候，收益率曲線十分平坦，但事后來(lái)看，收益率并沒(méi)出現(xiàn)回落，甚至是大幅上升，去年下半年收益率走勢(shì)顛覆了傳統(tǒng)的規(guī)律。那么目前收益率曲線再度比較陡峭，是否預(yù)示著未來(lái)收益率將出現(xiàn)上升呢?雖然結(jié)論現(xiàn)在無(wú)法證實(shí)，但我們認(rèn)為市場(chǎng)存在這種擔(dān)憂或者預(yù)期。

　　去年年底到今年1月初時(shí)，投資者對(duì)債市看法比較悲觀，而且較為一致。當(dāng)時(shí)的擔(dān)憂主要來(lái)自幾個(gè)方面：

　　(1)社會(huì)融資需求較強(qiáng)，非標(biāo)業(yè)務(wù)會(huì)維持較快增長(zhǎng)，央行貨幣政策維持偏緊基調(diào);

　　(2)銀行和保險(xiǎn)等債券主要投資機(jī)構(gòu)仍偏好于投資非標(biāo)而非債券;

　　(3)利率市場(chǎng)化加速，隨著余額寶等眾多互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，銀行存款會(huì)受到持續(xù)的分流，加上央行推動(dòng)存款端的利率市場(chǎng)化，存款成本上升，會(huì)對(duì)債券等資產(chǎn)類(lèi)別的需求以及價(jià)格構(gòu)成壓力;

　　(4)債券供給增加，尤其是利率債供給上升，供需矛盾加劇。

　　年初以來(lái)，有一些擔(dān)憂因素有所緩解。首先，1、2月份經(jīng)濟(jì)受到庫(kù)存周期、春節(jié)以及天氣的影響，下滑較快，基本面相對(duì)有利于市場(chǎng)。其次，一些銀行擔(dān)憂后續(xù)對(duì)非標(biāo)政策收緊，加上去年非標(biāo)擴(kuò)張速度較快，開(kāi)始有意識(shí)的壓縮部分非標(biāo)業(yè)務(wù)，從而將部分配置需求轉(zhuǎn)移到債券上。再者，央行在春節(jié)前投放了較多逆回購(gòu)以及SLF來(lái)對(duì)沖春節(jié)對(duì)資金面的收緊，并且春節(jié)后回籠力度也不強(qiáng)，資金面一直相對(duì)寬松，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策已從偏緊轉(zhuǎn)向中性。

　　尤其是資金面的寬松對(duì)債市起到了實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。1天回購(gòu)利率一度跌破2%，7天回購(gòu)跌破2.5%，處于歷史低位。貨幣市場(chǎng)利率的下行也帶動(dòng)了中短期債券收益率的下降。從股份制銀行和證券公司在貨幣市場(chǎng)的資金融通可以看到目前資金面寬松到了什么程度(圖2)。從歷史的觀測(cè)來(lái)看，股份制銀行對(duì)資金面的擾動(dòng)作用較為明顯。去年6月份和12月份的“錢(qián)荒”都是因?yàn)楣煞葜沏y行在貨幣市場(chǎng)的融資需求突然大幅上升導(dǎo)致的。如果股份制銀行開(kāi)始融出資金，則資金面相對(duì)比較寬松。近期股份制銀行的資金凈融出規(guī)?；氐搅巳ツ暌患径鹊妮^低水平，顯示銀行體系資金面十分寬松。而證券公司作為重要的資金融入方，在資金面寬松時(shí)會(huì)加大資金融入量來(lái)提高杠桿，獲取息差。而近期證券公司的凈融入資金規(guī)模也處于歷史高位，顯示加杠桿提升較快。這些指標(biāo)足以說(shuō)明目前資金面極度寬松，甚至比2012年二季度降準(zhǔn)降息時(shí)還要寬松。

　　但這種寬松狀態(tài)是否央行刻意維持，并主要針對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑尚未可知，至少存在不少疑點(diǎn)。

　　(1)央行重啟了14天和28天正回購(gòu)，且發(fā)行利率都明顯較去年上半年提高，如28天正回購(gòu)發(fā)行利率為4.0%，較去年上半年提高了125bp。而正逆回購(gòu)發(fā)行利率一般都帶有政策指導(dǎo)性。如果刻意維持資金面的寬松和維持較低的回購(gòu)利率，沒(méi)必要?jiǎng)佑酶L(zhǎng)期限的28天正回購(gòu)，也沒(méi)必要將發(fā)行利率大幅提高。

　　(2)央行2月份對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了一定程度的干預(yù)，希望阻礙熱錢(qián)的套利。而干預(yù)本身會(huì)投放人民幣流動(dòng)性，資金面的寬松一定程度上與此有關(guān)。因此，寬松的資金面可能是為了配合阻礙熱錢(qián)套利而不完全針對(duì)經(jīng)濟(jì)疲弱要放松政策。

　　(3)資金面的寬松以及央行回籠力度不大都體現(xiàn)在兩會(huì)前。每年兩會(huì)前后資金面都不緊張，3月份通常是年內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率最低的一個(gè)月份，有季節(jié)性的因素，也可能有兩會(huì)前后維穩(wěn)的因素。

　　(4)1、2月份央行的數(shù)據(jù)公布較慢。包括貨幣信貸數(shù)據(jù)、1月份央行資產(chǎn)負(fù)債表、1月份SLF操作等數(shù)據(jù)公布都較以往滯后。市場(chǎng)無(wú)法更及時(shí)的通過(guò)數(shù)據(jù)分析央行的主要考慮因素和動(dòng)向。綜合這些因素來(lái)看，我們認(rèn)為目前資金面的寬松并非完全針對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的放松，也不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

　　歷史上來(lái)看，央行貨幣政策在一季度甚至在兩會(huì)前轉(zhuǎn)向的情況少之又少。可能的情況，當(dāng)央行階段性完成外匯市場(chǎng)的雙向波動(dòng)干預(yù)，暫時(shí)防止熱錢(qián)的大規(guī)模流入，并且待兩會(huì)結(jié)束后，會(huì)逐步回籠資金，令流動(dòng)性回歸常態(tài)，至少回購(gòu)利率水平會(huì)較目前回升。結(jié)合二季度季節(jié)性因素會(huì)導(dǎo)致資金面收緊，市場(chǎng)亦預(yù)期資金面進(jìn)入二季度將收緊。這是目前收益率曲線陡峭的其中一個(gè)原因。從一些微觀例子也可以側(cè)面反映出市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)資金面會(huì)重新收緊。例如興業(yè)銀行從年初以來(lái)已經(jīng)發(fā)行了5期大額同業(yè)存單，而其余銀行尚未開(kāi)始啟動(dòng)發(fā)行。

　　興業(yè)銀行由于同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進(jìn)，一直對(duì)吸收同業(yè)資金有較強(qiáng)的需求。但趕在年初集中快速發(fā)行同業(yè)存單，也說(shuō)明其對(duì)后續(xù)資金面不是很樂(lè)觀，趁資金價(jià)格便宜盡量多發(fā)行。對(duì)于投資者而言，也不希望在利率較低的環(huán)境中多配置。上周興業(yè)發(fā)行的6個(gè)月同業(yè)存單，票面利率為5.5%，低于線下同期限同業(yè)存款，投資者需求較弱，導(dǎo)致其沒(méi)有募滿發(fā)行量。

　　除了上述這個(gè)因素，年初市場(chǎng)擔(dān)憂的其他幾個(gè)對(duì)債市利空的因素目前尚未有轉(zhuǎn)機(jī)，甚至得到證實(shí)并進(jìn)一步強(qiáng)化。尚未有轉(zhuǎn)機(jī)的是銀行和保險(xiǎn)對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)配置的偏好。年初以來(lái)，雖然一些銀行出于謹(jǐn)慎原因開(kāi)始?jí)嚎s部分非標(biāo)業(yè)務(wù)，但更多的是擔(dān)心后續(xù)監(jiān)管政策趨緊，可能會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的查處，并非出于信用風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮。事實(shí)上，由于銀行和保險(xiǎn)都有較高的投資收益考核壓力，仍有動(dòng)力去配置高收益資產(chǎn)或者提高資產(chǎn)的收益率。債券收益率在經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的下行后，相對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)仍有一定差距，銀行和保險(xiǎn)的配置動(dòng)力也會(huì)相應(yīng)減弱。

　　得到確認(rèn)以及強(qiáng)化的利空因素是利率市場(chǎng)化的推進(jìn)對(duì)銀行存款的分流以及對(duì)銀行存款成本的抬升。以余額寶為例，去年年底的規(guī)模為1800億，目前已經(jīng)超過(guò)5000億，從去年年中成立以來(lái)，就以幾何級(jí)數(shù)在上升。加上微信理財(cái)通以及其他銀行主推的貨幣市場(chǎng)基金，貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模在迅速擴(kuò)張，從而分流銀行的活期存款。

　　余額寶們的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始撼動(dòng)銀行發(fā)展的根基，導(dǎo)致銀行開(kāi)始出手進(jìn)行反擊，包括希望通過(guò)限制貨幣市場(chǎng)基金投資協(xié)議存款以及要求取消“不罰息”條款來(lái)降低貨幣市場(chǎng)基金的盈利能力。此外，銀行也在努力開(kāi)發(fā)其它的類(lèi)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品來(lái)留住居民的存款。參照美國(guó)的利率市場(chǎng)化過(guò)程，當(dāng)時(shí)美國(guó)的商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄存款大量流向貨幣市場(chǎng)基金，紛紛推出了新的金融工具來(lái)吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶(NOWs)、自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶(ATS)、以及貨幣市場(chǎng)存款賬戶(MMDAs)就是在這一時(shí)期產(chǎn)生的。中國(guó)的銀行也不遑多讓。其中民生銀行的動(dòng)作較受關(guān)注。

　　民生銀行推出民生直銷(xiāo)銀行，業(yè)務(wù)包括隨心存、如意寶與輕松匯，使得普通的活期存款可轉(zhuǎn)存定期存款并隨時(shí)支取本金、可自動(dòng)買(mǎi)入貨幣市場(chǎng)基金、可對(duì)綁定卡免費(fèi)轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出，類(lèi)似于美國(guó)當(dāng)年銀行的革新。但銀行的這些革新也需要付出代價(jià)，即存款的資金成本變相上升。由于余額寶們的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行的活期存款利率，即使近期資金寬松導(dǎo)致其收益未來(lái)階段性降至4%-5%的水平，其對(duì)銀行存款的分流作用仍會(huì)非常明顯。無(wú)論國(guó)有大型銀行、股份制銀行還是地區(qū)中小銀行，過(guò)去幾個(gè)月的存款增速都在下滑(圖3)。變數(shù)在于未來(lái)央行、銀監(jiān)會(huì)以及證監(jiān)會(huì)會(huì)如何規(guī)范這些業(yè)務(wù)。但周小川行長(zhǎng)在兩會(huì)期限表示不會(huì)取締余額寶等產(chǎn)品，表明政府承認(rèn)這些產(chǎn)品的合法地位，只是可能出臺(tái)政策來(lái)加以規(guī)范。

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