國(guó)債的流通性與增發(fā)空間論文

　　國(guó)債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個(gè)可變的量，和國(guó)民對(duì)國(guó)債的認(rèn)知程度、國(guó)債發(fā)行方式、國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享：國(guó)債的流通性與增發(fā)空相關(guān)間論文。具體內(nèi)容如下，歡迎閱讀!

　　內(nèi)容提要:本文回顧了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化程度不斷提高，促進(jìn)了國(guó)債金融工具功能的發(fā)揮，并逐漸成為金融調(diào)控的重要工具的發(fā)展歷程。論述了由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)債流通性不斷提高，拓展了國(guó)債發(fā)行空間。分析了目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)中存在的問題，提出了建立適合我國(guó)國(guó)情的、具有高度流通性的國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)策。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)債流通性　市場(chǎng)化　金融工具
論文正文：

國(guó)債的流通性與增發(fā)空間

　　我國(guó)1998年實(shí)行積極財(cái)政政策以來，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極作用。但隨著市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化和國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財(cái)政政策淡出的設(shè)想難以兌現(xiàn)，在2002年和未來一段時(shí)間里，還不得不繼續(xù)增發(fā)國(guó)債。因此，提高流通性以拓寬國(guó)債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全局的大事。

　　一、國(guó)債發(fā)行從行政派購到初步市場(chǎng)化的發(fā)展過程

　　我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來，20多年來經(jīng)歷了行政攤派、承購包銷到招標(biāo)發(fā)行幾個(gè)階段，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展初見成效。隨著國(guó)債市場(chǎng)化程度不斷提高，國(guó)債發(fā)行規(guī)模呈快速增長(zhǎng)之勢(shì)(見表1)。1981年發(fā)行第1期國(guó)庫券時(shí)，還沒有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)概念，發(fā)行時(shí)采取了行政攤派、財(cái)務(wù)扣款等一些非市場(chǎng)化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時(shí)國(guó)庫券條例還規(guī)定，國(guó)庫券“不得自由買賣”，投資人購券后只能持有到期滿。持券人的變現(xiàn)需要與沒有公開流通市場(chǎng)的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國(guó)家在7個(gè)城市開展國(guó)債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，初步建立了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，但由于市場(chǎng)發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價(jià)、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)初具規(guī)模，并逐步趨于規(guī)范時(shí)，黑市交易才自行消退。

　　國(guó)債流通性的提高，可以1990年上海證券交易所成立并開設(shè)國(guó)債交易系統(tǒng)為界線，自此開辟了新的、市場(chǎng)化的國(guó)債發(fā)行和流通渠道。國(guó)債由一級(jí)自營(yíng)商承購，并通過交易所的交易網(wǎng)絡(luò)向廣大投資者分銷;而后又從承購包銷轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度逐步提高，形成了以可上市國(guó)債的公募招標(biāo)為主，以向特定發(fā)行對(duì)象私募和在銀行柜臺(tái)銷售不可上市的憑證式國(guó)債為輔的發(fā)行體制。國(guó)債流通也日趨活躍，國(guó)債現(xiàn)貨交易和國(guó)債回購交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，國(guó)債發(fā)行規(guī)模也大幅度增長(zhǎng)(見表1)：1981-1988年，年發(fā)行額由48.66億元增至188.36億元，年均發(fā)行額75億元;1989-1993年，年發(fā)行額由226.12億元增至381.32億元，年均發(fā)行額310億元;1994-1997年，年發(fā)行額由1028.27億元增至2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá)1700億元;1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來，年發(fā)行額由3808.77億元猛增至2001年的5004億元，年均發(fā)行額突破4370億元。形成了不流通的憑證式國(guó)債與可流通的記賬式國(guó)債并存，國(guó)債流通市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和上海、深圳交易所市場(chǎng)共同組成的市場(chǎng)新格局。

　　20年來，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的主要成就之一，是提高了國(guó)債的流通性。市場(chǎng)為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)，國(guó)債持有者在需要資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時(shí)把國(guó)債也作為選擇對(duì)象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國(guó)債，社會(huì)資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國(guó)債流通市場(chǎng)的活躍程度，是擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行量空間的方向。

　　二、國(guó)債流通性與國(guó)債市場(chǎng)化

　　國(guó)債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個(gè)可變的量，和國(guó)民對(duì)國(guó)債的認(rèn)知程度、國(guó)債發(fā)行方式、國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國(guó)債的發(fā)放空間大;而我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過程之中，國(guó)債市場(chǎng)的封閉性、參與國(guó)債交易的局限性、可交易的國(guó)債量的稀缺性，使國(guó)債增發(fā)空間相對(duì)狹小。因而，迫切需要研究如何改進(jìn)改善國(guó)債市場(chǎng)，使之從封閉的市場(chǎng)逐漸發(fā)育成長(zhǎng)，建立一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的、活躍的、規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，充分實(shí)現(xiàn)國(guó)債籌資、融資功能，為財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。

　　促進(jìn)與提高國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育度之所以重要，是因?yàn)閲?guó)債作為一種金融資產(chǎn)，它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個(gè)方面，一是增值性。國(guó)債利率一般略高于儲(chǔ)蓄利率，其增值性對(duì)投資者是有吸引力的;二是安全性，國(guó)債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)性小，被稱作金邊債券;三是流通性和變現(xiàn)性。流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受，那些對(duì)靈活具有偏好的投資者會(huì)選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。國(guó)債前兩個(gè)方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。

　　資產(chǎn)流動(dòng)性的提高是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是促使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，其效率就會(huì)越高，機(jī)會(huì)就越多，收益也越有保障。金融工具流動(dòng)性可以從到期日、便通性和金融力三個(gè)方面考察它的內(nèi)涵。這三個(gè)概念均與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為“零到期日”資產(chǎn)，依各類資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時(shí)間(橫軸)起點(diǎn)、以貨幣為各類資產(chǎn)起點(diǎn)(縱軸)的資產(chǎn)流動(dòng)性曲線，這與金融市場(chǎng)上債權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日，其流動(dòng)性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形成不同的便通性;至于金融力，是就某個(gè)實(shí)體以市值表明的凈債權(quán)資產(chǎn)(包括對(duì)政府部門和私人部門的)來說的。

　　不能說單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體持有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多，就表明其金融力越大，進(jìn)而其資產(chǎn)流動(dòng)性越高，因?yàn)檫@要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動(dòng)性大小;但完全可以說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)(當(dāng)然是良性的)越多，亦即金融資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，那么，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也越大。國(guó)債資產(chǎn)除了到期償還時(shí)存在資產(chǎn)與貨幣的互換外，其余的變現(xiàn)完全是在流通市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的。流通市場(chǎng)中的國(guó)債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國(guó)債交易的頻率也就越大。惟其如此，國(guó)債與貨幣互換也才越容易，國(guó)債本身的流動(dòng)性也就越大。如果國(guó)債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，它將成為重要的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，并因其高度流動(dòng)性而在某種程度上替代貨幣，可能會(huì)因?yàn)橘Y金的極易變現(xiàn)而“擠掉”一部分貨幣發(fā)行;此外，由于國(guó)債發(fā)行總額受公共財(cái)政決策、監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制，可以減少因貨幣發(fā)行的較大“隨意性”而導(dǎo)致的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的“不當(dāng)性”，進(jìn)而使“貨幣的內(nèi)生性”更加突出。

　　國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)是以自愿、平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托的。國(guó)家作為籌資者與作為投資認(rèn)購國(guó)債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系，而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的契約關(guān)系。因而國(guó)債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購的基礎(chǔ)上。沒有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)，國(guó)債的循環(huán)運(yùn)行就會(huì)受阻，發(fā)行計(jì)劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買賣基礎(chǔ)上，市場(chǎng)化的國(guó)債買賣可以有不同的方式或者是財(cái)政部將國(guó)債直接賣給投資者，也可以通過金融中介機(jī)構(gòu)出售，即直接發(fā)行與間接發(fā)行。國(guó)債的間接發(fā)行包括代銷、承購包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行。在各種國(guó)債發(fā)行方式中，競(jìng)價(jià)拍賣最能體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國(guó)由于市場(chǎng)參與者數(shù)量有限，競(jìng)價(jià)不充分，當(dāng)拍賣標(biāo)的為利率時(shí)，往往會(huì)抬高利率;當(dāng)拍賣標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，則壓價(jià)過低，從而增加國(guó)債發(fā)行成本。

　　我國(guó)在1995年至1997年間曾加大交易所市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債的比重，但因?yàn)榘l(fā)行成本高，效果不理想。從財(cái)政分配范疇分析，國(guó)債利息最終是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對(duì)稱，因而國(guó)債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格問題了，還牽涉稅負(fù)及財(cái)富分配的公平性。在目前尚無法很快做到國(guó)債發(fā)行利率低于銀行儲(chǔ)蓄利率的情況下，其中的國(guó)債利息好處應(yīng)由居民個(gè)人享用，而非財(cái)富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。所以，在國(guó)債發(fā)行利率高于銀行儲(chǔ)蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國(guó)債發(fā)行對(duì)象主要定位于居民個(gè)人的狀況也難改變。從這個(gè)意義上講，近幾年以憑證式國(guó)債為主體，面向居民個(gè)人銷售，不僅充分滿足了個(gè)人投資需求，于財(cái)富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招標(biāo)發(fā)行，不僅極易助長(zhǎng)利率的高昂，而且中標(biāo)承銷商的惜售行為，也使個(gè)人難以買到債券，較高利率的好處基本被金融中介機(jī)構(gòu)獲得，這就可能發(fā)生普通納稅人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到金融中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。

　　國(guó)債流通市場(chǎng)的職能是為已發(fā)國(guó)債提供再行轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，由此形成一種流動(dòng)性，使國(guó)債持有者在急需資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，并使新的投資者和資金富余者有投資選擇的機(jī)會(huì)，從而使短期和不確定的閑置資金也能投資于國(guó)債，使社會(huì)資金融通有更多渠道和更加靈活，客觀上擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的容量，促進(jìn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。從某種意義上說，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債信用工具功能和融資功能得以充分發(fā)揮的場(chǎng)所。在發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人們金融投資意識(shí)的增強(qiáng)，買賣方式的多樣化，國(guó)債流通市場(chǎng)得到不同程度的發(fā)展，參與者越來越多，不僅有本國(guó)的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，也有國(guó)外的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大與完善，交易規(guī)模不斷增加。如目前美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有50-60個(gè)國(guó)債品種在交易，不僅存在現(xiàn)貨交易，還有遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易和回購交易，每天的交易額高達(dá)3000一3500億美元，國(guó)債的流動(dòng)性僅次于貨幣。

　　國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)是互為依存的。只有一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行了國(guó)債，二級(jí)市場(chǎng)才有可流通的籌碼。而如果沒有流通市場(chǎng)，中長(zhǎng)期國(guó)債不能流通轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行就會(huì)受阻。如果建立了公開流通市場(chǎng)，允許其流通轉(zhuǎn)讓，盡管債券期限較長(zhǎng)但因具有一定的靈活性，投資者急需資金時(shí)可以變現(xiàn)，人們也會(huì)比較樂意持有，也能夠促進(jìn)中長(zhǎng)期國(guó)債的順利發(fā)行，有利于滿足國(guó)家財(cái)政資金的周轉(zhuǎn)需要，從而使那些擁有短期富余資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以購買中長(zhǎng)期國(guó)債，擴(kuò)大一級(jí)市場(chǎng)的參與者范圍，有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)不同層次和不同閑置時(shí)間的資金，有利于擴(kuò)大發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模和豐富債券的品種結(jié)構(gòu)。而且，流通市場(chǎng)擴(kuò)展了國(guó)債的投資面與投資機(jī)會(huì)。那些無力參與發(fā)行市場(chǎng)或錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可以通過二級(jí)市場(chǎng)購買二手券來滿足自己的投資需要;在國(guó)債流通市場(chǎng)上，通過證券交易所以及眾多的場(chǎng)外市場(chǎng)和柜臺(tái)交易，使更多的人接觸了解國(guó)債投資，進(jìn)而了解國(guó)債發(fā)行情況和國(guó)債投資的特點(diǎn)，起到一種提供信息和宣傳的作用，可以直接影響國(guó)債投資行為和發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　三、國(guó)債市場(chǎng)化與國(guó)債金融工具功能的發(fā)揮

　　我國(guó)歷來只把國(guó)債作為財(cái)政工具看待，認(rèn)為國(guó)債的功能只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是不得已的，因而運(yùn)用國(guó)債功能也是被動(dòng)的，在認(rèn)識(shí)上仍舊把縮小財(cái)政赤字、縮小債務(wù)規(guī)模作為努力的目標(biāo)。而許多發(fā)達(dá)國(guó)家已把國(guó)債功能從財(cái)政領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域，國(guó)債市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)，中央銀行通過買人和賣出國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，調(diào)控貨幣供應(yīng)，國(guó)債市場(chǎng)的利率升降已成為利率市場(chǎng)化的主要風(fēng)向標(biāo)。國(guó)債已成為金融調(diào)控的重要工具。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家把國(guó)債作為金融調(diào)控工具，是在國(guó)債發(fā)行已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，國(guó)債的流通性也有了很大提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。貨幣流通調(diào)控是宏觀金融政策的主要內(nèi)容，但其實(shí)施是以貨幣市場(chǎng)為傳導(dǎo)場(chǎng)的，而貨幣市場(chǎng)又與國(guó)債市場(chǎng)交織。因此，有效地發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的功能，基點(diǎn)在于深刻認(rèn)識(shí)貨幣市場(chǎng)在傳導(dǎo)和擴(kuò)散貨幣流通調(diào)控政策效應(yīng)中的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國(guó)債市場(chǎng)，在某種程度上也就是拓展和完善貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)整體功能的高效發(fā)揮，部分依賴于國(guó)債市場(chǎng)的充分有效，并進(jìn)而影響貨幣流通調(diào)控的效果。

　　三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制是：國(guó)債市場(chǎng)，特別是其中的現(xiàn)貨短期國(guó)庫券市場(chǎng)、國(guó)債回購市場(chǎng)的發(fā)展完善情況，影響著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展及其功能的發(fā)揮;貨幣市場(chǎng)的發(fā)展及其功能的發(fā)揮，又影響著中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行貨幣流通調(diào)控的效果。

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表明，貨幣市場(chǎng)是貨幣流通調(diào)控操作的基礎(chǔ)市場(chǎng)。貨幣流通調(diào)控的效應(yīng)傳遞需要貨幣市場(chǎng)作為信息載體，并且依賴貨幣市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，進(jìn)一步使貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中去。各國(guó)的實(shí)踐表明，貨幣市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，貨幣流通調(diào)控的預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際效果越吻合。各國(guó)在調(diào)控貨幣流通的操作中，都十分注重利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券，利用市場(chǎng)吞吐基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量。但貨幣流通調(diào)控要達(dá)到預(yù)期效應(yīng)，貨幣市場(chǎng)上必須有足夠種類和規(guī)模的信用工具。美國(guó)之所以選擇公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為主要的貨幣流通調(diào)控工具，是因?yàn)槊绹?guó)有相當(dāng)廣度和深度的有彈性的國(guó)債市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP的比重一般在50%以上，有的國(guó)家如日本、意大利、比利時(shí)等達(dá)到100%以上。其所以能容納那么多的國(guó)債，就是因?yàn)榘l(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)已成為最重要的貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)。

　　我國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化，也需要對(duì)國(guó)債功能作進(jìn)一步的拓展。目前我國(guó)國(guó)債流通性不高，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育度低，與國(guó)債功能拓展的要求有較大差距。主要表現(xiàn)在：

　　1.國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模還相當(dāng)小。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP比重在50%以上甚至超過100%，我國(guó)國(guó)債余額占GDP比重原來在10%以下，近年才提高到15%左右。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，國(guó)債市場(chǎng)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，美國(guó)每天國(guó)債市場(chǎng)交易規(guī)模是股票交易規(guī)模的7倍左右，日本達(dá)到幾十倍。我國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育度都不高，尤其國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)。規(guī)模小、發(fā)育度低的國(guó)債市場(chǎng)難以承擔(dān)起貨幣政策工具的功能。

　　2.國(guó)債期限品種結(jié)構(gòu)比較單一，主要是3-5年的中期國(guó)債，長(zhǎng)期品種少(1)，短期國(guó)債只在1994、1995、1996年少量發(fā)行過。而流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國(guó)債的是發(fā)達(dá)國(guó)家公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作主體。它的缺位，使國(guó)債市場(chǎng)患上流動(dòng)性低的先天不足癥。 國(guó)債市場(chǎng)參與者定位偏低，降低了國(guó)債的流動(dòng)性。國(guó)債市場(chǎng)參與者定位影響國(guó)債發(fā)行的品種和方式選擇，若以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資工具的流動(dòng)性要求較高，發(fā)行可流通國(guó)債的比例會(huì)較高;若以個(gè)人投資者為主，則對(duì)國(guó)債流動(dòng)性要求相對(duì)較低。

　　在國(guó)債市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，即參與者主體實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)化，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展吸引著更多符合要求的金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，而個(gè)人持有的國(guó)債比例較低。例如美國(guó)個(gè)人持有的國(guó)債比例為10%左右，日本也不超過30%，我國(guó)1997年、1998年和1999年面向個(gè)人投資者發(fā)行不流通的憑證式國(guó)債占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行總量的比例分別為68.12%、82.21%(不包括增發(fā)1000億元和2700億元特別國(guó)債)和38.60%. 國(guó)債作為貨幣政策工具的功能，需要有包括現(xiàn)貨與期貨的發(fā)達(dá)國(guó)債市場(chǎng)，然后才能通過現(xiàn)貨交易與期貨交易的互補(bǔ)，提高流動(dòng)性，形成短中長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率序列。我國(guó)自1995年停止國(guó)債期貨交易后，迄今未恢復(fù)。 可流通的國(guó)債分割為銀行間市場(chǎng)和上海、深圳兩個(gè)交易所市場(chǎng)。

　　在不同市場(chǎng)之間債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)、投資者不能自由跨市場(chǎng)交易，降低了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。目前銀行間債券市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主體，他們的資金較充裕，買入債券后傾向于長(zhǎng)期持有，資金趨同性使得銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債換手率相當(dāng)?shù)?。?000年，銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，托管的每一元國(guó)債換手1.8次，而交易所國(guó)債市場(chǎng)該年的換手率為19.3次。

　　國(guó)債市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的分支，參與者包括供方和需方，資金需求者以一定的成本(包括利息和交易成本)獲取一定時(shí)間資金的使用權(quán);資金供給者通過讓渡一定資金的使用權(quán)獲取收益。目前，銀行間債券市場(chǎng)的主體是商業(yè)銀行，供給方資金充裕，而交易需求方主要是彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)頭寸不足，需求弱于供給;交易所國(guó)債市場(chǎng)的主體是非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，商業(yè)銀行不允許進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，資金供方實(shí)力有限，而交易需求中相當(dāng)一部分是彌補(bǔ)短期資金不足，資金需求大于資金供給。這樣，資金的供給方和需求方分處于兩個(gè)市場(chǎng)，形成分割，降低了流動(dòng)性。

　　經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也越來越強(qiáng)調(diào)用市場(chǎng)化手段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。各國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的演進(jìn)表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)債是一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國(guó)債的貨幣政策工具功能，從實(shí)際出發(fā)克服存在的問題，提高國(guó)債流動(dòng)性，無論對(duì)提高金融市場(chǎng)效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　四、提高國(guó)債流通性

　　本文致力于探討如何提高國(guó)債流通性，發(fā)揮國(guó)債作為金融工具的新功能，為增發(fā)國(guó)債創(chuàng)造市場(chǎng)條件。針對(duì)當(dāng)前國(guó)債流通中存在的問題，提高國(guó)債流通性的主要措施有：

　　1.調(diào)整提高可流通國(guó)債的發(fā)行比例。
近年發(fā)行的國(guó)債中，面向個(gè)人不進(jìn)入二級(jí)流通市場(chǎng)的憑證式國(guó)債占了相當(dāng)大的比重。這是因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)化程度低，可流通的記賬式國(guó)債的發(fā)行成本降不下來，反而使不流通的憑證式國(guó)債有了低發(fā)行成本的優(yōu)勢(shì)，財(cái)政部門愿意多發(fā)。而且有一部分個(gè)人投資者樂意在投資組合中有不同流動(dòng)性的搭配，愿意持有一些利息回報(bào)高于銀行儲(chǔ)蓄而流動(dòng)性較低的憑證式國(guó)債，每次發(fā)售都一搶而空。這樣，憑證式國(guó)債的發(fā)行停不下來，但隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其比重可以適當(dāng)降低，可流通的記賬式國(guó)債的比重可以適當(dāng)提高。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)的記賬式國(guó)債，可以考慮通過指定銀行的柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓，使之成為面向個(gè)人的可流通國(guó)債。 國(guó)債發(fā)行對(duì)象逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。

　　不同投資者對(duì)國(guó)債流通性的要求是不一樣的，活躍的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)交易商之間的市場(chǎng)，這是由國(guó)債市場(chǎng)的性質(zhì)決定的，即它是貨幣市場(chǎng)的分支，國(guó)債流通是資金供給者和資金需求者之間的交易。在西方，由于國(guó)債與商業(yè)銀行信用有密切聯(lián)系，而且個(gè)人收入大多以非現(xiàn)金性的金融資產(chǎn)為存在形態(tài)，尤其是以金融中介機(jī)構(gòu)中的存款、基金等形式存在。所在，國(guó)債也大多被機(jī)構(gòu)持有。個(gè)人直接持有國(guó)債的份額一般不超過10%.1994年日本長(zhǎng)期國(guó)債的這一份額為2.4%.美國(guó)個(gè)人的持有份額1981年為16%，1993年下降到10%，其余全為不同類型的機(jī)構(gòu)所持有。以機(jī)構(gòu)持有為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，無疑是這些國(guó)家國(guó)債能夠順利實(shí)行拍賣發(fā)行的保障條件。同時(shí)，這也決定了二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度。我國(guó)國(guó)債發(fā)行對(duì)象應(yīng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，這是提高國(guó)債流通性和拓展國(guó)債金融工具功能過程中的必然變化。

　　我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)不能互補(bǔ)并形成統(tǒng)一市場(chǎng)，因此需要擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體。近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交易主體在種類上豐富了許多，包括國(guó)內(nèi)各類商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機(jī)構(gòu)等，交易主體趨同的不合理狀況已經(jīng)得到較大程度的改善。銀行間債券市場(chǎng)的成員不斷增多，從1997年的27家，到1998年的118家，再到2000年底的600多家。

　　相當(dāng)一部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是證券公司和基金管理公司進(jìn)入了銀行間債券市場(chǎng)，不僅擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，而且通過市場(chǎng)交易主體多元化，緩解了市場(chǎng)資金供求不協(xié)調(diào)的矛盾，推動(dòng)了市場(chǎng)發(fā)展和交易活躍，也意味著兩個(gè)市場(chǎng)割裂的局面將被改變。但應(yīng)該指出，近年來推進(jìn)的交易主體擴(kuò)大是單向的，主要是銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大交易主體，至于對(duì)交易所的國(guó)債市場(chǎng)來說，主要是硬性規(guī)定商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場(chǎng)，交易主體的擴(kuò)大受到限制，兩個(gè)市場(chǎng)分割的局面難以得到根本改變，市場(chǎng)流動(dòng)性受到限制。 完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債以中期債券為主，期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期債券和10年以上的長(zhǎng)期債券。今后在國(guó)債期限設(shè)計(jì)上要有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。要合理安排國(guó)債的發(fā)行與償還期，除充分發(fā)揮國(guó)債的籌資功能外，有意識(shí)地發(fā)揮國(guó)債的金融功能，如為市場(chǎng)提供利率基準(zhǔn)和流通工具。應(yīng)加快發(fā)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，滿足不同操作需要，在增發(fā)國(guó)債的過程中逐步形成長(zhǎng)、中、短期限分布的合理國(guó)債結(jié)構(gòu)。要增加短期國(guó)債的發(fā)行，為市場(chǎng)提供流通工具。短期國(guó)債償還期在一年以內(nèi)，滾動(dòng)發(fā)行，具有流通性強(qiáng)、交易量大、安全性好的特點(diǎn)，是央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要操作對(duì)象。

　　目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)不活躍，與債券構(gòu)成中缺乏短期國(guó)債品種有直接關(guān)系。與此同時(shí)，也要增加一些長(zhǎng)期債券，特別是在當(dāng)前市場(chǎng)利率較低的狀況下，多發(fā)一些長(zhǎng)期債券有利于降低長(zhǎng)期籌資成本。 采取漸進(jìn)步驟把分割的債券市場(chǎng)連通起來?？闪魍ǖ膰?guó)債分割為銀行間和上海、深圳兩個(gè)交易所市場(chǎng)，債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)，投資者不能自由跨市場(chǎng)交易，降低了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。兩個(gè)市場(chǎng)分割不僅使市場(chǎng)交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時(shí)相差還比較大。發(fā)達(dá)國(guó)家通常把國(guó)債市場(chǎng)收益率作為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，我國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債收益率差距大，不利于形成以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率體系。

　　世界各國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的演進(jìn)表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)債是一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國(guó)債的貨幣政策工具的功能，提高國(guó)債流動(dòng)性，無論對(duì)于提高金融市場(chǎng)效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。正是基于這種考慮，有必要改變債券市場(chǎng)間的分割狀態(tài)。

　　改變彼此間的分割，并不等于變分設(shè)的市場(chǎng)為統(tǒng)一的市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)的功能有差異。自從1997年商業(yè)銀行退出交易所國(guó)債市場(chǎng)，另組銀行間國(guó)債市場(chǎng)之后，兩個(gè)市場(chǎng)服務(wù)于不同的對(duì)象，具有不同的功能，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的區(qū)別見表2.

　　大多數(shù)國(guó)家進(jìn)行大筆國(guó)債交易是在場(chǎng)外市場(chǎng)(即銀行間債券市場(chǎng))。因?yàn)閭I賣除資金籌措調(diào)度之外，還要考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)容復(fù)雜，數(shù)額巨大，不適宜在交易所的交易系統(tǒng)集中撮合競(jìng)價(jià)成交，而適合用場(chǎng)外詢價(jià)方式。在兩個(gè)市場(chǎng)功能有差異的狀況下，保持兩個(gè)市場(chǎng)分開的格局，更有利于適應(yīng)不同需求和提高資源配置效率。

　　兩個(gè)市場(chǎng)有分工，但是可以創(chuàng)造條件把兩個(gè)市場(chǎng)連通起來，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。發(fā)行市場(chǎng)的連通是容易的，只要發(fā)債主體采取類似1999年記帳式五期國(guó)債同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的做法，兩個(gè)市場(chǎng)就有了相同的國(guó)債品種。而流通市場(chǎng)的連通則相當(dāng)難，難在兩個(gè)市場(chǎng)的交易主體不一樣。

　　如今銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了，可是交易所債券市場(chǎng)仍不許商業(yè)銀行進(jìn)入，其出發(fā)點(diǎn)是防止信貸資金流入股市，以此構(gòu)筑一道防火墻，其實(shí)限制信貸資金進(jìn)入股市的關(guān)鍵在于執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，不宜簡(jiǎn)單地用割裂市場(chǎng)的方式來達(dá)到監(jiān)管目的。但現(xiàn)實(shí)情況是不準(zhǔn)進(jìn)入的規(guī)定必須執(zhí)行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在于限制商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的規(guī)定。

　　變通的辦法可以設(shè)想讓信用社聯(lián)社、城市商業(yè)銀行、地方股份制銀行等進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，因?yàn)樗鼈兊纳矸莶煌趪?guó)有商業(yè)銀行。通過漸進(jìn)方式證明連通的有效性，有步驟地讓國(guó)有商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)。這樣，投資者同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的交易，就把國(guó)債流通市場(chǎng)連通起來了。流通市場(chǎng)的連通還有一些技術(shù)問題，如需要建立統(tǒng)一的國(guó)債托管、清算系統(tǒng)，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的建立，《國(guó)債托管管理暫行辦法》等規(guī)章的頒布實(shí)施以及實(shí)券國(guó)債的停發(fā)等措施的推出，表明國(guó)債的統(tǒng)一托管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。證券交易所和銀行間市場(chǎng)可以通過各自與對(duì)方進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)來延伸其交易系統(tǒng)與功能，或各自對(duì)交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的連通。比如，交易所應(yīng)在交易系統(tǒng)中添加大宗交易的功能，以滿足大機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的需求以及避免對(duì)市場(chǎng)造成大的沖擊;銀行間市場(chǎng)應(yīng)對(duì)其報(bào)價(jià)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)方式進(jìn)行必要的改造，以降低詢價(jià)難度，提高交易的效率。

　　國(guó)債存量在各種金融資產(chǎn)中所占比重較低時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國(guó)債流通性，拓寬增發(fā)國(guó)債空間之后，國(guó)債發(fā)多了，有了一定規(guī)模的國(guó)債存量，國(guó)債流通的活躍才有基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)才能在貨幣市場(chǎng)中占有一定地位。2000年，我國(guó)發(fā)行國(guó)債連同以前年度的國(guó)債余額為12300億元，占當(dāng)年GDP的13.76%.2001年國(guó)債余額增加到15608億元，占當(dāng)年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國(guó)債存量規(guī)模的擴(kuò)大，將有利于國(guó)債作為金融調(diào)控工具功能的發(fā)揮。而國(guó)債市場(chǎng)化的發(fā)展，國(guó)債流通性的提高，又能夠使國(guó)債因容易變現(xiàn)而逐漸地成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)貨幣，投資者更樂意持有國(guó)債，進(jìn)一步拓寬了國(guó)債的可增發(fā)空間。這時(shí)候，宏觀當(dāng)局對(duì)于積極財(cái)政政策是繼續(xù)實(shí)施還是適時(shí)淡出，便有了更大的主動(dòng)權(quán)。