美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文
美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱，作為美國(guó)的中央銀行旨在為美國(guó)提供一個(gè)更安全、靈活、穩(wěn)定的貨幣和金融體系。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文，供大家參考。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文篇一
《 美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型貨幣政策工具 》
摘要：金融危機(jī)管理中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用在緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮了重要作用。然而，創(chuàng)新型工具的運(yùn)用也帶來(lái)了新的問(wèn)題。本文在介紹美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型貨幣政策工具的同時(shí)提出了新工具可能引發(fā)的若干問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上從機(jī)制安排的角度分析了美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)策。
關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ);貨幣政策工具;金融危機(jī)
2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)造成了美國(guó)金融市場(chǎng)震蕩并慢慢通過(guò)各種途徑威脅著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取了必要措施并大幅降息，但受金融危機(jī)影響，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)價(jià)格型貨幣政策工具失效。在此背景之下，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用創(chuàng)新型貨幣政策工具，直接將流動(dòng)性送至金融機(jī)構(gòu)手中，成功緩解了這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。研究美聯(lián)儲(chǔ)如何在危機(jī)期間針對(duì)不同市場(chǎng)狀況進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)央行進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新具有重要意義。
一、創(chuàng)新型貨幣政策工具概述
(一)面向存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性救助工具
1.銀行間借貸市場(chǎng)情況
2007年8月，法國(guó)巴黎銀行宣布無(wú)法對(duì)旗下三支對(duì)沖基金發(fā)行的次貸產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，次貸產(chǎn)品問(wèn)題進(jìn)一步暴露，造成了銀行間借貸市場(chǎng)資金緊張，原因有二：一是存款機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。危機(jī)期間，市場(chǎng)充滿了不確定性。為降低因不確定性而產(chǎn)生的損失，存款機(jī)構(gòu)貸款十分謹(jǐn)慎，有盈余資金的存款機(jī)構(gòu)也選擇少貸或不貸。二是存款機(jī)構(gòu)與次貸產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系。次貸產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)在貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資，將資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)住房貸款，并將其證券化后出售給投資者。部分發(fā)行機(jī)構(gòu)由商業(yè)銀行設(shè)立，目的在于躲避監(jiān)管。商業(yè)銀行對(duì)其資金償還進(jìn)行擔(dān)?；蚺c其簽訂承諾貸款協(xié)議。危機(jī)爆發(fā)后，投資者紛紛從次貸產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)中抽回資金，加之金融市場(chǎng)流動(dòng)性差，機(jī)構(gòu)融資困難。商業(yè)銀行開(kāi)始履行承諾貸款協(xié)議為發(fā)行機(jī)構(gòu)提供資金，造成銀行間借貸市場(chǎng)資金需求增加。同時(shí)，存款機(jī)構(gòu)預(yù)期市場(chǎng)不斷惡化將導(dǎo)致更多的貸款承諾需要履行，使其持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，銀行間市場(chǎng)資金供給減少。
資金需求的增加、供給的減少，加劇了銀行間借貸市場(chǎng)利率波動(dòng)。同時(shí)，市場(chǎng)資金借貸期限的不斷縮短，增加了金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂的可能性。
2.定期標(biāo)售工具的創(chuàng)設(shè)及運(yùn)用
為緩解銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，美聯(lián)儲(chǔ)于2007年8月17日下調(diào)貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)，將貼現(xiàn)貸款期限延長(zhǎng)至28天，并下調(diào)聯(lián)邦基金利率。但出于對(duì)貼現(xiàn)窗口“污名問(wèn)題”的擔(dān)憂，存款機(jī)構(gòu)運(yùn)用貼現(xiàn)貸款解決流動(dòng)行問(wèn)題的意愿不高，銀行間借貸市場(chǎng)流動(dòng)性仍然吃緊。為彌補(bǔ)貼現(xiàn)窗口不足，緩解銀行間借貸市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了面向存款機(jī)構(gòu)的定期標(biāo)售工具(TAF)。TAF通過(guò)利率招標(biāo)的方式向經(jīng)營(yíng)狀況良好的存款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。TAF兼有公開(kāi)市場(chǎng)操作及貼現(xiàn)窗口的特點(diǎn)，其特有的底價(jià)招標(biāo)拍賣(mài)形式既有助于克服貼現(xiàn)窗口“污名問(wèn)題”，又使美聯(lián)儲(chǔ)在向市場(chǎng)注入流動(dòng)性方面把握了主動(dòng)性。同時(shí)，貸款利率由存款機(jī)構(gòu)競(jìng)標(biāo)決定，保證了利率的市場(chǎng)化。通過(guò)TAF，美聯(lián)儲(chǔ)有效緩解了銀行間借貸市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。
(二)面向一級(jí)交易商的流動(dòng)性支持工具
1.回購(gòu)市場(chǎng)情況
一級(jí)交易商是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作的交易對(duì)手，是貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，其資金來(lái)源主要依賴于回購(gòu)市場(chǎng)。因此，回購(gòu)市場(chǎng)是否正常運(yùn)行將影響一級(jí)交易商的流動(dòng)性狀況，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的順利實(shí)施。近年來(lái)，一級(jí)交易商的資產(chǎn)負(fù)債變化呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：一是一級(jí)交易商體系負(fù)債總額中隔夜回購(gòu)協(xié)議占比逐年增加，截止2008年3月，該比例高達(dá)70%;二是其在回購(gòu)協(xié)議中使用的抵押資產(chǎn)中，國(guó)債及政府機(jī)構(gòu)債券等高流動(dòng)性資產(chǎn)比重不斷降低而流動(dòng)性較差的低投資級(jí)別公司債券及資產(chǎn)支持證券比重不斷增加。資產(chǎn)負(fù)債這兩大變化趨勢(shì)為一級(jí)交易商出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)埋下了隱患。金融危機(jī)期間，貸款人出于對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)及其提供的抵押資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，大幅降低抵押率，即使是面對(duì)諸如國(guó)債之類流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押資產(chǎn)也是如此，導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的局面。對(duì)一級(jí)交易商來(lái)說(shuō)，以隔夜回購(gòu)滾動(dòng)融資為主的融資方式使其融資能力受到削弱，加之其抵押資產(chǎn)流動(dòng)性差，資產(chǎn)變現(xiàn)難度大，融資難上加難。
2.新工具的創(chuàng)設(shè)及運(yùn)用
為了“重啟”回購(gòu)市場(chǎng)，緩解一級(jí)交易商體系流動(dòng)性危機(jī)，防止回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題向其他金融市場(chǎng)外溢，并確保貨幣政策順利傳導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了面向一級(jí)交易商的流動(dòng)性救助工具――一級(jí)交易商信用工具(PDCF)及定期證券借貸工具(TSLF)。兩種工具分別從資金來(lái)源及抵押品流動(dòng)性兩方面解決一級(jí)交易商面臨的流動(dòng)性問(wèn)題。PDCF主要解決資金流動(dòng)性問(wèn)題。該工具的使用，是美聯(lián)儲(chǔ)自1933年以來(lái)第一次向非存款金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放貼現(xiàn)窗口。在PDCF框架下，一級(jí)交易商可在提供合格抵押資產(chǎn)后，以一級(jí)信貸利率向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)貸款以解決暫時(shí)的流動(dòng)性問(wèn)題。TSLF主要解決抵押資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題。在TSLF下，一級(jí)交易商可用其低流動(dòng)性的資產(chǎn)做抵押，向美聯(lián)儲(chǔ)借入高流動(dòng)性的國(guó)債，從而增加其在回購(gòu)市場(chǎng)上的融資能力。這兩種工具形成互補(bǔ)，共同作用，在緩解一級(jí)交易商流動(dòng)性壓力中發(fā)揮了重要作用。
(三)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性支持工具
1.貨幣市場(chǎng)情況
貨幣市場(chǎng)短期融資的重要場(chǎng)所，是金融市場(chǎng)的重要組成部分。市場(chǎng)中，籌資者包括企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)，主要通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)工具進(jìn)行融資;主要投資者為貨幣市場(chǎng)基金，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期債務(wù)工具獲取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的“向安全資產(chǎn)逃離”對(duì)貨幣市場(chǎng)造成了巨大沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)也間接受到了影響。從微觀市場(chǎng)層面看，資金的紛紛撤離增加了貨幣市場(chǎng)基金的贖回壓力，迫使各大基金不得不出售資產(chǎn)以滿足客戶的贖回要求，從而陷入不良循環(huán)，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)工具需求萎縮;同時(shí)，資金撤離導(dǎo)致的短期債務(wù)工具需求下降也使企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的融資受到影響。從宏觀層面看，貨幣市場(chǎng)的萎縮從兩方面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成威脅：一是阻礙了企業(yè)融資，進(jìn)而對(duì)其投資造成影響;二是減少了金融機(jī)構(gòu)的重要資金來(lái)源，導(dǎo)致其放款能力受到約束，進(jìn)而無(wú)法滿足企業(yè)和居民的信貸需求，間接阻礙了投資及消費(fèi)產(chǎn)。
2.新工具的創(chuàng)設(shè)及運(yùn)用
針對(duì)以上狀況，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具(MMIFF)以及資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(ALMFF)。CPFF是一種面向貨幣市場(chǎng)融資方的流動(dòng)性支持工具。在CPFF框架下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)立特殊目的載體直接購(gòu)買(mǎi)合格企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。MMIFF是面向貨幣市場(chǎng)投資方的流動(dòng)性支持工具，在這一工具下，美聯(lián)儲(chǔ)指定私人機(jī)構(gòu)設(shè)立的SPV直接購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金出售的資產(chǎn)，以增加二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。SPV的融資方式有兩種，一是通過(guò)MMIFF向美聯(lián)儲(chǔ)借款，二是發(fā)行商業(yè)票據(jù)。AMLF也是面向貨幣市場(chǎng)投資方的流動(dòng)性支持工具。符合規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)可運(yùn)用這一工具，以其所有的資產(chǎn)支持票據(jù)為抵押從美聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。
二、創(chuàng)新型工具可能引發(fā)的若干問(wèn)題
不可否認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)中進(jìn)行的貨幣政策工具創(chuàng)新對(duì)緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力發(fā)揮了積極的作用。但是，貨幣政策工具創(chuàng)新也可能引發(fā)新的問(wèn)題。
第一，流動(dòng)性救助工具的使用可能增加公開(kāi)市場(chǎng)操作難度。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)日常公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控銀行體系內(nèi)存款準(zhǔn)備金數(shù)量，以將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在目標(biāo)水平。危機(jī)管理中，美聯(lián)儲(chǔ)在運(yùn)用創(chuàng)新型貨幣政策工具為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的同時(shí)也在一定程度上加劇了準(zhǔn)備金數(shù)量的波動(dòng)，增加了公開(kāi)市場(chǎng)操作難度。
第二，創(chuàng)新型貨幣政策工具可能成為市場(chǎng)參與者的融資依賴。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新的意圖在于為金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)提供暫時(shí)性的流動(dòng)性救助，但創(chuàng)新型工具的使用大大降低了借款者在危機(jī)中的融資難度，當(dāng)市場(chǎng)參與者習(xí)慣了這些工具的使用后，會(huì)對(duì)其產(chǎn)生依賴，進(jìn)而削弱金融市場(chǎng)融資功能。
第三，創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用可能增加美聯(lián)儲(chǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)期間，伴隨著創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，美聯(lián)儲(chǔ)也逐漸由“最終貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;第一貸款人和唯一貸款人”，在此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)創(chuàng)新型工具發(fā)放的貸款余額隨之迅速上升，加之金融市場(chǎng)存在較大不確定性，抵押資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。
三、美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)策
美聯(lián)儲(chǔ)在創(chuàng)新型工具的機(jī)制安排中體現(xiàn)著針對(duì)以上問(wèn)題的對(duì)策。
第一，控制工具操作頻率。對(duì)創(chuàng)新型工具操作頻率的控制，有助于降低其對(duì)銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金數(shù)量的影響。例如，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定TAF的使用頻率為兩周一次，且每次向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性數(shù)量提前確定，此舉有利于公開(kāi)市場(chǎng)操作室預(yù)測(cè)存款準(zhǔn)備金變動(dòng)并及時(shí)進(jìn)行對(duì)沖操作，使TAF的運(yùn)用能夠更好地“融入”到日常公開(kāi)市場(chǎng)操作中去。
第二，規(guī)定融資成本和融資上限。這是美聯(lián)儲(chǔ)約束參與者行為、防止工具被過(guò)度使用的有效手段。融資成本主要包括貸款利率及懲罰性費(fèi)用兩部分。創(chuàng)新型工具下的貸款利率均高于正常情況下金融市場(chǎng)融資成本。因此，當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)正常時(shí)，市場(chǎng)融資成本將低于創(chuàng)新工具貸款利率，資本逐利的本性決定了參與者必將選擇成本較低的融資渠道，從而放棄使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，重新參與到金融市場(chǎng)活動(dòng)當(dāng)中。此外，對(duì)工具使用者懲罰性費(fèi)用，旨在防止參與者過(guò)于頻繁地使用工具。例如，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)連續(xù)45天使用PDCF的一級(jí)交易商收取逐日遞增的懲罰性費(fèi)用，迫使一級(jí)交易商在融資方式上回歸傳統(tǒng)。控制融資上限則可以防止企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度舉債，借機(jī)擴(kuò)張。在CPFF框架下，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，單家企業(yè)通過(guò)CPFF融資的額度為其在2008年1月1日-2008年8月31日期間商業(yè)票據(jù)發(fā)行量的最高水平，表明美聯(lián)儲(chǔ)啟用CPFF只為將商業(yè)票據(jù)總量維持在危機(jī)前水平，防止企業(yè)借機(jī)擴(kuò)張。
第三，設(shè)置工具使用門(mén)檻。美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性救助的對(duì)象僅限于那些運(yùn)作良好，但資金周轉(zhuǎn)因金融市場(chǎng)失靈而暫時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)，那些財(cái)務(wù)狀況較差、信用存在問(wèn)題的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)未被列入救助范圍。如TAF的合格使用者為符合一級(jí)信貸標(biāo)準(zhǔn)的存款機(jī)構(gòu)，CPFF的合格使用者為評(píng)級(jí)為A-1/P-1/F-1或更高的公司。此舉一來(lái)有助于緩解企業(yè)受到資金來(lái)源問(wèn)題的困擾，二來(lái)使得美聯(lián)儲(chǔ)貸款的收回得到了更好的保障。
第四，下調(diào)抵押率。金融危機(jī)期間，資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌導(dǎo)致了公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時(shí)，其在借款過(guò)程中提供的抵押資產(chǎn)價(jià)值的下降將減少抵押品對(duì)貸款者提供的保護(hù)，增加了貸款損失的可能性。因此，金融機(jī)構(gòu)在放款過(guò)程中紛紛下調(diào)抵押率，以抵御抵押品價(jià)值下跌帶來(lái)的損失。美聯(lián)儲(chǔ)也采用了類似的做法來(lái)減少貸款損失，但同時(shí)也使其面臨一個(gè)兩難問(wèn)題：一方面，抵押率過(guò)低，削弱了工具使用者的融資能力，有礙金融市場(chǎng)的恢復(fù);另一方面，抵押率過(guò)高，將增加美聯(lián)儲(chǔ)損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)定期根據(jù)市場(chǎng)情況重新調(diào)整抵押率水平，以平衡兩方面問(wèn)題。
四、總結(jié)
“軍事史由勝利者書(shū)寫(xiě)，經(jīng)濟(jì)史在很大程度上則由中央銀行家來(lái)撰寫(xiě)。”盡管美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)中采取的措施飽受爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)人們必須承認(rèn)：在伯南克這群優(yōu)秀中央銀行家的帶領(lǐng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了最可怕的情形――長(zhǎng)期的通貨緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)之中的應(yīng)對(duì)之策，為各國(guó)中央銀行在危機(jī)狀況下如何采取有效措施提供了有力借鑒。
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美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文篇二
《 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣再流通政策及其啟示 》
摘要：通常情況下，央行不會(huì)向存款機(jī)構(gòu)收取貨幣服務(wù)的費(fèi)用。而在美國(guó)，由于存款機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣服務(wù)的濫用，促使美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了貨幣再流通政策。這項(xiàng)政策一方面通過(guò)征收再流通費(fèi)迫使金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣服務(wù)的依賴，一方面通過(guò)托管庫(kù)減少存款機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有貨幣的成本。從短期看，這項(xiàng)政策的目標(biāo)是激活存款機(jī)構(gòu)再流通功能;從長(zhǎng)期看，卻是美聯(lián)儲(chǔ)改變現(xiàn)金供應(yīng)模式的初步嘗試，這種變化值得我們思考和借鑒。
關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ);貨幣再流通;現(xiàn)金供應(yīng)
中圖分類號(hào)：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)06-0047-03
為降低美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)儲(chǔ)銀行”)貨幣發(fā)行成本，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”)從2006年起正式實(shí)施“貨幣再流通政策”(Currency Recirculation Policy)。該政策通過(guò)對(duì)存款機(jī)構(gòu)征收“再流通費(fèi)”和建立“托管庫(kù)”(Custodial Inventory Vault，以下簡(jiǎn)稱CI庫(kù))等措施促進(jìn)固定面額美元的再流通，進(jìn)而降低現(xiàn)金供應(yīng)成本。該政策反映了美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)金供應(yīng)模式的改革方向，對(duì)我國(guó)的現(xiàn)金供應(yīng)工作具有借鑒意義。
一、美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣再流通政策的背景
(一)存款機(jī)構(gòu)存取現(xiàn)金的頻率和額度不斷提高
通常情況下，存款機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金庫(kù)存應(yīng)能滿足一周內(nèi)客戶的現(xiàn)金需求，多余的則存入聯(lián)儲(chǔ)銀行。但存款機(jī)構(gòu)為了賺取利息，并通過(guò)聯(lián)邦拆借市場(chǎng)獲取收入，往往會(huì)壓縮自身庫(kù)存，把更多現(xiàn)金存入聯(lián)儲(chǔ)銀行。在這種情況下，存款機(jī)構(gòu)經(jīng)常出現(xiàn)現(xiàn)金庫(kù)存不足的情況，只能提高從聯(lián)儲(chǔ)銀行存取貨幣的頻率和額度來(lái)滿足客戶要求，出現(xiàn)了“交叉取款”(Cross-shipping)行為，即一個(gè)工作周內(nèi)在一地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)銀行先后存取某面額完整券。“交叉取款”行為增加了聯(lián)儲(chǔ)銀行的業(yè)務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，2004年存款機(jī)構(gòu)“交叉取款”的10元和20元面額美元總額達(dá)72億元。
(二)存款機(jī)構(gòu)再流通功能不斷弱化
在美國(guó)的傳統(tǒng)模式下，存款機(jī)構(gòu)把客戶存儲(chǔ)的貨幣進(jìn)行清分，將適宜流通的貨幣再流通給其他客戶，將不適宜流通的貨幣交存聯(lián)儲(chǔ)銀行。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，這種傳統(tǒng)模式已發(fā)生了變化，存款機(jī)構(gòu)不再把客戶存儲(chǔ)的貨幣再流通給其他客戶，而是直接存到聯(lián)儲(chǔ)銀行，同時(shí)直接從聯(lián)儲(chǔ)銀行取出適宜流通的貨幣滿足其他客戶的需要。[1]存款機(jī)構(gòu)的這種做法減少了清分工作的人力和設(shè)備投入，卻把應(yīng)由其承擔(dān)的貨幣清分義務(wù)轉(zhuǎn)嫁給聯(lián)儲(chǔ)銀行，弱化了再流通功能。
(三)聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣處理費(fèi)用不斷增加
由于存款機(jī)構(gòu)濫用聯(lián)儲(chǔ)銀行的現(xiàn)金服務(wù)，聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣處理費(fèi)用不斷增加(見(jiàn)圖1)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，2003年美聯(lián)儲(chǔ)總預(yù)算為26.3億美元，而當(dāng)年貨幣處理費(fèi)用為3.87億美元，占全部預(yù)算的比例高達(dá)15%。
圖1 1990-2003年聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣處理費(fèi)用情況
資料來(lái)源：www.省略。
二、美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣再流通政策的內(nèi)容
2003年，美聯(lián)儲(chǔ)提出貨幣再流通政策草案，2006年正式實(shí)施，主要包括兩項(xiàng)內(nèi)容和一項(xiàng)配套措施。
(一)征收再流通費(fèi)
為減少存款機(jī)構(gòu)交叉取款，濫用聯(lián)儲(chǔ)銀行的現(xiàn)金服務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)決定對(duì)交叉取款的存款機(jī)構(gòu)征收再流通費(fèi)。
1.費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。這項(xiàng)費(fèi)用全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，且根據(jù)每年聯(lián)儲(chǔ)銀行處理貨幣的成本變化相應(yīng)調(diào)整。目前的標(biāo)準(zhǔn)是每交叉取款1捆貨幣收取5美元。
2.征收方法。再流通費(fèi)按季收取，每季度計(jì)算存款機(jī)構(gòu)交叉取款的貨幣數(shù)量，如果數(shù)量低于875捆則不收取任何費(fèi)用，高過(guò)875捆的部分按照每捆5美元收取。875捆是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的“免費(fèi)額度”。交叉取款的計(jì)算數(shù)量方法如下：比較某存款機(jī)構(gòu)一星期內(nèi)存入和取出某面額貨幣量，取最低值。比如某地區(qū)存款機(jī)構(gòu)存入20元面額完整券1250捆，同一周內(nèi)又從該地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)銀行取出該面額美元1000捆，則交叉取款的數(shù)量為1000捆貨幣。[2]
3.其它規(guī)定。一是目前美聯(lián)儲(chǔ)只對(duì)10元和20元面額的美元收取再流通費(fèi);二是“免費(fèi)額度”只按季度和地區(qū)使用，上季度的額度不能調(diào)劑到下季度，一個(gè)地區(qū)的額度也不能調(diào)劑到其它地區(qū);三是在特殊情況下，如發(fā)行新樣式貨幣、遭遇巨災(zāi)等，美聯(lián)儲(chǔ)將不收取再流通費(fèi)。
(二)CI政策
征收再流通費(fèi)后，存款機(jī)構(gòu)將減少交叉取款的數(shù)量，主動(dòng)加強(qiáng)貨幣再流通。為了減輕存款機(jī)構(gòu)由于再流通而長(zhǎng)期持有貨幣的成本，美聯(lián)儲(chǔ)決定實(shí)施CI政策。
1.基本內(nèi)容。允許存款機(jī)構(gòu)設(shè)立CI庫(kù)，并把其10元和20元面額的美元存入該庫(kù)。該庫(kù)的特點(diǎn)：一是CI庫(kù)物理上位于存款機(jī)構(gòu)內(nèi)部，但庫(kù)內(nèi)貨幣屬于美聯(lián)儲(chǔ)，往CI庫(kù)存入貨幣等同于存入聯(lián)儲(chǔ)銀行，可以獲得利息，也可以進(jìn)行拆借;二是CI庫(kù)內(nèi)貨幣唯一來(lái)源是存款機(jī)構(gòu)存入，聯(lián)儲(chǔ)銀行不會(huì)為該庫(kù)提供任何貨幣;三是在符合CI庫(kù)存規(guī)定的基礎(chǔ)上，存款機(jī)構(gòu)可以任意存取貨幣。[3]
2.申請(qǐng)條件。存款機(jī)構(gòu)均可申請(qǐng)參加CI計(jì)劃，但是必須滿足以下條件之一：一是根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，存款機(jī)構(gòu)每周交叉取款10元和20元面額美元數(shù)量達(dá)到200捆;二是存款機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)金業(yè)務(wù)記錄，證明每周能夠在客戶之間再流通200捆10元和20元面額美元;三是前面兩者相加得到200捆也可。
3.操作管理。美聯(lián)儲(chǔ)制定了《聯(lián)儲(chǔ)銀行CI庫(kù)操作規(guī)程》，在業(yè)務(wù)人員安排、業(yè)務(wù)操作流程、內(nèi)部控制制度、監(jiān)控設(shè)備配置等方面都作了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，采用美聯(lián)儲(chǔ)在互聯(lián)網(wǎng)上的FedCash系統(tǒng)管理CI庫(kù)，存款機(jī)構(gòu)人員每日必須登陸FedCash系統(tǒng)，詳細(xì)登記CI庫(kù)操作情況。
4.庫(kù)存規(guī)定。存款機(jī)構(gòu)自身庫(kù)存必須達(dá)到該面額貨幣的“日均支付量”，多余的才能存入CI庫(kù)，且CI庫(kù)存總額不能超過(guò)“最高限額”。“日均支付量”是指該存款機(jī)構(gòu)一段時(shí)期內(nèi)10元和20元面額貨幣的日均支付數(shù)量;“最高限額”等于該機(jī)構(gòu)日均支付量的4倍。
5.其他要求。一是CI庫(kù)中的貨幣屬美聯(lián)儲(chǔ)所有，如有損失，存款機(jī)構(gòu)必須賠償;二是CI庫(kù)的貨幣必須與存款機(jī)構(gòu)自身貨幣隔離;三是必須無(wú)條件接受美聯(lián)儲(chǔ)或者聯(lián)邦政府問(wèn)責(zé)辦公室關(guān)于CI庫(kù)各方面操作的突擊審計(jì)檢查;四是如果美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)存款機(jī)構(gòu)使用CI庫(kù)來(lái)規(guī)避再流通政策，則失去運(yùn)作CI庫(kù)的資格。
(三)貨幣質(zhì)量政策
征收再流通費(fèi)、建立CI庫(kù)等手段雖然能夠減少存款機(jī)構(gòu)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)銀行現(xiàn)金服務(wù)的過(guò)度使用，卻可能促使部分存款機(jī)構(gòu)把不適宜流通的貨幣再流通給客戶，降低了流通中貨幣的質(zhì)量。為此，美聯(lián)儲(chǔ)決定在征收再流通費(fèi)前實(shí)施貨幣質(zhì)量政策，作為貨幣再流通政策的配套措施。該政策的主要內(nèi)容：一是制定《適宜流通貨幣指導(dǎo)意見(jiàn)》。根據(jù)消費(fèi)者和貨幣處理設(shè)備的接受程度，制定了貨幣最低適宜流通標(biāo)準(zhǔn)，每種面額美元的適宜流通標(biāo)準(zhǔn)都不同，在指導(dǎo)意見(jiàn)中還提供了適宜流通和不適宜流通的貨幣圖樣，以方便存款機(jī)構(gòu)參照。[4]二是確定了貨幣質(zhì)量的監(jiān)測(cè)框架。通過(guò)每月檢查存入聯(lián)儲(chǔ)銀行的貨幣質(zhì)量、定期在存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣取樣等措施，加強(qiáng)流通中貨幣質(zhì)量的監(jiān)測(cè)。三是及時(shí)調(diào)整流通中貨幣質(zhì)量，防止給公眾造成不便，降低假幣流通的風(fēng)險(xiǎn)。
三、美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣再流通政策對(duì)我國(guó)的啟示
(一)減少商業(yè)銀行對(duì)人民銀行貨幣發(fā)行服務(wù)的依賴
與美國(guó)相似，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)人民銀行貨幣發(fā)行服務(wù)也存在過(guò)度使用的現(xiàn)象，表現(xiàn)為：一是出于成本的考慮，頻繁從人民銀行存取貨幣;二是清分挑殘和貨幣再流通積極性不高。這些都加大了人民銀行的業(yè)務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于人民銀行職能調(diào)整和分支機(jī)構(gòu)改革，特別是在國(guó)內(nèi)銀行股份制改革和外資銀行進(jìn)入的形勢(shì)下，人民銀行不應(yīng)繼續(xù)為商業(yè)銀行無(wú)償提供額外的貨幣服務(wù)。建議借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的做法，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行存取貨幣的管理，對(duì)一星期內(nèi)先存后取同種面額貨幣的商業(yè)銀行收取一定費(fèi)用，同時(shí)督促商業(yè)銀行做好貨幣清分工作，加大人民幣再流通力度。
(二)允許撤庫(kù)地區(qū)的商業(yè)銀行設(shè)立CI庫(kù)
目前國(guó)內(nèi)一些地區(qū)陸續(xù)撤銷(xiāo)了發(fā)行庫(kù)，這雖然有利于人民銀行體制改革，但在撤庫(kù)地區(qū)也出現(xiàn)了一些不容忽視的問(wèn)題，比如撤庫(kù)地區(qū)商業(yè)銀行現(xiàn)金運(yùn)輸成本提高、現(xiàn)金押運(yùn)管理風(fēng)險(xiǎn)增大等。解決這些問(wèn)題，可以借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)，允許撤庫(kù)地區(qū)商業(yè)銀行設(shè)立托管庫(kù)，既可以促進(jìn)人民幣的再流通，又可以降低撤銷(xiāo)發(fā)行庫(kù)給當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行帶來(lái)的貨幣管理成本。另外，對(duì)于交通不便無(wú)法撤庫(kù)，同時(shí)商業(yè)銀行又非常少的地區(qū)，可以在商業(yè)銀行設(shè)立托管庫(kù)后撤并該地區(qū)的發(fā)行庫(kù)。
(三)探索人民銀行現(xiàn)金供應(yīng)模式的改革方向
目前各國(guó)現(xiàn)金供應(yīng)主要有央行負(fù)責(zé)、半私營(yíng)化、私營(yíng)化三種模式(見(jiàn)表1)。美國(guó)貨幣再流通政策的實(shí)施，被認(rèn)為是其現(xiàn)金供應(yīng)模式從“央行負(fù)責(zé)”向“半私營(yíng)化”改革的初步嘗試，一方面減少了聯(lián)儲(chǔ)銀行貨幣處理成本，另一方面為進(jìn)一步深化現(xiàn)金供應(yīng)模式改革奠定了基礎(chǔ)。[5]與歐美國(guó)家相比，我國(guó)現(xiàn)金使用率更高，人民銀行應(yīng)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的做法，通過(guò)減少商業(yè)銀行對(duì)人民銀行貨幣服務(wù)的依賴，逐步激活商業(yè)銀行的再流通功能，積極探索符合人民銀行職能調(diào)整和機(jī)構(gòu)改革實(shí)際的現(xiàn)金供應(yīng)模式。
參考文獻(xiàn)：
[1]Federal Reserve Currency Recirculation Policy，F(xiàn)EDERAL RESERVE SYSTEM [M].DOCKET No.OP-1164.
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[5]Forging Your Bank’s Link in the New Currency Supply Chain[DB/OL].
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策論文篇三
《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則變化及QE退出后政策走向 》
摘要：10月底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，QE正式退出。本文首先梳理了美國(guó)不同時(shí)期的貨幣政策規(guī)則，并以此為基礎(chǔ)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向及加息時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了預(yù)判，最后分析了美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊對(duì)于美元、大宗商品以及全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的影響。
關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟(jì)
隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確立以及就業(yè)市場(chǎng)明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，至此，全球最大經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)達(dá)6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫(huà)上句號(hào)。在量化寬松政策(QE)退出之后，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐?美國(guó)會(huì)很快進(jìn)入加息階段嗎?本文將梳理次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則演進(jìn)脈絡(luò)，基于此對(duì)未來(lái)美國(guó)貨幣政策走向及分階段的實(shí)施步驟進(jìn)行預(yù)判。
美國(guó)貨幣政策規(guī)則變化
(一)數(shù)量調(diào)控時(shí)期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效
隨著凱恩斯相機(jī)抉擇貨幣政策在20 世紀(jì)70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國(guó)宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應(yīng)量增速作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的關(guān)系變?nèi)?，美?guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)在1982年底以M1作為中介目標(biāo)。到20世紀(jì)90年代初，M2 與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平之間的關(guān)系也被進(jìn)一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國(guó)會(huì)聽(tīng)證上指出，美聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標(biāo)。
(二)價(jià)格調(diào)控時(shí)期：美聯(lián)儲(chǔ)利率規(guī)則的變化
1993年后，在以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機(jī)抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲(chǔ)采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：
第一階段：1993―2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)都對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻(xiàn)作了充分肯定，并在實(shí)踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)和模型。從圖1來(lái)看，1993―2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實(shí)際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢(shì)基本吻合。
第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對(duì)2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長(zhǎng)和就業(yè)。
第三階段：2013―2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間地維持超低利率才是最優(yōu)決策?；谶@一思想，美聯(lián)儲(chǔ)在2012 年12 月進(jìn)一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則(以芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans命名)，在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值以取代原定的具體時(shí)間(2015年中旬)作為未來(lái)上調(diào)利率的新規(guī)則。
這三種規(guī)則對(duì)利率估計(jì)的差異主要源自各自對(duì)通脹、增長(zhǎng)和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和失業(yè)率這三個(gè)影響美聯(lián)儲(chǔ)決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率(見(jiàn)圖1)。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達(dá)4.9%的水平;由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟(jì)變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢(shì)上升，至2014年末建議利率達(dá)到1.75%，到2015年末為3.3%;修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準(zhǔn)利率有差異，但到2014年末，均達(dá)到1%以上的水平，加息預(yù)期增強(qiáng)。
圖1 聯(lián)邦基金利率與三種規(guī)則下的建議利率
(編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯(lián)邦基金利率”，“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則”改為“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率”，“修訂版泰勒規(guī)則”改為“修訂版泰勒規(guī)則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規(guī)則建議利率”)
資料來(lái)源：Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)由作者估計(jì)
當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架
2014年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁走勢(shì)支撐了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。在實(shí)施加息之前，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的主要策略是引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)短期利率。能夠影響和引導(dǎo)短期利率的政策工具包括超額準(zhǔn)備金利率、全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)及定期存款。在當(dāng)前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架。
(一)超額準(zhǔn)備金利率(IOER)
超額準(zhǔn)備金利率是美聯(lián)儲(chǔ)為銀行等存款類機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0～0.25%后，為存款類機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付的利率為0.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵(lì)銀行將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)體系中。但由于IOER涉及的機(jī)構(gòu)主要是存款類金融機(jī)構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。
(二)全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)(RRP)
與我國(guó)人民銀行逆回購(gòu)提供流動(dòng)性的作用相反，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)是回收流動(dòng)性的方式，是指美聯(lián)儲(chǔ)向合格投資者出售債券，并約定在未來(lái)指定時(shí)間買(mǎi)回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出全額供應(yīng)的固定利率國(guó)債隔夜逆回購(gòu)(簡(jiǎn)稱全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu))。此處的固定利率是指在逆回購(gòu)業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲(chǔ)直接公布支付給逆回購(gòu)資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應(yīng)，是因?yàn)楹细竦耐顿Y者可以按美聯(lián)儲(chǔ)公布的逆回購(gòu)固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已對(duì)全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)進(jìn)行了多次測(cè)試。
全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)能夠緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺，引導(dǎo)不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場(chǎng)利率下限。2013年9月以來(lái)，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國(guó)債回購(gòu)利率1之下，較好地充當(dāng)了貨幣市場(chǎng)利率下限(見(jiàn)圖2)。 圖2 全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)利率構(gòu)成貨幣市場(chǎng)利率下限
資料來(lái)源：Wind資訊
3.定期存款(TDF)
美聯(lián)儲(chǔ)的定期存款是美聯(lián)儲(chǔ)向合格金融機(jī)構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過(guò)認(rèn)購(gòu)TDF，銀行可以把超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的定期存款。雖然金融機(jī)構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機(jī)構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲(chǔ)0.75%的罰息。TDF利率變動(dòng)直接反映美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控市場(chǎng)利率及流動(dòng)性的意圖。
2014年5月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TDF測(cè)試。在測(cè)試的第一個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)以0.26%的利息接受各金融機(jī)構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲(chǔ)一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開(kāi)展，機(jī)構(gòu)參與度顯著提升。
美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的政策走向
根據(jù)當(dāng)前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國(guó)失業(yè)率的改善將促使和推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)首先對(duì)短期市場(chǎng)利率進(jìn)行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購(gòu)利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進(jìn)行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負(fù)債表。下面本文將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的政策走向及大致調(diào)整時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析和判斷。
(一)平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率
美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第一個(gè)階段是在加息(提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率)之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)TDF利率和國(guó)債逆回購(gòu)利率等多種政策利率。
如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)于今年5月開(kāi)始啟動(dòng)TDF測(cè)試，10月份進(jìn)入新一輪TDF測(cè)試。美聯(lián)儲(chǔ)從10月開(kāi)始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各機(jī)構(gòu)的TDF上限已達(dá)到200億美元。11月6日單周TDF的認(rèn)購(gòu)總額已超過(guò)3000億美元，當(dāng)期TDF的利率也已上升至0.27%(見(jiàn)圖3)。無(wú)論是單家機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)上限還是總的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡(jiǎn)單歸結(jié)為美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊，但是10月開(kāi)始的新一輪測(cè)試意味著美聯(lián)儲(chǔ)在為未來(lái)的流動(dòng)性回收及調(diào)控短期利率做準(zhǔn)備。
圖3 美聯(lián)儲(chǔ)TDF規(guī)模大幅上升
(編輯注：圖例中“總額(億)”改為“總額”)
資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)
美聯(lián)儲(chǔ)在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開(kāi)始進(jìn)行較長(zhǎng)期固定利率逆回購(gòu)協(xié)議測(cè)試，以觀察當(dāng)貨幣市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。
(二)加息階段：提高聯(lián)邦基金利率
美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第二個(gè)階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動(dòng)。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)估數(shù)據(jù)，當(dāng)以通貨膨脹率變化、實(shí)際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年一季度首次加息;以實(shí)際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果大致相同;以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標(biāo)普500指數(shù)變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年8月首次加息。因此綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間點(diǎn)是2015年中期前后，目前來(lái)看二季度的可能性最大。
總體來(lái)看，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)弱才是決定美聯(lián)儲(chǔ)決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，就不會(huì)最終影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。
(三)縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表
美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第三個(gè)階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負(fù)債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出僅僅是結(jié)束每個(gè)月的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，在退出后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性仍將維持在當(dāng)前規(guī)模，并不會(huì)出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲(chǔ)此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負(fù)債表。因此，預(yù)計(jì)最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始收縮流動(dòng)性。根據(jù)耶倫的講話，這一過(guò)程預(yù)計(jì)長(zhǎng)達(dá)10年。因此，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮即流動(dòng)性的回籠將是一個(gè)極其漫長(zhǎng)的過(guò)程(見(jiàn)圖4)。
圖4 美聯(lián)儲(chǔ)政策演進(jìn)圖
(編輯注：圖中“QE結(jié)束階段”改為“QE退出”)
資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，QE退出后部分由作者估計(jì)
美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的影響
(一)推動(dòng)美元走強(qiáng)，大宗商品上漲乏力
從20世紀(jì)80年代至次貸危機(jī)發(fā)生前的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁及加息多數(shù)時(shí)候都會(huì)引發(fā)美元持續(xù)走強(qiáng)。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，受美元走強(qiáng)影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng)的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價(jià)格中樞將較今年明顯回落。從代表國(guó)際油價(jià)的指標(biāo)布倫特原油價(jià)格來(lái)看，今年年度均價(jià)估計(jì)為105美元/桶，預(yù)計(jì)2015年波動(dòng)區(qū)間為80～100美元，即均價(jià)90美元/桶。原油等大宗商品價(jià)格的下跌，固然弱化了全球及中國(guó)的通脹壓力并由此打開(kāi)貨幣政策放松的空間，使得實(shí)施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對(duì)部分資源出口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資本流動(dòng)造成較大影響。
(二)大宗商品價(jià)格下跌惡化部分國(guó)家財(cái)政狀況和增長(zhǎng)前景
仍以原油為例，主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政預(yù)算與國(guó)際油價(jià)息息相關(guān)。據(jù)估計(jì)，金磚四國(guó)中的俄羅斯，當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，國(guó)際油價(jià)須不低于103美元/桶;沙特的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，需要油價(jià)在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計(jì)受美元走強(qiáng)及全球經(jīng)濟(jì)疲弱影響，2015年全球油價(jià)在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財(cái)政減支。由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，財(cái)政減支將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，這對(duì)于俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)本已低迷的經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。 (三)引發(fā)新一輪全球資本流動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊將對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過(guò)不同途徑實(shí)現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場(chǎng)國(guó)家的資金回流美國(guó);第二，受美元走強(qiáng)影響，經(jīng)濟(jì)基本面惡化的國(guó)家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國(guó)也有可能流向其他發(fā)達(dá)國(guó)家或者新興市場(chǎng)。
綜上所述，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，但是離加息尚有至少半年的時(shí)間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)基本面惡化國(guó)家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時(shí)間中國(guó)暫時(shí)不會(huì)承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過(guò)，這些流入境內(nèi)的國(guó)際資本未來(lái)也可能再度流出。因此諸如美國(guó)這樣的大國(guó)貨幣政策調(diào)整，無(wú)論是趨緊還是放松，都使得我國(guó)面臨的外部流動(dòng)性環(huán)境趨于復(fù)雜，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管變得非常必要。
注：
1.DTCC GCF國(guó)債回購(gòu)利率是指美國(guó)托管信托和清算公司(Depository Trust and Clearing Corp)公布的一般擔(dān)保融資(general collateral finance)中的國(guó)債回購(gòu)利率。
2.聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實(shí)際產(chǎn)出與標(biāo)普500指數(shù)間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此選用不同的指標(biāo)組合作為解釋變量分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如下：
模型1：
(4.3) (5.1) (2.3) (4.0)
模型2：
(4.8) (1.1) (3.8) (2.9)
模型3：
(1.3) (4.0) (3.5) (4.7)
其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔(以月為單位)，表示通貨膨脹率的變化，表示實(shí)際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標(biāo)普500指數(shù)的變化。
以上三個(gè)模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗(yàn)水平下均顯著，說(shuō)明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過(guò)觀察通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化來(lái)預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)時(shí)間點(diǎn)。
3.TED息差是指美國(guó)3個(gè)月期國(guó)債利率與3個(gè)月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。
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