一、中國：公債融資與總需求關系的實證分析

關于公債融資與總需求的關系，經(jīng)過理論分析可以得出幾點結論：（1）在增支公債的情況下，如果中央銀行承擔公債發(fā)行，將增加社會總需求；如果商業(yè)銀行承擔公債發(fā)行，公債融資對總需求既有擴張性作用，也有抑制性作用。（2）在減稅公債的情況下，因減稅能使民間消費支出和民間投資支出都增加，故公債融資會刺激總需求。（3）在以新債還舊債的情況下，公債融資對總需求既有擴張性作用，也有抑制性作用。所以，總的來看，公債融資對社會總需求的影響，到底是擴張性的還是抑制性的，不能從根本上確定。

但是，具體到我國的情況來看，我們認為，盡管公債融資與總需求的關系不是很規(guī)則的，但在一定程度上的確刺激了總需求增加。我們首先看一下表1列示的數(shù)字。從1981—1993年，社會總需求增年率的非加權平均值是19.07%，公債余額增長率的非加權平均值是32.90%。十余年來除個別年份外，公債余額與社會總需求基本保持同步增長。例如，1991—1993年公債余額增長率分別是15.19%、29.50%和28.02%，總需求增長率分別是 16.0%、22.5%和31.9%。

表1 公債融資規(guī)模與總需求（億元，％）

年度 社會總需求（億元） 總需求增長率（%） 公債發(fā)行額（億元） 公債余額（億元） 公債余客增長率（%）
1981 4543.21 — 48.66 48.66 —
1982 5061.70 11.4 43.83 92.49 90.07
1983 5633.26 11.3 41.58 134.07 44.96
1984 6797.17 20.7 42.53 176.60 31.72
1985 9150.09 34.6 60.61 219.13 24.08
1986 10616.62 16.0 62.51 271.91 24.09
1987 12315.56 16.0 117.16 370.57 36.28
1988 15435.04 25.3 188.77 532.53 43.71
1989 17181.63 11.3 223.91 717.12 34.66
1990 19210.39 11.8 196.99 663.35 -7.50
1991 22280.40 16.0 281.00 764.09 15.19
1992 27284.08 22.5 486.11 989.44 29.50
1993 35997.88 31.9 380.78 1266.72 28.02
增長率非加權平均值 19.07 　 　 32.90

資料來源：根據(jù)歷年《中國統(tǒng)計年鑒》和《國債工作文件匯編》中所列數(shù)據(jù)整理計算而得；在公債余額數(shù)字的計算中，沒有考慮應還未還和推遲償還的情況。

我們提出的我國公債融資對總需求有刺激作用論點的依據(jù)何在？

第一，就目前來說，公債的資產(chǎn)效應在我國是存在的。（1）目前，我國的個人所得稅在財政收入中的比重過低，個人所得稅的納稅人寥寥無幾，納稅意識有待培植，人們基本上沒有意識到政府現(xiàn)在舉債將來會通過增加稅收的方法償還。再加之公債利率高于同期存款利率，人們一直把公債作為一種安全可靠、收益率高的資產(chǎn)。這樣，公債持有者在心理上把公債作為資產(chǎn)來持有，公債幻覺存在。當公債這種資產(chǎn)增加時，人們就會增加其消費支出，勒納效應成立。（2）我國的公債余額一收入比率相當?shù)?，公債融資對社會消費需求具有顯著的刺激效應。理論研究結果表明，在公債余額一收入比率低的國家，人們沒有預想到償還公債要在將來提高納稅義務，因而為彌補赤字而發(fā)行的公債使得家庭感覺變得富有了，刺激消費需求。在一定限度內(nèi)，公債存量越大，家庭越覺得富有，就越想消費。倘若接受這一觀點，我們就需要考察我國公債余額一收入比率的現(xiàn)狀。如表2所示，自1981 年以來，我國公債余額一收入比率穩(wěn)步上升，甚至可以說一年提高一個百分點。從1981年的1.12%，提高到1993年的9.31%，12年間提高了8 倍。盡管如此，同其他發(fā)展中國家和工業(yè)化國家相比，我國的公債余額一收入比率仍是最低的，而且比工業(yè)化國家要低得多。（3）一般來說，短期公債的總需求效應比較大，但由于長期公債具有資產(chǎn)效應，在一定程度上也會增加總需求。我國到目前為止發(fā)行的公債大部分屬于中長期公債，這種公債發(fā)行對總需求增加有一定推動作用。

表2 公債余額一收入比率國際比較

年度/國家 意大利 日本 加拿大 美國 法國 英國 15個重債發(fā)展中國家 中國
1981 61.0 57.0 45.1 37.2 36.4 54.5 8.7 1.12
1982 66.3 61.1 50.1 41.1 40.1 53.2 11.7 1.97
1983 71.9 66.9 56.1 44.2 41.4 53.4 12.6 2.58
1984 77.1 68.4 58.8 45.2 43.8 54.8 14.2 2.97
1985 84.0 69.0 64.6 48.3 45.4 53.3 14.9 3.26
1986 88.5 72.8 68.6 51.1 45.4 52.0 15.8 3.68
1987 92.7 75.5 68.8 51.6 47.5 49.6 15.9 4.57
1988 95.0 73.0 68.2 51.5 47.2 44.9 16.4 5.91
1989 　 　 　 　 　 　 　 7.62
1990 　 　 　 　 　 　 　 6.79
1991 　 　 　 　 　 　 　 7.24
1992 　 　 　 　 　 　 　 8.28
1993 　 　 　 　 　 　 　 9.31

說明：表中15個重債發(fā)展中國家包括阿根廷、玻利維亞、巴西、智利、哥倫比亞、科特迪瓦、厄瓜多爾、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、秘魯、菲律賓、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉和前南斯拉夫。

資料來源：帕伯羅·E·圭多提和義摩漢·s·庫莫，1993，（負債國家的國內(nèi)公共債務），中國金融出版社，第24—25頁；有關中國的數(shù)據(jù)，是筆者根據(jù)有關資料計算而得。

第二，80年代，我國公債的構成主體主要是居民個人，在公債利率高于同期儲蓄利率特別是發(fā)行保值公債以來，數(shù)額在迅速提高的不征稅的公債利息所得直接增加了個人的可支配收入。從我國對個人購買公債開始還本付息的1987一1991年，我國居民可支配收入的年增長率在15%左右，邊際消費傾向在0.8 左右。也就是說，在居民可支配收入的增加額中，大致有80%的可支配收入用于消費?？梢?，公債利息的償付刺激了總需求增加。

第三，政府購買支出（或稱消耗性支出）是社會總需求的直接構成因素，而購買性支出的資金來源之一是公債收入；政府購買性支出與新增公債收入呈同步增長，且新增公債收入占購買性支出的比率不斷提高：1981年是4.72%，豆1992年提高到13.64%，近兩年的提高幅度更大。特別是自1990年以來，我國進入償債高峰，公債收入急劇增加。當然，新增公債收入中有一部分不直接增加購買性支出和總需求，因為1990年以來，我國公債的還本付息支出的資金來源幾乎全部來源于舉借新債。如果把償還舊債的那部分新增公債收入扣除，純粹用于購買性支出的公債收入的比率依然年年提高（如表3所示）。

表3 政府購買性支出與新增公債收入（億元，％）

年度 購買支出 公債收入 償還內(nèi)債本息 新增公債收入占支出比率
金額 增長率 金額 增長率
1990 2925.96 14.98 196.99 -12.02 113.75 2.84
1991 3125.66 6.83 281.00 42.65 156.69 3.98
1992 3563.04 13.99 486.11 73.99 342.42 4.03

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1993）有關數(shù)據(jù)計算而得。

第四，改革開放以來，我國發(fā)行的公債基本上屬于減稅公債。自1978年以來，國有企業(yè)的利潤分配制度進行了多次改革，盡管改革的形式與內(nèi)容不盡相同，但以減稅讓利開道，不斷擴大企業(yè)利潤是共性。就是1994年實行新稅制之后，國有企業(yè)利潤分配狀況依然如初，同樣是以企業(yè)留用資金量的增加和上繳國家財政量的減少為代價。從國有企業(yè)的留利額來看（見表4），1978年只有27.5億元，1991年增加到555.4億元（198年高達700.6億元），13年間年均遞增33.5%。從國有企業(yè)的留利率來看，1978年只有3.7%，1991年提高到65.3%（1990年曾達到86.7%），13 年中年均遞增34.5%。

在減稅讓利的改革中，除了財政支出結構進行了調(diào)整，支出規(guī)模相對縮小之外，政府收入結構發(fā)行了變化：（1）各項稅收收入和企業(yè)收入的比重由1978 年以前的95%以上下降到90年代初的85%左右，充分體現(xiàn)了減稅讓利政策的實施結果。（2）中央政府開始發(fā)行公債，公債余額以年均33%的速度遞增，以公債收入彌補部分收入不足。（3）中央政府向中央銀行透支，即以硬赤字融資。

表4 國有企業(yè)留利水平與全民所有制固定資產(chǎn)投資規(guī)模（億元，％）

項目/年度 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991
留利率 27.5 144.0 216.1 355.7 489.3 700.6 539.8 555.4
投資額 3.7 21.5 34.2 45.1 49.6 55.6 86.7 65.3
投資增長率 668.7 745.9 845.3 1185.1 1978.5 2762.7 2918.6 —
　 — 6.7 26.6 24.6 17.7 20.2 15.1 —
各項稅收和企業(yè)收入占財政收入的比率
　 97.34 92.79 88.66 81.51 94.36 92.91 87.55 84.88

資料來源：根據(jù)（中國統(tǒng)計年鑒（1991）有關數(shù)據(jù)計算而得。

因此，我們可以說，我們走的是一條以公債的連年發(fā)行來支撐財政上的減稅讓利的改革道路。

國有企業(yè)留利額和留利率的增長，為其投資活動提供了充分的資金來源。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資額來看，1978年為668.72億元，1990年增加到2918.64億元，12年間增加了4.37倍。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資增長率來看，1979年僅為4.58%，1990年提高到15.11%，12年間年均遞增13.95%。由此，我們是否可以得出這樣的結論：公債發(fā)行支持了減稅讓利政策，提高了企業(yè)的留利水平，增加了企業(yè)投資的資金來源，促進了企業(yè)投資活動，刺激了社會總需求的增

二、改進我國現(xiàn)行公債管理的兩點建議

從調(diào)節(jié)總需求的角度來看，我國現(xiàn)行公債管理存在兩大問題：一是公債種類結構不合理；二是公債的公開市場操作尚未運行。這兩個問題的存在，使得我國難以運用公債管理政策調(diào)控總需求。

首先，我國目前的公債種類非常單一，不能進行公債種類的最適搭配，更談不上實現(xiàn)公債管理政策目標。

1985年以前我國發(fā)行的國庫券實際上是長期公債，1985年開始發(fā)行的國庫券，雖然到1988年期限已縮短為3年，但仍然屬于中期公債。也就是說，1985年以前，中短期公債是空白；1985年以后，長、短期公債是空白?？墒牵诶碚撋?，發(fā)行短期公債（國庫券）有利于刺激總需求；相反，發(fā)行中長期公債，則有利于抑制總需求。從我國公債融資實踐來看，我們還沒有充分認識到公債管理政策是財政政策的一個有效手段。80年代初，我國經(jīng)濟不很景氣，這時發(fā)行的長期公債（國庫券）從公債利息最小化目標來看是合理的，但從刺激總需求，實現(xiàn)供求平衡來看，這種公債發(fā)行不盡合理。從1985— 1988年，我國的經(jīng)濟運行處于繁榮時期，而就在1985年，公債期限縮短到3年，從公債利息最小化目標來看是合理的，但是，由于公債期限縮短，公債的總需求效應增大，這無異于對本來已經(jīng)過旺的總需求火上澆油。到了1989—1990年，我國的經(jīng)濟運行處于蕭條時期，從利息最小化目標來說應當增加長期公債的發(fā)行，但從經(jīng)濟穩(wěn)定目標來說應增加短期公債。遺憾的是，這兩年的國庫券期限依然是3年，并未縮短。

我們認為，我國今后國債期限的選擇應趨于多元化，應兼有長期、中期和短期國債，長期國債期限在5年以上，中期國債期限在1—5年，而短期國債（國庫券）期限在1年以下。從經(jīng)濟運行狀況來看，在經(jīng)濟不景氣時期，若恢復經(jīng)濟正常運行是主要矛盾，就應適當增加短期公債（國庫券）發(fā)行，減少長期公債；在經(jīng)濟繁榮時期，若經(jīng)濟政策目標是相同的，則要采取同上述相反的公債管理政策。從公債資金的用途來看，不同期限的國債應適應不同的資金需要。長期國債用于滿足國家重點建設的資金需要，中期國債用于滿足一般性的建設資金需要，而短期國債（國庫券）用于彌補財政赤字。

就我國當前的經(jīng)濟形勢來看，應當適當增加發(fā)行長期公債。（1）增發(fā)長期公債的必要性。我國當前的經(jīng)濟運行處于繁榮時期，1994年通貨膨脹率高達23.42%，是歷史最高水平。當前的首要任務是抑制需求膨脹，為此而應當增加長期公債。也許有人要問，增發(fā)長期公債不就違背了利息負擔最小化了嗎？理論上是如此，但我國因利率決定缺乏市場化，或者說，利率水平缺乏彈性，市場利率并未因通貨膨脹而大幅度提高，因此，此時增發(fā)長期公債，公債利息費用不致過大。（2）增發(fā)長期公債的可能性。在高通貨膨脹情況下，增發(fā)長期公債可能嗎？自1979年以來，我國居民可支配收入年均遞增17.02%，儲蓄的增長幅度年年擴大，基本上保持了 30%的增長速度，特別是1995年前7個月，城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款平均每月以600億元的速度遞增，而且定期存款在儲蓄總額中一直占70—80%的高比例。這些數(shù)據(jù)充分說明了發(fā)行長期公債是有資金保證的。況且，在公債的流動性增加，公債利率較高的情況下，已經(jīng)形成的吃息者階層可能更愿意購買長期公債。（3）推銷長期公債的新方法。接下來的問題是怎樣才能吸引這筆資金。我們建議可以采用國外的附息票債券，發(fā)行一種長期的附息票的債券，這種長期債券可以分解成兩部分：一部分是本金，它可以采用無實物的形式；另一部分是利息，采用有實物的形式，發(fā)給債券持有者若干息票，憑息票可以定期領取利息，這樣做既安全又方便。這種長期國債就可以把社會上長期閑置的資金吸收過來，用于國家的長期建設項目，緩解長期資金需求的緊張狀況。

其次，我國目前公債的公開市場操作尚未運行，使得我們難以中央銀行的公開市場操作調(diào)節(jié)總需求。

中央銀行管理貨幣數(shù)量的一個重要工具是在公開市場買賣承兌票據(jù)和政府證券，尤其是以政府證券的買賣為主。就中央銀行的公開市場操作對銀行準備金的影響來看，當需要刺激總需求時，中央銀行可在公開市場買入公債，以增加社會的貨幣供給量；反之，當需要抑制總需求時，中央銀行可在公開市場賣出公債，以減少貨幣供給量。這種公開市場活動因買賣對象不同，其效果也不一樣：（1）當中央銀行在公開市場購買公債，賣出者是商業(yè)銀行時，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)雖然沒有變化，但它的準備金便等額增加了。商業(yè)銀行就可利用這部分超額準備金從事信貸擴張。（2）當中央銀行在公開市場出售公債，購買者是商業(yè)銀行時，其直接效果恰好與上述情形相反，結果，銀行信貸勢必收縮。（3）當中央銀行在公開市場購買公債，賣出者是一般公眾時，其直接效果是使公眾的貨幣供給量與商業(yè)銀行的準備金同時都以中央銀行購買的公債數(shù)量增加，從而誘發(fā)信用膨脹和貨幣供給量增加。（4）當中央銀行在公開市場出售公債，購買者是一般公眾時，其直接效果恰好與上述情形相反，結果，銀行信用勢必緊縮。

然而，公債的公開市場操作雖然對社會總需求的調(diào)節(jié)具有如此巨大的作用，但有效的公開市場操作必須具備兩個基本條件：一是要有健全而活躍的資本市場，二是要有足夠的公債數(shù)量，而巨以短期公債為主?？墒?，我國目前亟待為中央銀行開展公開市場操作創(chuàng)造條件。一是完善資本市場，即適度增加證券交易所；二是適當增加短期債券的發(fā)行數(shù)量。

短期債券即真正意義上的國庫券。國庫券期限一般分為3個月、6個月、9個月和12個月。國庫券的發(fā)行期限根據(jù)社會總需求狀況來確定，發(fā)行數(shù)量則根據(jù)財政赤字規(guī)模來確定。鑒于我國當前的經(jīng)濟運行處于繁榮時期，國庫券發(fā)行規(guī)模不宜過大，只是為展開中央銀行的公開市場操作創(chuàng)造條件，為今后中央銀行根據(jù)經(jīng)濟形勢大規(guī)模進行公開市場操作積累經(jīng)驗。