股利政策對(duì)股價(jià)的影響
同一生命周期不同現(xiàn)金股利派發(fā)率公司的股價(jià)波動(dòng)程度不同;相同現(xiàn)金股利派發(fā)率不同生命周期公司的股價(jià)波動(dòng)幅度也不相同。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策對(duì)股價(jià)的影響的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!
股利政策對(duì)股價(jià)的影響
現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證研究
摘要：本文從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，結(jié)合融資約束理論、代理理論等相關(guān)股利理論，以留存收益/股東權(quán)益(RE/TE)作為企業(yè)生命周期的代理變量，使用2003-2013年滬深兩市A股市場(chǎng)非金融行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，建立OLS回歸模型，考察不同生命周期下現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：同一生命周期不同現(xiàn)金股利派發(fā)率公司的股價(jià)波動(dòng)程度不同;相同現(xiàn)金股利派發(fā)率不同生命周期公司的股價(jià)波動(dòng)幅度也不相同。本文建議上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同生命周期的上市公司不應(yīng)強(qiáng)制采取相同的現(xiàn)金股利政策。
關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期 RE/TE 現(xiàn)金股利派發(fā)率 股價(jià)波動(dòng)
一、理論分析與研究假設(shè)
(一)相關(guān)股利理論分析?；谑袌?chǎng)機(jī)制比較完善有效的假設(shè)前提的稅收無(wú)關(guān)理論(Modigliani和Miller，1961)認(rèn)為只要公司的投資政策不發(fā)生變化，公司的股利政策對(duì)股票價(jià)格就不會(huì)產(chǎn)生影響。但代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利能很好地解決由于股權(quán)分置下經(jīng)營(yíng)者與所有者的代理成本問(wèn)題，使得公司的經(jīng)營(yíng)狀況更加良好，因此得到投資者的青睞，從而使得股價(jià)上升。不僅基于較完善資本市場(chǎng)下的股利理論對(duì)股利政策效果的解釋不一致，放寬了資本市場(chǎng)條件之后的相關(guān)理論分析也存在著較大的差異。其中，一鳥在手理論(Linter，1956)和信號(hào)傳遞理論(Bhattacharya，1979)均認(rèn)為高股利政策會(huì)使得股價(jià)更高，但稅差理論(Farrar和Selwyn，1967)卻從成本的角度論證高股利政策會(huì)使得股價(jià)更低。由上可知，主流股利理論在研究現(xiàn)金股利政策帶來(lái)的效應(yīng)時(shí)，都忽略了企業(yè)不同生命周期情況下對(duì)現(xiàn)金需求的不同情況，因此，本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論進(jìn)行分析。
(二)研究假設(shè)。
當(dāng)公司處于初創(chuàng)期時(shí)，對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的投資會(huì)使得其對(duì)現(xiàn)金流量的需求非常強(qiáng)烈，投資活動(dòng)消耗的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，若此時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利，由融資約束理論(Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988)與啄食順序理論(Myers and Majluf，1984)可知，公司將面臨資金鏈斷開的風(fēng)險(xiǎn)。初創(chuàng)期的公司采取現(xiàn)金股利政策通常被認(rèn)為是一種炒作手段，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。當(dāng)企業(yè)所處的生命周期較成熟時(shí)，企業(yè)在行業(yè)中占有較穩(wěn)定的地位，就會(huì)剩余相對(duì)較多的現(xiàn)金留存，根據(jù)代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)，此時(shí)容易產(chǎn)生代理成本問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利來(lái)保持良好的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生良好的刺激作用;當(dāng)公司處于衰退期時(shí)，通常面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品淘汰或被新產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)很大，即使公司采取現(xiàn)金股利政策，對(duì)公司股價(jià)的刺激效應(yīng)不大。鑒于此，本文提出：
假設(shè)1：同種現(xiàn)金股利政策，對(duì)于較早期的上市公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)較成熟期的上市公司股價(jià)產(chǎn)生正向影響，對(duì)處于衰退期上市公司股價(jià)的影響不大。
依據(jù)信號(hào)傳遞理論(Bhattacharya，1979)，當(dāng)公司派發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況等各方面良好的信息，因而更容易獲得投資者的青睞。并且，信號(hào)傳遞的強(qiáng)烈程度往往通過(guò)現(xiàn)金股利派發(fā)率表現(xiàn)出來(lái)。因此可以推斷，當(dāng)公司所處的生命周期相同時(shí)，現(xiàn)金股利派發(fā)率不同，所引起公司股價(jià)的波動(dòng)也是不同的。根據(jù)一鳥在手理論(Gordon，1959)和股利迎合理論(BakerWurgler，2004)可知，高股利政策更加受到投資者的青睞，高股利政策意味著更高的投資回報(bào)率，由此高股利更容易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，低現(xiàn)金股利則傳遞著盈利狀況不好的信號(hào)，會(huì)引起股價(jià)的負(fù)向波動(dòng)。鑒于此，本文提出：
假設(shè)2：股利派發(fā)率較小時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，股利派發(fā)率較大時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。
二、研究方法
本文采用事件研究法，收集我國(guó)A股市場(chǎng)的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，建立相關(guān)模型，對(duì)現(xiàn)金股利政策引起股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行研究分析。本文將實(shí)證研究分析分為兩部分。(1)考察RE/TE與ACAR的關(guān)系，參考宋福鐵、梁新穎(2010)、程春慧、陳鴻雁(2014)的分組方式，將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，然后計(jì)算出每組CAR的均值A(chǔ)CAR，最后對(duì)ACAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，若ACAR顯著不為0，則說(shuō)明RE/TE對(duì)ACAR有明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)的確有影響。若ACAR顯著為0，則說(shuō)明RE/TE對(duì)ACAR無(wú)明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響。(2)在第一部分驗(yàn)證ACAR顯著不為0的基礎(chǔ)上建立OLS線性回歸模型，將RE/TE與股利派發(fā)率(PR)作為核心變量，凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市凈率(P/B)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR)、資產(chǎn)負(fù)債率(TL/TA)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)作為控制變量，行業(yè)因素、年度因素作為虛擬變量，累計(jì)異常收益率(CAR)作為因變量，進(jìn)行回歸分析及T檢驗(yàn)，探究RE/TE及PR對(duì)CAR的影響關(guān)系。
在實(shí)證研究過(guò)程中注意以下事項(xiàng)：(1)確定事件日及事件窗口。事件日是研究事件發(fā)生的日期，事件窗口是指包括事件日在內(nèi)的一段時(shí)間。本文的事件日是現(xiàn)金股利公告日，事件窗口是包括現(xiàn)金股利公告日在內(nèi)的前后5日的時(shí)間段。(2)建立模型與選取樣本。本文的實(shí)證模型主要采取市場(chǎng)調(diào)整模型及OLS線性回歸模型，樣本從A股市場(chǎng)上市公司篩選，分析事件對(duì)股價(jià)的影響。(3)實(shí)證結(jié)果及分析。根據(jù)異常收益率對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，并作出解釋。
三、樣本、變量及模型設(shè)定
(一)樣本來(lái)源。本文以滬深兩市A股市場(chǎng)2003-2013年實(shí)施現(xiàn)金股利政策的上市公司作為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù);(2)剔除了RE/TE絕對(duì)值遠(yuǎn)大于1的4個(gè)極端值，保留余下RE/TE絕對(duì)值接近1的數(shù)據(jù);(3)剔除了股利派發(fā)率的極大極小兩端各0.5%的數(shù)據(jù);(4)剔除了市凈率的一個(gè)極端值;(5)剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本。最后共得到9 643個(gè)樣本。本文所有的數(shù)據(jù)均運(yùn)用Excel 2010和SPSS 17.0軟件進(jìn)行處理和分析。 (二)變量描述。
1.核心變量。本文主要研究的是處于不同生命周期的上市公司實(shí)施不同的現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)的影響，故本文的核心變量有兩個(gè)：(1)參考DeAngelo(2006)等的研究，將RE/TE作為企業(yè)生命周期的代理變量，這在一定程度上符合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀(宋福鐵、梁新穎，2010)，其中RE為上市公司的留存收益(盈余公積與未分配利潤(rùn)之和)，TE為上市公司的股東權(quán)益(股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)之和)。RE/TE越大表明公司所處的企業(yè)生命周期階段越成熟，盈余積累越多，派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性越大。(2)股利派發(fā)率(PR)，我們將上市公司的現(xiàn)金股利政策按股利派發(fā)率的不同進(jìn)行分類，以便研究處于同一區(qū)間生命周期階段的公司實(shí)施不同現(xiàn)金股利政策對(duì)其股價(jià)的影響。
2.控制變量。(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。公司的盈利能力越強(qiáng)，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。(2)市凈率(P/B)。反映每股市價(jià)和每股凈資產(chǎn)的比率。 (3)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAGR)。是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額同年初增長(zhǎng)額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況。資產(chǎn)是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。(4)資產(chǎn)負(fù)債率(TL/TA)。企業(yè)股東常常利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債越少，企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的概率越高。(5)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)。隨著企業(yè)的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模會(huì)有所增加，下文使用資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來(lái)反映企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。(6)虛擬變量。本文將行業(yè)因素與年度因素作為虛擬變量分別控制了行業(yè)因素和年度因素的影響。
3.因變量。本文主要研究現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)的影響關(guān)系，故因變量為用來(lái)刻畫股價(jià)波動(dòng)的累計(jì)收益率CAR?？紤]到CAPM模型可能不適合用于計(jì)算我國(guó)資本市場(chǎng)的正常收益率，本文參考陳輝、顧乃康和朱雪焉(2012)的做法，得出本文CAR具體計(jì)算方法如下：
ARi，t=Ri，t-Rm，t (1)
CARi=AR (2)
ACARi=1/NCAR (3)
其中，Ri，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，Rm，t為使用流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日綜合市場(chǎng)回報(bào)率。我們首先使用式(1)來(lái)計(jì)算單日的異常收益率，然后使用式(2)對(duì)異常收益率進(jìn)行累加，從而得到累計(jì)異常收益率，所計(jì)算的時(shí)間區(qū)間為[-5，5]，其中0時(shí)點(diǎn)是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式(3)計(jì)算平均累計(jì)異常收益率。
(三)模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)RE/TE及PR對(duì)CAR的影響，本文建立了以下回歸模型：
CAR=α1+α2(RE/TE)+α3PR+α4(RE/TE)PR+α5ROE+α6(P/B)+α7TARG+α8(TL/TA)+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi(4)
考慮RE/TE與PR可能存在交互效應(yīng)，在方程(4)中添加(RE/TE)×PR項(xiàng)，以便更好地研究RE/TE、PR與CAR之間的關(guān)系。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)RE/TE分組統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。先將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，再將各組內(nèi)所有公司的CAR進(jìn)行平均得到每一組的ACAR值，然后運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)ACAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，得到表1。由表1的T檢驗(yàn)結(jié)果可知ACAR顯著不為0，即RE/TE對(duì)ACAR確實(shí)有顯著影響。
根據(jù)以上初步的數(shù)據(jù)分析，接下來(lái)對(duì)企業(yè)生命周期及現(xiàn)金股利派發(fā)率與累計(jì)異常收益率的關(guān)系做進(jìn)一步的實(shí)證分析。
(二)回歸分析結(jié)果。
1.變量相關(guān)性分析。對(duì)方程(4)所有變量相關(guān)性分析得出，相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值但絕對(duì)值非常小，說(shuō)明將所有變量代入同一線性回歸方程不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性情況，因此，保留所有變量，建立OLS回歸模型。
2.回歸分析。運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)方程(4)進(jìn)行OLS線性回歸分析，得到表2。
根據(jù)表2結(jié)果，RE/TE的系數(shù)為 -0.026，PR的系數(shù)為-0.006，而(RE/TE)×PR的系數(shù)為0.018，無(wú)法直觀得到RE/TE、PR與CAR的關(guān)系。為此，令CAR分別對(duì)RE/TE、PR求一階偏導(dǎo)數(shù)，得到式(5)和式(6)：
?CAR/?(RE/TE)=α2+α4PR (5)
?CAR/?(PR)=α3+α4(RE/TE)(6)
對(duì)式(5)進(jìn)行分析：將α2=0.026，α4=0.018代入式(5)有：?CAR/?(RE/TE)=-0.026+0.018PR。當(dāng)PR值較小時(shí)，式(5)為負(fù)值，即RE/TE的系數(shù)為負(fù)值，CAR隨RE/TE的增大反而變小。當(dāng)PR值較大時(shí)，式(5)為正值，即RE/TE的系數(shù)為正值，CAR隨RE/TE的增大而變大。這說(shuō)明當(dāng)實(shí)施相同的現(xiàn)金股利政策時(shí)，股價(jià)的累計(jì)異常收益率的波動(dòng)幅度因企業(yè)生命周期階段的不同而不同，當(dāng)公司的股利派發(fā)率較小時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司的股利派發(fā)率較大時(shí)，企業(yè)生命周期與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。這與假設(shè)2一致，因此我們接受假設(shè)2。
對(duì)式(6)進(jìn)行分析：將α3=-0.006，α4=0.018代入式(6)有：?CAR/?(PR)= -0.006+0.018(RE/TE)。當(dāng)RE/TE為負(fù)值且較小時(shí)即企業(yè)處于生命周期較前端時(shí)，式(6)為負(fù)值，CAR隨PR的增大反而變小，此時(shí)PR與CAR呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)RE/TE為正值且較大時(shí)即企業(yè)處于生命周期較后端時(shí)，式(6)為正值，CAR隨PR的增大而變大，此時(shí)PR與CAR呈正相關(guān)。這充分說(shuō)明了處于起步發(fā)展階段的公司不適合派發(fā)現(xiàn)金股利，是因?yàn)樘幱谠撋芷陔A段的公司資金比較緊張，派發(fā)現(xiàn)金股利后公司的現(xiàn)金流量減少，一旦遇到合適投資的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資時(shí)再融資的成本上升，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著公司逐漸發(fā)展處于比較成熟階段時(shí)，公司的現(xiàn)金流比較充裕，因此留存的現(xiàn)金較多，根據(jù)代理成本理論可知，此時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)趨向于不必要的公費(fèi)支出，造成公司的資源浪費(fèi)，若此時(shí)公司采取現(xiàn)金股利政策，就能大大地降低代理成本，同時(shí)由信號(hào)傳遞理論可知，這也代表著公司的良好經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)短期的股價(jià)產(chǎn)生正向刺激。這與假設(shè)1不一致，因此拒絕接受假設(shè)1。
創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策對(duì)股價(jià)的影響研究
摘要：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，同時(shí)作為一個(gè)投融資平臺(tái)，不僅為一大批新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供資金服務(wù)，也為廣大風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者提供了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資渠道。股利政策作為上市公司的一項(xiàng)決策內(nèi)容，關(guān)系到相關(guān)各方利益的博弈。本文選擇從股價(jià)反應(yīng)的角度來(lái)對(duì)股利政策的內(nèi)容展開討論，把時(shí)間范圍鎖定在各個(gè)上市公司的公告期內(nèi)，分析股利政策中的哪些信息能夠?qū)嫫趦?nèi)的股價(jià)產(chǎn)生影響，最后得出結(jié)論，提出若干建議。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;股利政策;公告期;股價(jià)表現(xiàn)
一、引言
(一)研究背景
我國(guó)證券市場(chǎng)整體起步較晚，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在很多方面特別是股利政策這一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策方面，不是很成熟，因此針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究有一定的必要性。近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)持續(xù)分化，一些具有高送轉(zhuǎn)分配方案的股票股價(jià)持續(xù)走高，在2013年更顯突出。對(duì)于投資者而言，如何有針對(duì)性地分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策，判斷股利政策與其短期股價(jià)反應(yīng)之間的關(guān)系，如何從股利政策中得到有價(jià)值的信息，從而理性選擇投資標(biāo)的，本文起著一定的實(shí)際意義。
(二)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
對(duì)股利政策的研究，最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Miller 和Modigliani于1961年提出來(lái)的股利無(wú)關(guān)倫，并伴隨一系列比較苛刻的假設(shè)條件。首先是完美市場(chǎng)假設(shè)，其次是無(wú)原則確定假設(shè)，最后是投資者理性行為假設(shè)。得出的結(jié)論是上市公司的股利政策不會(huì)影響投資者對(duì)公司做出判斷。股利無(wú)關(guān)論是現(xiàn)代股利政策理論的奠基石，此后學(xué)者對(duì)股利政策的研究多是通過(guò)放寬其中某些假設(shè)來(lái)完成;美國(guó)學(xué)者Gordon和Lintner在19世紀(jì)六十年代推導(dǎo)出了 “戈登模型”，假設(shè)是股票市場(chǎng)上的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。相對(duì)于更大的資本利得，投資者傾向于獲得當(dāng)前公司收益，即股票利息。Bhattacharya在1979年提出信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為投資者與公司管理層之間的信息高度不對(duì)稱，股利政策中的高額股利回報(bào)就是未來(lái)公司盈利預(yù)期的一種強(qiáng)烈的信號(hào)，提升投資者對(duì)公司的預(yù)期，從而提高股價(jià)。國(guó)內(nèi)學(xué)者許施智、張崢(2007)通過(guò)累計(jì)收益率模型，以1997-2004年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究在我國(guó)股票市場(chǎng)上，股利政策是否存在著信號(hào)傳遞功能。結(jié)果表明現(xiàn)金股利與公司的留存利潤(rùn)高度正相關(guān)，而送股和公積金轉(zhuǎn)股則與留存利潤(rùn)負(fù)相關(guān)。股價(jià)是反應(yīng)預(yù)期的，因此投資者往往會(huì)偏好現(xiàn)階段利潤(rùn)率不是很高，但有送股或公積金轉(zhuǎn)股等股利政策行為的上市公司，以期公司在未來(lái)獲得更多的利潤(rùn)，從而提升自己的收益。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策現(xiàn)狀分析
本章選取的是2010-2013年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)中公告的股利政策數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)大量數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板所有上市公司中，90.02%(2010-2014年平均值，下同)都具有利潤(rùn)分配方案，9.98%沒(méi)有利潤(rùn)分配方案;在創(chuàng)業(yè)板所有上市公司制定的股利政策中，用派現(xiàn)方式作為分派方案的占比(占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司)最高，為85.31%。其次是轉(zhuǎn)增(含送股)，為51.49%。最后是混合股利，為46.77%;創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上具有分配方案的上市公司中，普通派現(xiàn)的占比最高(占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的比值)為57.28%。其次是高送轉(zhuǎn)(10轉(zhuǎn)5或以上)為41.85%。再者是高派現(xiàn)(10派3元或以上)為28.02%。最后是普通送轉(zhuǎn)，為9.64%;
三、實(shí)證研究
(一)研究假設(shè)
本文展開研究的一個(gè)基本前提是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是有效的，基于此基本前提以及股票市場(chǎng)的交易經(jīng)驗(yàn)，本文提出以下若干假設(shè)。
H1：股利政策在公告期間內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)能夠產(chǎn)生影響。
H2：不同的送轉(zhuǎn)比例，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本以及送股的比例正相關(guān);
H3：不同的派息率水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與派息率正相關(guān);
H4：不同的公告時(shí)長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與公告時(shí)間的長(zhǎng)短正相關(guān);
(二)實(shí)證研究
(1)有分配方案與無(wú)分配方案的對(duì)比
圖5.1有分配方案與無(wú)分配方案的漲幅差對(duì)比
從上圖可以看出，有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的占比，大大高于無(wú)分配方案一組。有分配方案一組的平均漲幅差和最大漲幅差以及最小漲幅差也均高于無(wú)分配方案一組。因此假設(shè)1得到驗(yàn)證，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司比沒(méi)有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)要大。
(2)股利政策的不同因素在公告期間內(nèi)對(duì)股價(jià)影響的顯著性分析
本節(jié)擬采用單因素方差分析的方法，并通過(guò)ANOVA表，以及LSD最小顯著性差異法(或Dunnett’s T3法)進(jìn)行顯著性分析和多重比較，研究各個(gè)因素的不同水平是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著性差異的影響。
①轉(zhuǎn)增股比例。水平組1代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0，水平組2代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0-0.5之間，水平組3代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0.5以上。
通過(guò)上表，可以發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第2組大，第2組的均值比第1組大。通過(guò)多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組1和水平組3的存在顯著性差異。因此假設(shè)2得到了驗(yàn)證，即不同的送轉(zhuǎn)比例水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本的比例正相關(guān);
?、谂上⒙省Ｋ浇M1代表的是派息率為0%-0.99%之間，水平組2代表的是派息率為1%-1.99%之間，水平組3代表的是派息率為2%以上。
通過(guò)上表，發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第1組和第2組都要大。通過(guò)多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組2和水平組3存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)3得到驗(yàn)證，不同的派息率水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與派息率正相關(guān)。 ③公告時(shí)長(zhǎng)。水平組1代表的是公告天數(shù)為17-24，水平組2代表的是公告天數(shù)為25-34，水平組3代表的是公告天數(shù)為35-49，水平組4代表的是公告天數(shù)為50天以上。
通過(guò)上表可以看出，第1組的均值比第2組和第3組大，第2組和第3組的均值比第4組大。通過(guò)多重比較分析，在005的顯著性水平下，水平組1和水平組4存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)4得到了驗(yàn)證，不同的公告時(shí)長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，并且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與公告時(shí)間的長(zhǎng)短負(fù)相關(guān)。
四、研究發(fā)現(xiàn)
(一)結(jié)論
(1)在公告期間內(nèi)，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，比不具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)反應(yīng)要大。并且本文的三個(gè)假設(shè)全部得到驗(yàn)證，即不同水平的的轉(zhuǎn)增比例、派息率、公告時(shí)長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)反應(yīng)具有顯著性差異的影響;
(2)轉(zhuǎn)增股比例越高，派息率越高，在公告期間內(nèi)，股價(jià)反應(yīng)越大;說(shuō)明了高送轉(zhuǎn)或高派息的分配方案對(duì)投資者有很大的吸引力，即投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)或高派息的上市公司持續(xù)盈利能力是可以保障的，對(duì)上市公司的發(fā)展抱有很大的信心。再加上人們普遍喜愛(ài)低價(jià)股的慣有市場(chǎng)心理，會(huì)在上市公司除權(quán)除息前進(jìn)行搶權(quán)，因而會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成比較大的正向波動(dòng)影響;
(3)上市公司的公告時(shí)間越短，在公告期間內(nèi)，股價(jià)反應(yīng)越大。這反映出在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，還是有很多短炒投機(jī)的因素。大量中小投資者甚至部分機(jī)構(gòu)投資者為了博取短期較大的利益，動(dòng)用大量資金去炒作年報(bào)題材股，并且公告期間越短，越能在短期調(diào)動(dòng)起市場(chǎng)里大量跟風(fēng)盤，從而提升公司股價(jià)。相反，如果公告時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，股價(jià)反應(yīng)就會(huì)因?yàn)闀r(shí)間的稀釋效應(yīng)而減小。
(二)建議
(1)制定科學(xué)合理的入市及退市制度。由于退市制度的缺失，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策時(shí)不顧自身情況，無(wú)視行業(yè)行規(guī)，迎合甚至配合機(jī)構(gòu)投資者的炒作，制定高送轉(zhuǎn)分配方案吸引市場(chǎng)眼球，炒高股價(jià)，從而高位套現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者也從中攫取暴利，讓中小投資者跟風(fēng)高位買進(jìn)，受到資金上的損失;
(2)控制創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票流通，減弱上市公司管理層的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，切實(shí)保護(hù)好中小投資者利益。規(guī)范上市公司的股利政策制度，強(qiáng)化上市公司對(duì)普通投資者的回報(bào)意識(shí)，制定有效措施防范控股股東對(duì)上市公司有限的資源進(jìn)行侵占;
(3)創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)參考公司的盈利狀況、現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，以及對(duì)投資者的回報(bào)力度。股利政策的制定不是為了再融資的便利，而采取隨意的、不切公司自身實(shí)際的高比例分配。
(4)投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的交易風(fēng)格進(jìn)行理性投資，不要盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)題材股。本文研究的股利政策中的三大因素，希望能給投資者，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的激進(jìn)型投資者一些參考價(jià)值和思考。關(guān)鍵的是，投資者需要根據(jù)自己的交易風(fēng)格去選擇投資標(biāo)的，進(jìn)行投資行為，獲取理想中的投資回報(bào)。
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股利政策對(duì)股價(jià)的影響
