股利分配政策影響因素
作為公司財務管理的一項重要內(nèi)容，股利分配政策不僅是對股東投資形成的收益的分配，而且還關系到公司的投資、融資及股票價格等各個方面。以下是學習啦小編精心整理的股利分配政策影響因素的相關資料，希望對你有幫助!
股利分配政策影響因素
摘要：作為公司財務管理的一項重要內(nèi)容，股利分配政策不僅是對股東投資形成的收益的分配，而且還關系到公司的投資、融資及股票價格等各個方面。制定一個正確、穩(wěn)定的股利分配政策具有非常重要的意義。由于我國資本市場還不完善，上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象還普遍存在，因此研究我國上市公司股利分配政策影響因素具有非常重要的理論價值和現(xiàn)實意義。本文通過對2003年度我國滬市上市公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，運用實證研究的方法考察了影響我國上市公司股利分配政策的各種因素，發(fā)現(xiàn)盈利能力是影響我國上市公司股利分配政策的主要因素。
關鍵字：上市公司
股利政策
股利分配
現(xiàn)金股利
現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，離不開股票市場的健康發(fā)展，這是世界上所有經(jīng)濟發(fā)達國家和地區(qū)的共同經(jīng)驗。自1990年12月19日上海證券交易所成立，我國證券市場在經(jīng)過短短十幾年的發(fā)展，取得了巨大的成就，在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位。從局部試點發(fā)展成為全國性的大市場，上市公司從剛開始的幾十家增長到2004年的1388家，我國證券市場在籌集建設資金，分散金融風險，優(yōu)化資源配置等方面，發(fā)揮了重要的作用。但是我們也要看到，與國外成熟的證券市場相比較，我國證券市場仍然存在許多問題，而這些問題如果不能得到及時、恰當?shù)慕鉀Q，將會嚴重影響我國證券市場的健康發(fā)展。其中，上市公司的股利政策就是一個值得關注的領域。
股利政策作為上市公司利潤分配的核心問題，是現(xiàn)代公司財務理論三大核心內(nèi)容之一，一直受到各方面的密切關注。股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益，又關系到公司的未來發(fā)展，同時它又對公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的關系。如果支付較高的股利，股東可獲得當期收益，但是過高的股利，將使公司留存收益大量減少，公司或者將增發(fā)新股，或者將大量舉債，這勢必增加資本成本。最終影響公司的未來發(fā)展。而較低的股利，雖然使公司留存有較多的發(fā)展資金，但將導致公司形象受損。而對于市場而言，穩(wěn)定的股利支付政策將有助于減少市場投機，減小市場的波動性，有助于建立穩(wěn)定的投資者群體，這對于股票市場健康持續(xù)的發(fā)展都有著重要的意義。正因為股利政策在公司財務領域的重要作用，對于股利政策的研究一直是學者們研究的熱點。但對于股利政策，理論界多有爭論，至今仍無一個理論能概括所有上市公司的股利政策，正如同著名財務學家Fischer Black (1976)年所言，“我們越是深入地考究股利政策，越覺得它像一個謎。”，“股利之謎”(the dividend puzzle)至今仍懸而未決。因此，如何制定股利政策，使股利發(fā)放與股東收益和公司未來發(fā)展相均衡對公司管理當局而言十分重要。但我國關于股利政策的理論研究和實證分析尚末引起人們的足夠重視，我國上市公司管理層也很少真正重視股利政策對公司財務的影響，制定股利政策的自目性和隨意性較大，股利政策波動多變，缺乏連續(xù)性，更不要說運用現(xiàn)代股利分配的原則和力一法指導和操作公司股利分配實務。制定一個正確、穩(wěn)定的股利分配政策具有非常重要的意義。由于我國資本市場還不完善，上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象還普遍存在，因此研究我國上市公司股利分配政策影響因素具有非常重要的理論價值和現(xiàn)實意義。
一、
股利及股利政策
1、股利及股利的支付形式
股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)所取得的利潤，以股東投資額為分配標準，包括股息和紅利。股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益;紅利則指普通股股東在分派股息后從公司提取的不定期收益。股息和紅利都是股東的投資收益，統(tǒng)稱為股利。[1]
股利的支付形式包括現(xiàn)金股利，股票股利，財產(chǎn)股利，負債股利以及股票回購。其中最常用的是現(xiàn)金股利，股票股利以及股票回購。
(1)、現(xiàn)金股利
所謂現(xiàn)金股利，也稱派現(xiàn)，是指公司用現(xiàn)金向股東分配的股利。它是股利支付的主要形式。大多數(shù)投資者認為，現(xiàn)金股利是“實實在在”的東西，是在公司持續(xù)經(jīng)營的基礎上于本期收到的，因此許多公司經(jīng)理便投其所好，分配現(xiàn)金股利。公司支付現(xiàn)金股利會導致公司未分配利潤減少，股東權益相應減少，在股本不變的前提下，會直接降低每股凈資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率。
(2)、股票股利
股票股利是指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票，我國通常稱為“紅股”。與現(xiàn)金股利不同，股票股利只是資金在股東權益賬戶之間的轉移。即將公司的末分配利潤或盈余公積金轉化為股本。它不會導致公司現(xiàn)金的流出，也不增加公司的資產(chǎn)，股東權益賬面價值的總額也不發(fā)生變化。但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量.導致每股股票所擁有的股東權益賬面價值的減少。不過由于股東所持有的股票數(shù)量將相應地增加，每位股東的持股比例不變，每位股東所持有股票所代表的權益賬面價值也不變。由于我國對股票股利的會計處理與國際上通行的做法不同，在國際上股票股利不像我國那樣具有普遍性。
(3)、股票回購
股票回購是指股份公司出資將其發(fā)行的流通在外的股票以一定價格購買回來予以注銷或作為庫存股的一種資本運作形式。股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避****對現(xiàn)金股利的管制。股票回購使流通在外的股票數(shù)量減少，每股收益相應提高，市盈率降低，從而推動股價上升或維持合理價格。對于投資者來說，與現(xiàn)金股利相比，股票回購不僅可以節(jié)約稅收，而且具有更大的靈活性，需要現(xiàn)金的股東可選擇賣出股票，而不需要現(xiàn)金的股東可繼續(xù)持有股票。對于公司管理層來說，股票回購有利于實現(xiàn)其長期的股利政策目標，防止派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應。因為一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力，而回購股票屬于非常股利政策，不會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。雖然我國《公司法》規(guī)定禁止上市公司除因減少公司資本外不得回購本公司的股票，但是在1999年5月12日滬市云天化公布回購公告后，股票回購成為我國證券市場新的股利形式。
2.股利政策
股利政策是以公司發(fā)展為目標，以穩(wěn)定股價為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關集團利益的基礎上，對于凈利潤在提取了各種公積金后如何在股利支付和留存盈余之間分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利政策的內(nèi)容主要包括以下五個方面：①股利支付率的高低，即確定每股實際分配盈余于可分配盈余的比率高低;
?、诠衫Ц毒唧w形式的選擇，即確定合適的分紅形式。常見的包括：現(xiàn)金股利、股票股利或者回購股票等;③股利支付率增長政策，即確定公司未來股利的增長速度，它將限制某一時期股利支付率的高低;④股利發(fā)放政策的選擇，是采取穩(wěn)定增長股利政策、固定股利政策還是剩余股利政策;⑤股利發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。
由于不同的上市公司面臨的市場環(huán)境、生命周期、業(yè)績狀況、控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別，因而不同上市公司的股利政策也各不相同。股利政策一般分為以下幾種類型：
(1)剩余股利政策，是指上市公司將稅后利潤首先用于再投資，剩余部分才用于股利發(fā)放。當上市公司擁有獲得豐厚利潤的投資機會時，這種股利政策就會成為上市公司的理智抉擇。因為上市公司用于再投資的這部分內(nèi)源融資，既不需對外支付利息和股利，也不需像外源融資那樣耗費融資交易成本。顯然，這種股利政策可以降低總資本成本，有利于實現(xiàn)公司資本結構的優(yōu)化和企業(yè)利潤最大化。
(2)穩(wěn)定股利政策，是指在一定時期內(nèi)公司保持每股股利金額的相對穩(wěn)定，公司的股利支付呈線性向上的趨勢。其優(yōu)越之處表現(xiàn)在：其一，有利于增強公司對投資者的凝聚力。因為保持穩(wěn)定且略有增長的股利水平，無疑會增強投資者的投資信心和對公司未來發(fā)展的信心。其二，有利于穩(wěn)定公司的股價，樹立公司良好的市場形象。其三，有利于吸引風險厭惡型的個人投資者和實行謹慎投資策略的機構投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司等，從而為公司順利融資創(chuàng)造有利條件。
(3)固定股利支付率政策，是指事先確定一個股利占公司稅后利潤的比率，然后長期按此比率對股東支付股利。在這種股利政策下，股利支付額與公司稅后利潤的關聯(lián)度明顯為高，各年的股利支付額隨公司稅后利潤的變化而相應發(fā)生變化。但由于股利支付額隨公司的稅后利潤而波動，這種股利政策不利于穩(wěn)定公司股價。波動的股利向市場傳遞公司未來收益不明確、不可靠的信息，容易給投資者帶來經(jīng)營不穩(wěn)定、投資風險大的不良印象。
(4)低正常股利加額外股利政策，指公司在一般每年只支付數(shù)額較低的股利，而在稅后利潤較多的年度，則在原有數(shù)額基礎上再發(fā)放額外股利。采用這種股利政策，可使公司在股利發(fā)放上具有較大的回旋余地。當公司稅后利潤較少或雖然稅后利潤可觀，但用于再投資的資金較多時，可發(fā)放數(shù)額較少的股利;而當公司稅后利潤顯著增加時，則可適當增加股利，以便使投資者分享公司業(yè)績增長的好處。
二、理論回顧
西方關于股利政策的研究最早是和證券估價分析聯(lián)系在一起的，很少作為一個專門的研究領域進行研究。直到1961年，美國芝加哥大學的兩位財務學專家米勒(Miller. M. H)和莫迪利安尼(Modigliani. F)在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股利政策、增長和股票股價》的著名論文后，股利政策研究得到眾多知名學者的重視，引發(fā)了財務學界對股利政策理論的全面討論。
1.“一鳥在手”理論
源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論認為股利政策和企業(yè)的價值息息相關，支付股利越高，公司價值越大。后來經(jīng)過威廉斯(Williams )、林特勒(Lintner)、華特(Walter)和戈登(Gordon)等發(fā)展成為“一鳥在手”理論。歸納起來，“一鳥在手”理論的結論主要有兩點：(1)股票價格和股利支付率成正比;(2)權益資本成本與股利支付率成反比。所以企業(yè)在制定股利政策時必須采取提高股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。相對于資本利得而言，股利收入是己經(jīng)確定的，而企業(yè)的收益留存下來用于再投資所產(chǎn)生的資本利得是不確定的。厭惡風險的投資者自然偏好發(fā)放股利。
2.MM股利無關論
1961年米勒(Miller ， M.H)和莫迪格萊尼(Modigliani， F)提出了經(jīng)典的《股利政策、增長和股票價值》一文。在完善市場和理性投資者的前提下，在給定企業(yè)的投資政策時，股利政策對股票價值沒有影響，即股利無關論。股利無關論認為公司派發(fā)股利的高低不會對股東的財富產(chǎn)生實質性的影響，公司決策者不必考慮公司的股利分配方式。因此，在完全資本市場的條件下，股利完全取決于投資項目需用盈余后的剩余。MM股利無關論開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章。此后，人們對公司股利政策的探索發(fā)生了顯著變化，MM股利無關論的嚴格假設條件成為現(xiàn)代股利理論研究的主要內(nèi)容和線索，財務學家的研究重點轉移到考察放松假設條件后的不完善市場中的MM理論，形成了關于股利政策的不同闡釋。
3.稅差理論
稅差理論的代表人物是布倫南(Brennan) ，該理論認為投資者進行投資的目標是在特定風險下使稅后收益最大化，由于在許多國家，股利收入與資本利得的稅率不同，這使得投資者可以通過股利政策的選擇來實現(xiàn)其稅后收益最大化。一般來說，股利收入的稅率較高，資本利得的稅率較低甚至不納稅，而且投資者可以通過繼續(xù)持有股票來延緩資本利得的實現(xiàn)，從而推遲納稅時間，享受遞延納稅的好處。因此，在其它條件相同的情況下，投資者更偏好資本利得而反對派發(fā)現(xiàn)金股利。這也意味著股利支付率與股票價格成反比，公司可以通過削減股利來提高股票價格。根據(jù)稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能提高企業(yè)價值。
4.顧客效應理論
首先提出顧客效應概念的是米勒和莫迪利安尼。該學派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，有的邊際稅率低，由此引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，邊際稅率低的投資者則偏好高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應調整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望，這樣公司就會將偏好其股利政策的投資者吸引過來。按該學派的觀點，任何股利政策都不可能滿足所有投資者對股利的需求，因此，當市場上喜愛高股利投資者的比例大于發(fā)放高股利的公司的比例時，根據(jù)供求關系，發(fā)放高股利的公司的股價就會上漲，直至市場達到平衡狀態(tài)。而一旦市場處于均衡狀態(tài)，則股利政策就無法影響股票價格，這也從另一個角度證明了股利無關論。
5.信號理論
該理論由法瑪、費雪、詹森和羅爾(Fama， Fisher，Jnsen and Roll， 1969)在《國際經(jīng)濟評論》合作發(fā)表的《股票價格對新信息的調整》一文掀起一股研究浪潮。該理論是從放松MM股利無關論的管理當局和投資者擁有相同的信息假定出發(fā)，認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局知道更多有關企業(yè)發(fā)展前景力一面的內(nèi)部信息，而股利是管理當局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。在不對稱信息條件下，管理當局掌握更多有關企業(yè)價值的信息時，股利分配政策具有向外界傳遞有關企業(yè)價值的信息功能。公司采用高股利政策會向股票市場傳遞一種公司盈利能力強，現(xiàn)金流量充足，發(fā)展?jié)摿薮蟮男盘?，這會促使公司股票價格上揚。
代理成本說是二十世紀80年代興起的關于股利政策探討的新的理論。該理論放松了MM論關于“公司經(jīng)營者與股東之間的利益完全一致，經(jīng)營者致力于股東財富最大化”這一假設，認為現(xiàn)代企業(yè)兩權分離，委托代理關系引發(fā)了代理成本，而股利的支付能夠有效降低代理成本。代理成本理論認為高股利政策，即發(fā)放較多的股利能有效的降低代理成本。首先股利的支付減少了經(jīng)理人員手頭的自由現(xiàn)金流量，也就減少了他們利用這些資金為自身謀取私利的機會;其次股利的支付會促使經(jīng)理人員為滿足必要的資金需求而從資本市場籌資，這將增加外部因素對他們的監(jiān)督和檢查，減少代理成本;另外，股利的支付還可促使經(jīng)理人員為滿足連續(xù)的股利支付而努力工作，增強企業(yè)的盈利能力，促進公司的發(fā)展。
三、我國股利分配政策影響因素實證分析
在我國，對上市公司股利政策的研究多集中于市場效應的研究上，對于上市公司股利政策影響因素的研究則相對較少，而且對于影響因素研究多限于規(guī)范性分析，實證研究較少。國內(nèi)學者對股利政策影響因素的實證研究主要有以下一些：
劉星在1996年訪問調查了深圳和上海兩個證券交易所的10家上市公司，發(fā)現(xiàn)影響我國上市公司股利分配政策的因素主要有國有股股東、法人股股東、國家宏觀經(jīng)濟形勢、股利所得稅、當前盈利水平、可動用的現(xiàn)金、資本投資的需求等。
呂長江和王克敏對深滬兩市1997年度、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司運用改進后的林特勒部分調整模型進行回歸分析后得出：對于股利分配的公司而言，其支付水平主要取決于其前期支付額和當期盈利水平及其變化。
趙國輝和趙春光對深滬兩市1997年度發(fā)放股利的公司采用多元回歸和單因素法進行實證分析。他們發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)金股利有解釋作用的變量有股票股利、凈資產(chǎn)收益率、利潤增長率和股票市價。對股票股利有解釋作用的變量有股本總額、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和在建工程。
楊淑娥、王勇和白革萍(2000)采用逐步篩選法對1997年純派現(xiàn)的54家公司(滬市)、純送股的16家公司(滬市)和純轉增的20家公司(滬市9家，深市11家)進行分析，認為上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契約性約束的前提下，主要受內(nèi)部經(jīng)營狀況、盈利狀況以及股東意愿諸因素的影響。股東意愿在我國股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用?，F(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關。而股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩因素呈正相關。
通過上面的介紹，不難看到由于研究的期間、選擇的樣本不同、得出的結論也不同?？梢哉f，以上結論都只能看作某一時期的影響我國股利分配政策的因素。
四、影響因素理論分析
影響股利分配政策的因素有很多，有來自公司外部的約束和來自公司內(nèi)部的約束。公司外部的約束一般有法律限制、契約限制、股東意愿影響、宏觀經(jīng)濟形勢影響等。公司內(nèi)部有關影響因素主要表現(xiàn)為股利分配政策要受到公司的股權結構、公司的成長能力、變現(xiàn)能力、盈利能力、公司規(guī)模、負債狀況、擁有的現(xiàn)金、資產(chǎn)質量、籌資需求和能力等因素的影響，這些被認為是實踐中影響公司股利分配政策的最重要的因素。
1.成長能力
指公司的發(fā)展前景。成長性能越好的公司，發(fā)展空間越大，對外投資的機會越多，資金流出量也越大.對于正處于快速發(fā)展的公司，由于需要更多的資金進行投資，發(fā)放現(xiàn)金股利會減少內(nèi)部留存現(xiàn)金，如不能隨時從外部籌措到所需要的資金，可能影響公司的發(fā)展。因此，在籌資規(guī)模、籌資成本一定的情況下，出于公司長遠發(fā)展的考慮.，公司管理層傾向于發(fā)放股票股利。通常以主營業(yè)務收入增長率來衡量公司的成長能力。
2.盈利能力
指公司創(chuàng)造利潤的能力。利潤是債權人收取本息的資金來源，是股東取得投資收益、的基礎，是公司得以生存發(fā)展的根本所在。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放給股東的股利額也會越多。管理者可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利向外界傳遞公司較強的盈利能力的信息，也不能排除管理者為了達到某種目的而對股利政策進行操縱。通?？梢杂妹抗墒找?、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力。
3.公司規(guī)模
一般地，規(guī)模大的公司競爭能力較強，現(xiàn)金持有量比較充裕，但交易成本較高，對外擴張的欲望并不強。而規(guī)模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，有著很強的擴張欲。因此，一般認為小公司傾向于發(fā)放股票股利，而大公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。通?？梢怨镜目傎Y產(chǎn)來衡量公司的規(guī)模。
4.公司負債水平
假如公司債務負擔較重，到期償還債務的壓力較大，財務風險也會加大，這就會影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。為了應對可能的財務風險，負債率較高的公司通常不進行利潤分配，而是選擇保留更多的留存收益償還債務。通常可以用資產(chǎn)負債率來衡量公司的整體負債情況。
5.公司的資產(chǎn)質量
主要指公司的資產(chǎn)流動性，即資產(chǎn)及時轉化為現(xiàn)金的難易程度。資產(chǎn)的流動性好，變現(xiàn)能力強，可以隨時滿足對資金的需求，公司的防范債務風險的能力就強。資產(chǎn)質量越高，公司的短期財務就越安全，那么公司發(fā)放股利的可能就越大。通常用流動性比例來衡量公司的資產(chǎn)質量。
6.股權結構
一般地，股權越集中的公司，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。我國“一股獨大”的現(xiàn)象很嚴重，由于國有股和法人股不能上市流通，轉讓權受限，難以從上市公司股票價格的上漲中獲取資本利得，控股股東可能會利用控股地位來影響公司的股利分配政策，通過分配現(xiàn)金股利的方式從上市公司轉移現(xiàn)金。另一方面，由于我國的特殊國情造成所有者缺位，內(nèi)部人控制問題嚴重，通過分配現(xiàn)金股利，減少管理者可支配的“自由現(xiàn)金”，可有效降低代理成本。
7.公司的經(jīng)營能力
指公司管理層經(jīng)營資產(chǎn)的能力。一般來說，經(jīng)營能力越強，管理層對公司的前景越看好，越愿意支付現(xiàn)金股利;同時，股東為了保護自身利益，通過支付現(xiàn)金股利的方式，降低代理成本。通?？梢杂弥鳡I業(yè)務利潤與總資產(chǎn)的比例來衡量公司的經(jīng)營能力。
8.公司的現(xiàn)金流狀況
稅后利潤是公司分配股利的基礎，但是如果公司現(xiàn)金不足，雖然有分配股利的愿望也沒有辦法支付現(xiàn)金股利。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量是公司分派現(xiàn)金股利的最大限度，否則就要負債分紅，所以可以用每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來衡量公司的現(xiàn)金量是否充足。
9.籌資能力
一般來說，如果公司的籌資能力較強，那么它支付股利的能力也就較強。如果外部籌資的成本低于保留盈余再投資的成本，那么這類公司就傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利：反之，則傾向于保留盈余，內(nèi)部融資。
五、實證分析
1.樣本選取
本文選取了滬市2003年，發(fā)放現(xiàn)金股利的233家公司作為研究對象。
(1)由于筆者無法直接獲取上市公司的第一手資料，所以本文的數(shù)據(jù)來源于北京大學中國經(jīng)濟研究中心、中國財經(jīng)報刊數(shù)據(jù)庫以及巨潮咨訊網(wǎng)。
(2)本文采用現(xiàn)金股利作為研究對象，通過現(xiàn)金股利考察上市公司股利支付率影響因素，沒有考慮股票股利、轉增股本和配股。
(3)本文還剔除了性質特殊的公司，如ST， PT公司以及數(shù)據(jù)不全、審計出具保留意見的上市公司。
2.變量設計
根據(jù)研究假設，提出以下自變量和因變量。這些變量基本可以反映公司的經(jīng)營和財務狀況，筆者認為他們可能會對公司股利政策的制定產(chǎn)生重大影響。
因變量設計
因變量符號
名稱
計算方法
Y
每股現(xiàn)金股利
現(xiàn)金股利總額/股數(shù)
自變量設計
自變量符號
名稱
研究目的
X1
每股收益
盈利能力
X2
凈資產(chǎn)收益率
X3
營業(yè)利潤增長率
成長能力
X4
總資產(chǎn)(取對數(shù))
公司規(guī)模
X5
股東權益
X6
資產(chǎn)負債務率
公司負債水平
X7
流動比率
公司的資產(chǎn)質量
X8
市盈率
X9
主營業(yè)務利潤/總資產(chǎn)
公司的經(jīng)營能力
本文研究的具體假設為：
假設一：每股現(xiàn)金股利與盈利能力呈顯著正相關關系;
假設二：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)成長能力呈顯著負相關關系;
假設三：每股現(xiàn)金股利與公司的資產(chǎn)質量水平呈顯著正相關關系;
假設四：每股現(xiàn)金股利與公司的經(jīng)營能力呈顯著正相關關系;
假設五：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關關系(我們選用總資產(chǎn)反映公司規(guī)模，但由于不同規(guī)模的公司的總市值差異太大，故取自然對數(shù)縮小差異，便于分析);
假設六：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)公司負債水平呈顯著正負相關關系。
3.模型建立
筆者對上市公司股利支付率影響因素的實證研究采用多元線性回歸分析的方法。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個自變量之間的關系，目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。研究股利支付率影響因素的因變量為每股股利Y，自變量為變量設計表中各自變量;(2)設計回歸模型。研究采用回歸模型：
(3)估計回歸系數(shù)并檢驗模型顯著性。利用樣本數(shù)據(jù)估算出回歸系數(shù)，以t值檢驗回歸系數(shù)的顯著性，以F值檢驗模型的顯著性，以 檢驗模型的擬合優(yōu)度;(4)、檢驗回歸分析是否符合線性假設、獨立性假設以。線性假設采用t檢驗，獨立性假設采用D-W檢驗，同方差假設采用White檢驗。(5)、本文研究的數(shù)據(jù)處理全部采用EVIEWS軟件完成，顯著性水平為5%。
筆者以Y為因變量進行多元線性回歸，尋找股利支付率影響因素的解釋變量，在模型中逐步剔除未通過t檢驗的變量，然后分別運用t檢驗、F檢驗、檢驗、D-W檢驗、White檢驗來驗證模型或變量的顯著性、擬合程度、自相關、異方差等，在顯著性水平為5%的情況下，得到如下回歸模型：
Y = 0.1676354214*X1 + 0.2370704183*X2 -9.291645233e-005*X9 + 0.09683417393
(6.853504)
(-3.328342)
(-2.121751)
F=26.23314
=0.255767
=0.246017
D-W=0.255767
在5%的顯著性水平卜，共有3個變量進入方程。即Y模型說明有三個變量對上市公司股利支付率具有解釋能力，這兩個變量分別是每股收益、凈資產(chǎn)收益率和市盈率。即盈利能力和市盈率對上市公司確定股利支付率具有影響。
從模型的擬合優(yōu)度檢驗來看，系數(shù)t檢驗都通過了， F統(tǒng)計量的值較小，修正可決系數(shù) 的值為0.246017，這說明模型的擬合優(yōu)度一般。從D-W檢驗的結果來看，D-W的統(tǒng)計量非常接近于2，表明模型不存在一階自相關。再對模型的殘差進行White異方差檢驗，結果如下：
White Heteroskedasticity Test：
F-statistic
1.572497
Probability
0.156127
Obs*R-squared
9.337403
Probability
0.155473
White檢驗也通過了，表明模型不存在異方差，這就保證了最小二乘法的有效性，使結論更可靠。由上面檢驗可以看到，除了假設一得到證明外，其他假設都被證明與實證檢驗不符。
4、實證結果分析
(1)上市公司股利支付率的影響因素有每股收益、凈資產(chǎn)收益率和市盈率。但市盈率對股利支付率的影響與假設不符。
(2)盈利能力對股利支付率存在重大影響。在我國當前證券市場，盈利能力是影響上市公司是否分配股利的最直接、最主要的因素之一，盈利是發(fā)放股利的基礎。因此，盈利能力越強，股利支付率就越高。
(3)資產(chǎn)負債率與股利支付率無關。原因可能在于我國上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾與銀行關系密切，貸款較為容易，導致資產(chǎn)負債率過高。即使現(xiàn)在產(chǎn)權明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營思路無法在短期內(nèi)改變，依然對高資產(chǎn)負債率熟視無睹，在決定股利支付率時也不把資產(chǎn)負債率的高低作為影響因素加以考慮。要解決這一問題，就要加快商業(yè)銀行體系的建立，使商業(yè)銀行成為一個獨立核算的經(jīng)濟實體，以追求盈利為目標，把政策性業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務分開，改善商業(yè)銀行和企業(yè)的關系。
(4)資產(chǎn)流動性與股利支付率無關?？赡艿脑蚴俏覈氖袌鼋?jīng)濟發(fā)展還不成熟，拖欠貸款現(xiàn)象嚴重，廉價的信用導致了大量的呆滯債券和債務。因此，公司在決定股利支付率時，不會考慮股利的發(fā)放會進一步降低資產(chǎn)的流動性，導致信譽受損、財務狀況繼續(xù)惡化。而且，我國經(jīng)濟處于資金不足時期，上市公司為籌集資金，有時即使資產(chǎn)流動性較差，也會發(fā)放股利，以穩(wěn)定股價，增強投資者及債權人對公司的信心。但這樣既增大了公司的財務風險，也增大了投資者和債權人的風險。要解決這一問題，需要通過法制建設，必須建立健全相關法律法規(guī)。
(5)公司的成長性、規(guī)模、營運能力以及資產(chǎn)質量等對確定股利支付率的影響也并不顯著。
參考文獻
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上市公司股利分配政策影響因素分析
摘要：本文選取云南省27家上市公司1993年至2008年股利分配數(shù)據(jù)，分析了云南省上市公司股利分配政策與其影響因素的相關性。結果發(fā)現(xiàn)：盈利能力、成長能力和流動能力是分配股利與否的主要影響因素;股東權益、盈利能力和流動能力是分配方式的主要影響因素。
關鍵詞：云南省上市公司 股利分配 影響因素
一、文獻綜述
(一)國外文獻 西方國家對于上市公司股利政策的研究歷史較長，對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代，并形成了傳統(tǒng)股利政策理論與現(xiàn)代股利政策理論。在對現(xiàn)金股利的影響因素分析中，西方學者最早采用實證分析和問卷調查的方法，Lintner(1956)得出了公司的現(xiàn)金股利變動率是一常數(shù)值，公司的股利變化與長期可持續(xù)的凈收益水平一致的結論。Higgins(1972)建立了股利發(fā)放模型， 認為股利是利潤和投資的函數(shù)， 不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通過研究認為，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式。Allen(1986)的實證研究表明：行業(yè)因素會影響公司的分紅水平，一般成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)的公司。Smith 和watts(1992)進一步檢驗發(fā)現(xiàn)行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機會呈負相關關系。Rozeff(1993)的實證研究結果卻表明行業(yè)因素對股利政策并不會有影響。Jensen(1976)的研究指出，如果公司的成長機會較多，其可支配的現(xiàn)金流量相對變少，此時股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率，即成長機會與現(xiàn)金股利支付率呈負相關關系。
(二)國內(nèi)文獻 我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索，我國對股利政策的研究主要借鑒國外股利理論并結合我國資本市場實際情況進行分析。在股利分配政策的影響因素研究方面，近年來主要集中在對現(xiàn)金股利政策的影響因素分析。易顏新、柯大鋼、王平心(2008)對股利分配動因進行研究，認為股利政策對公司價值的影響、信號傳遞效應、股東財富效應三種股利分配動因與股利決策存在顯著的正相關關系，降低代理成本效應對股利決策影響不顯著。盛亦工(2004)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司是否分配股利主要受是贏利、以前年度是否虧損、股利政策連續(xù)性及公司發(fā)展能力的影響。高雷、張杰(2008)研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到股本規(guī)模、資本結構、股權結構、成長性、流動性、盈利能力、股東權益和市場前景的影響，其中，非流通股比例和每股貨幣資金會對現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生負面影響，其他因素會對現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生正面影響。智寶月(2009)通過研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股票股利的高低依次受每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務利潤與總資產(chǎn)比率、市盈率、流動比率的影響。謝嵐、趙翠萍(2009)發(fā)現(xiàn)，我國滬市地產(chǎn)類上市公司現(xiàn)金股利政策主要受到地產(chǎn)業(yè)盈利能力、公司市場價值、公司規(guī)模、流動性、地產(chǎn)市場情況、股權結構和經(jīng)營能力等因素的影響，而公司經(jīng)營能力以及資產(chǎn)負債率的影響則不重要。史保新、馬麟(2010)，通過對股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究發(fā)現(xiàn)，在股改之后第一大股東對于現(xiàn)金股利還有正向偏好，股改前后，中小股東始終對發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。李戀(2010)發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放主要受到盈利狀況、成長能力、償債能力、貨幣資金等的影響。戈雯(2010)以采掘業(yè)為例進行研究，得出了盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利正方向變化，而營運能力、資產(chǎn)負流動性與現(xiàn)金股利同方向變化的結論。陶兢強 ，胡國柳(2010)發(fā)現(xiàn)，盈利能力、現(xiàn)金充足性、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率呈負相關關系;市盈率，資產(chǎn)流動性與現(xiàn)金股利支付率呈正相關關系。
閱讀大量的文獻后發(fā)現(xiàn)，在具體的研究對象方面，學者有以某個行業(yè)(如采掘業(yè)、制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè))為例、某個地域(如西藏、河南)為例，也有以某年份為例，或者某個企業(yè)的數(shù)據(jù)為例進行的研究，得出了不同的研究結論，同時，對股利政策影響因素的研究主要是針對現(xiàn)金股利影響因素的定性、定量研究，很少系統(tǒng)地研究股利支付動機、股利支付形式和每種股利形式的影響因素，且目前沒有對云南省上市公司股利分配影響因素的相關研究。本文以云南省上市公司為例，系統(tǒng)討論影響云南省上市公司分配股利、分配形式和每種股利形式的影響因素。
二、研究設計
(一)研究假設 筆者將上市公司的股利分配方式分為三種：派發(fā)現(xiàn)金(派現(xiàn))、發(fā)放股票股利、混合分配。其中，發(fā)放股票股利包括送股、配股和資本公積轉增股本，而混合分配則指上市公司同時采取派發(fā)現(xiàn)金和發(fā)放股票股利兩種方式。從嚴格意義上說，轉股并不屬于股利分配，但由于許多上市公司習慣將其納入分配方案，且轉股與送股的結果極為相似。為便于研究，在本文中筆者將資本公積轉增股本歸為分配股票股利方式。通過對云南省上市公司各年年報數(shù)據(jù)的整理分析發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司近十幾年股利分配呈現(xiàn)出一種階段性特征，第一階段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利現(xiàn)象嚴重，分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例僅為22.1%。分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為64.7%。第二階段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為55.4%，較前一階段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多數(shù)為派現(xiàn)，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為80%，相比前一階段有小幅提升。第三階段：2003年至2008年。該期間分配股利公司占上市公司總數(shù)的平均比例為60.1%，較前一階段有小幅提升，股利分配股利的方式有些許變化，派現(xiàn)比例略有降低，派現(xiàn)公司占分配股利公司的平均比例為69.0%，而混合分配公司家數(shù)有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例為25.0%。上市公司的股利分配決策是在多方面因素的影響下形成的。筆者選取了八個方面的因素進行分析，包括股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、資本結構、股權結構、股東權益、盈利能力、成長能力和流動能力，并提出下列八個假設：
假設1：股本規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關;
假設2：資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關;
假設3：資本結構(資產(chǎn)負債率)與現(xiàn)金股利負相關;
假設4：股本結構影響現(xiàn)金股利，無限售條件的股份比例與現(xiàn)金股利負相關;
假設5：每股凈資產(chǎn)與現(xiàn)金股利正相關;
假設6：盈利能力(每股收益)與現(xiàn)金股利正相關;
假設7：成長能力與現(xiàn)金股利負相關;
假設8：流動能力與現(xiàn)金股利正相關
(二)變量定義和模型建立 考查云南省上市公司歷年的股利分配情況不難發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司的股利分配方式以發(fā)放純現(xiàn)金股利為主，因此本文重點對現(xiàn)金股利政策的影響因素作定量研究。針對現(xiàn)金股利政策的影響因素的研究，本文選取變量情況見(表1)。同時，本文運用SPSS13.0軟件進行多重線性回歸分析和主成分回歸分析，所采用的回歸模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+
β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε
上式中：β0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為偏回歸系數(shù)，ε為隨機誤差。
三、實證結果分析
(一)描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結果見(表2)和(表3)。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，從(表2)可以看出，不分配股利公司與分配股利公司的前四個指標，即TC(股本總數(shù))、TA(資產(chǎn)總數(shù))、ALR(資產(chǎn)負債率)、SUS(無限售條件股份比例)，他們的均值差別都不大。但是后四個指標，即NAPS(每股凈資產(chǎn))、EPS(每股收益)、MBRG(主營業(yè)務收入增長率)、OCFPS(每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入)，均值差別很大，例如NAPS(每股凈資產(chǎn))，不分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為2.5620，而分配股利公司的每股凈資產(chǎn)均值為4.1076;在對EPS(每股收益)、MBRG(主營業(yè)務收入增長率)、OCFPS(每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入)這三個指標的均值進行對比后可以看到，不分配股利公司這三個指標的均值都為負值，而分配股利公司這三個指標的均值都為正值，與分配股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，不分配股利公司的這四個指標的均值都較小。由此可見，當每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務收入增長率和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配股利;反之，當每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務收入增長率和每股經(jīng)盈性現(xiàn)金流入越小，公司越不分配股利，尤其當企業(yè)主營業(yè)務帶來的盈利較少甚至虧損時，企業(yè)沒有能力支付股利，只能選擇不分配。因此，云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配現(xiàn)金股利。從(表3)可以看出，分配股票股利公司與分配現(xiàn)金股利公司的TC(股本總數(shù))、TA(資產(chǎn)總數(shù))、ALR(資產(chǎn)負債率)、SUS(無限售條件股份比例)、MBRG(主營業(yè)務收入增長率)這五個指標的均值差別不大;而NAPS(每股凈資產(chǎn))、EPS(每股收益)、OCFPS(每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入)這三個指標的均值差別則較大，例如OCFPS(每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入)，分配股票股利公司的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入均值僅為0.0400，而分配現(xiàn)金股利公司的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入均值為0.6640，與分配現(xiàn)金股利公司的數(shù)據(jù)相比不難看出，分配股票股利公司的這三個指標的均值都較小。由此可見，當每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越大，公司越有可能分配現(xiàn)金股利;反之，當每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影響云南省上市公司分配方式的主要因素是股東權益、盈利能力和流動能力。
(二)共線性分析 先運用多重線性回歸對數(shù)據(jù)進行分析，截取其中必要數(shù)據(jù)，如(表4)至(表7)所示。由(表4)和(表5)可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型總體擬合較好，且方差分析結果顯示有統(tǒng)計學意義。但由(表6)可以看出，盡管模型總體擬合較好，有統(tǒng)計意義，但參數(shù)估計結果顯示除EPS以外，其余偏回歸系數(shù)均無統(tǒng)計學意義，說明自變量存在共線性。(表7)顯示，自變量存在嚴重的共線性(條件指數(shù)Φ=1385.240)，TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分別為1.00、1.00、0.92、0.97，因此這四個變量之間極度相關，需要運用主成分回歸分析求回歸系數(shù)。
(三)回歸分析 主成分分析回歸結果見(表8)、(表9)和(圖1)。從(表8)中可以看出，前3個主成分的累計解釋方差比率為83.626%，說明原始變量的累計解釋能力達到83.626%，即它們包含了原始變量83.626%的信息量。因此，可選取前3個因子替代解釋變量。從(圖1)所示的碎石圖中可以看到因子1、2、3(在下文中分別命名為Factor1、Factor2、Factor3)形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，說明其影響作用明顯;而后面5個因子形成的坡度則較平緩，形成“平坡”，其特征值均較小，這說明在“山腳下”包含了許多無關緊要的“碎石”。因此，由碎石圖也可以得出提取三個公共因子就能概括絕大部分信息的結論。(表9)顯示的是公共因子得分系數(shù)矩陣。由此可以將所有主成分表示為各個變量的線性組合，得到如下所示三個表達式：
Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.
173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS
Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.
252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS
Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.
338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS
根據(jù)上述實證結果，可以得出如下結論：云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動能力;云南省上市公司分配方式的主要影響因素主要是股東權益、盈利能力和流動能力;通過主成分分析得到影響現(xiàn)金股利的三個主因子，F(xiàn)actor1主要與變量MBRG、OCFPS相關，說明成長能力，流動能力與現(xiàn)金股利正相關。驗證了原假設八，不支持成長能力與現(xiàn)金股利負相關的假設(原假設七)，說明處于成長期的公司未必傾向于發(fā)放股票股利。Factor2主要與變量TC、TA相關，說明股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關，驗證了假設一、二。Factor3主要與因素ALR、SUS、NAPS、EPS相關。其中，現(xiàn)金股利與資本結構(資產(chǎn)負債率)負相關，與每股凈資產(chǎn)、盈利能力正相關，驗證了驗證了假設三、五、六。不支持假設四。說明原假設中，無限售條件的股份越多則現(xiàn)金股利越高的假設不成立，說明股權分置改革使股權結構得到了改善，內(nèi)部人控制問題得到了一定程度的解決。
四、結論
基于實證分析結果可以發(fā)現(xiàn)，加強管理，提高盈利能力、成長能力和流動性是股利分配的重要源泉，創(chuàng)新經(jīng)營方式、培育公司核心競爭力不但能使企業(yè)價值最大化，還能使股東財富最大化，同時，不斷推進股權分置改革必將進一步完善股利政策，促進證券市場的健康發(fā)展。誠然，由于本文對股利政策與其影響因素的相關性研究僅選取了云南省上市公司2008年的股利分配狀況做截面研究，因此受到時間以及財務報告公允性的影響，同時，本文排除了政策性因素等的影響，實證結果與實際情況難免存在偏差。
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股利分配政策影響因素
