國債期貨論文發(fā)表

　　國債期貨論文發(fā)表篇2

　　淺談我國國債期貨

　　摘要：文章系統(tǒng)整理了近年國內(nèi)關(guān)于國債期貨的文獻(xiàn),將我國國債期貨失敗的原因、發(fā)達(dá)國家成功的經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示、重新推出它的必要性和可行性以及應(yīng)注意的問題分類闡述;最后結(jié)合目前情況,認(rèn)為對國債期貨的研究還應(yīng)該更注重實(shí)用性和可操作性，并且結(jié)合股指期貨等我國正在醞釀的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行。

　　一、國債期貨失敗的原因

　　(一)市場環(huán)境原因

　　首先，利率機(jī)制非市場化。國債期貨是一種利率期貨，利率期貨的作用是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)時(shí)國債期貨試點(diǎn)時(shí)，我國的利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化，國債發(fā)行利率是按照銀行儲蓄利率確定的固定利率，國債的收益率基本保持不變。這樣國債投資沒有利率風(fēng)險(xiǎn)，因此沒有套期保值的需要和動機(jī)。

　　其次，國債現(xiàn)貨市場發(fā)展不完善。國債品種少，品種的固定性不夠，發(fā)行的主要是中期債券,短期和長期品種相對缺乏，這不利于國債期貨合約的設(shè)計(jì)。同時(shí)造成了國債現(xiàn)貨市場規(guī)模小、流動性不足，直接導(dǎo)致交投暢旺的期貨市場可供交割的國債數(shù)量十分有限。這樣造成國債期貨市場價(jià)格調(diào)整不合理，容易人為操縱價(jià)格。

　　再次，國債的期限結(jié)構(gòu)具有很大的扭曲度。在國債期貨價(jià)格不合理的情況下，無法通過期貨交易形成連續(xù)的遠(yuǎn)期利率體系。因此國債作為基準(zhǔn)利率的作用和國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都被削弱。

　　(二)機(jī)構(gòu)設(shè)置原因

　　第一，交易所過多且設(shè)置不合理。當(dāng)時(shí)開設(shè)國債期貨交易的交易所共有14家，而證券市場發(fā)達(dá)國家一般也只有1-3家。缺乏統(tǒng)一的市場規(guī)則，各交易所在期貨交易的規(guī)則和合約設(shè)計(jì)上各具特色。被普遍重視的有：過低的保證金助長了國債期貨市場的投機(jī)性。以前日收市價(jià)而不是結(jié)算價(jià)作為基點(diǎn)的漲跌停板制度使價(jià)格容易被大戶操縱。持倉限量制度的缺乏使期貨市場上往往出現(xiàn)少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)持有大量的倉位。這些不統(tǒng)一和不合理的交易制度導(dǎo)致國債期貨市場分割、流動性不足：一方面使得市場供求關(guān)系難以準(zhǔn)確反映從而造成期貨價(jià)格不合理，另一方面使得大量投資者忙于投機(jī)于區(qū)域差價(jià)和時(shí)間差價(jià)，助長了投機(jī)之風(fēng)。

　　第二，交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理制度不完善。交易所一方面信息制度不完善，普遍存在信息量不足以及信息質(zhì)量不高的弊端。另一方面不力的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，如沒有建立風(fēng)險(xiǎn)基金，存在著用現(xiàn)貨機(jī)制管理期貨的誤區(qū)等，致使出現(xiàn)問題時(shí)措手不及。

　　(三)政府原因

　　第一，政府對國債期貨的功能定位偏差。當(dāng)時(shí)國債期貨的建立不是源于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，而是為了推動國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展以及增加投資者的投資渠道。因此，即使設(shè)立了國債期貨，中央銀行并沒有為它的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。國家對一些國債實(shí)行的保值補(bǔ)貼政策使國債收益率受到帶有明顯政策性因素的保值貼補(bǔ)率的左右，因此投資國債期貨面臨的主要是政策風(fēng)險(xiǎn)而不是利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，政府對國債期貨市場監(jiān)管的乏力。該市場沒有一個(gè)權(quán)威性的主管機(jī)構(gòu)，長期處在缺乏協(xié)調(diào)配合的多頭管理的體系當(dāng)中，使得監(jiān)管效率低下。同時(shí)，政府缺乏對違規(guī)事件的預(yù)見性防范，側(cè)重于事后監(jiān)管。在對期貨市場的干預(yù)中，政府監(jiān)管的角色存在錯(cuò)位，主要是對交易所的具體人事安排，部門設(shè)置和規(guī)則指定等進(jìn)行行政干涉。

　　第三，政府對國債期貨市場立法的滯后。中國國債期貨市場是邊發(fā)展、邊規(guī)范的立法模式。法律滯后帶來了一些較嚴(yán)重的問題，如在需要政府規(guī)范市場發(fā)展時(shí)，由于缺乏法律規(guī)定，往往借助于行政協(xié)調(diào)手段，而一些管制措施的出臺和實(shí)施缺乏合法性依據(jù)等。

　　二、發(fā)達(dá)國家國債期貨的經(jīng)驗(yàn)借鑒

　　(一)細(xì)致分析發(fā)達(dá)國家的國債期貨市場進(jìn)而得出我國的不足

　　通常以美國、英國、日本、德國、法國等國家的國債期貨市場為分析對象，從期貨合約、經(jīng)紀(jì)公司、期貨交易程序、管理體系、法規(guī)體系、現(xiàn)貨市場等各方面進(jìn)行分析。期貨合約方面，發(fā)達(dá)國家的期貨合約種類較多，與國債現(xiàn)貨市場對應(yīng)，設(shè)計(jì)科學(xué)合理。管理體系方面，十分重視風(fēng)險(xiǎn)管理，一般建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所三級監(jiān)管體系并且各司其職。其中，政府監(jiān)管并不過多干預(yù)市場和交易所的合法行為。法規(guī)體系方面，由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則組成，這兩部分互為補(bǔ)充，使得市場統(tǒng)一、流動性強(qiáng)?，F(xiàn)貨市場方面，都具有發(fā)達(dá)的國債現(xiàn)貨市場，發(fā)行規(guī)模大、品種多，期限結(jié)構(gòu)合理，流通量大，國債交易十分活躍等。

　　(二)從考察發(fā)達(dá)國家金融衍生品的發(fā)展順序進(jìn)而得出我國國債期貨推出的條件

　　對發(fā)達(dá)國家交易所衍生品發(fā)展分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)展金融衍生品，必須要先有一個(gè)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場，其次是現(xiàn)貨市場價(jià)格的波動要大才能使投資者有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。另外，從其金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展順序來看，通常發(fā)達(dá)國家衍生品市場的發(fā)展是以農(nóng)產(chǎn)品為開端，沿著金融期貨自然演進(jìn)。當(dāng)資本市場規(guī)模出現(xiàn)迅速擴(kuò)張、投資者避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈時(shí)，便推出股指期貨。同時(shí),當(dāng)利率達(dá)到一定程度的市場化，即推出利率衍生品，而利率衍生品主要以國債期貨作為突破口。

　　這兩種研究思路都得到了類似的結(jié)論，即我國要發(fā)債國債期貨市場必須注重國債現(xiàn)貨市場的培育完善;設(shè)計(jì)科學(xué)合理的國債期貨合約;加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理;完善信息披露制度;注重國債期貨市場法律法規(guī)的建設(shè)等。

　　三、重新推出國債期貨的必要性和可行性

　　(一)必要性的研究

　　一方面，我國利率波動會加大和頻繁，需要國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。首先，我國利率市場化進(jìn)程迅速但在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的非均衡性較大，這決定著資金供求的非均衡性和波動性也較大，致使利率的波動會更加頻繁。其次，我國的金融體制改革使得公眾和國外資金都能通過我國資本市場影響利率變動。再次，我國的經(jīng)濟(jì)前景良好。若基準(zhǔn)利率會上調(diào)，而投資者持有的國債發(fā)行利率處于歷史低位，他們會面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，我國利率尚未完全市場化，需要國債期貨完善利率市場化配套機(jī)制。首先，國債期貨交易有利于進(jìn)一步推進(jìn)國債利率市場化。這在于國債期貨作為一種利率期貨，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。不同期限的國債期貨的收益率代表了不同期限的市場利率水平，從而形成了一個(gè)從短期到長期的完整的利率體系，為國債的市場化發(fā)行利率的確定提供了參考依據(jù)。其次，有利于國債利率成為基準(zhǔn)利率，使國家的公開市場操作對利率的間接調(diào)控有效。

　　(二)可行性的研究豐富，主要的觀點(diǎn)是重推國債期貨的條件已經(jīng)基本成熟

　　國債現(xiàn)貨市場逐步完善為其提供了基礎(chǔ)。國債的發(fā)行規(guī)模增大，已滿足國債期貨推出需要;國債的品種日益豐富，2008年發(fā)行的就有26種，包括3個(gè)月、1年、5年、7年、10年、30年等期限，長短期限配搭更為“均勻”，使我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨交易提供了依據(jù)。更重要的是，利率基本市場化，使得國債推出的前提條件基本具備。機(jī)構(gòu)投資者力量逐步增大為其提供了穩(wěn)定保證。監(jiān)管體系不斷完善為其提供了制度保障。我國目前已經(jīng)逐步形成統(tǒng)一的有關(guān)期貨監(jiān)管的法規(guī)與體系。商品期貨、國債遠(yuǎn)期、回購市場的發(fā)展為國債期貨市場的恢復(fù)打下了良好的基礎(chǔ)。

　　另外，也有少數(shù)專家認(rèn)為恢復(fù)國債期貨條件尚未成熟。他們認(rèn)為國債規(guī)模僅具備了開展國債期貨的條件,但還未達(dá)到可以推出國債期貨的要求，國債品種在長、中、短期的結(jié)構(gòu)上仍不協(xié)調(diào)，銀行間和交易所市場的分割使得國債未充分流動，以及存貸利率的未市場化等問題，導(dǎo)致國債收益率曲線的完整性尚未形成，從而難以對期貨合約進(jìn)行合理定價(jià)和對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理度量。此外，還因?yàn)槲覈谪浭袌龅娜壉O(jiān)管體系不夠完善，現(xiàn)有會計(jì)制度與衍生品交易存在沖突，因此，理順監(jiān)管關(guān)系，對國內(nèi)金融企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整和改革等，都是在推出國債期貨之前必須解決的問題，因此不適宜在此時(shí)恢復(fù)國債。

　　四、恢復(fù)國債期貨應(yīng)注意的問題

　　學(xué)者對恢復(fù)國債期貨提出的建議主要集中在：國債現(xiàn)貨市場、期貨合約設(shè)計(jì)、運(yùn)行制度等。

　　(一)國債現(xiàn)貨市場的建議在于利率市場化和現(xiàn)貨市場方面

　　首先，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場化。完善利率浮動制，擴(kuò)大利率浮動范圍，下放利率浮動權(quán);按照先貨幣市場、資本市場、再借貸市場的順序，逐步實(shí)現(xiàn)與完善基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下的市場利率體系。其次，進(jìn)一步完善國債現(xiàn)貨市場。定期、均衡和滾動地發(fā)行可流通的國債以增加國債供給，擴(kuò)大國債現(xiàn)貨規(guī)模;優(yōu)化現(xiàn)有的發(fā)行品種體系，提高短期國債和長期國債的比例;將國債發(fā)行由年度額度控制改為年末余額控制;吸引更多的中小投資者、國外投資者參與國債一級市場。再次，完善國債流通市場。關(guān)鍵是提高銀行間債券市場國債的流動性?？梢杂脟猩虡I(yè)銀行、證券公司構(gòu)建國債“做市商”制度;建設(shè)場外交易市場系統(tǒng)加快國債柜臺交易;打通交易所國債市場和銀行間債券市場，建立一個(gè)統(tǒng)一的國債市場等。

　　(二)期貨合設(shè)計(jì)的研究主要是參照發(fā)達(dá)國家的設(shè)計(jì)和結(jié)合我國國情同時(shí)進(jìn)行

　　維持保證金設(shè)定為能覆蓋給定置信水平時(shí)日價(jià)格最大波動的數(shù)額;初始保證金應(yīng)對套期保值者和投機(jī)者統(tǒng)一規(guī)定。日漲跌幅限制。國債期貨合約的漲跌停板應(yīng)該和現(xiàn)貨市場相適應(yīng)。持倉控制實(shí)行“限額制”。交易單位應(yīng)根據(jù)國債現(xiàn)貨、期貨市場規(guī)模及參與者資金實(shí)力、合約價(jià)格波動性等因素確定。最小變動價(jià)位根據(jù)國債種類、市場價(jià)格波動狀況等因素確定。短期國債期貨合約應(yīng)以指數(shù)方式報(bào)價(jià)。交割。短期國債期貨合約只要剩余期限和標(biāo)的國債期限相同即可到期交割，中長期國債期貨合約以虛擬國債為標(biāo)的物，當(dāng)合約到期時(shí)，只要該債券在期限上滿足一定條件，即使不是這一標(biāo)準(zhǔn)化債券也可交割。另外，還有提出應(yīng)充分考慮國債的免稅特征，因?yàn)樗箛鴤谪浭找媛孰y以通過唯一的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。

　　(三)運(yùn)行制度方面的建議集中在政府監(jiān)管、交易所風(fēng)險(xiǎn)控制、法律體系等

　　首先，政府 管理角度應(yīng)逐步從以前的限制準(zhǔn)入、限制頭寸等簡單靜態(tài)管理方式轉(zhuǎn)移到要求金融機(jī)構(gòu)建立內(nèi)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系上來;政府之間的協(xié)作應(yīng)在由中國證監(jiān)會集中統(tǒng)一監(jiān)管的同時(shí)，在人民銀行、銀監(jiān)會、 保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及 財(cái)政部之間建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)小組和信息交換平臺，實(shí)現(xiàn)信息共享，協(xié)同監(jiān)管。

　　其次，交易所在結(jié)算制度上要實(shí)行獨(dú)立、會員和結(jié)算擔(dān)保金、聯(lián)保制度來規(guī)避結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，在交割制度安排上要使國債期貨價(jià)格的信號超脫于具體國債品種，交割時(shí)間增長使得投資者交割機(jī)會增大，注意交割品種上的轉(zhuǎn)換因子的設(shè)計(jì)等。

　　再次，加快國債市場法制體系建設(shè)，出臺《國債期貨法》及其他配套性的法律法規(guī)，嚴(yán)格執(zhí)法，促進(jìn) 發(fā)展和加強(qiáng)監(jiān)管并重等。

　　此外，還有學(xué)者提出發(fā)展國債期貨投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。利用法律約束、行業(yè)自律 組織的評估系統(tǒng)以及國債期貨的專門人才，發(fā)展以開放式、契約型為主的國債投資基金，同時(shí)發(fā)展基金資信評級機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)國債期貨的理性投資、平抑過度投機(jī)行為。

　　在對恢復(fù)地點(diǎn)進(jìn)行的研究中，開展重推國債期貨交易的試點(diǎn)應(yīng)是以上海證券交易所首的規(guī)范的期貨交易所。

　　五、結(jié)束語

　　回顧國債期貨的文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)隨著我國金融市場的發(fā)展，研究重點(diǎn)從國債期貨失敗的原因逐漸轉(zhuǎn)移到了對恢復(fù)它的探討，但都圍繞著相同的中心，即利率市場化、國債現(xiàn)貨市場、國債期貨市場的設(shè)置和運(yùn)行。其實(shí)，國債期貨的重新推出是大勢所趨。首先，目前的文獻(xiàn)大多是從宏觀角度出發(fā)，對具體的微觀結(jié)構(gòu)研究較少。可以對期貨合約設(shè)計(jì)、交易所的設(shè)置、期貨交易的運(yùn)行機(jī)制等研究更細(xì)致從而為重新推出國債期貨提供可操作性的建議;其次，我國要推出的股指期貨等金融衍生產(chǎn)品，這些產(chǎn)品與國債期貨的關(guān)系及相互影響可以進(jìn)行研究，使得各自的政策制定一致和連貫，使得國債期貨的推出相得益彰和順其自然。

　　參考文獻(xiàn)：

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