關鍵詞: 現(xiàn)金選擇權/小股東退出權/制度構建/公司法
內(nèi)容提要: 我國現(xiàn)行公司法規(guī)定的有限責任公司和股份有限公司股東回購請求權適用條件不一致；適用情形不適合中小股東在其利益受公司股權及其他重大變動影響時以公允的股權價格退出公司；回購業(yè)務主體單一，也不利于中小股東利益保護。構建法定化保證小股東以公允的股權價值退出公司的現(xiàn)金選擇權制度來取代現(xiàn)行公司法上的股東回購請求權，有利于中小股東公允價值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突行為雙重功能實現(xiàn)，從“一補一阻”兩個方面實現(xiàn)對中小股東利益的有效保護?，F(xiàn)金選擇權制度的權利主體是對公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實質(zhì)上商業(yè)利益的人，義務主體為公司。合并、股權互換、公司所有的資產(chǎn)的實質(zhì)銷售、對任何股東的權利會產(chǎn)生不利影響的公司章程的修改等是現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生的條件。如果不存在經(jīng)營者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，則不產(chǎn)生現(xiàn)金選擇權。應明確規(guī)定以“第三方價格”定價方法來指導定價。
現(xiàn)金選擇權（Cash-option）一詞源于金融投資領域，其原先是指，在交易過程結束以后，需要交付標的物的一方可以選擇實際交付標的物，也可以選擇以現(xiàn)金方式履行交割手續(xù)。在我國，2004年第一百貨吸收合并上海華聯(lián)商廈案，[1]首次使用了現(xiàn)金選擇權這一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并購中大量使用，已成為上市公司并購中控股股東加強并購效率、減少并購阻力的工具。由于缺乏相應的法律規(guī)制，這一旨在保護小股東利益的做法從其產(chǎn)生起就淪為制度“花瓶”，雖起到推動并購效率的作用，但并未真正起到保護小股東利益、實現(xiàn)并購公平的作用。因此，明確現(xiàn)金選擇權性質(zhì)、權利義務主體、產(chǎn)生條件、證券市場排除以及定價機制，從而構建較為完備的現(xiàn)金選擇權制度勢在必行。
一、建立公司股東現(xiàn)金選擇權的制度的必要性
（一）小股東利益保護的現(xiàn)實需要
在我國，公司股東現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生于股權分置改革，最初功能定位于確保股改順利進行，保護中小投資者利益。因為股改中有不少公司要同步進行資產(chǎn)重組，從穩(wěn)健以及充分保護投資者利益的角度出發(fā)，有關方面強調(diào)要對異議股東的利益進行事實上的保護，于是也就開始設計現(xiàn)金選擇權。股改階段的現(xiàn)金選擇權實質(zhì)上是制度“花瓶”，因其設定的現(xiàn)金選擇權價位太低，大大低于換股價格或收盤價，并未起到真正保護投資者利益的作用，只起到保護投資者利益的宣示性作用，并促進了并購效率、推動了股改的順利進行。股改完成以后的現(xiàn)金選擇權安排，除了法律層面因素以外，主要是市場推動，并購市場基于并購效率的考慮，并購方為了擺脫小股東負擔，一般給予吸收并購中安排現(xiàn)金退出功能的現(xiàn)金選擇權?？梢?，我國的現(xiàn)金選擇權制度創(chuàng)設的主要目的是為了保護小股東的現(xiàn)金退出，其實質(zhì)是小股東退出權。但由于該做法從引進之初，就由市場推動，法律規(guī)制并未及時跟進，并購市場中理性經(jīng)濟人不斷進行著市場創(chuàng)新，市場中強勢主體控股股東利用控制地位操縱現(xiàn)金選擇權的定價，現(xiàn)行法律制度又無法對之進行規(guī)范，導致了旨在保護小股東退出權利的現(xiàn)金選擇權安排淪為大股東盤剝小股東的工具。因此，在我國建立公司股東現(xiàn)金選擇權制度是現(xiàn)實的需要、已成為當務之急。
（二）現(xiàn)行公司法中異議股東回購權的性質(zhì)和適用范圍難以適應現(xiàn)實需要
現(xiàn)行《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購請求權，第75條規(guī)定了有限責任公司的異議股東收購請求權。對于有限責任公司的異議股東收購請求權，《公司法》第75條規(guī)定了連續(xù)五年不分配利潤，合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)，公司經(jīng)營期滿而股東會議修改章程使公司存續(xù)等三種適用情形。對于股份有限公司的異議股東回購請求權，《公司法》第143條僅規(guī)定了一種適用情形，即股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的，公司可以收購異議股東持有的股份。如果公司不為異議股東提供這一權利，異議股東可以通過出售股票的方式“用腳投票”。這也是股份有限公司異議股東收購請求權與有限責任公司異議股東收購請求權的最大不同。[2]可見，規(guī)定股份有限公司可以回購股東股份的第143條，為任意性性規(guī)范，而非強制性規(guī)范。既然為任意性規(guī)范，回購請求權必須得到章程或契約的認可，才發(fā)生法律效力，若無章程規(guī)定，股份公司的合并分立的收購請求權不存在，也無從提起訴訟。實踐中，股份有限公司也少有會在公司章程中明確小股東回購請求權的，因此，《公司法》第143條實質(zhì)上是“無牙老虎”。另外，《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》中僅對減資回購作出程序性規(guī)定，并未對合并分立中異議股東的股份回購作出具有明確可操作性的規(guī)定，因此并購回購的可操作性不強。[3]可見，異議股東回購請求權在適用實效上遠不能滿足上市公司并購中小股東以公允價值現(xiàn)金退出的需要。
此外，從適用范圍來看，公司法第143條規(guī)定的“合并分立”情形，并不能涵蓋“上市公司并購重組”的所有情形。上市公司并購重組是指上市公司資產(chǎn)結構、股權結構及債務結構變動達到一定比例或一定程度，對上市公司的業(yè)務、收入及投資者權益構成重大影響的行為，在具體形式上表現(xiàn)為上市公司收購、合并、分立、股份回購以及資產(chǎn)重組、債務重組。[4]在近幾年國內(nèi)發(fā)生的并購重組活動中，通過合并分立形式進行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購重組都是通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)等形式進行的。而按照《公司法》第143條的規(guī)定，在此類并購重組活動中，異議股東是無權行使異議股東回購請求權的。[5]可見，現(xiàn)有的股份回購請求權制度從適用實效和適用范圍上均難以適應我國資本市場的現(xiàn)實需要。
（三）公司股東現(xiàn)金選擇權的新制度能夠吸納公司法中的異議股東回購請求權
在我國，關于上市公司的股東現(xiàn)金選擇權制度，中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》第27條6和第36條[7]的規(guī)定為現(xiàn)金選擇權的制度安排做出鋪墊，確保了股東全面要約情形下或換股收購情形下的現(xiàn)金退出權?！渡钲谧C券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權業(yè)務指引》明確了現(xiàn)金選擇權的適用范圍為“上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項”?？梢?，在法律層面，上市公司并購中現(xiàn)金選擇權的適用范圍大于股份有限公司的回購請求權。由于兩種制度價值比較相似，法律并未明確界定兩者關系，難免實務上適用混亂。在我國上市公司吸收并購實務中，回購請求權與現(xiàn)金選擇權同時得到使用，但現(xiàn)金選擇權適用范圍遠遠大于回購請求權（見下表）。
基于以上分析，本文認為完備的股東現(xiàn)金選擇權制度可以包容現(xiàn)行公司法上的異議股東回購請求權，理由有三：一是回購請求權的前提只能是“回購”本公司小股東的股權，而現(xiàn)金選擇權適用主體既可以是本公司的小股東退出的股權，也可以是并購對方的小股東退出的股權。在上市公司并購中，如果吸收并購導致目標公司退市，目標公司多為資金短缺方，若適用回購請求權，往往會出現(xiàn)缺乏足夠資金問題，影響并購效率；若適用現(xiàn)金選擇權，義務主體可以是合并方或被吸并方，可以解決回購資金短缺問題。顯然現(xiàn)金選擇權較之回購請求權在上市公司并購案件中能發(fā)揮更為重要的作用。二是現(xiàn)金選擇權相對全面的適用條件既能包括現(xiàn)行我國公司法上的股東回購請求權適用范圍，也能在公司所有資產(chǎn)出售、股權互換、公司章程有實質(zhì)性修改而影響中小股東利益時給予其公允股權價值的退出保護。三是股東現(xiàn)金選擇權制度無論在權利性質(zhì)、權利義務主體的設定、權利適用范圍以及權利救濟機制上也均可涵蓋股東回購請求權。建議梳理公司法、證券法中的回購請求權制度，統(tǒng)一公司吸收合并的公司重大行為和控制權轉(zhuǎn)移中的股東退出權，并將之納入統(tǒng)一的新的現(xiàn)金選擇權制度。
二、公司股東現(xiàn)金選擇權的性質(zhì)與功能
股東現(xiàn)金選擇權在美國公司法上表達為估價救濟權，其發(fā)展源于契約原則與商業(yè)需要的融合，即公司重大行為由原來的所有股東一致同意的契約權利發(fā)展到后來的公司多數(shù)同意以滿足控股股東追求效率的商業(yè)需要，作為對多數(shù)決原則的補充，賦予小股東以公允價值退出發(fā)生了根本改變的組織體的權利。[8]
股東現(xiàn)金選擇權產(chǎn)生的前提是股東享受的權利不再是違約的救濟權利并且多數(shù)原則不再被認為是錯誤。因此，此種權利不應被認為是違約的損害賠償，而是股東獲得他們的股票的公允價值，[9]且這一權利是法定的權利。既然是法定的權利，即不得通過章程或契約予以規(guī)避，小股東以公允價值選擇獲取現(xiàn)金而退出，股權得以自由行使，這樣可以有效保護小股東利益。
當今，在美國幾乎所有州的公司法均確認至少在一些并購中存在股東現(xiàn)金選擇權；[10]絕大多數(shù)州公司法承認了在略式并購和所有資產(chǎn)實質(zhì)銷售中提供股東現(xiàn)金選擇權；[11]部分州的公司法為一定的章程修改和股份交換提供了股東現(xiàn)金選擇權救濟，少量的州為一些額外的交易提供了各式各樣的救濟。[12]
在美國，對股東現(xiàn)金選擇的功能有不同認識。第一種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權被設計為少數(shù)股東失去了他們的否決權的一種補償：雖然股東不再能否決一次交易，[13]但他們可以通過要求公司兌現(xiàn)現(xiàn)金來“否決”繼續(xù)參與“根本不同”的公司。第二種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權創(chuàng)造了一個現(xiàn)金退出機制：[14]普通法禁止強迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達成的妥協(xié)。第三種觀點認為股東現(xiàn)金選擇權的作用是為了保護多數(shù)股東避免少數(shù)股東的暴政，[15]認為股東選擇現(xiàn)金而退出的救濟降低了少數(shù)股東去尋求禁令和法院愿意去發(fā)布禁令的激勵。第四種觀點認為，股東現(xiàn)金選擇權的功能在于監(jiān)管利益沖突的交易。[16]
在當代，“補償否決權損失”以及“保護多數(shù)股東”的功能，已被現(xiàn)代公司法所淘汰。一項科學合理的現(xiàn)金選擇權及其估價退出保護機制，不僅發(fā)揮著以公允價值現(xiàn)金退出的功能，而且還能有效地監(jiān)管利益沖突交易管理層的行為，起到發(fā)現(xiàn)利益沖突交易中的經(jīng)理層與控股股東的違背誠信義務及其他不當行為，通過估價救濟給予收購人及控股股東以遭受司法審查的威懾，從而自主控制其機會主義的風險的作用。以公允價值退出功能和監(jiān)管利益沖突交易功能已成為當今各國公司法確立股東現(xiàn)金選擇權的趨勢，其也應成為我國現(xiàn)金選擇權制度的兩大功能定位，并指導具體制度構建。
從公允價值的現(xiàn)金退出功能看，股東現(xiàn)金選擇權制度創(chuàng)造了一個現(xiàn)金退出機制。[17]普通法禁止強迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達成的妥協(xié)。為了兼并效率，僅基于股票交換方式的并購最終讓步于公司為股東提供了通過現(xiàn)金退出來替代迫使其進入根本變化的公司。由于估價法要求公司支付股票的公允價值，而不是簡單的股東的交易收益的分享比例，[18]股東現(xiàn)金選擇權制度選擇性地提供了以公允價值獲取現(xiàn)金而退出的制度。
從監(jiān)管利益沖突交易的功能看，異議股東的估價權監(jiān)管功能包括“發(fā)現(xiàn)”違反信義義務的功能，以及對公司管理層行為的事前或事后“監(jiān)管”功能。Kanda和Levmore教授建議股東現(xiàn)金選擇權制度作為一種“發(fā)現(xiàn)”的功能，在股權估價訴訟中法院允許調(diào)查公司控制者在引起估價訴訟的交易發(fā)生之前或之后的非法行為，這一許可充分支持了股權估價救濟在發(fā)現(xiàn)、監(jiān)督信托行為和其他不法行為中的作用。股權估價救濟揭示了可疑的、沒有保持一定距離的討價還價或給予目標公司的管理者側(cè)向支付，從而引導未來的誠信義務訴訟，阻卻不當行為。[19]這一主張可以從一些判例中得到支持。
在論述估價救濟的監(jiān)管功能時，F(xiàn)ischel教授提出了一個“囚徒困境”，其中，收購方宣布雙層要約收購：[20]一個以60美元收購市值50美元的目標公司的51%的股份，且隨后是在擠壓兼并中以30美元的價格收買剩余的49%的份額，因此混合率約為45美元。由于缺乏協(xié)調(diào)機制，沒有哪一個股東愿意出面為所有股東的利益與本公司和收購方公司討價還價。因此，F(xiàn)ischel總結認為股東將會盡可能在60美元的價格出售其大部分股份來避免發(fā)生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估價權可能允許少數(shù)股東獲得部分以每股市場價50美元，而不是由收購方安排的30美元的價格。通過此例，F(xiàn)ischel教授進一步認為估價權受益于所有股東：“通過減少少數(shù)股東愿意僅由多數(shù)股東單方面安排的價格收購的可能性，而增加了少數(shù)股東愿意出售其股份的價格的可能性，因此，受益的不僅是多數(shù)股東而且是少數(shù)股東。”進而Fischel教授提出了估價權提供或因缺乏討價還價的能力或因管理層的利益沖突導致股份價值被征用的少數(shù)股東予以事先保護。由此可見，F(xiàn)ischel教授的監(jiān)管理論是建立在利益沖突交易之上的。
若在無利益沖突交易中允許股東現(xiàn)金選擇權，與公司法上的商業(yè)判斷規(guī)則相抵觸。商業(yè)判斷規(guī)則假定當公司董事作出商業(yè)決策時他們基于知情的基礎和善意行事，而沒有濫用其主觀臆斷。[21]因此，除非股東有證據(jù)顯示管理層違反了其注意和忠實義務規(guī)則，否則禁止股東對商業(yè)決策的明智性作出事后評判。
基于以上分析，我們可以看到，一方面股東現(xiàn)金選擇權通過賦予小股東以公允價值現(xiàn)金退出來實現(xiàn)對小股東利益的“補”的功能，另一方面通過監(jiān)管利益沖突交易中大股東或其內(nèi)部人機會主義來實現(xiàn)的“阻”的功能；通過“一補一阻”的雙重功能來扶弱抑強，有效實現(xiàn)小股東的利益保護。鑒此，必須改變我國的現(xiàn)金選擇權在大股東的操縱下成為大股東利益保護工具的現(xiàn)狀，構建兼具以公允價值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突交易雙重功能的公司股東現(xiàn)金選擇權制度。
公司股東現(xiàn)金選擇權的性質(zhì)功能定位，具有統(tǒng)領具體制度構建的作用。公司股東現(xiàn)金選擇權法定退出權的性質(zhì)，決定了其不可規(guī)避性，任何通過章程或契約修改的方式都是無效的，除非權利主體主動放棄。
三、公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體與義務主體
有關公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體（也稱合法持有人），即使在美國也有不同做法。美國法律研究院在《公司治理原則：分析與建議》中認為，合法持有人是指對公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實質(zhì)上的利益的人。這里所說普通股或優(yōu)先股必須限于以下三種：（1）是有就董事人選進行表決的表決權的股份；（2）是對公司剩余利潤享有分配權（即在分配完優(yōu)先于他們的股份應得的紅利后，對剩余的全部或者部分利潤的分配權）的股份；（3）無論該股份是否有表決權股或有剩余利潤分配權的股份，該股份所體現(xiàn)的權利因為公司章程修改而受到了不利影響。[22]概括地說，公司股東現(xiàn)金選擇權的權利主體包括所有股東，但針對不同適用范圍，權利主體有所不同。另一種觀點是《美國示范公司法》提出的，其把估價權賦予有表決權的股東，但規(guī)定兩個例外：在母子公司的合并中，全體股東享有估價權；在公司章程的修改中，受到不利影響的全體股東有估價權。[23]筆者贊成美國法律研究院的做法，如針對章程修改，現(xiàn)金選擇權的權利主體可以為受到修改不利影響的所有股東；針對一般公司條件發(fā)生根本性變化時，現(xiàn)金選擇權的權利主體為公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保護的股東無任何固定的回報率，如果其參與的公司正在進行根本上改變，不論其是否有表決權，法律應保證其以合理的股權價格退出公司的權利；而那些缺乏表決權的股東可能更易暴露其被剝奪的情況，法律更應賦予公司剩余索取權的少數(shù)股東以公平的價值退出的權利。
實踐中我國公司股東現(xiàn)金選擇權權利主體、義務主體混亂，權利主體多數(shù)確立為異議股東，但也有的是投贊成票、反對票和棄權票的所有股東，如濟鋼并購萊鋼第三次方案。此種權利配置主要需基于成本與效率考慮，把權利主體局限為異議股份的最主要理由是考慮擴大救濟適用到一個更大的階層的成本。筆者認為現(xiàn)金選擇權的權利主體為所有剩余索取人，不論投票情況。也許有人質(zhì)疑這樣會增加并購成本，但若不允許持贊成或棄權票的股東估價權，同樣會剝奪那些也許并不反對并購，但不想成為其股東的股東的現(xiàn)金退出的權利。另外，如果要通過不賦予投贊成票或棄權股東的現(xiàn)金選擇權來節(jié)約并購成本，也是行不通的，因為那些希望現(xiàn)金退出而不反對并購的股東可能為了行使現(xiàn)金退出而投反對票，從而阻止并購交易，加大并購成本。例如，在濟鋼并購萊鋼案中，第二次方案被異議股東否決原因即在此，第三次方案接受了前一次教訓，使所有投贊成、反對或棄權票的股東均享有現(xiàn)金選擇權，從而保證了并購方案順利通過。
有關公司股東現(xiàn)金選擇權的義務主體（也稱支付主體），美國法律研究院的觀點認為，支付主體為“公司”，這里的公司是指公司本身、公司的繼受者或收購了該公司的人。[24]筆者贊同該觀點，這樣做的意義在于：當買方公司無力對異議股東按其所持股份的公平價值進行補償時，賣方公司就有義務替買方公司履行這種支付義務。這種補充連帶義務可以保護小股東免受欺詐交易或違反臂長原則（本公司為與大股東有利益關系的交易時，大股東和公司經(jīng)營者與本公司應保持一定距離）交易的損害。在我國上市公司并購實踐中，義務主體主要是第三方，包括控股股東、機構投資者。這顯然不符合現(xiàn)金選擇權保護股東以公允價格法定退出和監(jiān)管利益沖突之本質(zhì)。機構投資者的追求套利的逐利本能并不能承擔異議股東以公允價值的退出功能，作為第三方控股股東的自利本性只會加劇交易的利益沖突性，根本不能實現(xiàn)監(jiān)管利益沖突交易的功能。目前，控股股東和機構投資者愿意承擔支付義務的原因是，在現(xiàn)金選擇權的定價均被低估的情況下，并購成功后價格有套利空間，控股股東可以借此再次利用現(xiàn)金選擇權榨取私利，機構投資者也可在此得到豐厚回報，與控股股東共同從公司或小股東處提取財富。因此，建議我國現(xiàn)金選擇權義務主體必須是一個共同體，包括公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實體。