股利理論與政策
股利理論與政策
公司股利理論是公司金融中的重要理論之一,主要有股利無關(guān)論和股利有關(guān)論。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利理論與政策的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利理論與政策
股利理論至今仍是學(xué)術(shù)界內(nèi)有爭議的一個問題。費雪・克萊爾在1976年稱之為“股利之謎”。謎題的關(guān)鍵就是股利的支付率是否與股東的財富和股票的價格相關(guān),基于此,股利理論存在兩大流派:股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。
一、股利理論及新發(fā)展
(一)股利無關(guān)論(MM理論)
1.MM理論的假設(shè)
(1)完善資本市場假設(shè):任何一位證�交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響。同時,證�的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易稅和其他交易成本,在利潤分配與不分配,或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。
(2)完整理性投資者假設(shè):所有的市場參與者均以個人財富的最大化為追求目標。
(3)對未來的充分肯定假設(shè):所有的投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念。
(4)信息完備假設(shè):所有的投資者都可以平等地免費獲得影響股票價格的任何信息。
2.MM理論的內(nèi)容
(1)股利的支付率并不影響公司的價值:公司的股票市價是公司價值的反應(yīng),而公司的價值取決于其擁有的資產(chǎn)及其盈利能力。公司的盈余在股利與留存盈余之間分配,并不影響公司的價值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投資政策才是公司的主導(dǎo)政策。這是因為投資政策是形成資產(chǎn)獲利能力的基礎(chǔ),而股利政策不過是服從于投資政策的一種籌資策略而已。
(3)既得的股利和股價升值而形成的資本利得是組成股東財富的兩大部分。公司發(fā)放股利將使公司增長有所減退,進而引起股價的下跌。股東從股利的到的好處將正好被股價下降而產(chǎn)生的損失所抵消。因此,股利的發(fā)放不會影響到股東財富的數(shù)量。
(4)對具有理性的投資者來說,在股利和資本利得的選擇上并不存在凈偏好。如果股利的支付率太低,投資者可以出售一部分股票,以補償股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投資者可以購入一部分股票,以擴大投資。
(二)股利有關(guān)理論
1.傳統(tǒng)股利理論
傳統(tǒng)股利理論也就是所說的“在手之鳥理論”或“手中鳥”理論,它認為投資者具有股利偏好,因而主張較高的股利支付比率。即投資者厭惡風(fēng)險,在股利和未來的資本利得之間選擇時,投資者更偏好前者。因為股利是在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上于本期收到的,而資本利得的實現(xiàn)則是在不確定的未來,投資于支付股利的公司投資者可以在一定程度上消除不確定性,也就是所謂的“一鳥在手,勝過雙鳥在林”。因此,投資者愿意為那些能夠支付較高股利、而其他方面完全一樣的股票支付一個較高的價格。
所以,公司適時支付股利,有利于消除股東對投資收益的不確定感?；谶@種觀點,可以認定股利政策將對股票價格產(chǎn)生實際影響。
2.稅負差別理論
稅負差別理論是第一個放寬MM理論的嚴格假設(shè)條件所形成的理論,它引進了稅賦,放寬了無稅收假設(shè)。在現(xiàn)行法律下,不論是否有發(fā)放股利,公司均應(yīng)繳納企業(yè)所得稅,而在發(fā)放股利時股東要繳納個人所得稅。一般的,與股利收入相比,資本利得的稅率較低,而且可以繼續(xù)持有股票來延緩資本利得的實現(xiàn),從而推遲納稅時間,享受到遞延納稅的好處。因此在其他條件不變的情況下,投資者將偏好資本利得而反對派發(fā)現(xiàn)金股利。故稅負差別理論認為:股東傾向于獲得資本利得而非股利,從而樂于選擇低股利支付率。
所以投資者可以通過比較股利收入和資本利得哪一個更具有稅收優(yōu)勢,選擇適當?shù)墓衫邅韺崿F(xiàn)其稅后收益最大化。
3.信號傳遞理論
信號傳遞理論放松了MM理論的投資者與管理當局擁有相同的信息的假定,認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間由于代理關(guān)系存在著信息不對稱。管理當局掌握著更多的關(guān)于企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機會與盈利前景等方面的信息,外部投資者可以通過對管理當局發(fā)出的股利信號的觀察來消除信息不對稱現(xiàn)象。
該理論認為,股利是擁有內(nèi)部信息的管理當局向外界傳遞其掌握信息的一種手段,即股利改變向投資者傳遞了重要信息,即公司管理當局對未來盈余的預(yù)期發(fā)生變化。一般而言,在宣布增加股利后,股票價格會隨之上漲;而宣布減少股利后,股票價格會隨之下跌,即股利增加(減少)是預(yù)期未來盈余變好(變壞)的標志。
4.代理成本理論
代理成本理論是在放松MM理論的管理當局與股東之間利益完全一致這一假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。在現(xiàn)代公司中,與股利政策有關(guān)的最主要的委托代理關(guān)系就是股東和公司經(jīng)理間的委托代理關(guān)系。由于公司的產(chǎn)權(quán)分散,股東和經(jīng)營者之間往往會出現(xiàn)利益沖突。經(jīng)營者有時會犧牲股東的利益來追求自身效益最大化。
代理成本理論認為,股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先,股利的支付減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán),使其失去了可用于謀求自身利益的資金來源,促進資金的最佳配置;其次,大額股利的發(fā)放,使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性越小,為了滿足新投資的資金需求,有必要尋求外部負債或權(quán)益融資,然而進入資本市場進行融資意味著公司將接受更多的、更嚴格的監(jiān)督和檢查。新資本的供應(yīng)者實際上幫助股東監(jiān)控了經(jīng)理人員,股利支付成為一種間接約束經(jīng)理人員的監(jiān)管機制,而且減少管理者潛在的代理成本,從而增加公司價值。
5.交易成本理論
股東可以創(chuàng)造自制股利或?qū)⑵渌@股利用于再投資,但是在交易中會發(fā)生經(jīng)紀人傭金,一個公司通過發(fā)行股票來支付現(xiàn)金股利,將發(fā)生以發(fā)行成本形式存在的直接交易成本。
經(jīng)紀人傭金和發(fā)行成本都隨交易規(guī)模變化而變化。規(guī)模經(jīng)濟使公司大批量發(fā)行股票比個別股東小規(guī)模出售股票更廉價。因此,公司支付股利通常比股東創(chuàng)造自制股利來的便宜。定期股利支票減輕了股東的不便和大量因進行小規(guī)模交易而產(chǎn)生的經(jīng)紀人傭金。
(三)股利理論新發(fā)展
1.追隨者效應(yīng)理論
追隨者效應(yīng)理論,放寬了MM理論的假設(shè)――無稅收,無交易成本等假設(shè),研究不完美市場下的股利政策。
追隨者效應(yīng)也稱為顧客效應(yīng),是對狹義稅負差別理論的進一步發(fā)展。追隨者效應(yīng)理論從股東的邊際所得稅率出發(fā),認為每個投資者所處的稅收等級不同。如富有投資者邊際稅率高,養(yǎng)老基金邊際率低,由此會引起他們對股利的態(tài)度不同,邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;邊際稅率低的投資者偏好高股利支付率的股票。據(jù)此,公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策,使股利政策符合股東的愿望。達到均衡時,高股利支付率的股票將吸引一類追隨者(低邊際稅率等級投資者),低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者(高邊際稅率等級投資者)。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象,就叫做“追隨者效應(yīng)”。
2.迎合理論
迎合理論是學(xué)者將行為科學(xué)引進和應(yīng)用于股利理論研究中,借助行為金融學(xué)的研究成果放棄了投資者理性以及市場有效的假設(shè)。即投資者中有理性的套利者也有非理性投資者,這類投資者并不看中最終獲得財富的絕對水平,而是關(guān)注相對與某一參照標準來說他們的得與失。市場是無效的,現(xiàn)實中的套利不僅充滿風(fēng)險而且作用是有限的。
按迎合理論的觀點,公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策,迎合的最終目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向于風(fēng)險回避,他們可能偏好發(fā)放股利的股票,因為可能認為這類公司風(fēng)險小,于是對支付股利的股票給予溢價,管理者就支付股利。
二、股利政策
由股利相關(guān)論知,公司的核心財務(wù)問題中股利政策占有重要地位,當公司通過自己的業(yè)務(wù)活動取得現(xiàn)金流量后,就會面臨這樣的決策,應(yīng)當將這些現(xiàn)金重新投入生產(chǎn)經(jīng)營活動,還是將其分配給投資者?以何種比率進行分配?它一方面關(guān)系到公司的未來發(fā)展,另一方面關(guān)系到公司股東的福利。股利政策制定的好壞將會影響公司價值的實現(xiàn)。
公司發(fā)放股利是對股東的一種回報,不同的股利政策將對股價產(chǎn)生影響。公司應(yīng)根據(jù)自身的情況選擇股利政策。股利政策的基本類型有:剩余股利政策、固定股利或穩(wěn)定增長股利政策、變動股利政策、低正常股利加額外股利政策。
(一)剩余股利政策
剩余股利政策就是在公司有良好的投資環(huán)境時,根據(jù)事先的目標資本結(jié)構(gòu),測算投資所需的權(quán)益資本,先從公司盈余當中留用,在滿足了投資所需資金之后若有剩余,公司才將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。這一政策的實質(zhì)是采納了股利無關(guān)論的觀點。
按此股利政策,公司的股利發(fā)放額將隨每年投資機會和盈余水平的變化而變化。在盈余水平不變的情況下,股利將于投資機會的多寡成反方向變動:投資機會越多,股利支付越少;反之,投資機會越少,股利支付就越多。
優(yōu)點是留存收益優(yōu)先滿足于再投資的需要,這有助于降低再投資的資金成本實現(xiàn)年利益的長期性和最大化。缺點是股利的支付與否及支付比率完全要根據(jù)投資機會的多少及其對資金的需求量來決定,由此導(dǎo)致股利支付的經(jīng)常性變動。
(二)固定股利或穩(wěn)定增長股利政策
該政策要預(yù)先確定每股的年股利額,并保持不變。公司在較長時期內(nèi)支付固定的股利總額,只有在公司未來的收益穩(wěn)定而且可以維持新的更高股利時,才可考慮增加每股固定的年股利額,這時便成為穩(wěn)定增長的股利政策。
優(yōu)點是該股利政策向市場傳遞著公司未來經(jīng)營前景將會更好的信息,有利于公司樹立良好的形象,增強投資者對公司投資的信心,從而使公司股票的價格能保持相對穩(wěn)定;該股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作為消費來源的股東的愿望;該股利政策避免股利支付的大幅度、無序性波動,有助于預(yù)測現(xiàn)金流出量,便于理財和管理。缺點是該股利政策股利的支付與盈余相脫節(jié),當公司盈余較低時,穩(wěn)定不變的股利可能會成為公司的一項財務(wù)負擔(dān),導(dǎo)致公司資金短缺,財務(wù)狀況惡化,從而影響公司的發(fā)展。
(三)變動的股利政策
在確定公司股利的分配方案時,首先要確定一個股利占收益比重的股利支付比率,未來各年的股利額則隨公司經(jīng)營的好壞而上下波動,獲得盈余較多的年份發(fā)放股利額高,獲得盈余較少的年份發(fā)放股利額低。
優(yōu)點是實行相對固定的股利支付率能使股利與公司盈余緊密地結(jié)合,以體現(xiàn)“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原則。缺點是這種政策下各年的股利波動性較大,可能會直接影響股東對公司股利寄予的期望,容易給股東造成公司不穩(wěn)定的感覺,對穩(wěn)定股票價格是不利的。
(四)低正常股利加額外股利政策
采用該政策,公司首先必須將每年支付的股利固定在一個較低的水平,這個較低水平的股利稱之為正常股利。然后,公司只有在經(jīng)營比較好,有較多盈余的年份,才按實際情況向股東發(fā)放額外的股利。
優(yōu)點是公司在股利支付方面有充分的彈性。當公司贏利不佳或需要較多的資金追加投資時,可維持設(shè)定的較低但正常的股利,這樣能減少公司的財務(wù)負擔(dān),另一方面也不會產(chǎn)生股東對股利的跌落感;而當公司盈余有較大幅度增加時,則可適度增發(fā)額外股利,把超額的部分利益分給股東,增強他們對公司的信心,使公司的股票市價保持在一個較高的水平上。使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但卻穩(wěn)定的股利收入,從而吸引住這部分股東的人數(shù),也可使公司的股價不會出現(xiàn)大的下跌。缺點是公司在贏利較少或無盈利時,仍須支付正常的股利。盡管所付的正常股利數(shù)額可能不大,但畢竟股利的支付會增加公司資金的流出,對于本來資金就很緊張的公司來說,無疑是雪上加霜。
如果公司經(jīng)營狀態(tài)良好,盈利較多,并持續(xù)的支付額外股利,這又很容易提高股東對股利的期望值,從而將額外股利視為“正常”股利,一旦公司盈利下降而減少額外股利時,便會招致股東極大不滿。
在股利分配實務(wù)中,股利理論是股利政策的重要依據(jù)之一,公司所選擇的股利政策與公司所信奉的股利理論密切相關(guān)。
股利政策不只是一個股利的決策,應(yīng)當融入公司整體戰(zhàn)略決策中,因此股利政策的選擇應(yīng)當著眼于公司的長遠發(fā)展、從全局的角度進行規(guī)劃、權(quán)衡各利益相關(guān)集團的利益、充分考慮公司自身的現(xiàn)狀及確定最佳的股利政策。
股利政策理論研究
西方股利政策 理論 存在兩大流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認為，股利政策對 企業(yè) 股票的價格不會產(chǎn)生任何 影響 ;后者認為，股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響，財務(wù)學(xué)家們從稅賦因素和信息不對稱因素展開 研究 ，各自形成有一定影響力的理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供理論指導(dǎo)。
一、股利無關(guān)論
股利無關(guān)論是由美國 經(jīng)濟 學(xué)家Modigliani和財務(wù)學(xué)家Miller(簡稱莫米)于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價值不相關(guān)理論，這是因為公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。進而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時，才會進行投資。莫米的股利無關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機制，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括(1)完善的競爭假設(shè)，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響;(2)信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費獲取影響股票價格的任何信息;(3)交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。(4)理性投資者假設(shè)，每個投資者都是財富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實世界是有一定的差距。雖然，莫米也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現(xiàn)象，但他們認為，股利增減所引起的股票價格的變動并不能歸因為股利增減本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息 內(nèi)容 。
從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進行了全面系統(tǒng)的 分析 。在莫米的完善市場假設(shè)中，兩個具有重要意義的市場特征是：
(1)沒有稅賦或交易成本;
(2)市場參與者之間的信息分布是對稱的。后來的研究大多圍繞著這兩個假設(shè)進行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實世界中股利政策對企業(yè)價值的影響;而在引入管理者與投資者之間的信息不對稱后，則可以從代理理論和信號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價反映中，而不對稱信息的影響則反映在股價對股利宣告的變動中，這使得財務(wù)學(xué)家們可以通過對除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實證研究來檢驗各種假說。
二、股利稅賦效應(yīng)
在考慮稅賦因素，并且是在對股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。而奧爾巴克經(jīng)過嚴密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出“稅賦資本化假設(shè)”，這種觀點的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利，公司的市場價值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因此，未來股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價值，股東對于公留存收益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點，提高股利稅負將導(dǎo)致公司權(quán)益的市場價值的直接下降。
一般而言，稅賦對股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化。
三、股利政策的代理理論與信號傳遞理論
這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟學(xué)的興起。在信息完備的基本假設(shè)之上，市場中的價格機制是萬能的，能夠準確地確定企業(yè)的市場價值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在現(xiàn)實中，作為經(jīng)濟行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動機，企業(yè)的財務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認這一點，就不可能對各種財務(wù)政策的制定動因作出切合實際的分析。信息經(jīng)濟學(xué)對古典經(jīng)濟學(xué)的一個重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟人效用最大化假設(shè)，這一變化對股利政策也產(chǎn)生了深刻影響，借鑒不對稱信息的分析 方法 ，財務(wù)學(xué)者從代理理論與信號理論兩個角度對這一 問題 展開了研究。
1 .代理 理論 始于詹森與麥克林有關(guān) 企業(yè) 代理成本的經(jīng)典論述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔(dān)的監(jiān)督支出，代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計有效的激勵機制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以實現(xiàn)，是代理理論要解決的主要 問題 。詹森與麥克林率先利用代理理論 分析 了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關(guān)系角度對困擾財務(wù)學(xué)家的融資問題作了新的闡釋，認為股利政策有助于減緩管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，也就是說，股利政策相當于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機制。股利政策對管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個方面：一方面，從投資角度看，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時，管理者通過股利發(fā)放不僅減少了因過度投資而浪費資源的傾向，而且有助于減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價值，它解釋了股利增加宣告與股價變動正相關(guān)的現(xiàn)象;另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進入資本市場尋求外部融資，從而可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督，這樣通過加強資本市場的監(jiān)督而減少代理成本，這一分析有助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。
2 .信息傳遞理論認為，不對稱信息導(dǎo)致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號來將其私人信息揭示給委托人，委托人在觀測到信號后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進行相應(yīng)的定價，從而改進帕累托效率，這就是信號傳遞。信號傳遞的幾個基本要素：(1)信號成本，在賴利看來，只要傳遞信號的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策，信號成本就會發(fā)生。因此，信號傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本，即機會成本。(2)信號效益。(3)信號特征。
在資本市場中，如果價格沒有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那么管理者就有可能通過財務(wù)政策向市場傳遞信號以重新調(diào)整股票價格。信號傳遞理論在財務(wù)領(lǐng)域中的 應(yīng)用 始于羅斯的 研究 ，他發(fā)現(xiàn)某個擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實的啟發(fā)，信號傳遞理論認為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號模型，模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結(jié)合起來，建立了凈股利傳遞信號模型。在米———洛模型中，管理者對企業(yè)當前收益知道的信息要比投資者多，并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)當前收益的信號，后者根據(jù)收到的信號判斷企業(yè)的當前收益，由此預(yù)測未來收益，進而確定企業(yè)的市場價值?？傊衫闹Ц毒哂薪档痛沓杀竞托畔⒉粚ΨQ程度的功能。
四、股利政策理論在我國現(xiàn)實中的應(yīng)用
在我國，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場健全程度均與西方發(fā)達國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業(yè)改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動機，而關(guān)系到切身利益的 社會 公眾股所占比例小，極為分散，是沒有足夠的能力 影響 公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業(yè)進行有效的監(jiān)督。此外，我國負債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業(yè)，其本身的代理問題也較嚴重。因此，股利政策理論在我國的應(yīng)用應(yīng)有所修正。我們認為：
1 .對于當前我國股利政策的代理分析，應(yīng)當圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關(guān)系進行，而不能象西方發(fā)達國家那樣以債權(quán)人——股東——管理者為中心分析代理關(guān)系。
2 .從代理關(guān)系分析，在我國，上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過度投資。因而現(xiàn)實中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。
3 .從信號傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當前收益所能實現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導(dǎo)致的損失之間的權(quán)衡。在我國，由于市場尚處于非有效階段，股價嚴重偏離企業(yè)業(yè)績，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有信息的動機，因而股利政策傳遞信號的機制還不健全。
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