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試論中期視角的國債利率中樞

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  很多金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)的負(fù)債久期較長,利率中樞的中期視角對(duì)其投資而言至關(guān)重要,因此需要從未來3~5年的中期(以下簡稱中期)角度判斷目前的利率水平究竟在中樞之上還是中樞之下。其中,10年期國債利率代表了我國中長期利率的水平,2002年至今,10年期國債利率中樞大體在3.6%左右。

  本文嘗試通過就宏觀基本面、利率市場化、匯率自由化及經(jīng)濟(jì)去杠桿等四方面的分析,對(duì)中期10年期國債利率中樞的大致水平進(jìn)行預(yù)測。其中,宏觀基本面是判斷未來利率中樞的內(nèi)生變量,而利率市場化、匯率自由化則是兩個(gè)“制度性”的外生變量,經(jīng)濟(jì)去杠桿問題則可能影響利率由目前水平變化至未來中樞水平的節(jié)奏。

  宏觀基本面的影響

  (一)中期GDP增速中樞或在6.0%~6.5%

  宏觀經(jīng)濟(jì)的中長期走勢更多地由供給側(cè)決定,著名的索洛模型將經(jīng)濟(jì)增長分解為勞動(dòng)、資本和全要素生產(chǎn)率(TFP)的增長,成為測算長期經(jīng)濟(jì)增長的主要方法。按照這種理論框架分析,首先,隨著中國未來人口老齡化的到來,勞動(dòng)人口呈逐年下降趨勢,盡管勞動(dòng)人口素質(zhì)的提高能在一定程度上對(duì)沖這種下降,但整體上,勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)仍會(huì)有所降低。

  其次,自2011年以來中國央行資產(chǎn)穩(wěn)居全球央行最高,而企業(yè)杠桿率遲遲難以下降,因此,不宜實(shí)施過度寬松的貨幣政策,未來資本增長對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)很大概率上也將下降。

  最后,全要素生產(chǎn)率有可能很難提高。全要素生產(chǎn)率又叫“索洛剩余”,其用產(chǎn)出增長率扣除勞動(dòng)力和資本等生產(chǎn)要素增長率后的殘差項(xiàng)來測算。目前被寄予厚望的是全要素生產(chǎn)率的提高,即通過政治和制度改革釋放企業(yè)活力、通過技術(shù)進(jìn)步提高技術(shù)的貢獻(xiàn)、通過財(cái)政和減稅等措施降低企業(yè)負(fù)擔(dān),使得全要本文由畢業(yè)論文網(wǎng)http://www.lw54.com收集整理素生產(chǎn)力得以提高。但目前據(jù)IMF等機(jī)構(gòu)對(duì)中國過去幾年TFP的估算,此輪TFP的增長基本在2007年見頂,目前尚在一個(gè)下降通道中。綜上,結(jié)合近幾年中國GDP增長的趨勢,筆者判斷我國中期潛在經(jīng)濟(jì)增速將下降至6%~6.5%。

  (二)中期通貨膨脹中樞在2%~2.5%

  根據(jù)劉易斯拐點(diǎn)理論,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,勞動(dòng)力從過剩向短缺轉(zhuǎn)折后,全社會(huì)的工資水平將上升。中國的供給曲線AS1由于受到勞動(dòng)力成本推高的影響,邊際成本上升,曲線將變得更為陡峭(AS2)。因此即便未來經(jīng)濟(jì)從Q1降至Q2水平,幅度較大,但通脹從P1降至P2水平的幅度會(huì)較小(見圖1)。

  數(shù)據(jù)來源:人保資產(chǎn)

  要判斷通脹走勢還需判斷未來貨幣政策的走向。從日本、韓國等轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來看,其在主要的轉(zhuǎn)型期都嚴(yán)格控制了貨幣增速,并沒有通過超發(fā)貨幣來提振經(jīng)濟(jì)。因此,在理性情形下,我國未來也仍需控制住貨幣增速,以保證通脹在較低位運(yùn)行,為轉(zhuǎn)型騰出空間。

  筆者判斷,中期通脹水平中樞在過去基礎(chǔ)上略有下降,呈現(xiàn)溫和通脹態(tài)勢,大致在2%~2.5%。

  (三)GDP和通脹對(duì)利率的影響

  GDP的“質(zhì)量”不同會(huì)導(dǎo)致其對(duì)利率的影響不同,中國之前的GDP中包含大量回報(bào)率低的國有資產(chǎn),使得中國的GDP雖高,但企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)較低。如果未來能通過各種改革提高企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率,那么即便GDP下臺(tái)階了,企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率也不一定同比例下降,也就意味著利率不一定需要跟著GDP同比例下降。

  而由于利率是資金的“價(jià)格”,通脹衡量物價(jià)變動(dòng),其對(duì)利率的影響高于GDP,假如未來的通脹中樞較過去下降50~100bps,大體上利率水平也可同步下降。僅從基本面考慮,或者說從資產(chǎn)端角度考慮,預(yù)計(jì)中期10年期國債利率中樞將從前十年3.6%的中樞下降至2.6%~3.1%。

  利率市場化的影響

  眾所周知,中國的利率市場化基本就差最后一公里——放開存款利率,但恰恰這一步難度最大。在利率市場化進(jìn)程中中國還缺乏很多“基礎(chǔ)設(shè)施”,如需建立存款保險(xiǎn)制度、推出大額存單、逐步取消銀行存貸比限制,最后才是放開存款利率。

  關(guān)于利率市場化對(duì)于利率的影響,一般有兩個(gè)結(jié)論:一是國債利率會(huì)逐步與名義GDP接軌,這個(gè)結(jié)論有待商榷,每個(gè)國家GDP的構(gòu)成不同、GDP的絕對(duì)水平有高低,國債是否免稅等情況不同,因此國債利率不完全與名義GDP一致;二是利率市場化推動(dòng)實(shí)際利率轉(zhuǎn)正,實(shí)際上中國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn),2011年以后,中國的各種實(shí)際利率均已轉(zhuǎn)正,尤其是理財(cái)產(chǎn)品。

  那么利率市場化完成之后銀行的資金成本到底會(huì)上升多少?這涉及兩個(gè)問題:第一個(gè)問題是居民存款結(jié)構(gòu)的變遷,如果光看表內(nèi)的存款,則目前中國活期存款占比為35%。但目前表外理財(cái)資金達(dá)到約13萬億元、貨幣基金2萬億元,合計(jì)占比12%,且保持較高的增速,居民的“存款理財(cái)化”成為一種趨勢。

  第二個(gè)問題是,如果現(xiàn)在放開存款利率上限,那么存款利率會(huì)上升到什么水平?也許有人會(huì)認(rèn)為其將達(dá)到目前的理財(cái)產(chǎn)品或者貨幣基金利率,但實(shí)際上如果這些表外的資金納入表內(nèi),會(huì)增加很多監(jiān)管成本,例如交存款準(zhǔn)備金的成本,計(jì)提撥備、滿足資本充足率的成本等。

  可通過靜態(tài)假設(shè)測算在不同的活期賬戶占比情況下,銀行資金成本的變化(見表1)。假設(shè)定期存款利率升至4%,那么中性情況下,據(jù)筆者測算,銀行的資金成本將從目前的2.56%上升至3.55%,上升幅度在100bps左右。

  表1 靜態(tài)假設(shè)下銀行資金成本的變化

  定期 活期 理財(cái)+貨基 資金成本

  現(xiàn)狀 成本 3.30% 0.25% 5.00%

  存款結(jié)構(gòu) 57% 31% 12% 2.56%

  保守假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

  存款結(jié)構(gòu) 50% 30% 20% 3.08%

  中性假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

  存款結(jié)構(gòu) 50% 20% 30% 3.55%

  激進(jìn)假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

  存款結(jié)構(gòu) 50% 10% 40% 4.03%

  數(shù)據(jù)來源:人保資產(chǎn)

  這個(gè)靜態(tài)假設(shè)遺漏了一個(gè)重點(diǎn),就是銀行能轉(zhuǎn)嫁多少資金成本給企業(yè)?銀行負(fù)債成本的提高必然會(huì)推升資產(chǎn)端收益率的上升,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)又無法承受如此高的利率,何解?

  所以首先要討論一個(gè)問題,銀行的息差還有多大的收窄空間?從2012年三季度以來,銀行的凈息差已經(jīng)從2.76%的最高點(diǎn)下降至2014年二季度的2.58%,收窄了18bps。而從國際比較看,中國的息差屬于中等水平,美國的很多銀行息差大于3%,日本的銀行息差則在1%~2%之間。但簡單的國際比較忽略了很多問題,例如中國的銀行客戶中很多是大企業(yè),而美國銀行有很多中小企業(yè)客戶,因?yàn)榇笃髽I(yè)更多通過債券市場融資;再如中國銀行的存款準(zhǔn)備金率較高、存貸比受到限制,這些因素都?jí)嚎s了銀行的凈息差。

  據(jù)筆者測算,假設(shè)銀行不良資產(chǎn)率沒有明顯提高,而銀行還要保持利潤增速大于零,適當(dāng)考慮存款準(zhǔn)備金率的下降、存貸比的放松等,那么可以得到:當(dāng)商業(yè)銀行在凈息差收窄50bps左右時(shí),凈利潤增速或?qū)⒔抵亮阕笥?如果銀行采取有效措施應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn),如提高非息收入占比、壓縮成本等,可以對(duì)凈息差收窄的容忍度提高到80bps,能夠承受基本情景下的凈息差收窄幅度。

  綜上,由于銀行凈息差收窄可能帶來經(jīng)濟(jì)、金融體系系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn),而企業(yè)能承受的融資成本又無法上升,預(yù)計(jì)金融體系至多只能承受50~80bps的負(fù)債成本的上升。因此,雖然經(jīng)濟(jì)、通脹下降會(huì)帶來利率的下降,但利率市場化會(huì)部分抬升利率,將均衡的利率中樞再上移50~80bps,這屬于負(fù)債端的影響。

  匯率自由化的影響

  十八屆三中全會(huì)的決定中提出“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制”。2014年3月,人民幣匯率波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大,可以推斷,未來人民幣匯率波動(dòng)率增強(qiáng)、資本項(xiàng)目逐漸開放、人民幣逐漸國際化是大勢所趨。

  當(dāng)匯率彈性足夠大時(shí),匯率的升降會(huì)自動(dòng)平衡資金流入流出,因此資金流入流出本國的波動(dòng)率將明顯下降,國內(nèi)流動(dòng)性將更多依靠自生的流動(dòng)性而非外匯占款帶來的外部流動(dòng)性。另外,人民幣的跨境流動(dòng)會(huì)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù),2014年以來,境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)顯著增加,僅一季度境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣債券增量就達(dá)1133億元。而這部分資金,由于可比的收益率是海外資產(chǎn)的收益率,因此加強(qiáng)了人民幣債券的收益率與國外債券收益率的聯(lián)動(dòng)性。從國外的經(jīng)驗(yàn)看,當(dāng)一國貨幣日趨國際化后,其債券持有機(jī)構(gòu)也必然國際化、分散化,而伴隨資金流動(dòng)國際化的便是全球各國收益率的聯(lián)動(dòng)。

  目前,中國國債與美國國債收益率利差仍在歷史高位,在人民幣匯率接近均衡,同時(shí)仍有一定升值空間的大背景下,人民幣債券對(duì)外國投資者的吸引力仍大,因此匯率自由化和人民幣國際化更有可能會(huì)使中國國債利率中樞下降。IMF預(yù)測,未來3~5年全球經(jīng)濟(jì)增速將從目前的3.5%左右上升至4%左右,那么全球債券的收益率有望小幅上升。未來,隨著量化寬松(QE)政策的退出和美國加息周期的啟動(dòng),美債收益率預(yù)計(jì)將上升至3%左右,可大致推斷,中國10年期國債中期利率中樞會(huì)在3.3%左右。

  經(jīng)濟(jì)去杠桿影響利率波動(dòng)節(jié)奏

  經(jīng)濟(jì)從目前的增速下行至潛在增速時(shí),如何處理其中釋放出來的風(fēng)險(xiǎn),會(huì)影響到政府的宏觀調(diào)控政策,進(jìn)而影響到利率波動(dòng)節(jié)奏。

  目前,市場討論最多的,也是政府最為關(guān)心的即是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場普遍認(rèn)為,目前中國的杠桿率已過高。下面簡單討論去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和可能的去杠桿節(jié)奏。

  首先用什么來衡量杠桿率?用貸款余額/GDP衡量較好,而有了社會(huì)融資總量的數(shù)據(jù),也可以用社會(huì)融資總量余額/GDP來衡量。可以看到,在2008、2009年無論是貸款余額還是社會(huì)融資總量余額,均上升很快,而2011年以后,社會(huì)融資總量余額大幅上升,對(duì)應(yīng)了影子銀行的膨脹(見圖2)。

  圖2略 全社會(huì)杠桿:貸款余額/GDP、社會(huì)融資總量余額/GDP

  數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,人保資產(chǎn)

  去杠桿看來已經(jīng)不可避免,尤其是企業(yè)部門。問題是政府是否有加杠桿的空間,來部分對(duì)沖企業(yè)部門的去杠桿。從政府的財(cái)政收入和結(jié)構(gòu)看,中國政府確實(shí)仍然有加杠桿空間,尤其是中央政府。根據(jù)2013年底審計(jì)署公布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》,全國政府債務(wù)共計(jì)約30萬億元,政府債務(wù)/GDP比值約50%,低于美、英、德等國100%以上的水平,更大幅低于日本250%的水平。據(jù)此,我國的政府債務(wù)更多是結(jié)構(gòu)性的問題,地方債務(wù)過多,而中央政府未來有加杠桿空間,特別在社保、醫(yī)保、教育等跨地區(qū)的公共服務(wù)領(lǐng)域有較大的加杠桿空間。因此,在企業(yè)去杠桿的過程中,政府會(huì)適當(dāng)加杠桿對(duì)沖,為經(jīng)濟(jì)提供緩沖墊,但從全社會(huì)整體來看,杠桿率仍需下降。

  簡單看,去杠桿可能有三種路徑(見圖3):一是劇烈去杠桿,破然后立,在這種路徑下,經(jīng)濟(jì)會(huì)承受陣痛,不可避免會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失業(yè)、金融機(jī)構(gòu)倒閉等風(fēng)險(xiǎn);二是溫和去杠桿,用朝陽行業(yè)的杠桿去對(duì)接夕陽行業(yè)的杠桿,用中央政府的杠桿去對(duì)接地方政府的杠桿,這是最理想的狀態(tài),但這種穩(wěn)態(tài)似乎是難以達(dá)到的;三是最有可能的路徑,就是在進(jìn)進(jìn)退退中逐漸降杠桿,而在這個(gè)過程中通過改革釋放生產(chǎn)率,使得經(jīng)濟(jì)能從一個(gè)高速增長的平臺(tái)下降到一個(gè)中高速增長的平臺(tái)。筆者認(rèn)為,我國最有可能走的為路徑三,意味著經(jīng)濟(jì)增速的下降會(huì)一波三折,也意味著利率中樞下降的過程并不會(huì)一帆風(fēng)順,仍會(huì)有波折。

  圖3略 三種杠桿路徑

  數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、人保資產(chǎn)

  結(jié)論:中期國債利率中樞或在3.3%左右,

  應(yīng)密切關(guān)注各類改革

  綜上分析,筆者判斷未來3~5年,經(jīng)濟(jì)增速可能降至6%~6.5%,通脹可能降至2%~2.5%,推升資產(chǎn)端利率中樞下行50~100bps。而負(fù)債端成本受利率市場化的影響,國債利率中樞或上升50~80bps,該成本難以大幅上升的原因在于銀行利差難以大幅收窄。匯率自由化和人民幣國際化推動(dòng)國內(nèi)國外利率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。整體利率相對(duì)于目前的水平仍將下行。下行幅度上,據(jù)測算10年期國債利率中樞或在3.3%左右,略低于前十年的中樞水平3.6%。這與日本的歷史經(jīng)驗(yàn)類似,上世紀(jì)80年代,日本GDP增速中樞下一臺(tái)階,但受到利率市場化等因素推動(dòng),國債利率中樞變化不大。同時(shí),隨著去杠桿的反復(fù),國債利率的下行也會(huì)有波折。

  未來,各類改革的進(jìn)行是最大的變數(shù)。匯率改革、利率市場化改革、財(cái)稅改革、國有企業(yè)改革等,都會(huì)影響利率水平及信用利差的變化:匯率改革會(huì)使得中國的利率與世界的利率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng);利率市場化改革會(huì)抬高負(fù)債利率;財(cái)稅改革會(huì)使得城投債成為過去時(shí);國企改革會(huì)打破市場剛性兌付的神話進(jìn)而影響市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí),這些改革又會(huì)釋放生產(chǎn)力,提高全要素生產(chǎn)率,抬升利率的中樞。因此,未來需密切關(guān)注這些改革的進(jìn)程。

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