貨幣政策有效性論文
貨幣政策有效性論文
貨幣政策有效性,是指貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的貨幣政策有效性論文，供大家參考。
貨幣政策有效性論文范文一：淺論貨幣錯(cuò)配與貨幣政策有效性
【論文關(guān)鍵詞】貨幣錯(cuò)配 貨幣政策 貨幣政策有效性
【論文摘要】 貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性造成巨大的不利影響，嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配會(huì)引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。本文主要從貨幣錯(cuò)配與貨幣政策的關(guān)系角度介紹了國(guó)際學(xué)術(shù)界的研究進(jìn)展情況，并提出對(duì)策性建議。
一、貨幣錯(cuò)配的提出及其涵義
“貨幣錯(cuò)配”研究最早出現(xiàn)在關(guān)于主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中(Cooper，1971; Mishkin，1996;1999)。20世紀(jì)90年代以來，新興市場(chǎng)國(guó)家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機(jī)，因此出現(xiàn)了大量關(guān)于貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)。
較早期的文獻(xiàn)研究側(cè)重于貨幣錯(cuò)配會(huì)引發(fā)危機(jī)，因此過多強(qiáng)調(diào)一國(guó)或一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體總體資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。而進(jìn)入二十一世紀(jì)的研究更看重于貨幣危機(jī)發(fā)生前的預(yù)警或?qū)?jīng)濟(jì)的不良影響，因此貨幣錯(cuò)配的研究?jī)?nèi)容更全面，不僅研究負(fù)債和資產(chǎn)，更著重于兩者的匹配。如Bunda(2003)認(rèn)為，如果新興市場(chǎng)國(guó)家中的部分國(guó)內(nèi)債務(wù)和全部外債是以沒有對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的外幣計(jì)值的狀態(tài)，那么該國(guó)就處于貨幣錯(cuò)配狀態(tài)。Magud(2004)認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指?jìng)鶆?wù)以外幣計(jì)值(主要是美元，從而導(dǎo)致負(fù)債美元化)而收入通常是以本幣計(jì)價(jià)的狀況。Eichengreen et al.(2005)認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異。McKinnon(2005)則指出存在貨幣錯(cuò)配的國(guó)家相當(dāng)廣泛，任何無法以本幣進(jìn)行國(guó)際信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都會(huì)積累貨幣錯(cuò)配，并稱之為“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”(the syndrome of conflicted virtue)。
Goldstein & Turner(2005)對(duì)貨幣錯(cuò)配所下的定義比較全面，他指出：由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體(包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對(duì)匯率的變化非常敏感，就會(huì)出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配。
從總體看，貨幣錯(cuò)配分為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配和債權(quán)型貨幣錯(cuò)配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的：債務(wù)性貨幣錯(cuò)配指一國(guó)(包括官方與非官方部門)所擁有的外幣資產(chǎn)小于所需要償付的外幣負(fù)債，其風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)本幣貶值時(shí)，存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家在償還債務(wù)時(shí)，要付出更多的本幣;反之，如一國(guó)擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債則為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在于本幣升值，本幣升值會(huì)直接導(dǎo)致外幣資產(chǎn)的減少。
二、貨幣錯(cuò)配阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)，影響貨幣政策有效性
1、貨幣錯(cuò)配對(duì)匯率的影響。貨幣錯(cuò)配的定義反映了資產(chǎn)和負(fù)債與收入和支出兩方面對(duì)匯率變動(dòng)的不同影響，說明貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象的本質(zhì)在于匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容是匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響。
Mishkin and Savastano(2001)等通過研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)美元化使得發(fā)展中國(guó)家不得不更關(guān)注匯率的變動(dòng)。由于本幣的貶值會(huì)加重本國(guó)的外債負(fù)擔(dān)，而本國(guó)的升值又會(huì)削弱本國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，減弱本國(guó)的償債能力，因此發(fā)展中國(guó)家處于“兩難境地”。
Haus nlallrletal(2001)和Ganapolsky(2003)發(fā)現(xiàn)貨幣錯(cuò)配程度與匯率彈性負(fù)相關(guān)，貨幣錯(cuò)配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國(guó)家雖然名義上實(shí)行彈性匯率制度，但實(shí)際上將匯率維持在對(duì)某一貨幣的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動(dòng)恐懼”。為應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國(guó)實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行就不會(huì)有動(dòng)力去控制和化解風(fēng)險(xiǎn);而貨幣錯(cuò)配的積累和擴(kuò)大又會(huì)進(jìn)一步加劇發(fā)展中國(guó)家政府的“浮動(dòng)恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。
Goldstein(2005)進(jìn)一步指出，對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼會(huì)降低新興國(guó)家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制要求把通貨膨脹率(而非匯率穩(wěn)定)作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯(cuò)配方面取得進(jìn)展，對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼會(huì)使發(fā)展中國(guó)家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國(guó)的貨幣政策。
2、貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。在很多新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，貨幣供應(yīng)量仍然是一國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)。影響貨幣供應(yīng)量的有兩大因素：基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量能否充分發(fā)揮其中介目標(biāo)的作用，在相當(dāng)程度上取決于一國(guó)政府能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化主動(dòng)控制基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率和及時(shí)調(diào)整貨幣乘數(shù)的大小。但在存在貨幣錯(cuò)配的國(guó)家，貨幣供應(yīng)量失去了可控性。
存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國(guó)家大多實(shí)行釘住匯率制，由于“羊群效應(yīng)”的存在，公眾在面對(duì)貨幣連續(xù)大幅貶值時(shí)都會(huì)預(yù)期該貨幣未來將繼續(xù)貶值。同時(shí)擔(dān)心中央銀行沒有足夠的外匯儲(chǔ)備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動(dòng)機(jī)將強(qiáng)于浮動(dòng)匯率制度下的情況。
政府為維持盯住匯率制，將會(huì)動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備滿足公眾對(duì)于外幣的需求，從而使得外匯儲(chǔ)備下降，貨幣流通量激增。
存在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國(guó)家則正好相反，為了維持匯率穩(wěn)定，一國(guó)中央銀行成為銀行間外匯市場(chǎng)的最大買家，巨額外匯占款直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)，這也會(huì)迫使中央銀行增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)一步擴(kuò)張。最終結(jié)果是央行緊縮政策的效應(yīng)大大削弱，通貨膨脹壓力增加。
3、貨幣錯(cuò)配對(duì)利率的影響。Hausmann等(2001)研究結(jié)果顯示，金融危機(jī)后的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的匯率制度大多數(shù)宣布采用浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家仍然在利用利率政策來穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致了這些國(guó)家利率的不穩(wěn)定，削弱了這些國(guó)家的貨幣政策的獨(dú)立性。
根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一國(guó)通常會(huì)采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)大出口，從而促使本國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退。但如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退是貨幣金融危機(jī)爆發(fā)的結(jié)果，而且國(guó)內(nèi)存在著大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，貨幣政策的實(shí)施將陷入兩難的境地：若此時(shí)降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結(jié)果就轉(zhuǎn)變?yōu)榧又貒?guó)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)，而急劇惡化的負(fù)債狀況將導(dǎo)致大量企業(yè)和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國(guó)內(nèi)利率，又會(huì)加重企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，減少總需求。此時(shí)貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護(hù)匯率穩(wěn)定。
在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配國(guó)家，還存在著本幣升值的預(yù)期，為了防止投機(jī)熱錢的涌入，央行必須使本幣與國(guó)際關(guān)鍵貨幣之間保持一個(gè)正的利差，以增加投機(jī)者的成本。但由于發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎(chǔ)貨幣，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，防止熱錢流入和減少流動(dòng)性兩個(gè)操作矛盾的目標(biāo)使得央行的貨幣政策無所適從。
此外，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的存在還會(huì)進(jìn)一步影響微觀主體的投資決策選擇。利率是影響企業(yè)投資決策的一個(gè)重要因素，因?yàn)槔首儎?dòng)直接影響企業(yè)投資成本，最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出的變動(dòng)。但在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配存在的情況下，企業(yè)成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動(dòng)影響企業(yè)投資決策的有效性下降。
以上分析表明，大規(guī)模貨幣錯(cuò)配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配給廣大發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來了巨大的威脅。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘所言：“廣大發(fā)展中國(guó)家銀行貨幣錯(cuò)配是引發(fā)一場(chǎng)大火的導(dǎo)火索。”
三、結(jié)論
鑒于貨幣錯(cuò)配的存在嚴(yán)重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高貨幣政策的有效性已成為我國(guó)目前亟待解決的問題。目前理論界大多數(shù)學(xué)者已達(dá)成共識(shí)：靈活的匯率制度、建立針對(duì)貨幣錯(cuò)配的監(jiān)管體系、進(jìn)行區(qū)域貨幣合作等都是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。除此以外，本文認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)移、穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)政策和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善也可以在很大程度上控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
1、貨幣政策目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。Levy 和Yeyati認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家如果要降低美元化，應(yīng)以通貨膨脹穩(wěn)定為目標(biāo)，而不是以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。隨著我國(guó)金融業(yè)開放程度的加快，如果因?yàn)樨泿殴┙o的內(nèi)生性加強(qiáng)，難以控制，貨幣供應(yīng)量難以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。那么通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)可以作為一個(gè)借鑒。
Goldstein 和 Turner(2004)也認(rèn)為由于通貨膨脹目標(biāo)制的透明性和可信性較強(qiáng)，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨(dú)立性，因而對(duì)于降低發(fā)展中國(guó)家的貨幣錯(cuò)配程度有著重要作用。東南亞金融危機(jī)后，通貨膨脹目標(biāo)制陸續(xù)被泰國(guó)、捷克等發(fā)展中國(guó)家所采用，有著較好的效果。
2、實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和審慎的財(cái)政政策。要促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是必要的前提。鑒于此，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)當(dāng)有選擇地采用通貨膨脹目標(biāo)制度來穩(wěn)定公眾預(yù)期，同時(shí)采用審慎的財(cái)政政策，避免經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。通貨膨脹目標(biāo)制可以為貨幣政策提供一個(gè)有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展。而采取謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，可以有效防止債務(wù)膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯(cuò)配可能誘發(fā)的金融危機(jī)。
3、逐步推進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善。實(shí)施更加靈活的匯率制度是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的控制貨幣錯(cuò)配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯(cuò)配，深化和健全金融體系的其他國(guó)內(nèi)機(jī)制才是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的前提。在完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，提高宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力方面，逐步國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善可以發(fā)揮一定的積極作用。
Bussiere 等( 2004) 認(rèn)為， 發(fā)展金融市場(chǎng)或金融工具以保證代理人更好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)于控制發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配是有關(guān)鍵作用的。資本市場(chǎng)發(fā)展越廣，能夠?yàn)樗饺瞬块T提供的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具越多。當(dāng)金融對(duì)沖合同足夠多時(shí)，貨幣錯(cuò)配的暴露風(fēng)險(xiǎn)能夠被充分化解。而深度發(fā)展的資本市場(chǎng)可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲(chǔ)蓄導(dǎo)向不同的投資場(chǎng)所，有助于解決東亞新興經(jīng)濟(jì)體高儲(chǔ)蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯(cuò)配。
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貨幣政策有效性論文范文二：我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)非均衡發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響
摘 要 目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的非均衡性以及由此造成的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度不高，使其難以實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)，是近年來我國(guó)貨幣政策低效的原因之一。在簡(jiǎn)要分析我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)非均衡發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性影響的基礎(chǔ)上，提出了增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策有效性的思路。
關(guān)鍵詞 貨幣市場(chǎng) 資本市場(chǎng) 貨幣政策有效性 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
1 我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
從我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，兩市場(chǎng)間以及兩市場(chǎng)內(nèi)部均存在發(fā)展不均衡。首先，從貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系看，由于采取了“先資本市場(chǎng)，后貨幣市場(chǎng)”的政策取向，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)主體、市場(chǎng)法律法規(guī)建設(shè)等方面均取得了較大的發(fā)展，相比之下，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展則大大落后。其次，從貨幣市場(chǎng)自身的發(fā)展看，不僅規(guī)模較小，而且各子市場(chǎng)的發(fā)展也缺乏均衡性，表現(xiàn)為債券回購和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)與其他市場(chǎng)相對(duì)緩慢。以短期國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展為例，雖然目前國(guó)債余額占GDP的比重已由1997年的7.5%上升到了2002年的18.9%，但是基本都是中長(zhǎng)期的，1997年以來發(fā)行的25 711億國(guó)債中只有200億是2000年發(fā)行的1年期短期國(guó)債，所占比例不到1%，而發(fā)達(dá)國(guó)家短期國(guó)債占全部國(guó)債的比重一般為40%~50%。第三，從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展來看，存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性非均衡。一方面，債券市場(chǎng)的發(fā)展慢于股票市場(chǎng)，如2002年末我國(guó)股票總市值為37 526億元，占GDP的比重為36.6%;國(guó)債(包括憑證式國(guó)債)、政策性金融債和企業(yè)債的未到期余額為34 910億元，占GDP的比重為34.1%，而該比值在主要的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家為106%，在亞洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家為86%。另一方面，債券市場(chǎng)本身的發(fā)展也具有非均衡性，企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直很小。
2 我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)非均衡發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響
2.1 貨幣市場(chǎng)發(fā)展非均衡對(duì)貨幣政策有效性的影響
貨幣市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，除了短期融資功能以外，還具有十分重要的政策功能。由于貨幣市場(chǎng)是短期金融工具的交易市場(chǎng)，具有敏感性高，能及時(shí)反映市場(chǎng)供求狀況和利率變動(dòng)的特點(diǎn)，因此是中央銀行運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要場(chǎng)所。但是，我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展十分滯后，且各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，使其作為政策市場(chǎng)的功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。
目前我國(guó)主要的貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等。首先，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的沖擊力強(qiáng)且能否發(fā)生作用還要取決于商業(yè)銀行、居民等經(jīng)濟(jì)主體的行為，具有一定的被動(dòng)性，一般認(rèn)為不適合作為一種調(diào)節(jié)手段經(jīng)常使用。其次，中央銀行可以通過改變?cè)儋N現(xiàn)率和再貼現(xiàn)條件來影響商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)行為，從而達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。然而，再貼現(xiàn)政策的有效實(shí)施需要一個(gè)完善而發(fā)達(dá)的票據(jù)市場(chǎng)。雖然近年來我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，央行改革了再貼現(xiàn)利率生成機(jī)制，并連續(xù)下調(diào)再貼現(xiàn)利率，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)尚處于起步階段，存在票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)量小、票據(jù)市場(chǎng)工具單一等問題，同時(shí)由于社會(huì)信用機(jī)制不健全、商業(yè)票據(jù)使用不廣泛、再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，中央銀行難以利用再貼現(xiàn)政策發(fā)揮對(duì)貨幣進(jìn)行調(diào)控的作用。第三，中央銀行人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作應(yīng)主要是在國(guó)債市場(chǎng)尤其是短期國(guó)債市場(chǎng)上，但如前所說，我國(guó)國(guó)債品種不多且短期國(guó)債數(shù)量較少、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏載體，同時(shí)持有大量國(guó)債的商業(yè)銀行將國(guó)債視為低風(fēng)險(xiǎn)、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場(chǎng)交易不旺，使中央銀行難以通過公開市場(chǎng)操作影響基礎(chǔ)貨幣的供給;另一方面，我國(guó)外匯市場(chǎng)交易主體較少、市場(chǎng)規(guī)模偏小、市場(chǎng)發(fā)展滯后的狀況也使得外幣公開市場(chǎng)操作難以成為貨幣政策的重要工具。
2.2 資本市場(chǎng)發(fā)展非均衡對(duì)貨幣政策有效性的影響
當(dāng)前越來越多的學(xué)者指出，資本市場(chǎng)的發(fā)展一方面影響了傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具及傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致貨幣政策的影響對(duì)象多樣化和實(shí)施過程復(fù)雜化，使現(xiàn)行貨幣政策的中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性，而另一方面資本市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”和“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”又已經(jīng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制，資本市場(chǎng)上的貨幣需求已經(jīng)成為影響中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的重要因素。
但是，目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不均衡，使得資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策受到了各種制約。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)較快，但在股票市場(chǎng)存在的上市公司素質(zhì)不佳、發(fā)行過程中的過度包裝甚至欺詐行為、市場(chǎng)參與主體缺乏機(jī)構(gòu)投資者、股市運(yùn)作不規(guī)范等問題使股票價(jià)格難以真正反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和中央銀行的政策意圖，從而使證券價(jià)格的變化影響銀行、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響投資、消費(fèi)決策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”難以實(shí)現(xiàn)。目前股市所產(chǎn)生的通過“財(cái)富效應(yīng)”刺激需求的功能也十分有限，從而在一定程度上弱化了中央銀行利率政策的有效性。
2.3 貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)一體化程度不高對(duì)貨幣政策有效性的影響
在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)雙重貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并存的情況下，貨幣政策的實(shí)施效果不僅取決于兩種機(jī)制各自的貨幣政策傳導(dǎo)效率，而且受制于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系緊密程度。資金只有在兩個(gè)市場(chǎng)間自由流動(dòng)，使兩個(gè)市場(chǎng)保持高度的一體化程度，才能最大限度地縮短貨幣政策時(shí)滯，提高貨幣政策的有效性。
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的同質(zhì)性客觀上要求貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須具有一定程度上的融合與滲透，而人為地分割兩個(gè)市場(chǎng)只能導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制及資源配置機(jī)制低效率甚至失靈。由于我國(guó)自1993年金融體制改革后一直采取金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，因此自1997年6月商業(yè)銀行從證券交易所退出以及銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)建立以來，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分割情況嚴(yán)重，資金在兩市場(chǎng)間流動(dòng)手段受到嚴(yán)格管制。由此造成了市場(chǎng)間的資金流動(dòng)困難，從而使兩個(gè)市場(chǎng)形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，無法準(zhǔn)確、迅速地反映市場(chǎng)資金的供求狀況，也無法形成基準(zhǔn)的利率以及以之為基礎(chǔ)的有機(jī)相連的利率結(jié)構(gòu)，貨幣政策效果不佳。
3 促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展，提高貨幣政策有效性的對(duì)策
3.1 大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)
進(jìn)一步規(guī)范同業(yè)拆借市場(chǎng)，在嚴(yán)格管理的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加快市場(chǎng)主體的培育，完善同業(yè)拆借市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使其逐步發(fā)展為存款機(jī)構(gòu)之間調(diào)節(jié)短期頭寸的主要場(chǎng)所。大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，從引導(dǎo)和規(guī)范我國(guó)商業(yè)信用入手，培育和發(fā)展規(guī)范化的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，為擴(kuò)大中央銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造市場(chǎng)運(yùn)作條件。增加短期國(guó)債品種，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供載體。加快培育完善的短期國(guó)債和外匯市場(chǎng)。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和逐漸開放，外國(guó)資本進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)量將會(huì)大幅度增加，匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)的影響增大，公司債券和金融債券等替代資產(chǎn)經(jīng)過金融創(chuàng)新后也將充實(shí)到公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具中，因此公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)會(huì)逐步成為我國(guó)貨幣政策的主要工具，其運(yùn)用的市場(chǎng)也需要相應(yīng)的建設(shè)。此外，還要加快貨幣市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)間的融合，最終建成集同業(yè)拆借市場(chǎng)、貼現(xiàn)市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)于一體的統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)。
3.2 調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
在培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股票市場(chǎng)主體，為資本市場(chǎng)的發(fā)展奠定良好的微觀基礎(chǔ)的同時(shí)，還要加強(qiáng)債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)，改變目前企業(yè)以間接融資為主的融資模式。一方面應(yīng)取消企業(yè)債券額度管理，放寬對(duì)企業(yè)債券的期限、種類、利率的有關(guān)規(guī)定，另一方面要豐富債券種類，增加企業(yè)債券類型。在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的融資性功能的同時(shí)，充分發(fā)揮其市場(chǎng)配置資源的作用，改變目前上市企業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和國(guó)有企業(yè)為主且不能市場(chǎng)淘汰的狀況，保證不同的市場(chǎng)主體能享有同等的待遇，使有限的資金配置到更富有效率的產(chǎn)業(yè)中，從而提高資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。
3.3 開辟貨幣政策與資本市場(chǎng)的溝通渠道
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)存在必然聯(lián)系，是資金流動(dòng)性的一種客觀規(guī)律。為了增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，使中央銀行的各種貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作，從而提高貨幣政策有效性，需要有條件地使銀行與證券業(yè)、信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)資金互相融通，適時(shí)建立銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的合規(guī)渠道。目前，我國(guó)銀行資金主要通過股票抵押貸款等渠道少量進(jìn)入資本市場(chǎng)，即使這樣，由于理論上存在誤區(qū)和認(rèn)識(shí)上的不足，也沒有真正做到兩個(gè)市場(chǎng)的對(duì)接。因此，目前首先應(yīng)該著眼于現(xiàn)有的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有效對(duì)接，將資本市場(chǎng)納入貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo);其次，進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的數(shù)量，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許券商進(jìn)入銀行間的國(guó)債回購市場(chǎng);再次，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開展個(gè)人質(zhì)押貸款。
3.4 完善貨幣政策運(yùn)作體系
首先，貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注以包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定。應(yīng)適應(yīng)新形勢(shì)下第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展的要求，增大如服務(wù)產(chǎn)品、信息產(chǎn)品、房地產(chǎn)產(chǎn)品等在價(jià)格指數(shù)中所占的比重，并適度考慮資產(chǎn)價(jià)格水平。其次，加快利率市場(chǎng)化步伐，提高利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)，央行也應(yīng)適時(shí)把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。利率具有穩(wěn)定性、可測(cè)性、可控性和即時(shí)性等一系列特征，作為資金價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時(shí)地反映出來，是中央銀行貨幣政策較好的操作目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化、貨幣化及金融全球化程度的加深，利率、匯率對(duì)貨幣政策的敏感性將加強(qiáng)，因此，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)和利率彈性的增大，中央銀行適時(shí)地把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是非常必要的。
參考文獻(xiàn)
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