股利政策國(guó)外文獻(xiàn)論文(2)
股利政策國(guó)外文獻(xiàn)論文
股利政策國(guó)外文獻(xiàn)論文篇二
西方公司股利政策理論研究綜述
摘要：股利政策相關(guān)問(wèn)題是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)前沿問(wèn)題。本文梳理了股利政策的研究成果，將股利政策研究成果分為股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論進(jìn)行了介紹，對(duì)股利政策理論研究的重要研究成果進(jìn)行了綜述。
關(guān)鍵詞：股利政策 股利無(wú)關(guān)論 信號(hào)傳遞理論 理論研究
股利政策是關(guān)于股份公司是否發(fā)放股利，發(fā)放多少以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的政策，是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的核心之一。狹義的股利政策包括股利發(fā)放比率如何確定。而廣義的股利政策則包括股利宣布日的確定;股利發(fā)放比例的確定和股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問(wèn)題。從Miller和Modigliani于1961年提出股利無(wú)關(guān)論以來(lái)，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)股利政策的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了廣泛深入的研究。
一、MM論
股利無(wú)關(guān)論首先是由Miller和Modigliani于1961年提出。股利無(wú)關(guān)論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)的基礎(chǔ)上，這些假設(shè)包括完善的資本市場(chǎng)、理性行為、充分確定性等。Miller和Modigllani定義的完善的資本市場(chǎng)有如下的特征：資本市場(chǎng)里交易各方都不能影響當(dāng)時(shí)的價(jià)格;交易者都能同等、無(wú)成本地獲得有關(guān)信息;交易成本為零;稅法上對(duì)與公司分配和留存的收益的處理沒(méi)有差別，對(duì)股東個(gè)人的股利所得和資本所得的處理沒(méi)有差別。并且Miller和Modigliani強(qiáng)調(diào)了理性行為和完全的確定性。理性行為是指投資者追求更多的財(cái)富，并且對(duì)財(cái)富的增加是在采取現(xiàn)金收入的形式或者股票價(jià)格上升的形式上沒(méi)有偏好。完全的確定性意味著市場(chǎng)中的每一個(gè)投資者都了解每一家公司未來(lái)的投資計(jì)劃和收益，由此Miller和Modigliani認(rèn)為沒(méi)有必要區(qū)分公司股票和債券。在完美市場(chǎng)假設(shè)下，Miller和Modigliani證明了在一個(gè)公司的投資決策給定的情況下，其股利分配政策不會(huì)影響股票價(jià)格和股東的收益，公司價(jià)值或者股票價(jià)格完全由投資決策所決定的獲利能力所影響。MM理論只是在一系列理想條件下得出的結(jié)論，與實(shí)際有很大距離。在Miller和Modigliani的文章發(fā)表后，JamesE.Water(1963)就對(duì)此提出質(zhì)疑并指出，公司股利分配政策的選擇幾乎總是會(huì)影響公司的價(jià)值，股利無(wú)關(guān)的前提假設(shè)在實(shí)際中并不成立。對(duì)此學(xué)術(shù)界提出多種理論進(jìn)行了解釋。后來(lái)的學(xué)者們?cè)贛M理論的基礎(chǔ)上通過(guò)放寬其假設(shè)進(jìn)行了更為深入地研究。在放寬MM理論中關(guān)于信息對(duì)稱的假設(shè)的基礎(chǔ)上，人們把信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入到公司股利政策的研究中，并由此繁衍出兩個(gè)主要的理論模型代理成本一契約模型和信號(hào)模型。
二、信號(hào)傳遞理論
Miller etc,aL在1985年發(fā)表的“Dividend Policy under Asymmetric Information中通過(guò)放寬MM理論中的完全信息假設(shè)，在不對(duì)稱信息條件下考察和分析了股利政策的信號(hào)揭示功能。該理論解釋了為什么企業(yè)運(yùn)用股利而不是其他成本更低的方式向股東傳遞公司前景的信息。在Miller，Merton和KeviaRook的模型中，公司的股利政策被認(rèn)為是包含了關(guān)于公司價(jià)值的信息，它將公司的真實(shí)情況反映給了市場(chǎng)。股利的信號(hào)傳遞作用來(lái)自于投資者相信作為內(nèi)部人的管理者就公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況和前景擁有可靠的信息。因此，較高的股利意味著公司有較高的當(dāng)期凈收益。其表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上是公司股票價(jià)格的上升和股東以股票形式持有財(cái)富的增加。每股較高的股利將被股東解釋成利好消息，因?yàn)楣蓶|認(rèn)為這意味著公司相信未來(lái)現(xiàn)金流量將足夠保持較高的股利水平，投資者便會(huì)根據(jù)收到的信號(hào)推斷企業(yè)的當(dāng)前收益，并預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益而評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值。Miller,Merton和Kevin Rock認(rèn)為在投資決策中改變完全信息的假設(shè)，從財(cái)務(wù)理論來(lái)說(shuō)，好處就是被實(shí)證充分證明的股利宣告效應(yīng)，現(xiàn)在成為基本決策模型的預(yù)示，而不是像原始MM模型中的附加條件。在理性預(yù)期的世界中，公司宣告股利恰恰提供了充分的關(guān)于公司資源及其使用情況的信息，根據(jù)這些信息人們可以推測(cè)出無(wú)法看到的東西，可以得知公司的當(dāng)前收益狀況。市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前收入的評(píng)估是基于對(duì)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入的評(píng)估，公司的市場(chǎng)價(jià)值在很大程度上起著關(guān)鍵作用。因此股利信號(hào)傳遞模型所提出的股利信息效應(yīng)包含了以下兩種觀點(diǎn)：一是MM理論提出的公司價(jià)值是由它的收益和獲得收益能力所決定的;二是Watts和Gonedes的發(fā)現(xiàn)，即對(duì)于未來(lái)收益的時(shí)間序列預(yù)測(cè)，當(dāng)前和過(guò)去的股利與收益相比并沒(méi)有更強(qiáng)的預(yù)見(jiàn)力。Miller，Melton和Kevin Rock用投資者的理性預(yù)期假設(shè)解釋了為什么股利政策可以反映公司價(jià)值。盡管有“信息不對(duì)稱”問(wèn)題，但長(zhǎng)期遵循理性預(yù)期的投資者在形成關(guān)于公司未來(lái)行為的預(yù)期時(shí)，會(huì)從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)中獲得教訓(xùn)，即公司可以在短期內(nèi)“愚弄”市場(chǎng)，但不可能長(zhǎng)期“欺騙”市場(chǎng)。同樣，管理層在選擇股利政策時(shí)，也會(huì)考慮到市場(chǎng)的這種反應(yīng)，這時(shí)“信號(hào)揭示均衡”發(fā)揮作用，最終均衡的結(jié)果便是維持股利與公司凈收益間的相關(guān)關(guān)系。因此，股利政策與股票價(jià)格和公司價(jià)值具有相關(guān)性。并且他們發(fā)現(xiàn)將信息不對(duì)稱因素加入一般財(cái)務(wù)決策模型中便會(huì)產(chǎn)生公司行為與費(fèi)雪標(biāo)準(zhǔn)的背離，即投資水平將低于完全信息條件下的最佳投資水平，并且為了達(dá)到投資者與管理層之間的信息均衡，也會(huì)出現(xiàn)時(shí)間上的不連續(xù)。Miller,Merton和Kevin Rock試圖去尋找解決投資政策低效性的途徑，如制定關(guān)于內(nèi)部交易的披露法律和限制等制度上的安排，以使決策更加接近最優(yōu)的水平，但這些契約性的規(guī)定也帶來(lái)了很高的成本。Miller,Merton和Kevin Rock將股利政策與投資決策、融資決策結(jié)合起來(lái)建立了凈股利信號(hào)傳遞模型。他們認(rèn)為管理者了解更多的關(guān)于企業(yè)當(dāng)前收益的信息，并通過(guò)股利分配向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)當(dāng)前收益的信號(hào)，如果低價(jià)值企業(yè)模仿高價(jià)值企業(yè)的作法以抬高股價(jià)，它要承擔(dān)較高的信號(hào)成本，即放棄其它最優(yōu)決策的損失。因此，存在信號(hào)傳遞的均衡，即發(fā)送的信號(hào)成本與所傳遞的信號(hào)帶來(lái)的收益之間的均衡。
Miller,Merton和KevinRoek之后，Kumar更進(jìn)一步實(shí)證研究了股利與公司收益之間的關(guān)系。于1988年在“Shareholder-Manager Conflictand the Infornation Content of Dividends”―文中提出了理性預(yù)期的簡(jiǎn)單信號(hào)均衡’在這種均衡中股利的變化僅僅反映公司前景的某些較大的波動(dòng)。Kumar和Praveen主要強(qiáng)調(diào)了以下三點(diǎn)：股利和收益從某種意義上講是成比例的;即使股利水平在可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)具有連續(xù)性，能觀察到的股利水平的數(shù)量也是有限的;股利的增加或減少確實(shí)能夠反映公司前景的改進(jìn)或者衰退，但并不能夠用股利來(lái)預(yù)測(cè)收益。這個(gè)模型與Crawford和Sobel(1982)的早期工作相關(guān)，他們證明了當(dāng)沒(méi)有信息成本和代理人具有二次效用(Quadratic utlity)時(shí)，存在―個(gè)簡(jiǎn)單信號(hào)均衡。根據(jù)線性分配原則(股份與個(gè)別投資是成比較的)，股東與管理層之間的利益雖然不是完全的契合，沖突的程度取決于其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。鑒于這種利益上的沖突，如果管理者擁有關(guān)于公司前景的內(nèi)部信息，他們便會(huì)有動(dòng)機(jī)來(lái)策略性地傳遞錯(cuò)誤的內(nèi)部信息，以使股東
做出更為有利的再投資反應(yīng)。因此可以看到，殷利信號(hào)并不能夠傳遞完全真實(shí)可靠的內(nèi)部信息。但在管理層引導(dǎo)股東進(jìn)行更多再投資的動(dòng)機(jī)和享有更高份額的公司收益的動(dòng)機(jī)上存在―個(gè)平衡。這種平衡揭示了對(duì)所有有著不同生產(chǎn)率水平的公司，管理層想從股東手中得到的再投資水平都是有限的，而且在既定的結(jié)構(gòu)下是唯一的。Kumar和Praveen不僅對(duì)股利的信號(hào)作用作出了解釋，并且分析了關(guān)于股利平滑(Dividends smoothing)與利率、公司收益可變性以及商業(yè)周期階段之間的關(guān)系。在―些公司中，股利信號(hào)理論確實(shí)在起作用，管理者在支付普通股利的同時(shí)會(huì)偶爾發(fā)放特殊股利。Brickley(1982，1983)對(duì)這些公司進(jìn)行了研究，他認(rèn)為特殊股利和普通股利的差別分類本身就在警示股東特殊股利的支付不可能像普通股利的支付一樣重復(fù)出現(xiàn)。Bfickley的證據(jù)表明投資者把特殊股利視為關(guān)于未來(lái)收益率的一種信號(hào)，來(lái)自于管理活動(dòng)的側(cè)面的信號(hào)。但只有少數(shù)NYSE上市公司繼續(xù)支付特殊股利，這些公司一般都是不知名的企業(yè)。DeAngelo.et aL在“Specil Difidends and the Evolution of Dividend Signaning”一文中對(duì)信號(hào)傳遞理論發(fā)起了挑戰(zhàn)，為歷史上曾經(jīng)非常普遍的特殊股利大規(guī)模的失敗提供了證據(jù)，這是對(duì)用信號(hào)動(dòng)機(jī)來(lái)解釋股利政策的進(jìn)一步懷疑。顯然，特殊股利曾經(jīng)繁榮但又逐漸消失的事實(shí)與這些信號(hào)具有重要的經(jīng)濟(jì)功能的觀點(diǎn)是不一致的。DeAngelo.et在2004年的“Are Dividends Disappearing?Diridend Concentration and the Consolidation of Earnings”一文中通過(guò)對(duì)股利集中的研究，對(duì)股利信號(hào)作用的重要性產(chǎn)生懷疑。股利主要集中在少數(shù)高收入的企業(yè)這一事實(shí)讓DeAngelo懷疑信號(hào)是否是公司股利政策的首要決定因素。如果管理者利用股利向股東傳遞信息，股利信號(hào)首先會(huì)發(fā)生在相對(duì)不知名的的小企業(yè)。但是絕大多數(shù)股利是由通用電氣等喜歡被學(xué)者和記者關(guān)注的，公司經(jīng)理不怎么需要利用財(cái)政決策向投資者傳遞信息的杰出企業(yè)支付的。Allen和Michaely(1995)指出“經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(關(guān)于股利信號(hào)的)遠(yuǎn)不能得出結(jié)論，這個(gè)問(wèn)題需要進(jìn)一步的研究。”一方面在理論上進(jìn)行了持續(xù)的興趣，另一方面經(jīng)驗(yàn)支持卻很少，這兩個(gè)同時(shí)存在的現(xiàn)象使得股利信號(hào)理論的實(shí)用性成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中―個(gè)重要的未解問(wèn)題。
三、稅收偏好理論
稅收偏愛(ài)理論是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年首先提出的。由于對(duì)股利的征稅率要比資本利得高得多，發(fā)放股利存在稅收上的損失，個(gè)人所得稅率高的投資者更偏好資本利得。因此，股利的發(fā)放會(huì)降低公司價(jià)值，減少股東的稅后收益。另外，即使稅率相同，股利仍然在稅收上有不利之處，因?yàn)橥顿Y者元法選擇何時(shí)把這些股利表現(xiàn)為收入，當(dāng)公司支付股利時(shí)就得征稅。而與此相反，因?yàn)橹钡劫Y產(chǎn)出售時(shí)才會(huì)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，投資者可以自己選擇變現(xiàn)的時(shí)間。因而股利的雙重稅負(fù)，產(chǎn)生了不支付股利或不增加股利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。稅負(fù)差異對(duì)股利發(fā)放的影響主要表現(xiàn)為：投資者主要由個(gè)人組成的公司，其股利低于那些投資者主要是免稅組織的公司;持有公司股票的投資者收入水平越高，公司支付的股利越低;隨著股利的稅收不利的增加，股利的支付總額會(huì)減少。Naranjo et在“Stock Returns，Dividend Yields”一文中認(rèn)為很難將股利收益率效應(yīng)歸結(jié)于稅收效應(yīng)。Naranjo等首先重新檢驗(yàn)了收益率效應(yīng)的存在性，證明了在股票收益與當(dāng)前的股利收益率之間存在一個(gè)正相關(guān)關(guān)系，這種相關(guān)性太明顯而無(wú)法僅用稅收因素來(lái)解釋。在理論上，一般稅率表示了擁有納稅債券和不納稅債券的投資者進(jìn)入的納稅等級(jí)是相同的。在稅收效應(yīng)假說(shuō)下，因?yàn)槔⑹杖牒凸衫杖攵家褚话闶杖胍粯蛹{稅，所以投資者便期望債券市場(chǎng)的暗含稅率會(huì)與股利收入的邊際稅率接近。此外，如果資本利得可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)收益來(lái)很大程度地逃避稅收，那么暗含的稅率便會(huì)成為股利收入和資本利得之間稅收差異的―個(gè)很好的代表。Naranjo等發(fā)現(xiàn)收益率效應(yīng)的規(guī)?？雌饋?lái)與暗含稅率水平是無(wú)關(guān)的，從而與潛在的欺騙股利收入的罰款是無(wú)關(guān)的。Naranjo等還檢驗(yàn)了在不同稅率等級(jí)條件下的沖突。對(duì)于高收益率的公司來(lái)講，調(diào)整股利政策的成本是很高的，由此可以預(yù)見(jiàn)到暗含稅率的無(wú)預(yù)期的增長(zhǎng)會(huì)讓高收益率的股票變得糟糕。
四、代理理論
La Porta，et在“Agency Problems and Dividend Pohcies Around the World”一文中，描述并檢驗(yàn)了兩種股利代理模型。根據(jù)“結(jié)果代理模型”，小股東給公司內(nèi)部管理者施加的壓力迫使公司支付現(xiàn)金股利。根據(jù)“替代模型”，管理者向股東派發(fā)股利來(lái)樹立良好的公司形象是為了未來(lái)發(fā)行新股。第一種模型認(rèn)為較高的股利支付率與中小股東強(qiáng)大的權(quán)力相關(guān)，股利是對(duì)中小股東的有效合法的保護(hù)所產(chǎn)生的結(jié)果，這使得中小股東可以迫使公司經(jīng)營(yíng)者發(fā)放股利。而在第二個(gè)模型中，股利是對(duì)中小股東有效合法保護(hù)的替代方式，這使得公司在對(duì)中小股東缺乏有效合法保護(hù)的環(huán)境中可以通過(guò)股利政策來(lái)樹立名聲以向投資者示好。La Porta等對(duì)33個(gè)國(guó)家的4000家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，這33個(gè)國(guó)家的中小股東有著不同水平的權(quán)力，研究結(jié)果支持了股利的結(jié)果代理模型。研究數(shù)據(jù)表明在世界范圍內(nèi)代理問(wèn)題與對(duì)人們公司股利政策的不理解高度相關(guān)。在中小股東保護(hù)體系更加完善的國(guó)家，公司支付了更高的股利，而且高速成長(zhǎng)的公司比增長(zhǎng)緩慢的公司支付了更低的股利。另一方面，在對(duì)中小股東的保護(hù)不夠完善的國(guó)家，中小股東更傾向于獲取股利，而較少考慮企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。這種明顯錯(cuò)誤的投資分配可以看作是法律保護(hù)不利而產(chǎn)生的代理成本的一部分。公司還是傾向于向投資者支付現(xiàn)金股利，因?yàn)橹行」蓶|有足夠的能力得到它。在這一點(diǎn)上，合法保護(hù)投資者的質(zhì)量對(duì)股利政策和公司其他的關(guān)鍵決策來(lái)說(shuō)是一樣重要的。LaPoxta試圖識(shí)別出股利代理方式的一些基本要素，理解它們的關(guān)鍵意義并在4000家公司的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，不同法系國(guó)家的股利政策是不同的。具體而言，在英美法系國(guó)家，投資者得到更好的保護(hù)，這些國(guó)家的公司與大陸法系國(guó)家的相比有著更高的股利派現(xiàn)。此外，在英美法系國(guó)家中，高成長(zhǎng)的公司比成長(zhǎng)慢的公司支付更低的殷利，而大陸法系國(guó)家則不是這樣。這些結(jié)果支持了代理理論中這樣一種觀點(diǎn)，即在有著良好的法律保護(hù)的國(guó)家，投資者可以利用法律力量獲取股利，特別是當(dāng)在投資機(jī)會(huì)不好的時(shí)候。
五、顧客效應(yīng)理論
顧客效應(yīng)理論認(rèn)為，各種各樣的股利政策是由不同投資者的不同需求引起的。DeAngelo efc，在2004年的“Are Dividends Disappear-ing?Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings”一文中通過(guò)對(duì)股利集中的研究，對(duì)顧客效應(yīng)理論產(chǎn)生懷疑。Bhck和seh0Ies認(rèn) 為開發(fā)既有高股利或又有低股利的多樣化的股票組合都是很困難的，并且注意到了非股利支付者無(wú)法滿足偏好資本利得收益的投資者的需求。只要高稅級(jí)的投資者愿意作一定數(shù)量的投資，應(yīng)該觀察大量的不支付股利的優(yōu)良企業(yè)，這些企業(yè)涉及到工業(yè)領(lǐng)域的各個(gè)方面。在某一給定的工業(yè)領(lǐng)域，同時(shí)觀察高股利支付者，低股利支付者和非股利支付者。結(jié)果表明：高收入企業(yè)很少不支付股利;這些企業(yè)主要集中在很狹窄領(lǐng)域的工業(yè)部門;其它領(lǐng)域的大企業(yè)都傾向于支付股利。市場(chǎng)不提供產(chǎn)業(yè)內(nèi)或跨產(chǎn)業(yè)的股利多樣化，這一事實(shí)說(shuō)明滿足委托人的多樣化需求的壓力至多是影響股利決策的第二決定因素，委托人的影響似乎只有在特殊情況下才可能成為主要影響因素。
六、迎合理論
Baker和在2002年的“A Catering Theory of Dividends”一文中，在市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的基礎(chǔ)上，通過(guò)放寬MM股利無(wú)關(guān)論的有效市場(chǎng)假定，構(gòu)建了股利迎合理論。迎合理論的三個(gè)基本要素是：由于心理因素或者制度因素，一些投資者對(duì)支付股利的股票的需求是未知的并可能隨時(shí)間而變化;有限套利的存在使得投資者需求能夠影響股票市價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格與價(jià)值的偏離;管理者是理性的，能夠權(quán)衡當(dāng)前股票市價(jià)偏離價(jià)值所帶來(lái)的短期收益和長(zhǎng)期運(yùn)行成本二者的利弊，并迎合投資者制定股利政策。假定投資者是非理性的，而公司管理者是理性的。非理性的投資者對(duì)股利和資本利得的不同情感(Sentiment)產(chǎn)生了對(duì)實(shí)行不同股利政策的股票的需求，從而導(dǎo)致股票出現(xiàn)溢價(jià)(Premium)或折價(jià)(Discount)情況。理性的公司管理者假設(shè)，隱含了公司經(jīng)理以上市公司真實(shí)價(jià)值的最大化作為目標(biāo)和行為準(zhǔn)則。支付股利的決定是由占優(yōu)勢(shì)的投資者對(duì)支付股利的股票的需求所驅(qū)動(dòng)的。當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，管理者為迎合投資者的這種需求就發(fā)放股利，當(dāng)投資者偏好不支付股利的股票時(shí)，則不發(fā)放。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，他們以股票價(jià)格為基礎(chǔ)構(gòu)建了四種測(cè)量投資者對(duì)股利支付者的需求的方法。所有的四種方法都表明，當(dāng)對(duì)股利支付的需求很高時(shí)，不支付股利者會(huì)趨于發(fā)放股利。部分方法表明，當(dāng)對(duì)股利支付的需求較低時(shí)，股利支付者傾向于停發(fā)股利。進(jìn)一步的分析證實(shí)迎合理論能夠比其他理論更好地解釋上述的分析結(jié)果。在實(shí)證檢驗(yàn)中通過(guò)對(duì)模型中股利支付的傾向取決于股價(jià)中的股利溢價(jià)(有時(shí)是折價(jià))的假設(shè)進(jìn)行了重點(diǎn)驗(yàn)證。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，為股利溢價(jià)設(shè)計(jì)了四個(gè)替代變量并引入了時(shí)間的變化。時(shí)間跨度最長(zhǎng)的替代變量，即股利溢價(jià)，是支付股利的股票和不支付股利的股票的平均市價(jià)凈值比的差異。其他三個(gè)替代變量分別是：CU(Citizen Utility)發(fā)放現(xiàn)金股利的股票和發(fā)放股票股利的股票的兩類股票在股價(jià)上的差別;首次發(fā)放股息公告的平均效應(yīng);支付股利的股票和不支付股利的股票未來(lái)股票回報(bào)的差異?？梢院苤庇^地看到股利的增加、CU股利的增加以及股息公告效應(yīng)與對(duì)支付股利的股票的超額需求正相關(guān)。與之相反，股利支付者和不支付股利者未來(lái)回報(bào)的差異與這種需求負(fù)相關(guān)――如果現(xiàn)在對(duì)支付股利的股票的需求過(guò)高以至于股價(jià)相對(duì)過(guò)高，那么這些股票的將來(lái)的回報(bào)就會(huì)相對(duì)較低。通過(guò)檢驗(yàn)股息開始公告和停發(fā)股息公告的比率是否與那些股利溢價(jià)替代變量有關(guān)，La Porta發(fā)現(xiàn)股息開始公告與股利溢價(jià)替代變量的相關(guān)性是最強(qiáng)。全部四個(gè)替代變量都能很好地反映股利發(fā)放率。滯后的股利溢價(jià)變動(dòng)解釋了1963至2000年間60%的股利發(fā)放率的顯著的變動(dòng)。La Porta還發(fā)現(xiàn)當(dāng)股利發(fā)放率增長(zhǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，在接下來(lái)的三年里股利支付者的回報(bào)率就會(huì)比不支付股利者每年低九個(gè)百分點(diǎn)。反之，當(dāng)股利溢價(jià)量較低且支付者的未來(lái)回報(bào)較高的時(shí)候不支付率就會(huì)增加。這種可預(yù)見(jiàn)的回報(bào)結(jié)果成為與股利相關(guān)的隨時(shí)間變動(dòng)的錯(cuò)誤標(biāo)價(jià)的明顯暗示。La Pona還調(diào)查了創(chuàng)造時(shí)變股利溢價(jià)的投資者需求源自哪里。一種可能性就是傳統(tǒng)的股利追逐假說(shuō)，就像Black和Scholes(1974)的文章中所討論的，產(chǎn)生于稅收、交易成本或者制度上的投資約束。管理層期望通過(guò)改變?nèi)康墓衫娇梢詽M足這些客戶，而不是支付給他們的股票數(shù)量。但事實(shí)上是相反的――支付股利和不支付股利是與股利溢價(jià)相關(guān)的，但總的股息率、總的股利支付率或者總的股利增長(zhǎng)率與股利溢價(jià)并不相關(guān)。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)在按照客戶需求(Clientele demand)控制了替代變量后，股利支付和不支付股利與股利溢價(jià)之間的關(guān)系一樣顯而易見(jiàn)?？傊?，通過(guò)放寬MM股利無(wú)關(guān)論中的有效市場(chǎng)假定，La Porta發(fā)展并檢驗(yàn)了股利的迎合理論。根據(jù)迎合理論的思想，公司管理者是理性的，他們能夠認(rèn)識(shí)到投資者的需求變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票被錯(cuò)誤定價(jià)，并投其所好制定相應(yīng)股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。當(dāng)市場(chǎng)普遍看好送股，形成對(duì)送股股票價(jià)格的過(guò)高預(yù)期時(shí)，則上市公司流行送股;當(dāng)管理層發(fā)現(xiàn)分紅政策不能帶來(lái)股價(jià)的異常收益或收益低時(shí)，將減少分紅甚至不分配，導(dǎo)致股利政策的不穩(wěn)定性。這個(gè)理論既屬于放寬MM股利無(wú)關(guān)論的其他假設(shè)的理論，也跟公司行為金融學(xué)有關(guān)。Shefrin和Statman(1984)在自我控制問(wèn)題、預(yù)期理論和后悔厭惡理論的基礎(chǔ)上就投資者對(duì)股利政策的偏好問(wèn)題提出了投資者行為理論。
七、行為理論
Shefrin,H.M.和M.在“Explaining Investor Preference for Cash Dividends”一文中，在自我控制問(wèn)題、預(yù)期理論和后悔厭惡理論的基礎(chǔ)上就投資者對(duì)股利政策的偏好問(wèn)題提出了行為理論。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，以Thaler、Shefrin,和Statman，等為代表的學(xué)者將行為科學(xué)引進(jìn)和應(yīng)用于股利政策研究中，著重從行為學(xué)的角度探討股利政策。雖然目前這方面的成果并不多，但可以預(yù)見(jiàn)它將逐步成為一個(gè)重要的、具有廣闊發(fā)展前景的研究方向，行為學(xué)派嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不是一個(gè)學(xué)派，而只是一些學(xué)者從行為學(xué)角度關(guān)于股利政策的各種觀點(diǎn)和看法：其中代表性的觀點(diǎn)有理性預(yù)期理論(rational expectation)、自我控制(self-control)說(shuō)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論等。(1)理性預(yù)期理論。認(rèn)為無(wú)論何種決策，無(wú)論市場(chǎng)對(duì)管理者行為做出何種反應(yīng)，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對(duì)管理層決策的未來(lái)績(jī)效的預(yù)期。(2)自我控制說(shuō)。認(rèn)為人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會(huì)帶來(lái)不利后果，人們還是不能自我控制。按照這一思路，Shefrin和Statman，M.(1984)推斷老年人需要定期現(xiàn)金收益以供晚年生活，而年輕投資者則由于很難自我控制消費(fèi)，會(huì)選擇股利收益率較低的股票投資組合，以強(qiáng)迫自我儲(chǔ)蓄，所以投資組合的股利收益率會(huì)與投資者年齡呈正相關(guān)關(guān)系，而與工作所得負(fù)相關(guān)。(3)后悔厭惡理論。塞勒(1980)首先提出，后經(jīng)loomesand Sugden(1982)，Kahnermanand Tversky(1982)等人的發(fā)展而逐漸形成的。其中心內(nèi)容是說(shuō)在不確定條件下，投資者在做出決策時(shí)要把現(xiàn)時(shí)情形和他們過(guò)去遇到過(guò)并做出不同選擇的情形進(jìn)行對(duì)比，如果個(gè)體認(rèn)識(shí)到這樣一種不同的選擇會(huì)使他們處于更好的境地，他就會(huì)感到后悔;相反，如果從現(xiàn)時(shí)選擇中得到了最好的結(jié)果他就會(huì)感到高興。
八、結(jié)論
國(guó)外關(guān)于公司股利政策的研究，是從Mjller和Modigliani的股利無(wú)關(guān)論出發(fā)，沿著股利信號(hào)傳遞理論、股利顧客效應(yīng)理論和股利分配代理成本理論三條主線進(jìn)行的。Miller和Modiglian認(rèn)為在一個(gè)信息對(duì)稱的完美資本市場(chǎng)里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無(wú)關(guān)的。但Miller和來(lái)認(rèn)為，未預(yù)期到的股利變化會(huì)向市場(chǎng)提供有關(guān)公司未來(lái)盈余的信息，因此會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的變化，這就是股利分配的信息含量假說(shuō)。為信號(hào)傳遞理論做出了主要貢獻(xiàn)的是JohnLintner，Pettit和Ross等人。股利的顧客效應(yīng)理論也是由Miller和Modigliani的研究發(fā)展起來(lái)的。股利分配的代理成本理論是由Jensen，Meckling和Easterbrook創(chuàng)立的。他們認(rèn)為資本市場(chǎng)是對(duì)管理層最好的監(jiān)督者，而股利支付正是迫使公司進(jìn)入金融市場(chǎng)籌資的主要方法之一。類似于投資和融資決策，股利政策也包含了對(duì)各種因素的權(quán)衡。但不同于前者，對(duì)各種權(quán)衡如何得出正確的股利政策，至今仍無(wú)法取得一致的定論。“股利無(wú)關(guān)論”認(rèn)為只要股利政策不影響公司的投資政策，它就不會(huì)影響到公司的價(jià)值，公司的股東都是偏愛(ài)該公司股利政策的投資者。“股利相關(guān)論”又分為“股利有害論”和“股利有益論”兩種觀點(diǎn)，其中“股利有害論”認(rèn)為由于受到股利相對(duì)于股票價(jià)格上升在稅收上的不利地位，公司應(yīng)該減少支付甚至取消股利。“股利有益論”認(rèn)為股利增加是積極的信號(hào)，而且存在著一些偏好股利的投資者?？傊?，兩種觀點(diǎn)都有合理之處，公司在進(jìn)行股利政策決策時(shí)，必須考慮股利產(chǎn)生的額外稅收負(fù)擔(dān)與做出股利支付承諾在信號(hào)傳遞和自由現(xiàn)金流量方面的優(yōu)點(diǎn)兩者之間的協(xié)調(diào)。
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