中國股票市場風險研究的相關論文(2)
中國股票市場風險研究的相關論文
中國股票市場風險研究的相關論文篇二
《中國股票市場流動性風險分析》
[摘 要] 論文首先介紹了股票市場流動性的含義及如何描述股票市場的流動性相關指標與方法，然后介紹了中國股票市場的流動性風險，最后闡述了股票市場流動性風險的影響因素。
[關鍵詞] 股票市場;流動性;風險
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194(2015)05- 0200- 04
1 股票市場流動性的含義
股票市場是已經(jīng)發(fā)行的股票轉讓、買賣和流通的場所，包括交易所市場和場外交易市場兩大類別，由于它是建立在發(fā)行市場基礎上的，因此又稱作二級市場。股票市場的結構和交易活動比發(fā)行市場(一級市場)更為復雜，其作用和影響力也更大。股票市場的前身起源于1602年，荷蘭人在阿姆斯特河大橋上進行荷屬東印度公司股票的買賣，而正規(guī)的股票市場最早出現(xiàn)在美國。股票市場是投機者和投資者雙雙活躍的地方，是一個國家或地區(qū)經(jīng)濟和金融活動的寒暑表，股票市場的不良現(xiàn)象，例如無貨沽空等，可以導致股災等各種危害的產(chǎn)生。股票市場唯一不變的就是――時時刻刻都是變化的。中國有上海證券交易所(上交所)和深圳證券交易所(深交所)兩個交易市場。
流動性是股票市場的重要屬性，是由于某種原因交易者購買或出售股票的意愿的程度。當市場參與者對金融產(chǎn)品進行估價和管理其投資組合，或者證券監(jiān)管部門執(zhí)行其相關政策時，市場流動性通常被假設充分地存在。然而不幸的是，由于股票市場流動性脆弱的本質卻常常以劇變的形態(tài)展現(xiàn)在人們面前，例如在1987年10月，席卷全球的股災以及后來的亞洲和俄羅斯的金融危機中，流動性在世界上許多國家和地區(qū)的金融市場上突然消失，給整個金融體系乃至全球經(jīng)濟的平穩(wěn)運行帶來了嚴重的負面影響。
1.1 股票市場流動性的描述指標
(1)股票市場交易的深度。即在當前股票價格不變的情況下，股票市場能夠完成的成交數(shù)量。如果股票市場規(guī)模較小，則一定規(guī)模的交易將引起股票價格大幅度的變化，這也說明該股票市場的流動性差。具有“深度”的股票市場便于大筆交易順利執(zhí)行，而不會導致股票價格的大幅波動，原因在于賣出和買入雙方資金量匹配，不會在有大額賣出時，買入量不足，導致價格大幅下跌，或在大額買入時，無相應賣出導致價格抬升。通常那些流動性較強的大盤股的市場深度最好，大資金可以自由進出。
(2)股票市場交易的廣度。股票市場廣度是指一種技術分析方法，通過分析上漲股票數(shù)量與下跌股票數(shù)量的差額來判斷未來市場走勢。當市場廣度為正時，表明上漲股票數(shù)量大于下跌股票數(shù)量，市場處于多頭環(huán)境;當市場廣度為負時，表明下跌股票數(shù)量多于上漲股票數(shù)量，市場處于空頭環(huán)境。通過分析市場廣度，可以消除指數(shù)由少數(shù)幾只大盤股漲跌影響而出現(xiàn)波動的假象，更能全面反映整個市場參與者的空頭或多頭狀態(tài)。技術分析人員一般會用創(chuàng)出N周新高的股票數(shù)量與創(chuàng)出N周新低的股票數(shù)量進行對比，來判斷空頭或多頭市場持續(xù)的時間。
(3)股票市場交易的寬度。交易寬度指交易價格偏離市場有效價格的程度，在任何一個市場上，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在交易的同時，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說在特定的時間內，如果某資產(chǎn)交易買方的溢價很小或賣方的折價很小，則該市場具有流動性。這是從市場的價格層面來考慮流動性中的交易成本因素。
(4)股票市場交易的即時性。是指股票市場交易在時間上是否能夠立即執(zhí)行，證券市場既然是市場，其流動性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進行。因此如果股票能迅速進行交易的市場是流動性高的市場，否則其流動性較低，交易的即時性越強，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偸强梢粤⒓吹玫綕M足。
(5)股票市場交易的彈性。即由于一定數(shù)量的交易導致價格偏離均衡水平后再恢復均衡價格的速度，在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f，當由于某一突發(fā)的訂單不平衡導致價格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進入，則市場具有彈性;當訂單流量對價格變化的調整緩慢，則市場缺乏彈性。
1.2 股票市場流動性的衡量方法
股票市場流動性的幾個基本要素之間存在相互沖突，對流動性的衡量有大量的研究，但尚沒有統(tǒng)一的標準，因此難以找到一個“無異議的、可操作的流動性定義”?？梢罁?jù)上述的基本要素，將各種流動性的衡量方法大致分為如下類型：
1.2.1 價格法
基于價格的流動性衡量方法，是從流動性的市場寬度演變而來的，最主要的價格指標是價差衡量指標、價格改善指標和價格自相關模型。其中最常用的價差指標是買賣價差，在實行報價驅動機制的股票市場上，作為流動性提供者的市場需要分別向買賣雙方報出賣出價和買入價，買賣價差是指為市場提供即時交易服務的補償。衡量買賣價差有兩種方法：①絕對買賣價差，即買賣價差的絕對值(等于賣出報價減去買進報價);②相對買賣價差，即用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，所得到的百分比買賣價差。以買賣價差衡量流動性程度最大的優(yōu)點在于，買賣價差可以直接衡量立即交易成本。價差越大，說明立即交易成本越大，市場流動性越低;價差越小，說明立即交易成本越小。買賣價差實際上是衡量交易成本的直接指標，而不是流動性，以買賣價差衡量流動性存在一些不足，只有在做市商同時完成一買一賣，且買價為買進報價，賣價為賣出報價時，才能以報價價差衡量交易成本，但實際上買賣往往不是同時發(fā)生，而且買賣價差不能說明在買賣價差以外和價差以內成交的交易。例如，大額交易以及可協(xié)商定價的交易，其交易價格往往與做市商的買賣報價不一致。再者買賣價差對交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對價格的影響，不能反映在價格不受干擾的情況下，市場機制吸收每一單位成交量的能力。此外還包括有效價差、實現(xiàn)的價差、定位價差等價差衡量指標，以及價格改善指標和價格自相關模型。這些指標大都基于價格變動這個交易成本來衡量，考慮的角度忽略了交易量、交易速度等因素的影響。
1.2.2 交易量法
基于交易量的流動性衡量也是一種重要方法，其中最常用的是換手率，它是一個從成交量角度直接衡量流動性的指標。換手率的公式有兩種：①以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍;②交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時間內證券市場上實際交易的股票數(shù)量，或價值相對于市場上可交易的股票數(shù)量及價值的大小，而且換手率的倒數(shù)也被用作衡量證券持有時間的指標。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數(shù)相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時間相對較短。換手率指標考慮了流通股本的大小，但沒有考慮價格變化的影響，因為在同等換手率的情況下，價格變化越小，則流動性越小。換方之，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進行股票虛假交易，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強。
此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標，但基于交易量的流動性指標的主要缺點有兩個方面：①忽略了價格變化的影響，而價格變化往往是衡量流動性的主要因素;②交易量大小與波動性有關，而后者又將妨礙市場的流動性。
1.2.3 量價結合法
為了克服買賣價差和單純交易量方法衡量流動性的不足，一些學者發(fā)展了幾個結合價格和交易量的衡量流動性的指標，如價格沖擊模型和流動性比率法。其中流動性比率衡量交易量和價格變化的關系，其基本原理是，若少量的交易引起的價格變化較大，則市場流動較差;若大量的交易引起的價格變化較小，則是市場流動性較高。常用的指標有：①Amivest流動性比率，是指使價格變化一個百分點時需要多少交易量，但該指標沒有考慮公司流動股本數(shù)量，可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形;②Martin流動性比率，Martin指數(shù)假定在交易時間內價格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性，Martin指數(shù)以價格波動的平方來代表價格變化，克服了價格變化正負抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且Martin指數(shù)會隨著每日交易情況而變化，比較容易受個別極端的價格變化的影響;③還有Hui-Heubel流動性比率、Amihud流動性比率等。
盡管基于交易量的流動性比率指標克服了買賣價差的缺陷，但仍然不是最理想的指標。與買賣價差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區(qū)分臨時性的價格變化，及由于市場狀況等發(fā)生變化導致的長期價格變化，也沒有區(qū)分新信息到達后對市場價格變化的影響。基于交易量的流動性比率提供了過去的價格變化與交易量的關系的信息，但不能說明當大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時對價格的影響。流動性比率指標無法衡量交易對價格的即時沖擊，更無法區(qū)分交易對價格沖擊是單期、還是多期的。流動性比率沒有去除非交易因素對價格變化造成的影響，如最小價格升降檔位、買賣報價差、套利或賣空價格限制、新信息到達等的影響。
1.2.4 時間法
流動性的一個重要概念就是交易的即時性，交易執(zhí)行時間也是衡量流動性的一個重要方法。時間法最主要的指標有兩個：①執(zhí)行時間，即從訂單到達到訂單得到執(zhí)行的時間間隔;②交易頻率，即在一個特定時間內的交易次數(shù)。時間法的優(yōu)點是衡量方法簡便，缺點主要是限價訂單的執(zhí)行時間與其價格密切相關、交易頻率與市場波動性有關、沒有考慮價格變化的影響。
基于時間的第二個指標是彈性指標，即從價格發(fā)生變化到恢復均衡價格所需的時間，彈性是由交易引起的價格波動消失的速度。關于市場彈性還沒有一個統(tǒng)一的指標，一種測量方法是用當前最佳賣(買)價與下一個最佳賣(買)價之間的差額，另一種方法是以相鄰兩次訂單的價差來估計彈性。在假定股票的基本價值不變的情況下，價格將會隨機地圍繞基本價值波動，市場彈性越好，則價格偏離價值以后返回的速度越快。相應地，兩次相鄰訂單的價差越小，則價格返回真實價值所需要的時間就越短，市場彈性就越好。彈性指標考慮了價格變化的影響，但也有3個主要的不足：①選擇均衡價格帶有很大的隨意性;②沒有考慮新到達的信息對價格變化的影響，因此不能區(qū)分價格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響;③與市場波動有關。
基于時間法的第三個指標是交易的頻率，交易頻率就是在單位時間內的交易次數(shù)，它反映了交易的頻繁程度。實際上，交易的等待時間和交易的頻率是兩個聯(lián)系密切的指標，因為當委托價格下交易的頻率越高意味著交易就越頻繁，交易的等待時間也就會越短。但是在利用交易的頻率這一指標時，必須在不考慮交易數(shù)量的前提下，一般來說，市場的波動性越大，價格的變動就越大，交易的頻率也會相應越大。另外，委托的價格也是決定交易頻率的重要因素，因為股票價格是決定投資者選擇的最直接動機。
時間法衡量流動性的局限在于對交易的等待時間指標，它受委托價格影響很大，對于交易頻率指標，它受到市場波動很大的影響，而且兩個指標都沒有考慮價格變化的影響。對于彈性指標來說，我們并不能準確地判斷均衡價格的具體位置，而且沒有考慮到新的信息對價格的沖擊，另外市場波動性也會對彈性有較大的影響。這些都削弱了我們對流動性指標準確的度量。
2 股票市場流動性風險分析
所謂風險是指未來結果的不確定性或波動性，如未來收益、資產(chǎn)或債務價值的波動性或不確定性。股票風險是指上市公司未來收益的不確定性或波動性，它直接與股票市場的波動性相關。一般而言，收益的不確定性包括盈利的不確定性和損失的不確定性兩種情形，而現(xiàn)實中人們更關注的是損失的不確定性。流動性可以定義為，投資者在對價格影響很小的前提下在股票市場內迅速進行大規(guī)模交易的能力。但股票市場并不是必須流動的，也就是說投資者在買賣股票時，有可能面臨由于市場缺少流動性而導致的交易困難和交易成本的上升，甚至面臨無法交易的境地。投資者面臨上述情況的可能性即流動性的不確定性，稱為流動性風險。高度發(fā)達的現(xiàn)代資本市場，使投資者基本上擺脫了無法交易的困境(只要投資者愿意付出足夠的交易成本)，所以流動性風險主要指投資者因為市場缺乏流動性導致的交易成本上升和交易困難，亦可以采用術語非流動性來替代，即無法在指定的時間內以合理的價格軋平一個頭寸的風險。
股票市場流動性風險作為交易性風險，實際上還包含信息不對稱風險、搜尋風險、信貸約束風險等一些風險的影響。因為流動性水平及其變化，是股票市場相關一些基本的、經(jīng)濟的或政策性不確定性的驅動，是每個投資者對存在信息不對稱風險、搜尋風險、信貸約束風險和其他基本面風險等投資約束條件，做出適時最優(yōu)交易策略反應的綜合結果。所以，正如價格風險是由資產(chǎn)市場內外的經(jīng)濟條件變化所引致的那樣，流動性風險也是一些風險，辟如信息不對稱風險、搜尋風險、信貸約束風險等綜合的反映。
3 股票市場流動性風險的影響因素
一般來說可以將影響股票市場流動性的因素分為市場參與者因素，與市場微觀結構有關的因素、與市場交易品種有關的因素三大類。
3.1 市場參與者因素
3.1.1 投資者情緒
傳統(tǒng)數(shù)學建模然后進行實證檢驗的方法，往往與現(xiàn)實的情況有較大的差距。隨著行為金融學的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)市場流動性與交易者的行為密切相關，市場流動性的變化與市場參與者對市場未來的預期有關。例如，短期價格波動引起的交易者情緒、風險規(guī)避程度和他們對未來價格預期的信心等因素，都會影響市場流動性。投資者對待風險的態(tài)度不是固定不變的，當外部環(huán)境樂觀、影響市場的利好消息占主導地位時，投資者往往對未來充滿信心，表現(xiàn)為風險偏好型，買賣交易容易達成，流動性風險較低。然而當市場參與者對未來價格預期失去信心時，市場參與者就會更加厭惡風險，成交量降低，市場流動性水平會急劇下降。
3.1.2 投資者策略
證券市場中的反饋現(xiàn)象，是指投資者根據(jù)股票前期表現(xiàn)情況來決定當期的投資策略的行為。投資者的差異性對于市場的流動性至關重要，即具有不同的風險偏好程度、投資策略、投資期限，更重要的是具有不同的信息反饋模式，導致投資者對同樣的信息可能做出不同的反應，進而產(chǎn)生不同的需求。不同投資者之間就更容易找到交易的對手，需求與供給就可能相互抵消，進而提高證券的流動性，促進證券價格的穩(wěn)定。因此，反向交易策略型的投資者在市場的單邊下跌或單邊上漲過程中，可能為市場提供必要的流動性。
3.1.3 投資者“羊群行為”
羊群行為是指管理學上一些企業(yè)的市場行為的一種常見現(xiàn)象，經(jīng)濟學里經(jīng)常用“羊群行為”來描述經(jīng)濟個體的從眾或跟風心理。羊群是一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上。因此，“羊群行為”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導致盲從，往往會陷入騙局或遭到失敗。
20世紀80年代以來，對于曾被傳統(tǒng)的金融學認為是非理性的、不科學的羊群行為研究受到越來越大的重視，羊群行為也可以稱為群體心理，受社會壓力傳染。特別最近10年來，隨著人們對于金融市場本質不斷深入地認識，加上頻頻爆發(fā)的金融危機所引發(fā)的對于投資者行為的深層次思考，使得對金融市場中的羊群行為的研究成為一個極富挑戰(zhàn)性的現(xiàn)實意義的方向。
股票市場的羊群行為是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現(xiàn)象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。凱恩斯很早就曾指出“從事股票投資好比參加選美競賽，誰的選擇結果與全體評選者平均愛好最接近，誰就能得獎。因此每個參加者都不選他自己認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為最美者”?？梢?，羊群行為是出于歸屬感、安全感和信息成本的考慮，小投資者會采取追隨大眾和追隨領導者的方針，直接模仿大眾和領導者的交易決策。就個體而言，這一行為是理性還是非理性的，經(jīng)濟學家們還沒有得出統(tǒng)一的結論。比較極端的理性主義者，如美國芝加哥大學教授加里・貝克爾認為“人類所有的經(jīng)濟行為都是理性的，經(jīng)濟學家們之所以不能解釋，是因為他們情不自禁地用非理性行為粗心大意、愚蠢行為、價值的特別改變等臆斷，說明他們解釋不了的現(xiàn)象以掩蓋他們知識上的缺乏，而這些臆斷恰恰暴露了他們所掩飾的失敗”。貝克爾的觀點雖然比較極端，但卻可以讓人們相信，只要人們不要臆斷地分析，個體股市參與者的“羊群行為”多少還是有幾分理性的。
社會心理學可控實驗證實，當觀察現(xiàn)實很模糊時，大眾就會成為信息源，或者說大眾的行為提供了一個應該如何行動的信息。在股市上，由于信息的不對稱，個體無法從有限的股價信息中做出合理的決定，從眾就是其理性行為，雖然這種理性含有不得已的意味。所以一般認為，股市的羊群行為經(jīng)常是以個體的理性開端的，通過其放大效應和傳染效應，跟風者們漸漸表現(xiàn)出非理性的傾向，進而達到整體的非理性。當股市炒作過度時，就出現(xiàn)了“非理性繁榮”。
假如你在絕望時拋售股票，你一定賣得很低。當市場處于低迷狀態(tài)時，其實正是進行投資布局，等待未來高點收成的絕佳時機。不過，由于大多數(shù)投資人存在“羊群效應”的心理，當大家都不看好時，即使是具有最佳成長前景的投資品種也無人問津;而等到市場熱度增高，投資人才爭先恐后地進場搶購，一旦市場稍有調整，大家又會一窩蜂地殺出，這似乎是大多數(shù)投資人無法克服的投資心理。
3.2 市場微觀結構因素
3.2.1 交易所制度
股票的交易分為場內交易與場外交易兩種。場內交易是指通過證券交易所進行的股票買賣活動，目前在世界各國，大部分股票的流通轉讓交易都是在證券交易所內進行的，因此證券交易所是股票流通市場的核心，場內交易是股票流通的主要組織方式。在場內市場的交易過程中，交易雙方根據(jù)事先確定的交易規(guī)則，集中進行交易，各種交易信息能夠在市場參與者之間充分傳播，價格發(fā)現(xiàn)功能較強，從而有助于提高市場交易的活躍程度。而在場外市場的交易過程中，盡管做市商對他們接受的交易指令信息有一定程度的壟斷性，但他們能夠在市場整體波動較大的情況下，利用自身的證券存貨和現(xiàn)金進行交易，并努力保持市場的穩(wěn)定，從而有助于鼓勵其他市場參與者進行交易，保持市場整體的流動性，同時也使得市場更富有彈性。
3.2.2 信息透明度
股票流動性是市場投資者交易活躍程度的反映，是投資者參與交易意愿的綜合表現(xiàn)。上市公司高質量的信息披露，可以減輕公司管理層和股東之間，以及市場投資者之間的信息不對稱程度，增強廣大投資者在公平價格上進行交易的信心，更多投資者的參與導致公司股票流動性的增加。如果透明性降低，則知情交易者會變得更好，而非知情交易者會變得更壞，因為前者可以更大限度地利用其私人信息的價值。為了從其他市場參與者的交易活動中獲得更多的信息，交易者愿意推遲交易。
3.2.3 交易成本
中國股票市場交易成本主要包括券商傭金、過戶手續(xù)費、印花稅和買賣價差
微觀結構理論對交易成本的研究是從買賣的價差開始的，買賣價差通常又被稱為報價差，是做市商的買入報價與賣出報價之間的差額，因此是投資者為市場的流動性所支付的成本。這個成本是可以觀測得到的，有的人稱其為隱性成本，原因是對研究者來說買賣價差的數(shù)據(jù)多數(shù)時候是不可獲得的，即便得到了，由于成交價不一定等于出價或要價(在有些情況下成交價等于出價或要價)，也不一定介于這兩者之間(但在多數(shù)情況下，成交價的確介于出價和要價之間)，由此決定買賣價差不一定反映了真實的交易成本。
3.3 市場交易品種因素
如果股票市場內投資品種的替代性增強，則為投資者提供了更多的投資品種的組合，增加了投資品種的供給，使股票市場的流動性得以增強。股票的規(guī)模對市場的流動性也有影響，上市公司的股票規(guī)模與股票流動性之間存在著顯著的正相關的關系。
主要參考文獻
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