內(nèi)容提要:近年來,我國國債市場取得了令人矚目的成績:規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場化程度不斷提高;投資主體多元化,市場流動性大大增強(qiáng);期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。但是總體上看,我國國債市場尚不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求,還存在著流動性有待進(jìn)一步加強(qiáng)、市場分割局面嚴(yán)重、基準(zhǔn)收益率曲線有待進(jìn)一步完善、市場缺乏有效的避險工具等問題。本文在深入分析的基礎(chǔ)上,對進(jìn)一步推進(jìn)國債流通市場的發(fā)展,提出了一系列政策建議。
關(guān)鍵詞:金融市場管理 國債市場 現(xiàn)狀 政策建議
一、我國國債市場發(fā)展的總體回顧
我國政府自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來,國債市場建設(shè)取得了令世人矚目的成績,尤其是從1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來,更為市場發(fā)展提供了難得機(jī)遇。國債市場已經(jīng)發(fā)展成為各類投資者投資國債、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理以及央行進(jìn)行公開市場操作、調(diào)控貨幣政策的重要場所。國債流動性有了很大的提高,發(fā)行規(guī)模日益壯大?？傮w來說,市場發(fā)展主要有以下幾個特點(diǎn):
(一)國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場化程度不斷提高
我國國債市場經(jīng)過24 年的健康快速發(fā)展,國債年發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,2005年共發(fā)行國債7022億元,比1981年的49億元增加6973億元。國債余額到2005年底已超過 3萬億元,約占當(dāng)年GDP的17%。有力地推動了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展。
與此同時,國債發(fā)行的市場化程度也不斷提高,從上世紀(jì)80年代的行政分配方式,到90年代初的承購包銷方式,發(fā)展到目前全部國債通過承銷團(tuán)成員承銷,全部記賬式國債都通過招標(biāo)公開發(fā)行。在招標(biāo)方式上,財(cái)政部以及其他相關(guān)部門積極創(chuàng)新,綜合運(yùn)用了國際通用的荷蘭式招標(biāo)、美國式招標(biāo),創(chuàng)造出符合中國國情的混合式招標(biāo),使得國債管理市場化程度不斷提高。
(二)投資主體多元化,債券市場流動性大大增強(qiáng)
為提高市場流動性和交易效率,保證銀行間市場的健康發(fā)展,人民銀行努力拓寬銀行間市場的參與者,經(jīng)過幾年的努力,市場參與主體類型從原來單一的商業(yè)銀行擴(kuò)大到以商業(yè)銀行為主體,保險公司、基金、證券公司等投資者為補(bǔ)充的新格局,增加了不同投資偏好的交易對手,形成交叉的市場需求,提高了市場的活躍度。
此外,人民銀行還通過建立做市商制度和代理結(jié)算制度,使得市場運(yùn)行架構(gòu)進(jìn)一步完善,有效地降低了市場交易成本,促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成,對擴(kuò)大銀行間市場寬度、提高市場深度,促進(jìn)市場的快速健康發(fā)展具有重要意義。
(三)國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線初步形成
為了完善國債期限結(jié)構(gòu),形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線,財(cái)政部經(jīng)過多年努力,取得了顯著的成效。過去我國國債期限集中在3-5年期,期限結(jié)構(gòu)不合理,為此財(cái)政部探索發(fā)行了15年、20年期國債以及30年期國債,初步實(shí)現(xiàn)對超長期國債的持續(xù)發(fā)行。從2003年開始,財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行,通過基準(zhǔn)期限國債發(fā)行進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時,為解決我國國債短期端利率缺位的狀況,完善基準(zhǔn)收益率曲線,自2006年始,我國開始參照國際通行做法,采取國債余額管理方式管理國債發(fā)行活動,使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能,為國債短端的市場利率形成提供了必要的支持。我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。
二、目前國債流通市場發(fā)展存在的突出問題
(一)市場流動性有待進(jìn)一步加強(qiáng)
國債流通市場目前成交量規(guī)模與銀行間市場建立之初有了很大的進(jìn)步。但是與債券托管總量相比,其換手率還是偏低。截至2005年底,銀行間市場國債托管總量超過 27000億,而現(xiàn)券全年的交易量僅11000多億,換手率僅41%,雖然較2004年有了顯著提高,但是與國外發(fā)達(dá)市場相比仍相差很遠(yuǎn)。從債券交易情況來看,即便是交易最為活躍的跨市場中期國債都無法保證每天存在成交,究其原因,主要有以下幾點(diǎn):一是國債投資機(jī)構(gòu)過于集中,且多為持有到期,從而造成國債市場流通性較差。國債由于其免稅以及無信用風(fēng)險等特征,受到銀行的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì),在全部國債機(jī)構(gòu)投資者中,排名前三位的分別為國有控股銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行,其總投資額超過15000億,約占機(jī)構(gòu)持有國債總量的67%。且絕大多數(shù)屬于銀行投資賬戶,以持有到期為主,從而導(dǎo)致了二級市場流通性低下。二是做市商作用發(fā)揮不夠充分。由于目前政策條件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,導(dǎo)致目前做市商制度沒有能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。無法有效地為國債流通市場提供流動性支持。
(二)國債市場分割局面嚴(yán)重
目前交易所和銀行間市場割裂,銀行間市場在品種和存量上都占絕對的優(yōu)勢,但債券的流動性相對不足,價格發(fā)現(xiàn)功能也未能很好實(shí)現(xiàn);交易所市場債券的成交價格連續(xù)性相對較好,但現(xiàn)在債券存量比較小,品種比較單一,大額交易經(jīng)常會對市場價格產(chǎn)生重大影響, 價格出現(xiàn)扭曲的可能性比較大,并將傳導(dǎo)給整個債券市場,造成市場較大幅度的波動。此外,由于銀行等國債主力投資機(jī)構(gòu)無法跨市場交易,造成兩市場間國債的交易價格出現(xiàn)差異,同券不同價、不同收益率的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn),兩個市場存在不同的利益水平,還造成統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率難以形成。
(三)基準(zhǔn)收益率曲線有待進(jìn)一步完善
基準(zhǔn)收益率曲線作為銀行間債券市場定價的基礎(chǔ)。自市場建立以來一直受到市場管理機(jī)構(gòu)以及參與者的高度重視,經(jīng)過幾年的努力,我國銀行間市場債券基準(zhǔn)收益率曲線的建立已經(jīng)初見成效,但仍不完善,究其原因主要有以下幾個方面:一是銀行間市場某些機(jī)構(gòu)為做交易量產(chǎn)生了部分的虛假交易,其嚴(yán)重偏離真實(shí)利率水平的交易價格,對收益率曲線的形成造成了一定的障礙;二是市場的交易依然不夠活躍,即使是關(guān)鍵年限的跨市場國債也無法保證每一個交易日均有成交;三是債券柜臺市場未受到重視。近幾年,作為個人投資者為主的國債柜臺市場取得了一定的發(fā)展,其柜臺債券做市商報(bào)價連續(xù)穩(wěn)定,對基準(zhǔn)收益率曲線的形成起到很好的作用,但是由于債券柜臺市場開通網(wǎng)點(diǎn)少,債券流通品種不足,期限結(jié)構(gòu)不全,使得柜臺市場價格揭示作用未能很好地發(fā)揮。另外,國債個人投資者對國債流動性認(rèn)識不足,多數(shù)中老年人投資國債當(dāng)作儲蓄產(chǎn)品,投資后不再拋售,也是主要原因之一。

(四)市場缺乏有效的避險工具
從近幾年債券市場的交易情況來看,銀行間債券市場經(jīng)常出現(xiàn)單邊行情,主要是目前我國銀行間市場的交易主體結(jié)構(gòu)比較單一,投資行為趨同,而目前我國的金融衍生品市場剛剛起步,衍生品市場的交易不夠活躍,從已經(jīng)開辦的債券遠(yuǎn)期交易業(yè)務(wù)以及進(jìn)行試點(diǎn)的人民幣利率互換交易情況來看,市場成交相對于現(xiàn)貨市場而言較為冷清。目前我國的商業(yè)銀行和保險公司都持有大量固定利率中長期債券,一旦利率波動,市場利率上升,按照市值計(jì)算隱藏著巨額虧損,但是當(dāng)商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)需要對自身的債券結(jié)構(gòu)進(jìn)行套期保值操作時,往往又無法找到交易對手,避險機(jī)制難以發(fā)生作用。
三、進(jìn)一步推進(jìn)國債流通市場發(fā)展的政策建議
(一)進(jìn)一步完善做市商制度,鼓勵對國債進(jìn)行做市
盡管近年來國債市場的交易量逐年迅速增長,但市場的真實(shí)流動性仍然存在著的一定的問題。為有效解決這些問題,提高債券流通市場的流動性,需要財(cái)政部和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同商討進(jìn)一步完善做市商制度。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看,在發(fā)達(dá)的場外市場中,做市商制度對于增加市場流動性、形成價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、穩(wěn)定市場波動等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用,針對我國目前做市商制度現(xiàn)狀,由國債發(fā)行單位和市場監(jiān)管部門共同制定做市商制度,選擇有真實(shí)交易行為又有一定交易量的機(jī)構(gòu)承擔(dān)做市商資格,明確做市商考核、融資融券、承銷便利等相關(guān)問題,從而充分發(fā)揮做市商的作用,鼓勵對國債進(jìn)行做市。為了提高國債二級市場的流動性,可以考慮通過對國債承銷團(tuán)成員提供資金與債券的便利,鼓勵國債承銷團(tuán)成員進(jìn)行做市。
(二)加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),確保市場健康穩(wěn)定發(fā)展
從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看,債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),直接關(guān)系到國債市場健康穩(wěn)定發(fā)展,為了滿足我國國債市場的健康快速發(fā)展的需要,可以從以下幾個方面加強(qiáng):一是建立健全國債方面的法規(guī)。法制建設(shè)是維護(hù)國債市場規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ),對市場主體、市場交易、監(jiān)督管理等都需要以法的形式來確認(rèn)規(guī)則。如美國很早就有了國債法律,至今內(nèi)容已很詳盡,對國債自營商、中間商及其客戶、交易商等的持倉量,國債拍賣過程和國債限額等都有詳細(xì)的規(guī)定。一個嚴(yán)密、完善的國債法律體系對于吸引廣大國內(nèi)外投資者,保障國債市場健康運(yùn)行有相當(dāng)關(guān)鍵的作用。我們建議應(yīng)盡快從長遠(yuǎn)角度出發(fā),把國際慣例與中國國情結(jié)合起來起草專門國債市場法律,為國債市場的健康發(fā)展提供良好的法制基礎(chǔ)。二是推廣券款對付(DVP)結(jié)算模式,提高市場運(yùn)行效率。央行可以考慮為大額支付系統(tǒng)直接清算成員提供當(dāng)日自動回購融資業(yè)務(wù),規(guī)避特殊情況下的資金缺口,同時根據(jù)債券市場業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r逐步放寬大額支付支付系統(tǒng)開戶條件,減少代理行多環(huán)節(jié)結(jié)算方式,促使市場成員共享一個平等的平臺。
(三)打通銀行間和交易所市場,建立統(tǒng)一的國債市場
目前國債市場的分割格局不利于國債功能的進(jìn)一步發(fā)揮,也是國債市場進(jìn)一步發(fā)展的阻礙。建立統(tǒng)一的國債市場,關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)國債在兩個市場的連通和自由流動,即統(tǒng)一兩個市場的后臺系統(tǒng)?？梢钥紤]上市交易的國債均在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行統(tǒng)一托管和結(jié)算,交易所不再進(jìn)行國債托管,銀行間債券市場一對一的談判式交易和交易所市場的集中撮合競價交易這兩種交易方式依然保留。此外,還應(yīng)該允許商業(yè)銀行可進(jìn)入交易所市場買賣債券,在中國債券市場上形成以銀行間債券市場為場外市場,滬深交易所市場為場內(nèi)市場的格局,讓投資者根據(jù)自己投資需要和交易偏好自主選擇,而不是由某個主管部門人為分割。
(四)鼓勵金融創(chuàng)新,推廣與完善現(xiàn)有金融衍生工具
為完善金融市場體系、發(fā)現(xiàn)利率價格、分散利率風(fēng)險和維護(hù)國債投資者利益.要積極穩(wěn)妥地推動金融衍生品市場的建立與發(fā)展。目前,商業(yè)銀行因資本充足率的約束和流動性管理的需要,銀行資產(chǎn)要多元化,大量的存差資金進(jìn)入國債市場,導(dǎo)致供求失衡、價格扭曲。因此,應(yīng)積極創(chuàng)造條件推出利率類衍生產(chǎn)品。國際經(jīng)驗(yàn)表明,國債期貨市場提供給投資者有效的風(fēng)險管理途徑,在一定程度上可平抑現(xiàn)貨市場價格波動,并對市場繁榮、流動性增強(qiáng)有很大促進(jìn)作用。而我國國債期貨市場于 1995年關(guān)閉,其原因主要在于當(dāng)時現(xiàn)貨市場容量過小,非市場化的利率機(jī)制及監(jiān)管不力等。近年來,隨著監(jiān)管能力的不斷加強(qiáng),債券市場容量迅速發(fā)展,各方面的形勢與幾年前有很大區(qū)別,選擇適當(dāng)時機(jī)恢復(fù)國債期貨交易應(yīng)列入可行性研究之內(nèi)。