試論國債期貨上市以來運行情況

　　1 國債期貨上市以來交易情況

　　1.1 國債期貨上市以來價格走勢情況

　　國債期貨在進行了一年多的仿真運行后，于2013年9月6日正式啟動。2013年國債的走勢大致可以分為三個階段：第一階段是9月6日至11月6日，基本維持區(qū)間震蕩行情;第二階段開始于11月7日央行暫停逆回購，當(dāng)天國債期貨下挫0.42%，隨后展開兩周的加速下跌，連創(chuàng)新低，市場情緒較為恐慌;第三階段是11月下旬至2013年底，收益率呈現(xiàn)高位鈍化，國債期貨進入震蕩走勢。2014年國債期貨在定向?qū)捤珊徒?jīng)濟下行背景下，走出了一波趨勢性上漲的牛市。11月21日，央行宣布非對稱降息刺激債期價格再上一個平臺，但風(fēng)險偏好的增加導(dǎo)致股債蹺蹺板效應(yīng)較為顯著，年末資金面壓力和IPO集中發(fā)行令債期價格回吐降息后漲幅。

　　1.2 國債期貨成交、持倉情況

　　國債期貨上市以來價格波動率絕大部分時間在0.1%～0.3%之間，最小為0.07%，最大為0.54%。從持倉加權(quán)價格來看，日度價格波動率均在0.4%以內(nèi)。從全部合約運行情況來看，合約在臨近交割日時，由于流動性變差，容易發(fā)生極端波動，波動率最大達到過0.5%以上。

　　2013年10月至2014年10月，國債期貨日度總成交在3～5千手左右變動，持倉量則逐步增加至1萬手左右。2014年11月1日，中金所宣布下調(diào)國債期貨保證金至1.5%，債期活躍度大幅提升，持倉量在11月迅速攀升至2萬手，成交量則達到1萬余手。2014年12月國債期貨日均持倉量超過2萬手，12月9日成交量24598手，創(chuàng)上市以來新高。從日度交易活躍度來看，新品種上市初期，成交持倉比維持高位，2014年以來則在0.5附近波動，與國際成熟市場水平較為一致。當(dāng)重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布或者影響流動性的重大政策出臺，交易活躍度有短期提振，反映國債期貨投資者對市場信息的反應(yīng)較為靈敏。

　　國債期貨成交與持倉始終集中在主力合約上，主力合約的持倉和成交占比多在90%以上。從合約持倉變動情況來看，主力合約基本提前一個月完成換月移倉。

　　2 基本面、資金面和政策面

　　2.1 基本面和資金面

　　2012年是經(jīng)濟筑底的過程，國債收益率經(jīng)歷了先下行再上行的V型走勢。2013年各項數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇格局。長短期國債利差整體下行，收益率曲線呈平坦化上移趨勢。

　　2013年6月份資金本文由論文聯(lián)盟http://www.LWLM.Com收集整理面經(jīng)歷了極端行情，回購利率迅猛飆升，創(chuàng)歷史新高。背后影響因素除了6月財政與準(zhǔn)備金繳款，外匯占款下滑以及季末考核壓力，更重要的原因在于央行對流動性調(diào)控的強化導(dǎo)致了金融機構(gòu)的不適應(yīng)。進入2013年四季度，金融機構(gòu)外匯占款余額的回升、財政存款投放等因素也使得央行對釋放流動性的操作把控更加嚴格，11月份國債收益率加速上行。

　　2014年1～11月，新增人民幣貸款規(guī)模9.08萬億元，同比多增6707億元，信貸規(guī)模較穩(wěn)健。雖然信貸增長保持穩(wěn)健，但2014年全社會融資規(guī)模呈現(xiàn)收縮。1～11月社會融資總量為14.76萬億人民幣，同比少增1.32萬億;其中新增人民幣信貸9.08萬億，占比62%大幅回升，同比多增6707億;而非信貸融資規(guī)模卻僅有5.66萬億，相比去年同期的7萬億顯著下降。2014年11月末M2余額同比增速降至12.3%，較去年末下降1.3個百分點;M1余額同比增3.2%，較去年末放慢6.1個百分點，M2與M1之間的剪刀差擴大，資金活化程度進一步下降，通過擴張貨幣來拉動經(jīng)濟增長的效應(yīng)在遞減。

　　2014年以來，外匯占款增速持續(xù)放緩，11月外匯占款增加額回落至21.66億人民幣，央行口徑全年新增外匯占款不到8000億人民幣，8月起因美聯(lián)儲貨幣政策的影響，新興經(jīng)濟體開始出現(xiàn)資金外流、貨幣貶值，涉外收付款差額同時也由順差變?yōu)槟娌睢?/p>

　　2014年7月份以來國務(wù)院會議反復(fù)強調(diào)降低企業(yè)融資成本，央行依靠再貸款和抵押補充貸款(PSL)、定向的準(zhǔn)備金率降低、定向降息、中期借貸便利(MLF)等一些創(chuàng)新性工具來向市場投放流動性，年初至今短端貨幣市場利率明顯回落，但貸款利率以及理財產(chǎn)品收益率仍處于相對較高的位置。2014年前三季金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為7.04%，高于2013年全年6.95%的平均水平。11月下旬央行調(diào)降了存貸款基準(zhǔn)利率，也再度下調(diào)了正回購中標(biāo)利率，但隨后貨幣市場利率仍未有明顯下行。12月份至今，貨幣市場利率和國債到期收益率均出現(xiàn)了不同程度上漲。央行在調(diào)降存貸款利率的同時，也擴大了存款利率的上浮范圍，資金價格仍是易上難下。2014年末資金價格再現(xiàn)緊張，股市上漲帶來的資金需求上升、人民幣貶值導(dǎo)致資金外流以及年末考核需求令貨幣市場利率大幅飆升。面對脆弱資金面，為避免刺激股市和加劇匯率波動，央行屢次暫停公開市場操作，回避全面降準(zhǔn)，通過SLO和MLF續(xù)作平滑年末流動性。2015年熱錢外流帶來的股債資金爭奪效應(yīng)將更為顯著，以降低存款準(zhǔn)備金率彌補流動性缺口在所難免。

　　2.2 政策面

　　2012年央行分別于6月8日和7月6日實施降息，于2月24日和5月18日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并首次實施不對稱降息以支持實體經(jīng)濟，流動性全年較為寬松。

　　2013年進入二季度后，央行逆回購操作的頻率和量明顯減少，流動性開始逐漸收緊，流動性緊張在6月和12月形成高峰，2013年全年貨幣政策呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢。

　　2014年以來央行依靠創(chuàng)新工具來管理流動性，公開市場操作逐漸淡化。盡管十年期國債收益率與貨幣市場利率出現(xiàn)下行，但實體經(jīng)濟融資需求無明顯改善，理財產(chǎn)品收益率依然居高不下，降低企業(yè)融資成本的迫切性仍強。在需求增速下行、通縮壓力增加的環(huán)境下，資產(chǎn)價格下跌與債務(wù)風(fēng)險隱憂將增加貨幣寬松的空間，2015年一季度在流動性推動下股債雙漲的局面有望維持。

　　根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議對“新常態(tài)”特征的表述，降息后股市一路飆升，而社會融資并無實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，貨幣政策不傾向于全面寬松，對穩(wěn)健的貨幣政策提出“松緊適度”的要求。未來降準(zhǔn)的驅(qū)動因素主要在于對沖性需求。目前地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，根據(jù)地產(chǎn)銷售和投資周期，明年二三季度有望看到整體經(jīng)濟的企穩(wěn)，屆時貨幣政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向中性。

　　3 國債期貨未來行情展望

　　對于2015年的國債期貨行情來說，可以分為“上半場”和“下半場”來看。上半場在相對寬松的資金面和政策支撐下，國債期貨有望延續(xù)2014年的強勢，股債雙?？善?，下半場則不確定性增加?？傮w來看，以國債收益率為代表的無風(fēng)險利率下降過程尚未結(jié)束，在托底政策下將是一個緩慢的過程，下行空間較2014年收窄。