股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響(2)
股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響
在現(xiàn)代公司治理中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為重要的研究領(lǐng)域。雖然Berle和Means(1932)年提出股權(quán)分散化是現(xiàn)代公司的重要特征，但實(shí)際上，根據(jù)LLSV(1999)從法律的角度分析得出，除英美少數(shù)國(guó)家外，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的公司股權(quán)都集中在控股股東手中，一些法律制度不健全的國(guó)家中，大股東控制權(quán)現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。我國(guó)上市公司中存在的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，一方面有助于改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效使全體股東受益，另一方面在追求自身福利最大化過(guò)程中，有可能“掏空”上市公司，進(jìn)而侵占中小股東利益(李增泉，2004;唐清泉等，2005)。究竟股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值，本文將進(jìn)行具體分析。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的基本理論
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在通常意義上用來(lái)指公司股東的構(gòu)成，在某些研究中又細(xì)化為股東類型、各類股東持股比例、股票集散程度等內(nèi)容。在本文中，筆者著重從股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與股權(quán)性質(zhì)(國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例)三個(gè)層面來(lái)界定股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。 在傳統(tǒng)的股權(quán)理論中，以根據(jù)股權(quán)集中度為標(biāo)準(zhǔn)，上市公司的股權(quán)通常被歸結(jié)為兩種模式，即以英國(guó)、美國(guó)為代表的股權(quán)相對(duì)分散的英美模式和以德國(guó)、日本為代表的股權(quán)相對(duì)集中的德日模式。
在股權(quán)相對(duì)分散的英美模式中，存在著發(fā)達(dá)且規(guī)范的資本市場(chǎng)，因此分散的小股東可以通過(guò)投“棄權(quán)票”(拋售業(yè)績(jī)不佳的公司股票)的方式來(lái)對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行確實(shí)有效的監(jiān)督，同時(shí)健全的法治環(huán)境在規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)管理人員行為的同時(shí)也為分散的中小股東提供了維權(quán)的制度通道，讓受侵害的中小股東利益得到及時(shí)的救濟(jì)，從而避免了公司高管人員可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)上的充分競(jìng)爭(zhēng)也是對(duì)公司管理層的另一種約束機(jī)制。
在股權(quán)相對(duì)集中的德日模式中，公司的核心投資者對(duì)公司股份擁有絕對(duì)控制權(quán)或相對(duì)多數(shù)的控制權(quán)。在這種股權(quán)模式中，由于股權(quán)的相對(duì)集中，核心投資者既有動(dòng)力亦有能力去參與公司的經(jīng)營(yíng)管理或?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督。在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，股權(quán)的相對(duì)集中，不參與公司管理的股東不僅可以增強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督，而且也利于保持公司的穩(wěn)定性和持續(xù)發(fā)展能力。
隨著公司治理理論的發(fā)展以及實(shí)際管理的需要，在傳統(tǒng)的兩種模式的基礎(chǔ)上，兼采傳統(tǒng)之長(zhǎng)的相對(duì)控股模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了越來(lái)越多的認(rèn)可。在相對(duì)控股的股權(quán)模式中，既有股權(quán)的相對(duì)集中也有股權(quán)的相對(duì)分散，集中和分散達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。
通過(guò)對(duì)三種股權(quán)模式的簡(jiǎn)單梳理，筆者認(rèn)為，無(wú)論是英美式的分散股權(quán)還是德日式的集中股權(quán)，或是相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其存在都是特定社會(huì)背景下的制度選擇。
(二)公司價(jià)值
公司價(jià)值是指通過(guò)應(yīng)用公司價(jià)值評(píng)價(jià)的相關(guān)估計(jì)方法和技術(shù)，對(duì)公司所有的各種資產(chǎn)以及作為整體的公司合理價(jià)值做出評(píng)估。 在實(shí)際操作中，有多種方法可以對(duì)公司價(jià)值做出評(píng)估，但至今也沒(méi)有肯定的結(jié)論說(shuō)哪一種方法就更為科學(xué)合理。通常，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，利用公司市場(chǎng)價(jià)值(即公司股票收益)來(lái)衡量公司的價(jià)值似乎是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。這是因?yàn)?，公司價(jià)值的大小更多是取決于未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，股票收益在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)似乎可以在一定程度上有助于投資者看到公司的潛在價(jià)值，因此用動(dòng)態(tài)的股票收益來(lái)衡量公司價(jià)值比單純利用靜態(tài)的賬面價(jià)值來(lái)衡量更具有合理性。況且，靜態(tài)的賬面價(jià)值作為一種事后衡量方法，只能就評(píng)估之前已經(jīng)發(fā)生的而且是有形資產(chǎn)使用率來(lái)做出衡量，相較于市場(chǎng)價(jià)值，不具有預(yù)示未來(lái)的前瞻性。股票收益作為一種事前反映，股價(jià)的波動(dòng)預(yù)示著人們對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，因而股價(jià)收益可以反映出賬面價(jià)值不能反映的公司指標(biāo)。當(dāng)然，有必要指出的是，股票收益的評(píng)估方法也不是沒(méi)有其局限性。第一，公司股價(jià)的變動(dòng)必然要受到大盤的影響，而大盤的變動(dòng)是多因素綜合造成的結(jié)果，比如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，銀行利率的調(diào)整等因素都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲或下跌，因此，考慮到資本市場(chǎng)的復(fù)雜情況后我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司個(gè)股的收益情況并不能完全反映公司價(jià)值。此外，股票價(jià)格還會(huì)受到市場(chǎng)預(yù)期的影響，而預(yù)期是與公司管理人員工作無(wú)關(guān)的存在因素，因而用股票收益來(lái)衡量公司價(jià)值，在看到其合理之處時(shí)也要注意到不盡合理的地方。
目前，國(guó)際上度量公司價(jià)值更多采用的是Tobin’s Q值來(lái)，它是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個(gè)度量公司價(jià)值的參數(shù)，它等于公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。公司市場(chǎng)價(jià)值是公司所有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的市值，即股票和債務(wù)的市值，因?yàn)樵撝笜?biāo)中考慮到了股票價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)因素，因此相對(duì)而言更為合理。
Tohin’s Q=公司市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值
自Berle &Means(1932)提出公司“控制權(quán)與所有權(quán)分離”的命題以來(lái)，公司控制權(quán)屬管理層，所有權(quán)歸屬股東，歷來(lái)被視為現(xiàn)代公司治理不可動(dòng)搖的基礎(chǔ)。特別是在股份制條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的存在前提條件，決定著企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，進(jìn)而通過(guò)企業(yè)績(jī)影響公司價(jià)值。因此，探求股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系已成為公司治理中的研究熱點(diǎn)。在這些研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要通過(guò)利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。
(一)利益趨同效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響
在股權(quán)相對(duì)集中的股份制公司中，股價(jià)上漲將使控股股東和中小股東同步獲益，但相對(duì)于中小股東，控股股東的獲益要高于中小股東，而且在有控股股東直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理的情況下，控股股東為了使自己獲取更大的收益往往會(huì)自覺或者不自覺地為公司業(yè)績(jī)而努力，外加中小股東的配合，公司控股股東的利益與中小股東的利益會(huì)趨于一致，在制度健全的情況下，所有股東都會(huì)為了提高公司業(yè)績(jī)而付出。此外，有大股東集中控股的情況下，公司被兼并的可能性相對(duì)較小，從而使得公司更傾向于經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期化，而不是著眼于短期的股價(jià)收益。因此，而股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司要具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)，公司價(jià)值相對(duì)較高。
(二)利益侵占效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響 在股權(quán)集中的情況下，內(nèi)部控股股東和外部小股東的利益也有不一致的時(shí)候，特別是在對(duì)中小股東缺乏有效的制度保障的情況下更是如此，控股股東可能會(huì)為了追求自身利益而犧牲其他小股東的利益。雖然控股股東侵占的是小股東的利益，但也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。
在以個(gè)人和機(jī)構(gòu)分散持股的條件下，利益侵占效應(yīng)同樣存在。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持有股票的目的是獲取利潤(rùn)，所以更多的股權(quán)持有者都具有短期化傾向，如果獲利目標(biāo)不能在預(yù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，他們就會(huì)拋售股票，從而極易引起股市波動(dòng)，這就會(huì)在一定程度上迫使公司把利潤(rùn)的較大部分用于分配股利，而不是把利潤(rùn)用于增進(jìn)投資，發(fā)掘公司價(jià)值。
由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在股權(quán)高度分散的情況下很多股東是作為外部股東而存在，不能直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理，因此如何對(duì)實(shí)際管理者進(jìn)行監(jiān)督就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)且迫切的問(wèn)題。通常，監(jiān)督者只能得到與其所持股份相當(dāng)?shù)氖找?，但監(jiān)督是有成本的，對(duì)小股東而言因監(jiān)督而獲得的收益并不能彌補(bǔ)其所付出的監(jiān)督成本，因此它們要么不監(jiān)督要么監(jiān)督不力，如此以來(lái)公司的控制權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，稍有不慎公司的剩余收益有可能被經(jīng)營(yíng)者侵占。而在股權(quán)集中度高時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)、能力去監(jiān)督管理者，成本也會(huì)相對(duì)較低，這就更好地維護(hù)了自身利益。
至此可以看出，究竟是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司價(jià)值并不能一概而論。在影響公司價(jià)值的諸因素中，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是其中之一，要想探究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系還要同時(shí)參考諸如公司決策機(jī)制、約束機(jī)制、經(jīng)營(yíng)者個(gè)人素質(zhì)等其他變量因素，而且公司本身的成長(zhǎng)階段也是影響公司價(jià)值不可忽視的因素。
三、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響
(一)股權(quán)集中度與公司價(jià)值
據(jù)有關(guān)資料顯示，2000-2004年期間，我國(guó)超過(guò)三分之一的上市公司第一大股東具有絕對(duì)控制權(quán)，60%以上的上市公司第一大股東具有相對(duì)控制權(quán)(持股比例大于30%)。2005年股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)集中度有所降低，但2005-2008年期間，仍有超過(guò)五分之一的股權(quán)集中在第一大股東手中，50%以上的上市公司第一大股東具有相對(duì)控股權(quán)。
在我國(guó)特定的國(guó)情條件下，股權(quán)集中并沒(méi)有真正產(chǎn)生大股東和中小股東的利益趨同效應(yīng)，相反侵害中小股東利益的情況卻經(jīng)常發(fā)生，而且由于缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，控股股東利用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)侵害公司利益的情形也時(shí)有發(fā)生。
(二)股權(quán)制衡度與公司價(jià)值
在政治學(xué)領(lǐng)域“絕對(duì)的權(quán)力產(chǎn)生絕對(duì)的腐敗”。在公司中，公司股權(quán)作為公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)的分布代表著權(quán)力和話語(yǔ)權(quán)的分布，因此一股獨(dú)大的現(xiàn)象也必然會(huì)產(chǎn)生公司經(jīng)營(yíng)中特有的腐敗。要解決這個(gè)問(wèn)題，只有強(qiáng)化公司股權(quán)的制約。筆者認(rèn)為，股權(quán)的制衡讀與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然，這必須以保證公司的運(yùn)作效力為前提，否則以犧牲效力來(lái)贏得股權(quán)制衡，對(duì)公司價(jià)值而言是得不償失。
(三)股權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值
考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，股權(quán)性質(zhì)也是其中不可或缺的因素。在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)家股、法人股、流通股三種性質(zhì)的股權(quán)普遍存在，不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)公司價(jià)值有不同的影響。
由于特殊的國(guó)情，在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)家股遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它股東的持股份額，雖然具有積極的一面，但由此也產(chǎn)生了一些問(wèn)題。首先是國(guó)家股沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)“人格化”，容易造成國(guó)家所有權(quán)的股權(quán)被“虛置”，導(dǎo)致國(guó)家股不能夠代表國(guó)家利益;其次，國(guó)有公司管理人員面臨的市場(chǎng)約束較小;再次，國(guó)有公司政企不分容易導(dǎo)致公司治理混亂。因此，在充分競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，含國(guó)家股的上市公司其公司價(jià)值要相對(duì)低一些。
法人股是指股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及投資公司等持有的股份。按性質(zhì)來(lái)說(shuō)，法人股除了國(guó)有資本，更多的是民營(yíng)資本或集體所有資本。由于不同的法人股東代表著不同的利益集團(tuán)，因此法人股更具有“經(jīng)濟(jì)人”的特征。為維護(hù)自己的利益，法人股更愿意為改善公司治理效率而積極努力。因此法人股東在公司治理中是“積極的監(jiān)督者”，它與公司價(jià)值成正向變動(dòng)。
就股權(quán)的流通性而言，流通股對(duì)上市公司價(jià)值的影響，一般是通過(guò)股票的價(jià)格波動(dòng)和接管控制功能來(lái)實(shí)現(xiàn)，但要發(fā)揮流通股對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用，就要有健全的法律制度和市場(chǎng)機(jī)制與之相配套，在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，由于外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，流通股與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。此外，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，流通股持有者大多是中、小股東，他們一方面持股比例較小，另一方面就有投機(jī)性，因此他們既無(wú)心也無(wú)力去關(guān)心公司業(yè)績(jī)，這在一定程度上也減損了公司價(jià)值。
四、改善我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議
公司價(jià)值是上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改善公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升公司價(jià)值是各方面義不容辭的責(zé)任。針對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，可以從以下幾個(gè)方面做出改進(jìn)：
(一)從集中持股向相對(duì)持股轉(zhuǎn)變
由于我國(guó)集中持股的現(xiàn)象比較突出，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須對(duì)股權(quán)集中度較高的上市公司通過(guò)股權(quán)分置等多種方式進(jìn)行改革，使現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)向相對(duì)持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。具體地說(shuō)，在對(duì)大股東持股比例的上限作出規(guī)定的同時(shí)，也可以對(duì)大股東持股比例的下限設(shè)定一個(gè)強(qiáng)制性約束。最終在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)一個(gè)中間大兩端小的股權(quán)模式。
(二)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
我國(guó)的上市公司中，一方面是國(guó)家股的高度集中;另一方面是個(gè)人投資者的高度分散。要充分利用個(gè)人投資者的潛在力量，就要積極培育一批機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他法人機(jī)構(gòu)，這將有助于把眾多小股東的資本和其他社會(huì)資本集中起來(lái)，形成投資實(shí)力，從而監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為，完善公司治理，提高公司業(yè)績(jī)。
(三)有選擇地減持國(guó)家股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
國(guó)家股是我國(guó)上市公司中特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鑒于國(guó)家股存在的種種問(wèn)題，有必要對(duì)之進(jìn)行股權(quán)優(yōu)化。目前，由于國(guó)家股在不同行業(yè)所起作用不盡相同，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)較充分的行業(yè)，國(guó)家股的負(fù)面影響超過(guò)了其正面作用，高比例的國(guó)家股妨礙了企業(yè)發(fā)展;因此有必要對(duì)國(guó)家股進(jìn)行減持并使之進(jìn)入流通領(lǐng)域，這樣既可以使國(guó)家股保值增值，又可以改變不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)國(guó)家股減持有助于打破國(guó)家股東、社會(huì)法人股東和社會(huì)個(gè)人股東的力量對(duì)比關(guān)系，進(jìn)而優(yōu)化股份公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。
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5.股利政策影響因素