關(guān)于外匯市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)研究論文(2)
外匯市場(chǎng)的研究論文篇三
《人民幣外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)》
摘要：本文分析了人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變遷和特征，而且結(jié)合外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論提出了完善人民幣匯率形成機(jī)制的具體政策建議。2006年年初，中國(guó)在人民幣外匯市場(chǎng)引入了做市商制度，人民幣外匯市場(chǎng)成為了一個(gè)混合型市場(chǎng)，做市商在人民幣匯率決定中處于核心地位。但是中國(guó)外匯市場(chǎng)以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主，交易量相對(duì)較小，客戶結(jié)構(gòu)單一，限制了基本面信息的傳遞。文中提出了完善人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的具體政策建議。
關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論;做市商制度;人民幣匯率
一、外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論
Meese和Rogoff(1983)指出在實(shí)證檢驗(yàn)中，宏觀匯率決定模型對(duì)短期匯率解釋力還不如隨機(jī)游走模型。Meese(1990)提出對(duì)于月度和季度匯率，宏觀匯率模型解釋力幾乎為零。Evans和Lyons注意到宏觀匯率決定理論模型在實(shí)證檢驗(yàn)中的不足，同時(shí)也注意到金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法在股票市場(chǎng)中獲得了較好的實(shí)證結(jié)果，從而開始努力把金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法引入到外匯市場(chǎng)中來，試圖利用外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法來解釋短期匯率，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論開始興起。
宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的。信息對(duì)匯率的作用是相同的。但是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)不符，其假設(shè)交易者是異質(zhì)的、匯率基本面的信息是分散的、市場(chǎng)必須花費(fèi)一定的時(shí)間來吸收這些分散信息。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是：交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度;隨著外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的逐步發(fā)展，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號(hào)的交易量(Kyle-1985)。指令流作為信息的加總器，其最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和短期匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和短期匯率的樞紐。指令流包括做市商間指令流和客戶指令流。
Evans和lyons(2002)提出的投資組合調(diào)整模型是學(xué)術(shù)界引用最為廣泛的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。該模型認(rèn)為：宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，從而認(rèn)為利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素。實(shí)證結(jié)果也表明：做市商間指令流能解釋美元，德國(guó)馬克現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)變化的60%以上，實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型。投資組合調(diào)整理論模型認(rèn)為：外匯市場(chǎng)分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易形成做市商間指令流，其加總信息、最終信息被反映到現(xiàn)匯匯率中。客戶指令流是其投資組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyOIIS，2002)，如果客戶對(duì)外國(guó)基本面的預(yù)期好于做市商。客戶就會(huì)增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。E-vans&lyons(2006)證明：決定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同的，從而客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一。lyons(1997)提出做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過在外匯市場(chǎng)頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場(chǎng)巨大的交易量。形成做市商間指令流。Evans和lyons(2004)也證明外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論能夠?qū)?guó)際金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋。
二、2005年7月以來人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展總結(jié)
2005年7月21日。中國(guó)進(jìn)行了匯率制度改革，同時(shí)加快了中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。2005年8月8日，國(guó)家外匯管理局公布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強(qiáng)中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展的4個(gè)方面的措施：擴(kuò)大交易主體;增加詢價(jià)交易方式;豐富了市場(chǎng)的交易品種;加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)監(jiān)管。下文總結(jié)了2005年7月到2007年年底，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展取得的成果。
(一)人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)
1、引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場(chǎng)外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對(duì)外幣的做市商市場(chǎng)逐步形成。2005年末，會(huì)員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場(chǎng)引入做市商制度，提供雙邊的買賣報(bào)價(jià)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)，共有13家做市商，中資銀行8家。外資銀行5家。
2、引入詢價(jià)交易，延長(zhǎng)交易時(shí)間。2006年初，即期外匯市場(chǎng)推出了詢價(jià)交易，詢價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間為下午17：30。交易成本僅為競(jìng)價(jià)交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)也僅實(shí)行詢價(jià)交易方式。詢價(jià)交易推出之后。詢價(jià)交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競(jìng)價(jià)的交易規(guī)模。
3、擴(kuò)大交易主體。非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請(qǐng)成為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員。到2007年年底，有1家信托投資公司、中化財(cái)務(wù)和中化集團(tuán)申請(qǐng)成為銀行間市場(chǎng)會(huì)員。
4、增加市場(chǎng)交易產(chǎn)品。2005年8月15日，正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù);2006年4月24日。推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù);2007年8月，推出了貨幣掉期交易。
5、統(tǒng)一交易系統(tǒng)。2005年5月18日。銀行間外幣對(duì)外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線。2007年4月9日。中國(guó)外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線。該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)。新系統(tǒng)支持了人民幣對(duì)外幣和外幣對(duì)外幣兩個(gè)市場(chǎng)，人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期三種交易品種，以及競(jìng)價(jià)和詢價(jià)兩種交易模式。
6、改變中間價(jià)確定方式。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率。作為下一交易日人民幣對(duì)外幣交易中間價(jià);2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價(jià)。作為下一個(gè)交易日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià);2006年1月3日，中國(guó)外匯交易中心在每個(gè)交易日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)。權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價(jià)確定方式：通過人民幣兌美元的中間價(jià)和國(guó)際外匯市場(chǎng)各幣種當(dāng)時(shí)的匯率套算得到。
7、擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率波幅。2005年7月20日，即期人民幣兌美元交易價(jià)在中間價(jià)的03%范圍內(nèi)浮動(dòng);2007年5月21日以后，浮動(dòng)幅度由0.3%擴(kuò)大為0L5%。
8、豐富了即期交易貨幣。2006年8月1日，即期外匯市場(chǎng)增加了人民幣兌英鎊，至此銀行間即期人民幣外匯市場(chǎng)共有5個(gè)交易貨幣。
(二)人民幣外匯市場(chǎng)交易量的變化
根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)。在國(guó)際外匯市場(chǎng)中，傳統(tǒng)交易工具日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的時(shí)間中日均交易量翻了將近3倍。2007年，傳統(tǒng)外
匯市場(chǎng)日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長(zhǎng)率為71%。而且在1995年―2007年中，處于前五位的交易幣種始終是：美元、歐元(或者德國(guó)馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%;而且貨幣對(duì)主要是美元貨幣對(duì)(86%)和歐元貨幣對(duì)(10%)。
根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)。2007年，中國(guó)大陸的日均交易量占國(guó)際外匯市場(chǎng)比重，在傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)上為0.2%，在衍生品市場(chǎng)的占比為0;香港特別行政區(qū)占比分別為4.4%、0.9%;臺(tái)灣的占比分別為0.4%、0.1%。在所有的交易貨幣中，中國(guó)人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，新臺(tái)幣占比為0.4%。
在銀行間人民幣市場(chǎng)中。2007年全年總的交易額超過2萬億美元，同比提高近90%;2007年遠(yuǎn)期交易全年交易總量為0.02萬億美元;外幣掉期全年交易總量為0.3萬億美元。相對(duì)于國(guó)際外匯市場(chǎng)日均3.2萬億美元的交易量來講，人民幣市場(chǎng)的交易規(guī)模極為有限，市場(chǎng)深度不足。
在銀行間人民幣市場(chǎng)總交易量中，做市商之間的交易量占比極高，2006年為93%，2007年為90%。人民幣市場(chǎng)的交易主要發(fā)生在做市商之間。
隨著我國(guó)銀行間人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展。參與主體不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富。市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全、成交量將大幅增長(zhǎng)，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度得到了進(jìn)一步提高。與此同時(shí)人民幣市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用也將日益增強(qiáng)。
(三)人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特征
1、1994――2005年，人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征。
在此期間，中國(guó)實(shí)行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國(guó)確定了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是東南亞金融危機(jī)以后，中國(guó)政府加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國(guó)的匯率制度，認(rèn)為中國(guó)的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)盯住匯率制度(Guijun Lin，ect，2003)。
外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2006年以前，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)沒有實(shí)行人民幣外幣的做市商制度。從而在此期間，人民幣外幣市場(chǎng)中不存在包括一個(gè)定價(jià)中心的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。但是。Guijun Lin，etc(2003)提出在1994-2003年間。中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是中央銀行――中國(guó)銀行的雙寡頭的壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。中國(guó)銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進(jìn)客戶的外匯，中央銀行買進(jìn)中國(guó)銀行賣出的全部外匯。在這段時(shí)期，中國(guó)人民銀行就相當(dāng)于外匯市場(chǎng)的做市商，而銀行間外匯市場(chǎng)的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場(chǎng)的干預(yù)活動(dòng)帶來的指令流平滑了其他交易主體的交易行為帶來的人民幣匯率變動(dòng)的壓力。中國(guó)外匯市場(chǎng)是一個(gè)有形和無形并存的市場(chǎng)，主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主，仍然保留著集成交易的形式。外匯市場(chǎng)的這種特點(diǎn)保證政府能夠?qū)ν鈪R市場(chǎng)實(shí)行有效控制。保持人民幣，美元的基本穩(wěn)定。
2、2006年以來，人民幣外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)特征。
2005年7月21日，中國(guó)確立以市場(chǎng)供求基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。隨后，人民幣市場(chǎng)得到了充分的發(fā)展。比如：引入了做市商制度和詢價(jià)交易方式、改變了人民幣匯率中間價(jià)的確定方式;增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模大幅提高。人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了雙向波動(dòng)。人民幣外幣做市商制度實(shí)行以后，人民幣市場(chǎng)就具備了Lyons和Evans所提出的外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。
(1)人民幣外匯市場(chǎng)是一個(gè)混合型市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)從交易機(jī)制上來講，可以分為指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)，即競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和做市商市場(chǎng)。2006年以前，人民幣市場(chǎng)只有競(jìng)價(jià)交易這一種交易方式，沒有做市商，是指令驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)。但是2006年之后，人民幣市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易的方式，市場(chǎng)中競(jìng)價(jià)和詢價(jià)兩種交易方式并存，而且引入了做市商制度。從而人民幣市場(chǎng)就成為指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型并存的市場(chǎng)，是一個(gè)混合型市場(chǎng)。
(2)人民幣外匯市場(chǎng)做市商定價(jià)中心的地位日趨強(qiáng)化。做市商作為市場(chǎng)定價(jià)中心的地位在日趨強(qiáng)化。其一，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)確定方式的變化強(qiáng)化了做市商在中間價(jià)確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心向所有的做市商詢價(jià)后去掉最高最低價(jià)再加權(quán)平均得到。做市商的報(bào)價(jià)決定了人民幣外幣的中間價(jià)。人民幣匯率中間價(jià)確定方式的進(jìn)一步完善反映了市場(chǎng)在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場(chǎng)供求和基本面的信息。做市商再從客戶指令流中提煉出有價(jià)值的信息決定做市商間的交易。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報(bào)價(jià)中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化。2006年全年，做市商間交易量占全部交易量的93%，2007年達(dá)到90%;這表明做市商間交易的頻繁，做市商是市場(chǎng)主要的交易主體。人民幣短期匯率分為2個(gè)部分：中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間。而做市商在這兩個(gè)部分中都發(fā)揮著決定性的作用。所以，人民幣匯率主要由做市商來決定，人民幣市場(chǎng)做市商的定價(jià)功能日趨強(qiáng)化。人民幣短期匯率的市場(chǎng)化程度在提高。
(3)銀行間外匯市場(chǎng)客戶結(jié)構(gòu)單一。2005年7月之前，中國(guó)外匯交易系統(tǒng)共有366個(gè)會(huì)員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后。非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實(shí)際需求在滿足中國(guó)人民銀行要求的前提下。都可以作為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員參與市場(chǎng)交易。2007年7月末，銀行間外匯市場(chǎng)共有263家會(huì)員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中：做市商22家、非做市商的銀行會(huì)員238家、其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)、企業(yè)會(huì)員只有一家。2007年年末，會(huì)員數(shù)增加到268家。從銀行間外匯市場(chǎng)的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會(huì)員銀行，99%的客戶都是銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機(jī)構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在2年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。
所以，同國(guó)際外匯市場(chǎng)相比。人民幣市場(chǎng)做市商的客戶完全同質(zhì)。結(jié)構(gòu)單一。我國(guó)外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛出現(xiàn)，做市商間的交易都為直接交易。2007年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商之間的交易量占比達(dá)到90%(SAFE，2008)。按照BIS的分類，人民幣市場(chǎng)的交易幾乎都是做市商之間的直接交易。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場(chǎng)穩(wěn)定，但是卻不能及時(shí)而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供需變化的信息，不利于完善人民幣匯率的形成機(jī)制。 綜上所述，在2006年以后。人民幣市場(chǎng)是一個(gè)混合型市場(chǎng)，做市商市場(chǎng)定價(jià)中心的地位得以強(qiáng)化，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。
(四)人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家的差別
1、新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。
新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，這些差別可以概括為以下幾點(diǎn)。其一：新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)中做市商制度的引入較晚。其二：中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對(duì)匯率有決定性作用。中央銀行可通過設(shè)定匯率波幅的方式來間接管理外匯市場(chǎng)。其三，外匯市場(chǎng)的交易成本較大，交易量較小。其四：客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達(dá)國(guó)家，客戶指令流區(qū)分為金融機(jī)構(gòu)客戶指令流和非金融機(jī)構(gòu)客戶指令流，以及杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流和非杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流，因?yàn)榍罢甙男畔⒘慷级嘤诤笳?E-vfln8&Lyons。2006)。但是在新興市場(chǎng)國(guó)家，按照其包含的信息量的不同?？蛻糁噶盍鞅粎^(qū)分為：外國(guó)客戶的指令流和本國(guó)客戶的指令流，前者包括更多的信息，而后者只是流動(dòng)性的提供者。指令流不包含信息。
2、人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。
(1)信息傳遞的過程不同。發(fā)達(dá)國(guó)家(主要指美國(guó)和英國(guó))是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，90%的交易商是做市商，同外匯最終使用者距離很近。信息傳遞和處理的過程如圖1所示：其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。
中國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融體系，外匯市場(chǎng)是有形和無形并存的市場(chǎng)，而且主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主，不到10%的交易商(即會(huì)員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。部分機(jī)構(gòu)希望成為銀行間會(huì)員，但是考慮到成為中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員資格的高成本?；蛘呤强紤]到會(huì)員身份的高壟斷性，他們會(huì)紛紛放棄申請(qǐng)成為銀行間會(huì)員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會(huì)員)來進(jìn)行外匯交易。隨后，賬戶銀行再同做市商交易。將信息傳達(dá)給做市商。最后，做市商之間再進(jìn)行交易。通過做市商間的指令流將場(chǎng)外市場(chǎng)中客戶(外匯的最終使用者)的供求和基本面信息傳遞到人民幣匯率中。人民幣市場(chǎng)信息傳遞和處理過程如圖2，其中指令流包括：場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流，場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流。以及做市商間的指令流。
區(qū)別可以概括為兩點(diǎn)，其一，增加了場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流;其二，做市商通過場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流來獲得基本面的信息。
(2)中央銀行指令流對(duì)匯率變化有決定性作用。目前，人民幣匯率形成中，市場(chǎng)的力量在日益提高，政府力量在慢慢地削減。當(dāng)人民幣市場(chǎng)具備了合理的定價(jià)能力后。政府退出的速度會(huì)加快，市場(chǎng)定價(jià)的決定權(quán)會(huì)提高。2005年7月匯率制度改革以后，人民幣，美元匯率的波幅為中間價(jià)上下0.3%。市場(chǎng)有一定定價(jià)權(quán)。但權(quán)力異常有限。2007年5月21日，人民幣，美元波幅從0.3%提高到0.5%。市場(chǎng)的定價(jià)能力逐步放大。但是，匯率波幅限制就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。
由于銀行間外匯市場(chǎng)的會(huì)員結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。無需對(duì)客戶的指令流進(jìn)行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，所以如果對(duì)做市商的客戶指令流進(jìn)行分解，最好分為：中央銀行的客戶指令流和其他客戶指令流。而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。
(五)加強(qiáng)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)，完善人民幣匯率形成機(jī)制
人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)是提高人民幣匯率反映宏觀基本面和供求信息的能力：從外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來講，就是充分重視指令流在傳遞信息中的作用，理順信息傳遞渠道。通過上文的分析，人民幣外匯市場(chǎng)得到了充分的發(fā)展。交易量提高，而且有了一個(gè)定價(jià)中心。人民幣市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)取得了一定成果。本文認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)借鑒外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通過加強(qiáng)人民幣市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)來完善人民幣匯率形成機(jī)制。
1、增加市場(chǎng)的交易主體和參與主體。
銀行間外匯市場(chǎng)的參與主體絕大多數(shù)是銀行類金融機(jī)構(gòu)，參與主體種類單一導(dǎo)致市場(chǎng)的信息不能夠有效地傳遞到匯率中;而且市場(chǎng)中的外匯投資咨詢機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不足，關(guān)于人民幣匯率的預(yù)期信息也不能傳遞到匯率中。所以，增加人民幣市場(chǎng)交易主體和參與主體是極為必要的，這有助于改善人民幣市場(chǎng)的微觀主體，增加人民幣交易中的信息量。具體的措施是：吸收更多的財(cái)務(wù)公司、集團(tuán)公司、基金公司成為交易主體，大力鼓勵(lì)成立各種貨幣經(jīng)紀(jì)公司、外匯市場(chǎng)投資咨詢公司。
2、提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。
做市商是定價(jià)中心，提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能能確保宏觀基本面信息的順利傳遞。如果做市商對(duì)人民幣匯率效率價(jià)格的預(yù)期準(zhǔn)確，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能提高，中間價(jià)就能充分反映出宏觀基本面信息和市場(chǎng)供求信息。如何提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能呢?其一，做市商須加大匯率定價(jià)方面研究的投入，利率匯率的市場(chǎng)化改革需要銀行加強(qiáng)自我定價(jià)能力方面人力和物力的投入。其二，中國(guó)人民銀行需給于做市商必要的貨幣性補(bǔ)貼，降低市場(chǎng)的買賣價(jià)差，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。增加人民幣市場(chǎng)的交易量。其三。做市商在報(bào)價(jià)中除了關(guān)注本交易日內(nèi)存貨的變化，而且須高度重視累積存貨規(guī)模變化，因?yàn)槔鄯e存貨規(guī)模也提供匯率基本面的信息，這樣的話，做市商的報(bào)價(jià)就能夠相對(duì)全面地反映出信息，提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
3、控制人民幣匯率的波幅。
目前，市場(chǎng)上呼吁擴(kuò)大匯率波幅的聲音比較強(qiáng)烈，對(duì)于人民幣中間價(jià)確定方式的變革。市場(chǎng)關(guān)注則較少。本文認(rèn)為，人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)程主要是提高人民幣匯率反映基本面和市場(chǎng)供求信息的能力。波幅的繼續(xù)擴(kuò)大偏離了以上的初衷，匯率波幅擴(kuò)大，不能夠改善匯率中反映的信息量。另一方面，匯率波幅擴(kuò)大導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的協(xié)變性增強(qiáng)。市場(chǎng)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提高，不利于增加市場(chǎng)的交易量。所以，從改革有效性方面來講，中國(guó)人民銀行必須慎重地?cái)U(kuò)大匯率波幅，但是需要關(guān)注中間價(jià)的確定方式的變革。
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