股利政策的選擇論文
股利政策作為公司的核心財務問題之一，一直受到利益各方的密切關注。以下是學習啦小編整理分享的關于股利政策的選擇論文的相關文章，歡迎閱讀!
股利政策的選擇論文篇一
公司股利政策的選擇
摘要：隨著我國上市公司股權(quán)分置問題的解決，上市公司股票價格將能夠更大程度地直接反映公司的市場價值。股利政策作為公司的核心財務問題之一，一直受到利益各方的密切關注。
關鍵詞：股利政策;債權(quán)人;固定股利率
股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關系到公司的未來發(fā)展。公司股利政策歷來是證券市場經(jīng)久不衰的炒作題材，也是影響股票價格大幅波動的主要因素之一。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還有可能引起公司股票價格上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而支付較低的股利，雖然使公司留存較多的發(fā)展資金，但可能會與公司部分股東的愿望相背離，致使股票價格下跌，公司形象受損。
本篇論文寫作目的是在上市公司股利政策理論知識的基礎上，分析上市公司股利政策存在的問題，并且針對不完善之處，提出解決方案。希望本論文的研究能夠為我國上市公司股利政策的制定提供一些合理化建議，促進上市公司的發(fā)展。
一、股利政策包括的內(nèi)容
1、剩余股利政策
是以首先滿足公司資金需求為出發(fā)點的股利政策。根據(jù)這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額：
確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu);
確定公司下一年度的資金需求量;
確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額：
將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當年的現(xiàn)金股利。
2、穩(wěn)定股利額政策
以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤分配的首要目標優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動而波動。這一股利政策有以下兩點好處。
穩(wěn)定的股利額給股票市場和公司股東一個穩(wěn)定的信息。
許多作為長期投資者的股東(包括個人投資者和機構(gòu)投資者)希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源”以便安排消費和其他各項支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。
采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對未來的支付能力作出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。
3、固定股利率政策
這一政策要求公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策)但這一政策將導致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。歡迎到無憂財務
4、正常股利加額外股利政策
按照這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利。其高出部分即為額外股利。
二、影響股利政策應考慮的主要因素
(一)各種限制條件
一是法律法規(guī)限制。為維護有關各方的利益，各國的法律法規(guī)對公司的利潤分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，股利政策必須符合這些法律規(guī)范。二是契約限制。公司在借入長期債務時，債務合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現(xiàn)金充裕性限制。公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，能滿足公司正常的經(jīng)營活動對現(xiàn)金的需求。否則，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
(二)宏觀經(jīng)濟環(huán)境
經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性，公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。比如，我國上市公司在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。
(三)通貨膨脹
當發(fā)生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤中予以補足，可能導致股利支付水平的下降。
(四)市場的成熟程度
實證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場，和成熟的市場相比，股票股利成為一種重要的股利形式。
(五)投資機會
公司股利政策在較大程度上要受到投資機會的制約。一般來說若公司的投資機會多，對資金的需求量大，往往會采取低股利、高留存利潤的政策;反之，若投資機會少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投資項目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業(yè)有意多派發(fā)股利來影響股價的上漲，使已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡早實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，達到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。
(六)償債能力
大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。
(七)變現(xiàn)能力
如果一個公司的資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強。而高速成長中的、盈利性較好的企業(yè)，如其大部資金投在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上，他們通常不愿意支付較多的現(xiàn)金股利而影響公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。
(八)資本成本
公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結(jié)構(gòu)、資本成本相適應。
三、股利政策的類型
管理當局在制定股利政策時，通常是在綜合考慮了上述各種影響因素的基礎上，對各種不同的股利政策進行比較，最終選擇符合本公司特點與需要的股利政策。
(一)剩余股利政策。公司將稅后利潤首先用于再投資，剩余部分再用于派發(fā)股利，有利于降低再投資的資金成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期性和最大化。但是，執(zhí)行剩余股利政策將使股利的發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動，比較適合于新成立的或處于高速成長的企業(yè)。 (二)固定股利支付率政策。公司按每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東，真正體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，不盈不分的原則。股利隨盈利的波動而波動，向市場傳遞的公司未來收益前景的信息顯得不夠穩(wěn)定。此外，不論公司財務狀況如何均要派發(fā)股利，財務壓力較大;確定多少的固定股利支付率才算合理，難度也較大，實際應用起來缺乏財務彈性。
(三)正常股利加額外股利政策。一般『青況下公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，只有在經(jīng)營非常好時或投資需要資金較少年份，才在原有數(shù)額基礎上再發(fā)放額外股利。公司支付股利有較大的靈活性。通過支付額外股利，公司主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用，既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享企業(yè)業(yè)績增長的好處，能夠向市場傳遞公司目前與未來經(jīng)營業(yè)績的積極信息。該政策尤其適合于盈利經(jīng)常波動的企業(yè)。(四)穩(wěn)定增長股利政策公司在支付某一規(guī)定金額股利的基礎上，制定―個目標股利成長率，依據(jù)盈利水平按目標股利成長率逐步提高企業(yè)的股利支付水平。該政策往往被投資者認為是企業(yè)穩(wěn)定增長的表現(xiàn)，能滿足他們穩(wěn)定取得收入的愿望。當盈利下降而公司并未減少股利時，向投資者傳遞公司的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好，市場會對該股票充滿信心，有利于穩(wěn)定公司股價，樹立良好的市場形象。但是，這種只升不降的股利政策會給公司的財務運作帶來壓力。尤其是在公司出現(xiàn)短暫的困難時，如派發(fā)的股利金額大于公司實現(xiàn)的盈利，必將侵蝕公司的留存收益或資本，影響公司的發(fā)展和正常經(jīng)營。成熟的、盈利比較好的公司通常采用該政策。
以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時，必須結(jié)合自身情況，選擇最適合本公司當前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應的股利政策。
公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長階段、穩(wěn)定增長階段、成熟階段和衰退階段。由于每個階段生產(chǎn)特點、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。
在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營風險和財力風險都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財務風險，公司應貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩余股利政策為最佳選擇。
在高速增長階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機會快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時公司的發(fā)展前景已相對較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。
在穩(wěn)定增長階段，公司產(chǎn)品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，對外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時，理想的股利政策應是穩(wěn)定增長股利政策。
在成熟階段，產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定。此時，公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應，公司可考慮由穩(wěn)定增長股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。
在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領域，以求新生。因此，公司已不具備較強的股利支付能力，應采用剩余股利政策。
總之，上市公司制定股利政策應綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點，并根據(jù)公司的成長周期，恰當?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應。
四、制定股利政策應考慮的主要影響因素
公司在制定股利政策時，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，從保護股東、公司本身和債權(quán)人的利益出發(fā)，才能使公司的收益分配合理化。
五、股利政策的選擇
(一)各種限制條件一是法律法規(guī)限制。為維護有關各方的利益，各國的法律法規(guī)對公司的利潤分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，股利政策必須符合這些法律規(guī)范。二是契約限制。公司在借入長期債務時，債務合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現(xiàn)金充裕性限制。公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，能滿足公司正常的經(jīng)營活動對現(xiàn)金的需求。否則，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
(二)宏觀經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性，公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。比如，我國上市公司在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。
(三)通貨膨脹當發(fā)生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤中予以補足，可能導致股利支付水平的下降。
(四)市場的成熟程度實證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場，和成熟的市場相比，股票股利成為一種重要的股利形式。
(五)投資機會公司股利政策在較大程度上要受到投資機會的制約。一般來說若公司的投資機會多，對資金的需求量大，往往會采取低股利、高留存利潤的政策;反之，若投資機會少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投資項目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業(yè)有意多派發(fā)股利來影響股價的上漲，使已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡早實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，達到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。
(六)償債能力大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。
(七)變現(xiàn)能力如果一個公司的資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強。而高速成長中的、盈利性較好的企業(yè)，如其大部資金投在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上，他們通常不愿意支付較多的現(xiàn)金股利而影響公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。
(八)資本成本公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結(jié)構(gòu)、資本成本相適應。
(九)投資者結(jié)構(gòu)或股東對股利分配的態(tài)度公司每個投資者投資目的和對公司股利分配的態(tài)度不完全一致，有的是公司的永久性股東，關注公司長期穩(wěn)定發(fā)展，不大注重現(xiàn)期收益，他們希望公司暫時少分股利以進一步增強公司長期發(fā)展能力;有的股東投資目的在于獲取高額股利，十分偏愛定期支付高股息的政策;而另一部分投資者偏愛投機，投資目的在于短期持股期間股價大幅度波動，通過炒股獲取價差。股利政策必須兼顧這三類投資者對股利的不同態(tài)度，以平衡公司和各類股東的關系。如偏重現(xiàn)期收益的股東比重較大，公司就需用多發(fā)放股利方法緩解股東和管理當局的矛盾。另外，各因素起作用的程度對不同的投資者是不同的，公司在確定自己的股利政策時，還應考慮股東的特點。
公司確定股利政策要考慮許多因素，由于這些因素不可能完全用定量方法來測定，因此決定股利政策主要依靠定性判斷。
股利政策的選擇論文篇二
上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇
摘 要：現(xiàn)金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實務中究竟是怎樣進行現(xiàn)金股利決策的呢?本文以實證的方法研究了這一問題，采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，從眾多財務指標中選出與現(xiàn)金股利決策相關的因素。具體的研究問題包括派現(xiàn)與否問題、股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題四個方面。
關鍵詞：現(xiàn)金股利;LOCIT回歸;政策選擇
一、問題提出
我國股票市場自1990年產(chǎn)生以來迅速發(fā)展， 已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，這使對上市 公司的研究變得意義重大，其中包括對股利政 策①的研究。所謂股利政策是指上市公司把當期 凈利潤留存在公司或者作為股利發(fā)放給股東的決 策，具體包括三方面內(nèi)容：(1)是否發(fā)放股利， 即在留存收益和發(fā)放股利之間做出選擇。(2) 發(fā)放多少股利，即確定發(fā)放股利的數(shù)量。(3) 股利的穩(wěn)定性，即確定各年度之間股利金額的變 動程度。制定股利政策的目的是解決公司發(fā)展和 股東收入之間的矛盾，把收益性和成長性有機結(jié) 合起來，以期達到股東財富最大化的目標。股利 政策作為上市公司的一項最重要、同時也是最困 難的財務決策受到西方財務界的普遍重視，其重 要性主要表現(xiàn)在三方面：(1)合理的股利政策 將為公司提供廉價的資金來源，實際上就是籌集 資金和資本結(jié)構(gòu)問題。(2)合理的股利政策是 公司穩(wěn)定股市行情的重要手段，是保持股價穩(wěn)定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司爭取 潛在投資者和債權(quán)人的有效手段，也是公司樹立 良好形象的一項重要工作。
《公司法》規(guī)定：股東有按其股份取得股利 的權(quán)利，但沒有規(guī)定取得股利的時間、比例、方 式等內(nèi)容，這一規(guī)定使上市公司在制定股利政策 時自由度很大，為其選擇股利政策提供了客觀條 件;同時，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，上市公司 作為獨立經(jīng)濟實體，是追求股東財富最大化的， 經(jīng)營者也有其獨立于公司的自身利益，他們?yōu)榱?實現(xiàn)各自的目標而盡量選擇有利于自己的股利政 策，這就是選擇股利政策的主觀動機。在主客觀 條件的共同作用下，上市公司存在選擇股利政策 的問題，而且對股東和公司都意義重大。本研究 屬于財務政策選擇問題的實證研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考慮的因素。
二、文獻回顧
(一)國外的相關研究
1.股利的平穩(wěn)化。最早提出股利平穩(wěn)化觀 念的是林特那，他選擇了28家公司來研究股利 政策的決定因素，建立了現(xiàn)金股利模型，采用股 利變動作為因變量，目標股利支付率、上期股利 支付率作為解釋變量。他的結(jié)論為：(1)公司 有長期的目標股利支付率。(2)管理層更關心 股利的變動而不是其絕對水平。(3)收益暫時 性變動不會導致股利政策變動。(4)管理層不 愿已經(jīng)升高的股利再降下來。(5)公司股利政 策體現(xiàn)了管理層對未來前景的看法，最佳股利政 策為平穩(wěn)化股利政策。在林特那的模型中，股利 變動由前一年的股利水平和當前的盈余水平?jīng)Q 定，這種股利變動是對既定目標股利支付水平的 調(diào)整。
2.投資與股利。海更斯以剩余股利政策為 前提，建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)股利是利潤和 投資的函數(shù)，不同期間的股利差異在于利潤和投 資需求的不同，不支持股利和投資無關的觀點。 李宏志利用格蘭杰因果模型從市場總體的角度發(fā) 現(xiàn)股利發(fā)放不受利潤影響，投資政策和股利也互 不影響。詹森指出若公司的成長機會越多，由于 可支配現(xiàn)金流量相對會較少，此時股東可以容忍 較低的股利，因此，成長機會和股利水平呈負相 關關系。
3.債務契約與股利。在債務契約中，債權(quán) 人往往會加入限制公司股利發(fā)放數(shù)額的保護條 款，常常使得公司的股利發(fā)放受到某種程度的 限制。另外，在債務快到期的時候，公司也需 保留資金以償還債務。伊斯特布魯克的研究發(fā) 現(xiàn)，高負債公司具有較嚴格的限制條款，不愿 承諾發(fā)放較多的股利，因此，股利發(fā)放率 較低。
(二)國內(nèi)的相關研究
1.原紅旗以1994―1997年的所有上市公司 為研究樣本，通過四個模型研究了股利的決定因 素等問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司股利形式 和股利金額極不穩(wěn)定，從總體上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代關系。(2)當期收益高的公 司發(fā)放較高的股利。(3)在股利選擇模型中， 母公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為明顯。(4)股本規(guī)模大 的公司傾向于發(fā)放股利。(5)成長性并不同現(xiàn) 金股利呈負相關關系，說明一些需要資金的企業(yè) 可能按照大股東的意圖發(fā)放了股利。(6)資產(chǎn) 負債率在經(jīng)濟收縮的1994年和1995年對股利形 式選擇有顯著的影響，而在經(jīng)濟環(huán)境較為寬松的 1996年和1997年則沒有明顯影響，這主要是由 于該指標影響企業(yè)籌集資金，從而在資金緊張的 年份少發(fā)放股利。[1]
2.劉星選取了1992年和1993年的30家公 司作為樣本，通過主成分分析和回歸分析的方法 研究了影響股利的主要因素。主要結(jié)論是：(1) 影響股利策略的主要因素包括資產(chǎn)流動性、公司 的投資價值、長遠發(fā)展信心和盈利能力等。(2) 成長型公司的股利支付率顯著低于非成長型公 司，而非成長型公司的股利報酬率遠高于成長型 公司。[2]
3.魏剛選取了1995―1999年的上市公司作 為樣本，研究了股本結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關 系。結(jié)論是：(1)國家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高;流通股比例越高，股利的 支付水平越低，說明國家股和法人股股東偏好股 利，而流通股股東卻不大喜歡股利。(2)國家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，這表明，我國上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股東所決定。[5]
4.呂長江和王克敏以1996―1998年的372 家公司為樣本，采用因子分析和逐步回歸的方法 研究了股利分配問題。他們認為，我國上市公司 的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、 盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控 股程度及負債率等因素的影響，而且公司的股票 股利與現(xiàn)金股利相互影響。[4-5]
5.楊淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司為樣本，采用對數(shù)模型和半對數(shù)模型研究 了我國上市公司的股利政策問題。結(jié)論如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受內(nèi)部 經(jīng)營狀況、盈利狀況以及股東意愿的影響，股東 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受貨幣資 金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與 它們呈正相關。[6]
三、研究設計
本文的總樣本取自2000年底以前在深、滬 兩市上市的全部上市公司，數(shù)據(jù)取自1999、 2000年年報，建立模型主要應用2000年數(shù)據(jù)， 相應的滯后數(shù)據(jù)采用1999年數(shù)據(jù)。對不同的 研究問題會采用不同樣本：(1)研究派現(xiàn)與否 問題時，采用全部上市公司作為樣本。(2)研 究股利金額問題時，采用發(fā)放股利的公司作為 樣本。(3)研究股利支付率問題時，采用分配 股利的公司作為樣本。(4)研究股利變化問題 時，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作為樣本。具體的樣本數(shù)在實證結(jié)果部分 報告。
按照國際慣例，上市公司一般每半年或每季 度發(fā)放一次股利，但由于我國上市公司經(jīng)濟效益 較差，大多數(shù)上市公司一年內(nèi)只發(fā)放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金額以 年為單位進行統(tǒng)計，以年報或中報所屬年份 (而不是公布年份)為統(tǒng)計依據(jù)，以一年的股利 合計數(shù)為當年股利金額。本研究的數(shù)據(jù)處理全部 采用SPSS軟件和Eviews軟件完成，包括多元回 歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。
本文在對上市公司股利的決策因素進行實證 研究中，采用的研究方法主要有多元回歸分析、 LOGIT回歸分析和逐步回歸。
1.多元線性回歸分析。多元線性回歸分析 主要探討單一因變量與多個自變量之間的關系， 目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下： (1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不 同，自變量將在各項研究假設中提出。(2)設 計模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是 估計樣本的平均值，而不是計算精確值，更不是 對單個公司的估計。(3)檢驗回歸方程的假設 條件。線性回歸有三個假設條件：正態(tài)分布假 設、獨立性假設、同方差假設，在回歸分析中要 確保模型符合這三條假設。正態(tài)分布假設采用 Jarque―bera統(tǒng)計量檢驗，獨立性假設采用D― W檢驗，同方差假設采用white―f統(tǒng)計量來檢 驗。(4)消除多重共線性。多重共線性會使估 計的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù) (VIF)來檢驗自變量之間的多重共線性，如果 VIF大于5就說明存在嚴重的共線性，需要剔除 其中的一個自變量;如果VIF小于5就說明不存 在嚴重的共線性，模型是有效的。(5)估計回 歸系數(shù)并檢驗模型顯著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計回 歸系數(shù)，以t值檢驗系數(shù)的顯著性，以F值檢驗 模型的顯著性，以搬檢驗模型的擬合程度。 (6)解釋模型，分析自變量對因變量的影響 程度。
2.LOGIT回歸分析。當因變量是虛擬變量， 即因變量只取兩個數(shù)值時，線性回歸失去有效 性，應該采用LOGIT回歸進行研究。LOGIT回 歸的目的是決定具有給定特征的個體做這種而不 是那種選擇的概率。本文在研究派現(xiàn)與否問題 時，采用LOGIT回歸進行研究。在采用LOGIT 回歸進行估計和檢驗的過程中，采用的是極大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald檢驗來檢驗 變量的顯著性，采用卡方檢驗(Chi-square)來 檢驗模型的顯著性，采用Nagelkerke R2來檢驗 模型的擬和程度，而不涉及上述三個假設的檢驗 問題。
3.逐步回歸。本文是探討哪些因素決定公 司的股利政策，要從眾多因素中找出與股利政策 有關的因素，就是挑選出對因變量有顯著影響的 自變量的問題。本文采用逐步回歸來選擇進入模 型的自變量，逐步回歸就是將變量逐個引入模 型，保留變量的條件是其偏回歸平方和是顯著 的，每引入一個自變量，就對模型中的所有變量 進行檢驗，當原引入變量由于后引入變量而變得 不顯著時，就將其剔除。引入或剔除一個變量 時，要對模型進行F檢驗，這樣就可以保證每 次變量變化，都會使所有變量都顯著并且整個模 型比以前更好。本文在應用多元回歸和LOGIT 回歸時，都采用了逐步回歸的方法來選擇進入模 型的自變量，可以得到相對最優(yōu)的回歸模型。
四、研究假設與變量設計
本文所研究的問題是上市公司選擇股利政策 的動因，即進行股利決策所考慮的因素，這樣的 因素很多，本文提出以下一些研究假設。
[假設一]當期現(xiàn)金股利與股票股利具有替 代性，即現(xiàn)金股利越高，股票股利越低，或者 相反。
對于上市公司來說，當期凈利潤是確定的， 不論發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利都會減少可供股 東分配利潤，股票股利增加，現(xiàn)金股利就可能減 少，二者呈負相關關系。按照投資者幻覺理論， 股票股利可以隨時在市場上出售變現(xiàn)，現(xiàn)金股利 也可以在市場上購買股票，二者的替代關系相當 明顯，所以，本文假設當期的現(xiàn)金股利與股票股 利呈負相關關系。
[假設二]上年度股利越高，當年股利也 越高。
根據(jù)客戶效應和預期理論，上年度的高股利 吸引了偏好現(xiàn)金的投資者，也會提高股東對當年 股利的預期，經(jīng)營者為了維持股價、滿足股東要 求會繼續(xù)推行高股利政策，否則，股利達不到預 期水平或?qū)μ囟ㄍ顿Y群體吸引力下降都會導致股 價下跌，穩(wěn)健的經(jīng)營者為了回避這一風險會繼續(xù) 采用高股利政策――即使這樣會影響公司的成長 能力。所以，本文假設當年股利與上年度股利正 相關。
[假設三]上年度股票股利越高，本年現(xiàn)金 股利越低。
上年度的股票股利會增加公司總股本，加大 本期的分配基數(shù)，在凈利潤一定的情況下，會降 低當年現(xiàn)金股利，即使股利總額并未減少，也會 由于股數(shù)的增加導致現(xiàn)金股利相對下降。根據(jù)這 一推理，本文假設上年股票股利與本年現(xiàn)金股利 負相關。
[假設四]盈利能力越強，股利越高。
盈利能力越強表明可供股東分配利潤越多， 公司發(fā)放股利的自由度也越大，根據(jù)股利無關理 論，一般來說也會發(fā)放較多股利給股東。盈利是 股利的基礎，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假設股利與盈利能力正相關。
[假設五]現(xiàn)金越充足，股利越高。
保持一定的現(xiàn)金存量是公司經(jīng)營的基礎和必 備條件，發(fā)放股利會減少現(xiàn)金持有量并降低資產(chǎn) 流動性，影響公司成長性甚至危及其生存，因 此，如果企業(yè)的現(xiàn)金存量太少，即使凈利潤可觀 也不宜過多發(fā)放股利，所以，本文假設現(xiàn)金充足 率與股利正相關。
[假設六]股權(quán)越分散，股利越高。
《稅法》規(guī)定股東個人或單位取得股利需要 交納個人所得稅或企業(yè)所得稅，而留存收益和股 票股利則可以在當期不交或少交個人所得稅或企 業(yè)所得稅，根據(jù)客戶效應，大股東都比較富有， 不依靠股利來維持生活，為了推遲納稅和獲得免 稅收益，他們并不希望發(fā)放股利。對于小股東來 說，他們可能需要靠股利來維持生計，貨幣的邊 際效用較大(邊際效用遞減規(guī)律)，當然希望多 發(fā)放股利。因此，本文假設股權(quán)集中度與股利負 相關。
[假設七]營運能力越強，股利越高。
營運能力強說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快、利 用率高，可以利用持有的較少資產(chǎn)產(chǎn)生較大效 益。一方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，滯壓資產(chǎn)減少;另一 方面，資產(chǎn)變現(xiàn)快導致流動性壓力下降，兩方面 最終都會導致收益增加與現(xiàn)金的節(jié)余，從而增加 股利的發(fā)放。根據(jù)這一推測，本文假設營運能力 與股利正相關。
[假設八]成長能力越強，股利越低。
成長能力強的公司出于長遠發(fā)展的考慮，不 把利潤以股利的形式發(fā)放給股東，而是留存在公 司用于生產(chǎn)經(jīng)營或擴大規(guī)模，這樣可以增加股東 的長遠利益，但卻會減少當前收人，股東必須在 長遠利益與當前利益之間做出選擇。所以，本文 假設成長能力與股利負相關。
[假設九]公司規(guī)模越大，股利越高。
實證會計理論的規(guī)模假設表明：公司規(guī)模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的擴張欲望 并不強烈，更傾向于選擇高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本擴張欲望更強烈，希望吸 收新資金進入公司來擴大經(jīng)營規(guī)模增強競爭能 力，股利就被冷落了。所以，本文假設公司規(guī)模 與股利正相關。
[假設十]資金需求量越多，股利越低。
股利無關理論表明：凈利潤先滿足資金需求 再向股東發(fā)放股利，當投資項目需要資金時，公 司可能會留存利潤，并相應地減少股利，所以， 本文假設資金需求量與股利負相關。
[假設十一]股票市價越高，股利越高。
一般認為，股票價值是其未來股利的現(xiàn)值， 高股利會導致高股價，所以，本文假設股價與股 利正相關。
[假設十二]負債比率越高，股利越低。
實證會計理論的負債權(quán)益假設說明：負債比 率高的公司傾向于選擇增加權(quán)益項目的會計政策 如增加收益等，來改善已經(jīng)惡化的財務結(jié)構(gòu)，股 利只能使財務狀況更加惡化，所以，本文假設負 債比率與股利負相關。
[假設十三]每股留存收益越多，股利 越高。
每股留存收益越多，可以供分配的收益來源 就越充足，股利也會越高，所以，本文假設留存 收益與股利正相關。
[假設十四]國家股和法人股比例越高，股 利越高。
在公司上市的過程中，國家股和法人股的成 本很低，流通股成本卻很高，而股利對于所有股 東是一樣的，這就造成國家股和法人股股東的收 益率很高，而流通股股東的收益率很低，所以， 國家股和法人股股東很喜歡股利，他們能夠利用 在股份上的控制權(quán)來選擇發(fā)放股利。因此，筆者 假設國家股和法人股比例與股利正相關。
另外，在對股利政策的研究過程中，不僅涉 及到了每股股利，還涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利變化等，這些內(nèi)容雖然沒有在 研究假設中提到，但后面的研究包含了這些內(nèi) 容，它們與各因素之間的關系也可以依照上面的 推理得出。
根據(jù)上述研究假設，提出了本研究的自變 量，這些變量可能會對股利政策產(chǎn)生重大影響 ――至少本文認為它們是重要的，并且在上市公 司年報中選取相應的財務指標作為各研究對象的 自變量，全部自變量如表1所示。
五、實證結(jié)果
本部分將報告研究現(xiàn)金股利的實證結(jié)果，具 體分為四部分：(1)派現(xiàn)與否問題。(2)股利 金額問題。(3)股利支付率問題。(4)股利變 化問題。針對派現(xiàn)與否問題，采用了LOGIT回 歸的方法;針對股利金額問題、股利支付率問題 和股利變化問題，采用了多元線性回歸的方法。 在所有LOGIT回歸和線性回歸中，都采用了逐 步回歸的方法從表1所列示的全部變量中選擇最 終進入模型的自變量。在多元線性回歸中，還檢 驗了多重共線性、正態(tài)分布假設、獨立性假設和 同方差假設。一般情況下，對于截面數(shù)據(jù)來說， 違反正態(tài)分布假設和獨立性假設并不會有很大的 危害，而違反同方差假設則會造成嚴重的后果， 所以，本文只檢驗而沒修正正態(tài)分布假設和獨立 性假設，對同方差假設則既進行了檢驗又進行了 修正。
1.派現(xiàn)與否問題。派現(xiàn)與否問題是研究上
注解：
① 當以虛擬變量為因變量進行Logit回歸時，上年度現(xiàn)金股利和上年度股票股利作為自變量也采用虛擬變量的形式，另一個作為自 變量的虛擬變量是上年是否發(fā)配股利;在進行多元線性回歸時，上年股票股利和為自變量采用連續(xù)變量的形 式，而不是虛擬變量。
市公司是否分配股利的選擇問題，以全部上市公 司為樣本，共696家公司，采用LOGIT回歸模 型進行研究。在進行LOGIT回歸時，因變量為 虛擬變量，當上市公司發(fā)放股利時等于1，不發(fā) 放股利時等于0。LOGIT回歸結(jié)果如表2所示。
實證結(jié)果表明，與上市公司是否分配股利相 關的因素有七個：當年送股與否、每股收益、資 金充足率、上年派現(xiàn)與否、上年送股與否、股票 價格和未分配利潤。其中，每股收益、現(xiàn)金充足 率和未分配利潤越高，公司分配股利的可能性越 大;股票價格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派現(xiàn)了或者送股今年也更可能會分配股 利，當年送股更有可能分配股利。
2.股利金額問題。股利金額問題是指在發(fā) 放股利的公司中;究竟每股發(fā)放多少股利的決策 問題，采用全部發(fā)放股利的公司作為樣本，共 462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為每股股利金額，模型中保留了六個自變量， VIF都僅僅大于1，遠遠小于5，說明各自變量 之間不存在多重共線性。從模型總體上來看， Jarque-Bera統(tǒng)計值為1260.831，在5%的水平上 顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布;White的 F統(tǒng)計量為3.536，在5%的水平上顯著，說明 模型殘差存在異方差，不符合同方差假設; Durbin-Watson統(tǒng)計量為2.119，說明模型殘差不 存在序列相關問題。本文采用White的方差平穩(wěn) 化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果 如表3所示。
實證結(jié)果顯示，與股利金額有關的因素有 六個：每股收益、當年股票股利加轉(zhuǎn)增數(shù)量、 流通股比例、上年送股數(shù)量、資本公積和未 分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高， 公司所發(fā)放的每股股利也會越高;當年股票 股利數(shù)量、流通股比例、上年送股數(shù)量和未 分配利潤越低，公司所發(fā)放的每股股利也會 越高。
3.股利支付率問題。股利支付率是指股利 占可供股東分配利潤的比例，采用全部發(fā)放股利 的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元 回歸的方法，因變量為股利支付率，模型中保留 了八個自變量，VIF都僅僅大于1，遠遠小于5， 說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總 體上來看，Jarque-Bera統(tǒng)計值為81.42561，在 5%的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分 布;White的F統(tǒng)計量為14.48082，在5%的水 平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同 方差假設;Durhin-Watson統(tǒng)計量為2.023，說 明模型殘差不存在序列相關問題。本文采用 White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問 題，模型修正結(jié)果如表4所示。
實證結(jié)果顯示，與股利支付率有關的因素有 七個：每股收益、流通股比率、上年派現(xiàn)金額、 上年送股比例、資本公積、未分配利潤、盈余公 積和當年股票股利。其中，每股收益、上年派現(xiàn) 金額和資本公積越高，公司的股利支付率也會越 高;流通股比率、上年送股比例、盈余公積、未 分配利潤和當年股票股利越低，公司的股利支付 翠也會越高。
4.股利變化額問題。股利變化額是指公司 當年發(fā)放的股利與上年發(fā)放的股利相比的變化額 采用當年或者上年發(fā)放股利的公司作為樣本，共 509家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為當年每股股利減上年每股股利之差，模型中保 留了八個自變量，VIF都僅僅大于1，遠遠小于 5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模 型總體上來看，Jarque―Bera統(tǒng)計值為 706.7963，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 不符合正態(tài)分布;White的F統(tǒng)計量為 3.516803，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 存在異方差，不符合同方差假設;Durbin― Watson統(tǒng)計量為2.003，說明模型殘差不存在序 列相關問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法 修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表5 所示。
實證結(jié)果顯示，與股利變化額有關的因素有 八個：當年股票股利、每股收益、流通股比例、 資產(chǎn)負債率、上年派現(xiàn)、上年送股、資本公積和 未分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高， 當年股利與上年相比的變化額也會越大;當年股 票股利、流通股比例、資產(chǎn)負債率、上年派現(xiàn)、 上年送股和未分配利潤越低，當年股利與上年相 比的變化額也會越大。
六、研究結(jié)論
根據(jù)以上實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)下列因素與股利的 決策相關：當年送股、上年派現(xiàn)、上年送股、盈 利能力、資金充足率、股票價格、資本結(jié)構(gòu)、凈 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。
1.股票股利可以替代現(xiàn)金股利，即股票股 利越高，現(xiàn)金股利越低，接受假設一。
2.上年派現(xiàn)，本年也更有可能發(fā)放股利， 接受假設二。這說明我國上市公司的股利具有一 定的連貫性，公司管理者已經(jīng)注意到穩(wěn)定的股利 的重要性。
3.上年送股的公司，當年現(xiàn)金股利會降低， 接受假設三。
4.盈利能力對股利政策存在重大影響，接 受假設四，說明了上市公司對股利的分配主要以 當年的利潤為基礎，能夠考慮企業(yè)的具體情況， 量入為出。
5.公司現(xiàn)金充足的狀況只對發(fā)放股利的可 能性產(chǎn)生影響，而對股利金額、股利支付率和股 利變化沒有顯著影響，部分接受假設五。這說明 公司在決定是否發(fā)放股利的時候確實考慮了現(xiàn)金 是否充裕，而發(fā)放多少股利主要由其他因素決 定，在低股利盛行的時期，股利被作為一種信 號，而不是對投資者的真實回報，出現(xiàn)這種情況 也就不足為奇了。
6.股權(quán)集中的狀況對股利沒有顯著影響， 拒絕假設六?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫娲蠊蓶|作 為比較富裕的人群，并不在意股利的發(fā)放與否和 多少，另一方面我國的大股東多數(shù)是國家和法 人，發(fā)放股利對他們有利，兩方面作用相互抵 消了。
7.營運能力對股利沒有顯著影響，拒絕假 設七。這可能與我國上市公司的擴張愿望比較強 烈有關，營運能力強的公司更傾向于擴張規(guī)模， 而不是回報股東。
8.成長能力對股利沒有顯著影響，拒絕假 設八。這說明上市公司發(fā)放股利并不會影響公司 的成長，低股利的盛行可能是原因所在。
9.公司規(guī)模與股利無關，拒絕假設九。可 能的原因是我國的上市公司規(guī)模雖然有大小之 分，但總體來說，規(guī)模還是太小了，離規(guī)模假設 的要求太遠。
10.拒絕假設十，說明投資與股利無關，符 合股利無關理論。
11.接受假設十一，低價股公司分配現(xiàn)金股 利，說明調(diào)控股價是上市公司制定股利政策的目 標之一，通過發(fā)放股利把股價維持在一定范圍 內(nèi)，提高股票的流通性，維護公司聲譽。
12.資產(chǎn)負債率高的公司，股利會降低，接 受假設十二。可能的原因是發(fā)放股利會進一步提 高資產(chǎn)負債率，惡化財務狀況，這是公司管理層 不愿看到的;另一種可能是債務契約對股利發(fā)放 情況的約束在起作用。
13.接受假設十三，說明凈資產(chǎn)及其構(gòu)成對 股利政策有重要影響。
14.接受假設十四，流通股比例越高，股利 越低，這說明流通股股東不喜歡股利，原因可能 在于股利相對于很高的股價顯得微乎其微，而流 通股股東追求的又是二級市場上的買賣價差。
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