中美證券發(fā)行審核制度的比較及思考

　　摘要： 證券發(fā)行審核制度是解決發(fā)行人及其證券市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題的基礎(chǔ)性制度?；诒O(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差別，世界各國(guó)(地區(qū))實(shí)行的證券發(fā)行審核制度大體可劃分為注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，美國(guó)是實(shí)行注冊(cè)制的典型代表，我國(guó)則實(shí)行核準(zhǔn)制。本文旨在比較分析中美證券發(fā)行審核制度的差異與優(yōu)缺點(diǎn)，以對(duì)完善我國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度提供借鑒。

　　關(guān)鍵詞： 證券發(fā)行 審核制度 注冊(cè)制 核準(zhǔn)制

　　證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌集資金和調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，深化證券發(fā)行體制改革越來(lái)越成為完善資本市場(chǎng)的重要任務(wù)之一，而證券發(fā)行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國(guó)證券發(fā)行審核制度與我國(guó)證券發(fā)行審核制度的差異，對(duì)如何立足當(dāng)前并進(jìn)一步完善我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度具有借鑒意義。

　　一、中美證券發(fā)行審核制度的比較

　　世界各國(guó)(地區(qū))由于在證券監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差異，導(dǎo)致所實(shí)施的證券發(fā)行審核制度各不相同，但從一般意義上講，各國(guó)(地區(qū))均通過(guò)法律形式加以規(guī)范，任何證券發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行證券，均應(yīng)事先向本國(guó)(地區(qū))的證券監(jiān)管部門(mén)申報(bào)注冊(cè)報(bào)表，嚴(yán)禁未經(jīng)注冊(cè)或未獲注冊(cè)豁免的證券流通。從當(dāng)前世界各國(guó)(地區(qū))通行的證券發(fā)行審核制度來(lái)看，基本可劃分為形式審查主義的注冊(cè)(申報(bào))制和實(shí)質(zhì)審查主義的核準(zhǔn)(審批)制。

　　(一)美國(guó)證券發(fā)行審核的注冊(cè)制

　　1.美國(guó)證券發(fā)行審核注冊(cè)制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)

　　注冊(cè)制又稱申報(bào)制、登記制，美國(guó)證券發(fā)行審核實(shí)行注冊(cè)制的規(guī)定及相關(guān)內(nèi)容主要集中于1933年的《證券法》。依據(jù)該法律，發(fā)行人在公開(kāi)發(fā)行前，依法遵循完全公開(kāi)原則，全面準(zhǔn)確地將投資者作出決策所需要的公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等重要信息資料予以充分完全的披露，并向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào);證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其所申報(bào)信息資料作形式審查而實(shí)質(zhì)性審查，即僅審查信息資料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，而不對(duì)證券自身的價(jià)值做出任何判斷;發(fā)行人公開(kāi)和申報(bào)有關(guān)信息材料后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出補(bǔ)充或修訂意見(jiàn)或未阻止注冊(cè)生效者，即視為已依法注冊(cè)，發(fā)行人即可發(fā)行證券。美國(guó)證券發(fā)行審核實(shí)行注冊(cè)制的法理基礎(chǔ)是：信息披露制度是美國(guó)證券市場(chǎng)的核心和基石，也是保護(hù)證券投資者利益最為有效的手段之一，只要發(fā)行人披露的信息真實(shí)可靠且符合信息披露制度的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就履行了審核職責(zé);對(duì)于發(fā)行人的證券是否具有投資價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，應(yīng)由投資者依據(jù)公開(kāi)的信息自行判斷、自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就可以在盡量減少政府對(duì)證券市場(chǎng)干預(yù)的前提下，保護(hù)公眾投資者的合法利益。

　　2.美國(guó)證券發(fā)行審核注冊(cè)制的程序和特征分析

　　依據(jù)美國(guó)1993年《證券法》第5節(jié)有關(guān)規(guī)定，證券發(fā)行審核注冊(cè)制的程序分為三個(gè)階段：(1)注冊(cè)登記之前階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊(cè)申報(bào)書(shū)送達(dá)證券交易管理委員會(huì)之前，發(fā)行者、承銷商和自營(yíng)商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊(cè)生效前有為期20天的注冊(cè)等待期，在此期限內(nèi)，證券交易管理委員會(huì)對(duì)注冊(cè)申報(bào)書(shū)進(jìn)行審查，如發(fā)現(xiàn)重大缺陷，通知發(fā)行人補(bǔ)充修訂;如發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導(dǎo)等情況，該委員會(huì)不再予以審核，發(fā)出“拒絕命令”，申報(bào)就此終結(jié)。(3)生效階段。證券交易委員會(huì)對(duì)注冊(cè)申報(bào)書(shū)審查后，如未發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，即給予注冊(cè)。注冊(cè)生效后，發(fā)行人即可從事證券發(fā)行。由此可以看出，美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制的主要特征如下：(1)美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)管職能主要通過(guò)強(qiáng)化信息披露的公開(kāi)透明來(lái)實(shí)現(xiàn)。(2)美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露文件主要依據(jù)行業(yè)報(bào)告、信用評(píng)級(jí)報(bào)告、新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息等公開(kāi)的信息來(lái)源進(jìn)行復(fù)核，旨在協(xié)助發(fā)行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露文件主要采取書(shū)面復(fù)核的方式，堅(jiān)持不與發(fā)行人公司管理層面對(duì)面溝通，不進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查，不評(píng)價(jià)發(fā)行人或推薦某一證券等，旨在確保復(fù)核的公開(kāi)、公正、公平。(4)美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露文件復(fù)核時(shí)不對(duì)證券的投資價(jià)值作出實(shí)質(zhì)性評(píng)判，以免誤導(dǎo)公眾投資者。(5)美國(guó)證券監(jiān)管強(qiáng)調(diào)事后查處。事前通過(guò)強(qiáng)制性的信息披露對(duì)申報(bào)文件僅作形式審查，但對(duì)造假欺詐者嚴(yán)格的事后處罰更具強(qiáng)制約束和威懾作用，有效保護(hù)了公眾投資者的利益。

　　3.美國(guó)證券發(fā)行審核注冊(cè)制的優(yōu)缺點(diǎn)分析

　　美國(guó)證券發(fā)行審核注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：(1)簡(jiǎn)化審核程序，降低監(jiān)管成本。(2)提高市場(chǎng)效率，減少政府風(fēng)險(xiǎn)。(3)體現(xiàn)公正公平，促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。(4)倡導(dǎo)理性投資，提高市場(chǎng)水平。美國(guó)證券發(fā)行審核注冊(cè)制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)依靠公開(kāi)信息源和書(shū)面復(fù)核方式，難以完全確保信息披露的真實(shí)性，可能導(dǎo)致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開(kāi)的信息并據(jù)此自行決定投資行為，但在實(shí)踐中發(fā)行人有時(shí)不能全面獲取發(fā)行人的公開(kāi)信息從而導(dǎo)致投資失誤。(3)注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)降低門(mén)檻強(qiáng)化懲處，可能放任一些質(zhì)量較差的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，加大了證券市場(chǎng)的投機(jī)性。

　　(二)中國(guó)證券發(fā)行審核的核準(zhǔn)制

　　1.中國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)

　　核準(zhǔn)制又稱實(shí)質(zhì)審查主義或?qū)嵸|(zhì)管理原則，是指發(fā)行人不僅要在符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準(zhǔn)確披露，而且必須在得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)后才能發(fā)行證券;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅審查發(fā)行人所公開(kāi)信息的真實(shí)性和完整性，而且要對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不符合法定條件的發(fā)行人將被否決。我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，證券發(fā)行審核制度在實(shí)質(zhì)上一直采用核準(zhǔn)(審批)制，但其具體形式則經(jīng)歷了三個(gè)階段的演變：第一階段是《證券法》頒布以前的審批制，核心在于通過(guò)行政審批分配指標(biāo);第二階段是《證券法》實(shí)施后的通道制，系核準(zhǔn)制的最初實(shí)現(xiàn)形式，核心在于由主承銷商推薦，發(fā)行審核委員會(huì)表決，最終由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn);第三階段是2004年起實(shí)行的保薦人制度，核心在于保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，審核上市公司所披露信息的真實(shí)完整性，向證監(jiān)會(huì)出具保薦意見(jiàn)。公司上市后，保薦人還要繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善法人治理結(jié)構(gòu)等事項(xiàng)，并對(duì)上市公司的信息披露承擔(dān)連帶責(zé)任。參照核準(zhǔn)制的內(nèi)涵可以看出，保薦人制度僅是對(duì)核準(zhǔn)制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注冊(cè)制的一種過(guò)渡和靠攏，但并未改變我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度中的實(shí)質(zhì)審查原則，因此，保薦人制度仍屬核準(zhǔn)制范疇。我國(guó)證券發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制的法理基礎(chǔ)是：堅(jiān)持實(shí)質(zhì)管理原則，強(qiáng)調(diào)國(guó)家行政權(quán)力對(duì)證券監(jiān)管的干預(yù)，由特定機(jī)構(gòu)審查發(fā)行人的資格，并對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，力求通過(guò)事前干預(yù)和事后查處，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的進(jìn)入限制，降低證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，有效維護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。

　　2.中國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的程序和特征分析

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核的程序主要包括：(1)保薦人進(jìn)行上市輔導(dǎo)并促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作。擬上市公司在完成改制設(shè)立后，由保薦人負(fù)責(zé)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)的規(guī)范運(yùn)作、法人治理結(jié)構(gòu)、賬務(wù)等問(wèn)題進(jìn)行輔導(dǎo)，以完善改制遺留問(wèn)題，并消除影響公司通過(guò)發(fā)行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發(fā)行人共同制作申報(bào)材料并報(bào)批，保薦人負(fù)責(zé)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告等需要公開(kāi)披露的材料信息進(jìn)行把關(guān)，并向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具保薦書(shū)。(3)證券監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行發(fā)行審核，主要通過(guò)見(jiàn)面會(huì)、書(shū)面溝通、對(duì)外聯(lián)系、專項(xiàng)復(fù)核、舉報(bào)核查等方式進(jìn)行初審，再經(jīng)發(fā)行審核委員會(huì)審核后核準(zhǔn)發(fā)行。由此可以看出，我國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的主要特征如下：(1)核準(zhǔn)制是行政權(quán)力的“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行的具體體現(xiàn)，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以法定的形式授予。(2)核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)形式審核與實(shí)質(zhì)審核并重，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)既對(duì)信息公開(kāi)情況進(jìn)行形式審查，也要對(duì)證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行要求的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。(3)核準(zhǔn)制主張事前與事后并舉。實(shí)質(zhì)審查是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事前審查的重要內(nèi)容，但核準(zhǔn)制同時(shí)賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后審查權(quán)和撤銷權(quán)。(4)核準(zhǔn)制也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人信息的公開(kāi)披露及所披露信息的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確，并對(duì)虛假披露進(jìn)行處罰。

　　3.我國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)缺點(diǎn)分析

　　我國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：(1)核準(zhǔn)制有利于保護(hù)我國(guó)新興的資本市場(chǎng)，避免證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。(2)形式和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，有利于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，提高證券市場(chǎng)的品質(zhì)信用。(3)對(duì)證券的投資價(jià)值作出預(yù)判斷，可以有力地保護(hù)公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育成熟。我國(guó)證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)審核程序復(fù)雜，增加監(jiān)管成本。(2)實(shí)質(zhì)審查使市場(chǎng)效率降低，政府風(fēng)險(xiǎn)增加。(3)容易造成投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴心理，不利于投資人群的成熟。(4)市場(chǎng)門(mén)檻較高，不利于新興事業(yè)的發(fā)展壯大。

　　二、美國(guó)證券發(fā)行審核制度對(duì)我國(guó)的啟示

　　取其精華，去其糟粕，采取“揚(yáng)棄”的態(tài)度，因地制宜地改進(jìn)我國(guó)證券發(fā)行審核制度，才是本文進(jìn)行比較分析的真正落腳點(diǎn)。筆者認(rèn)為，借鑒美國(guó)的證券發(fā)行審核制度，我國(guó)的證券發(fā)行審核制度可以在以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)和完善。

　　(一)進(jìn)一步強(qiáng)化證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行審核資料信息的形式性審核

　　一是拓寬審核資料信息的范圍，除審核公司申報(bào)材料外，將公司日常運(yùn)營(yíng)狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評(píng)級(jí)等一并納入;二是改進(jìn)審核資料的方式，除審閱公司申報(bào)材料外，綜合運(yùn)用新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息、輿論監(jiān)督等方式進(jìn)行審核;三是及時(shí)公開(kāi)經(jīng)過(guò)審核的資料信息，確保公眾投資者的知情權(quán)。

　　(二)進(jìn)一步弱化證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)性審核

　　實(shí)質(zhì)性審核機(jī)制不僅增加了行政成本，降低了市場(chǎng)效率，而且意味著每家上市公司都得到了證券監(jiān)管部門(mén)的“信用擔(dān)保”，而一旦上市公司發(fā)生質(zhì)量問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)要承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，相應(yīng)卻減輕了保薦人的責(zé)任。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面應(yīng)弱化對(duì)證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)性審核，另一方面應(yīng)將證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的審核職責(zé)交還給市場(chǎng)，由市場(chǎng)將不符合證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的公司拒之門(mén)外。

　　(三)進(jìn)一步完善信息披露制度

　　完善的信息披露制度是健全證券市場(chǎng)的根本，也是公眾投資者對(duì)上市公司建立長(zhǎng)期信任的重要手段。一是要強(qiáng)制規(guī)范信息披露的內(nèi)容和范圍，該披露的必須披露;二是要強(qiáng)制規(guī)范信息披露的方式方法，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道同時(shí)披露，確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對(duì)虛假披露的處罰力度，以事后威懾的方式反促信息披露的真實(shí)有效。

　　(四)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)

　　具體來(lái)說(shuō)，就是要由控制股票發(fā)行本身轉(zhuǎn)為對(duì)市場(chǎng)主體的監(jiān)督。主要表現(xiàn)為：一是通過(guò)建立投資者監(jiān)督和申訴制度，借助外部力量規(guī)范上市公司的行為;二是進(jìn)一步明確發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及證監(jiān)會(huì)的民事責(zé)任，切實(shí)保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益;三是踐行“公開(kāi)、公平、公正”的原則，確保各個(gè)擬上市公司公平競(jìng)爭(zhēng)，確保各個(gè)投資者享有公平的投資環(huán)境。只有這樣，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能真正高效履行監(jiān)管職能。