論國債的微觀經(jīng)濟功能及其啟示
一、流動性及其對國債價格的影響
國債的微觀經(jīng)濟功能與國債所擁有的獨特流動性密切相關(guān)。因此，研究國債的微觀經(jīng)濟功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價格的影響。
?。ㄒ唬┝鲃有詢?nèi)涵
資產(chǎn)流動性反映了資產(chǎn)以預期價格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動性強的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預期價格或等于預期價格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國債是最富流動性的資產(chǎn)。國債的交易費用最低，且無任何信用風險。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強的流動性，也能以相對較低的成本進行交易，但由于它們具有某些信用或市場風險，所以與國債相比，其價格波動性較大。
?。ǘ╆P(guān)于流動性影響國債價格的實證分析
1965年Eugene F.Fama提出了有效市場理論。他認為，在金融市場上金融資產(chǎn)的價格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場價格應等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風險利率。
盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價格時是一個相當有價值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場價格的某些特例。例如，國債的市場價格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反常現(xiàn)象，Yakov Amihud和Haim Mendelson（1986）提出了流動性溢價理論，即資產(chǎn)價格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動性溢價之和。
Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價和詢價之間的價差，以此來測度資產(chǎn)流動性：資產(chǎn)的流動性越高，其出價與詢價之間的價差就越小。在假定投資者要以較高的預期收益來補償其所擁有的流動性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價和詢價價差及預期回報率以后發(fā)現(xiàn)：（1）若出價與詢價之間價差增大，則平均回報率上升；（2）收益一價差關(guān)系的斜率隨價差增大而下降。他們的結(jié)論證實了流動性溢價的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗了短期國債和剩余期限小于或等于 6個月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價，這些短期和中期國債的收益率應該是一致的。然而，現(xiàn)實中收益率卻存在差異，這再次證實了流動性溢價的理論。Amihud和Men— delson也曾對1987年4—11月的489對相互匹配的短期和中期國債進行檢驗并發(fā)現(xiàn)：（1）中期債券的出價與詢價之間的價差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標準差為0.021.
其他經(jīng)濟學家也研究了流動性溢價理論，David Beim（1992）檢驗了1987—1990年的長期國債，用出價和詢價的價差來測度長期國債流動性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動性減少了1／3. 自第二個年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時顯示，盡管流動性與國債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關(guān)性。Beim認為，倘若長期債券的價格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動性對國債定價有影響。
Avraham Kamara（1994）擴展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風險（im—mediacyRisk），即交易所實現(xiàn)的價格與當前報價不同的風險，融入了流動性溢價分析之中。通過檢驗1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風險的因素。
Francis A.Longstaff（1995）檢驗了市場交易影響金融資產(chǎn)價格的機理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對市場交易的限制極大地降低了股票價格，其降低值等于流動性減額。這一結(jié)論與流動性溢價理論相一致。
Longstaff（2001）同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP（Resolution FundingCorporation）債券的價格和收益率，揭示了國債的流動性溢價。針對大量金融機構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國國會制定了《金融機構(gòu)改革、復蘇和執(zhí)行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)企業(yè)的融資機構(gòu)。REFCORP債券的本金由長期國債擔保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風險與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價格與收益率差異就可反映出流動性溢價的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間 3個月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個基點（100個基點為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價格差異從3月期的 0.035％到30年期的5.05％不等。
二、國債的微觀經(jīng)濟功能
?。ㄒ唬﹪鴤诮鹑谑袌錾系墓δ?/h2>
盡管國債一直是政府彌補財政赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。
1.基準定價
作為基準定價的有效工具，國債必須具有一條真實的收益率曲線。在一個發(fā)達的國債市場上，國債具有構(gòu)造一條“真實的”無風險收益率曲線的特性：（1）市場參與者認為國債是無風險的；（2）國債按預期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應為4周到10年；（3）國債供給量充足；（4）國債市場具有很好的統(tǒng)一性、流動性，在任何到期日其價格均不會出現(xiàn)異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風險收益率曲線，并且可以利用這條無風險收益率曲線來評價其他具有風險的債券價格。
2.利用國債回購進行融資
回購協(xié)議可視為以可靠的流動性為擔保的短期貸款。投資于長期國債的管理人可通過國債回購市場保留其長期持倉量。回購市場規(guī)模大且主要依賴于國債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元（為所有回購交易的81.5％）。
（二）國債有助于降低投資者融資成本
個人和機構(gòu)投資者在購買公司所發(fā)行的債券時，一般會再選擇購買國債或其衍生產(chǎn)品對債券利率風險進行套期保值。若國債市場發(fā)育不健全，債券購買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風險也會增加。為彌補債券購買者所面臨的較高的邊際利率風險，必須提高債券的預期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風險，同時可降低企業(yè)發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個方面降低絕大多數(shù)投資者的費用：承銷及債券發(fā)行。
（三）在經(jīng)濟衰退或金融危機時期提供了流動性
為分析國債在經(jīng)濟衰退或金融危機時能對金融市場發(fā)揮增強流動性的功能，Bengt Holmstr？m和JeanTirole（1998）以美國經(jīng)濟為例，構(gòu)建了一個在不穩(wěn)定環(huán)境下，眾多企業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)進行長期投資以獲取收益的模型。在 Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業(yè)采用發(fā)行債券和股票融資。
由于每位企業(yè)家受激勵性所驅(qū)動必須至少保留一小部分企業(yè)預期凈現(xiàn)值，因此每家企業(yè)的全部預期凈現(xiàn)值一定大于其外部債權(quán)和股權(quán)的預期凈現(xiàn)值。這就是眾所周知的企業(yè)家楔 （entrepreneurial wedge）。在1期，企業(yè)項目投資所需要的資金可能會增加或減少，這稱之為流動性振蕩（liquidity shocks）。相應地，其投資的預期凈現(xiàn)值同樣會增加或減少。此時，每家企業(yè)必須決定是否繼續(xù)或終止投資。若企業(yè)終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業(yè)繼續(xù)投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預期收益。
Holmstr？m和Tirole利用該模型首先分析了經(jīng)濟擴張時期特定企業(yè)的隨機流動性振蕩特征。為使經(jīng)濟利益最大化，只要預期凈現(xiàn)值保持正值，企業(yè)就應該在1期繼續(xù)投資。然而，在企業(yè)所有的凈現(xiàn)值和外部凈現(xiàn)值之間的企業(yè)家楔的作用，限制了企業(yè)再向投資者發(fā)行新債券和新股票的能力。因此，流動性振蕩會迫使某些具有的預期凈現(xiàn)值的企業(yè)終止投資，并由此降低了總體經(jīng)濟利益。若1期流動性振蕩為正向的企業(yè)將剩余資金貸給流動性振蕩為負向的企業(yè)，雖然能阻止預期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)減少投資，但能增加總體經(jīng)濟利益。然而，由于搜尋和交易費用的存在，因此擁有剩余資金的企業(yè)向資金短缺企業(yè)的貸款變得不切實際，而諸如商業(yè)銀行之類的專門金融中介得以發(fā)展，他們聚集企業(yè)的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業(yè)。除了貸款，流動性振蕩為負向的企業(yè)還可能抽出其銀行儲蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業(yè)的股票來清算其有價證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業(yè)購入金融資產(chǎn)，還要進行初始投入，這就有可能降低企業(yè)的預期收益率。
其次，Holmstr？m和Tirole分析了非隨機高度相關(guān)性的流動性振蕩。例如，非預期性增稅提高了所有企業(yè)在1期進行投資的成本。這類高度相關(guān)性的流動性振蕩具有經(jīng)濟衰退或金融危機時期的特征。上述企業(yè)獲得的流動性來源——發(fā)行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產(chǎn)——均是內(nèi)生的，即模型中的所有流動性均由私人企業(yè)的生產(chǎn)活動所產(chǎn)生的。由于這些流動性是內(nèi)生的，所以不能滿足整個經(jīng)濟對流動性的總需求。假定某些企業(yè)抽出存款以滿足其流動性需求，金融中介將不能滿足來自于其他企業(yè)對貸款的需求。若某些企業(yè)賣出股票和債券，證券的市場價格將會下降，較低的債券和股票價格將會阻止其他企業(yè)通過發(fā)行新債券和股票來募集資金。由于企業(yè)不能滿足整個經(jīng)濟社會對流動性的需求，因此在發(fā)生危機時某些受流動性約束且預期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)仍會終止投資，這種行為將降低總體經(jīng)濟利益。
最后，Holmstr？m和Tirole提出了國債的作用。國債與私人債券所提供的流動性的不同之處在于：一是國債所提供的流動性是外生的；二是國債的流動性基于政府強制性稅收，而私人金融資產(chǎn)的流動性則取決于特定企業(yè)和影響企業(yè)獲利能力的經(jīng)濟環(huán)境。
在Holmstr？m和Tirole的模型中，沒有將相機抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動性來源。盡管相機抉擇的貨幣政策可向金融市場提供流動性，而國債與相機抉擇的貨幣政策所提供的流動性有很大的差異。
現(xiàn)實中，個人和企業(yè)可以主動利用國債的流動性。HolmstrOm和Tirole指出，面對具有高度相關(guān)性的流動性振蕩，“政府債券提供了自我保險的工具”；而相機抉擇的貨幣政策所發(fā)揮的流動性則依賴于政府的決策和行動。
因而，相機抉擇的貨幣政策不能完全替代國債所提供的流動性，僅是對國債所提供的流動性的補充。Holmstr？m和Tirole通過以上分析，論證了國債在經(jīng)濟衰退或金融危機時期所提供的經(jīng)濟功能，即一個有相當規(guī)模的、活躍的國債市場能減緩經(jīng)濟衰退或金融危機時期的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模的緊縮。
?。ㄋ模﹪鴤茉黾铀饺送顿Y和實際GDP的增長
普林斯頓大學經(jīng)濟學家Michael Woodford（1991）認為，傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國債對宏觀經(jīng)濟的影響，并且構(gòu)建了流動性約束模型。傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個人和企業(yè)可以競爭性利率和未來收益為依據(jù)方便地獲得融資。而流動性溢價的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導致某些個人和企業(yè)會受到流動性的約束，即他們不能以未來收益為依據(jù)獲得融資。且當現(xiàn)金流波動時，流動性約束還會迫使某些個人和企業(yè)放棄效益較高的項目，最終流動性約束會導致私人投資達不到最佳水平。
Woodford還強調(diào)，持續(xù)的國家預算赤字可使受流動性約束的個人和企業(yè)獲得高度非流動性的未來收益權(quán)（未來稅收）去換取高流動性的資產(chǎn)（國債）。因此，無論增加國家凈債務(wù)（發(fā)行國債）是否會提高實際利率水平，不斷增加的國家凈債務(wù)有助于受流動性約束的個人和企業(yè)穩(wěn)定其投資水平。另外，與傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型結(jié)論不同的是，不斷增加的國家凈債務(wù)對經(jīng)濟的影響并非是中性的。不斷增加的國家凈債務(wù)給與私人部門額外的流動性，減少了先前由于流動性約束而放棄的可獲利投資項目，從長期而言加速了GDP的增長。Woodford的研究還進一步證實，流動性約束模型與20世紀80年代美國經(jīng)濟的表現(xiàn)相一致。
然而，國債供給并非是在私人流動性約束不再存在時才達到最佳水平。其原因在于，支付國債利息的資金來源于征稅，而稅負過重會對經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響。因此，必須在發(fā)行國債以減緩流動性約束的宏觀收益與征稅對經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響的成本之間進行權(quán)衡。
（五）國債微觀經(jīng)濟功能的佐證：我國香港特區(qū)財政和新加坡的實踐
長期以來，我國香港特區(qū)財政一直出現(xiàn)盈余，特區(qū)政府不必因赤字而發(fā)行債券。然而，特區(qū)政府決定建立政府債券市場并授權(quán)特區(qū)貨幣管理局發(fā)行債券。截至2000年底特區(qū)政府債券發(fā)行余額已達到1090億港幣，占特區(qū)GDP的8.6％。
與我國香港相類似，新加坡政府同樣有持續(xù)的財政盈余，也沒有發(fā)行政府債券的財政需求。但新加坡政府授權(quán)貨幣管理局（MAS）于1998年發(fā)行了新加坡政府債券（SGS）。截至 2000年底，SGS余額達到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS認為，新加坡發(fā)展政府債券市場的目的是：（1）供向個人和機構(gòu)投資者提供短期無違約風險或違約風險很小的投資選擇；（2）建立一個具有較強流動性的政府債券市場作為公司債券市場的基準；（3）鼓勵發(fā)展與固定收益?zhèn)嚓P(guān)的技術(shù)及擴大新加坡可提供金融服務(wù)的領(lǐng)域。
不過，理論界至今尚未對我國香港特區(qū)和新加坡的實踐進行實證性研究，以定量確定我國香港和新加坡發(fā)行政府債券的績效。然而，經(jīng)濟學家和金融市場參與者均認為，建立活躍的政府債券市場是發(fā)展有效資本市場的前提條件。我國香港特區(qū)和新加坡在沒有預算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場的實踐同樣說明該市場具有一定的微觀經(jīng)濟功能。
三、啟示
上述關(guān)于國債微觀經(jīng)濟功能的分析對處于國債市場建設(shè)階段的我國具有一些有益的啟示。
由于國債在經(jīng)濟和金融運行方面具有的基礎(chǔ)地位及其所具有的微觀經(jīng)濟功能，特別是國債有助于緩解通貨緊縮和金融危機所造成的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模收縮。因而對于我國來說，建立一個具有高度流動性的國債市場具有特別重要的意義。
長期以來，我國理論界對國債的研究均是從財政的角度出發(fā)，將注意力放在國債手段的利用限度、國債規(guī)模及其經(jīng)濟效應等問題的分析和評價上。即使在當前的通貨緊縮時期，對國債的運用也僅從宏觀角度考慮，研究國債的宏觀調(diào)控功能。對國債所具有的微觀經(jīng)濟功能研究不夠，對國債市場發(fā)育不全、對經(jīng)濟和金融的不利影響缺乏足夠的認識。具體而言，涉及國債市場的建設(shè)研究，也大都從滿足財政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地發(fā)行國債來完善國債市場。而從實踐來看，我國自20世紀80年代初恢復發(fā)行國債以來，也始終將國債市場視為籌集資金彌補財政赤字的場所。
上述關(guān)于對國債作用的認識和實踐直接導致了我國國債市場發(fā)展過程中的諸多不足。具體表現(xiàn)在：國債發(fā)行機制市場化程度不夠；國債期限品種尚不豐富，缺乏短期國債；各類期限國債未能做到連續(xù)、定期發(fā)行；未能建立一個統(tǒng)一的國債市場；國債市場流動性不足等。這些缺陷嚴重影響了我國國債市場微觀經(jīng)濟功能的發(fā)揮。為此，筆者認為，今后我國國債的發(fā)行及國債二級市場的建設(shè)不僅要考慮財政融資的需要，而且還應該從建立、健全國債市場的角度來考慮國債的發(fā)行、流通和償還。今天，國債市場與經(jīng)濟和金融體系息息相關(guān)，其發(fā)展不應該也不能僅僅與財政赤字相聯(lián)系。亞洲金融危機的爆發(fā)及國債所具有的微觀經(jīng)濟功能，使人們深刻認識到在發(fā)展中國家建立一個發(fā)達的國債市場的重要性。我國的國債市場發(fā)展應擺脫其為經(jīng)濟建設(shè)投融資的那種狹隘思維，而應將其定位于為建立完善的國債市場體系，成為我國經(jīng)濟和金融運行的基礎(chǔ)目標。