風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文(2)
風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文
風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文篇二
基于案例的跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究
摘要：本文以我國跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題為研究對象，在分析我國企業(yè)跨國并購現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析了吉利并購沃爾沃汽車、中國平安收購富通集團(tuán)、聯(lián)想并購IBM等并購案例中發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶給我們的啟示。最后，結(jié)合相關(guān)案例，從全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、充分詳實(shí)的盡職調(diào)查和靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等方面對規(guī)避跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入思考。
關(guān)鍵詞：跨國并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);案例研究;風(fēng)險(xiǎn)管理
一.我國跨國并購的現(xiàn)狀
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及我國對外開放政策的不斷深化，在改革開放之初實(shí)施“引進(jìn)來”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，國家積極鼓勵企業(yè)實(shí)現(xiàn)“走出去”戰(zhàn)略[1]，即通過積極的并購(包括兼并與收購)等資本運(yùn)作活動，以一種較為簡潔的方式獲得發(fā)達(dá)國家企業(yè)在技術(shù)、管理、營銷等方面所擁有的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并通過上述關(guān)鍵競爭要素的獲取推動我國企業(yè)競爭力的提升和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。
縱觀我國跨國并購的主要進(jìn)程，大致可以分為三個(gè)主要階段：第一階段(1979年—2002年)是我國海外并購的高速發(fā)展期，以中銀集團(tuán)和華潤集團(tuán)聯(lián)手收購香港康力投資有限公司為代表;第二階段(2003年—2008年)是我國海外并購的震蕩推進(jìn)期，這一階段既有京東方成功并購韓國HYNIX半導(dǎo)體株式會社從而介入國際高端顯示器領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，也有中國海洋石油公司在政治力量和公共關(guān)系的阻礙下未能并購美國優(yōu)尼科公司的失敗案例;第三階段(2008年—至今)是我國跨國并購的理性回歸期，這一階段是2008年國際金融危機(jī)之后的調(diào)整期，金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的沖擊造成了很多國際知名企業(yè)估值的降低，也為推進(jìn)中國企業(yè)海外并購提供了難得機(jī)遇，中國企業(yè)在能源、汽車、機(jī)械等領(lǐng)域不乏成功案例。在積極推進(jìn)跨國并購的同時(shí)，這一階段的企業(yè)并購行為趨于理性，從簡單的思考“走出去”逐漸向“并購的意義何在”、“并購的協(xié)同效應(yīng)在哪里”、“如何實(shí)施并購后的跨文化管理”等跨國并購的現(xiàn)實(shí)問題轉(zhuǎn)變。
并購是一柄雙刃劍，在給企業(yè)提供發(fā)展的難得機(jī)遇的同時(shí)，又形成了一系列企業(yè)發(fā)展過程中的潛在危機(jī)。從積極的方面考慮，并購對于企業(yè)發(fā)展的意義主要體現(xiàn)在：第一，世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快拓展了市場的范疇，同時(shí)帶來了競爭的全球化，通過并購可以幫助企業(yè)盡快介入國際市場、實(shí)現(xiàn)全球布局，也是企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的必由之路;第二，通過并購可以獲得目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等關(guān)鍵競爭要素，可以延伸收購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條、縮短企業(yè)在培育上述能力方面的時(shí)間，盡快增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力;第三，通過跨國并購，可以擁有境外資源的所有權(quán)，從而為企業(yè)后續(xù)可持續(xù)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。但是，在積極促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，并購的過稱也危機(jī)四伏。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前70%的跨國并購案例最終以失敗告終，盡管失敗的原因可以歸結(jié)于政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)等不同的表現(xiàn)形式，但是，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終是是否能夠成功實(shí)施跨國并購的關(guān)鍵，有效地識別跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集成管理體系是跨國并購成功與否的關(guān)鍵。本文擬通過典型的跨國財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其管理案例揭示跨國并購的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)而提出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)思考。
二.海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的典型案例分析
在我國企業(yè)實(shí)施跨國并購的過程中，諸如吉利并購沃爾沃汽車、中國平安收購富通集團(tuán)、聯(lián)想并購IBM等典型并購的過程也是發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程，通過對上述并購案例的回顧可以幫助我們更好地理解并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：
(1) 吉利收購沃爾沃案例
北歐小國瑞典擁有以其安全性享譽(yù)世界的沃爾沃汽車，1999年，處于全盛時(shí)期的美國汽車FORT以64億5千萬美元的價(jià)格收購了沃爾沃，2008年，受全球金融危機(jī)的影響，福特?cái)M出售沃爾沃的股權(quán)。彼時(shí)，2009年10月28日，來自中國的民營企業(yè)吉利汽車成為沃爾沃的首選競購方。作為在中國市場處于中低端定位的吉利汽車，試圖通過跨國并購成功運(yùn)營沃爾沃這一世界知名品牌，這段跨國姻緣由于在企業(yè)匹配方面存在的巨大差異并不為業(yè)界看好。按照交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，吉利收購沃爾沃的價(jià)格為18億美元，后續(xù)運(yùn)營資金投入約9億美元，而吉利的自由資金僅僅占到整個(gè)交易的25%左右，為了成功實(shí)施并購，吉利動用了5倍杠桿進(jìn)行融資。此次并購為吉利帶來了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中吉利集團(tuán)的負(fù)債總額由2008年86億元人民幣和2009年的160億元人民幣劇增到2010年的700多億元人民幣，相比吉利集團(tuán)年均15億元人民幣左右的凈利潤水平，此次跨國姻緣給吉利集團(tuán)帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可想而知，吉利并購沃爾沃的案例是否能夠成為跨國汽車并購除“雷諾——日產(chǎn)并購”案例后的第二例成功案例仍需要時(shí)日加以驗(yàn)證[2]。
(2) 中國平安收購富通集團(tuán)案例
2007年11月29日，中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司所屬的中國平安人壽出于實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的全球布局以及學(xué)習(xí)世界發(fā)達(dá)國家成功經(jīng)驗(yàn)的目的，決定啟動對主營銀行和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的富通集團(tuán)的股權(quán)收購工作。但是，由于世界經(jīng)濟(jì)形勢的劇烈變化以及荷蘭政府和比利時(shí)政府在關(guān)于富通集團(tuán)股權(quán)處置以及資產(chǎn)分拆等環(huán)節(jié)的介入，中國平安人壽最初設(shè)計(jì)的通過并購富通集團(tuán)股權(quán)實(shí)現(xiàn)其在資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球布局和業(yè)務(wù)互補(bǔ)的設(shè)想最終以失敗告終。盡管中國平安人壽的股權(quán)收購失敗案例可以歸結(jié)為美國次貸危機(jī)等經(jīng)濟(jì)和金融形勢的惡化，或者可以歸結(jié)為政治力量在并購過程的介入，但是，在并購決策的過程中草率的盡職調(diào)查或許才是平安人壽并購失敗的根源。在進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，對富通集團(tuán)的財(cái)務(wù)這一并購中的關(guān)鍵信息，中國平安人壽僅僅通過目標(biāo)公司公開發(fā)表的數(shù)據(jù)分析并購的可行性，這一做法也導(dǎo)致富通集團(tuán)得以成功隱瞞其高達(dá)57億歐元的債務(wù)抵押債券。因此，缺乏詳盡的盡職調(diào)查工作，無法有限識別目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致錯誤的并購決策，才是中國平安人壽并購失敗的最大教訓(xùn)。 (3) 聯(lián)想并購IBM案例
聯(lián)想集團(tuán)是我國最大的IT服務(wù)供應(yīng)商，IBM是世界知名的信息服務(wù)供應(yīng)商。由于個(gè)人電腦事業(yè)部在IBM中持續(xù)虧損，IBM擬作價(jià)出售其個(gè)人電腦事業(yè)部。為了在與戴爾、惠普等競爭中占據(jù)優(yōu)勢，并獲得IBM的品牌效應(yīng)和技術(shù)實(shí)力，聯(lián)想集團(tuán)決定對IBM的個(gè)人事業(yè)部實(shí)施并購。聯(lián)想并購IBM案例在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的成功啟示在于：第一，在并購戰(zhàn)略的總體設(shè)計(jì)和盡職調(diào)查階段，聯(lián)想聘請了麥肯錫作為其并購的戰(zhàn)略顧問，聘請高盛為其并購顧問，聘請安永和普華永道會計(jì)師事務(wù)所作為其并購的財(cái)務(wù)和投資銀行顧問;第二，為了規(guī)避并購的融資風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了混合支付的形式，并通過引入泛大西洋等財(cái)務(wù)集團(tuán)的形式有效化解了高負(fù)債率可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);第三，為了規(guī)避并購的支付風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的支付方式，通過合理的現(xiàn)金和股權(quán)支付比例的確定，既規(guī)避了過度依賴現(xiàn)金支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，也規(guī)避了過度依賴股權(quán)支付導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)[3]。
三.規(guī)避跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考
通過上述跨國并購過程中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析不難發(fā)現(xiàn)，全面識別并且有效防范跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購活動能否成功的關(guān)鍵，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力也是我國企業(yè)積極實(shí)施“走出去”過程中亟待提升的核心能力之一。結(jié)合本文的研究成功，提出以下規(guī)避跨國并購過程中規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考：
(1) 全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。我國政府積極鼓勵企業(yè)積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的終極目標(biāo)不在于通過控制權(quán)的獲取成為目標(biāo)企業(yè)的股東，而在于通過成功的并購運(yùn)作掌握發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的技術(shù)、管理、品牌和渠道資源。因此，中國企業(yè)在實(shí)踐“走出去”戰(zhàn)略的過程中首先需要進(jìn)行并購的戰(zhàn)略性設(shè)計(jì)，需要認(rèn)真分析并購的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、詳細(xì)制定并購的整合運(yùn)作方案。全面系統(tǒng)的并購戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的意義在于：第一，跨國并購的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是并購方式遴選的重要依據(jù)。概括而言，跨國并購可以采取資產(chǎn)并購、股權(quán)并購和企業(yè)合并等主要形式，不同的并購形式為并購方帶來的稅務(wù)負(fù)擔(dān)、連帶責(zé)任等各不相同，例如基于關(guān)鍵技術(shù)獲取的并購戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇資產(chǎn)并購的方式，基于資源獲取或者產(chǎn)業(yè)鏈整合目標(biāo)的并購戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇股權(quán)并購的方式。因此，并購方需要預(yù)先清晰界定并購的終極目標(biāo)，從而選擇合理的并購模式，規(guī)避因并購方式的不當(dāng)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān);第二，跨國并購的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是確定融資安排的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)代并購由于交易標(biāo)的較高，僅僅依靠自有資金往往難以滿足交易需求，為此，并購方通常通過投資銀行、私募股權(quán)投資基金等形式募集資金。資金募集的方式和額度需要充分匹配并購的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，在并購融資方面，既需要考慮交易的標(biāo)的額，也需要根據(jù)并購戰(zhàn)略的需要預(yù)測并購后的資金安排，從而充分評估企業(yè)自身融資能力與并購戰(zhàn)略的匹配性，防止在成功實(shí)施并購后由于后續(xù)整合階段資金無法保證而導(dǎo)致的并購失敗。
(2) 充分詳實(shí)的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是指法律、會計(jì)、資產(chǎn)評估、投資銀行等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)的協(xié)助下，對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)營狀況、法律糾紛等進(jìn)行獨(dú)立、客觀、公允的評判，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)企業(yè)目前的技術(shù)能力、管理能力、盈利能力等進(jìn)行綜合評估，并對企業(yè)預(yù)期盈利水平進(jìn)行預(yù)測，為跨國并購決策、并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、并購相關(guān)協(xié)議關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)提供客觀依據(jù)的過程。盡職調(diào)查是了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。本文所述的中國平安并購富通集團(tuán)的跨國并購案例中，恰恰是由于盡職調(diào)查工作的不充分，導(dǎo)致中國平安需要為草率的并購決策承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。為了有效規(guī)避跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡職調(diào)查工作首先需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)完整性、真實(shí)盈利能力、資產(chǎn)抵押和質(zhì)押情況，從而為合理的交易價(jià)格的確定提供依據(jù);其次，盡職調(diào)查工作需要關(guān)注目標(biāo)國的勞動關(guān)系法律、養(yǎng)老法律、稅務(wù)法律、環(huán)境保護(hù)法律等與企業(yè)運(yùn)作密切相關(guān)的法律規(guī)定，從而充分估計(jì)后續(xù)運(yùn)營模式可能導(dǎo)致的資金需求;最后，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作需要與技術(shù)評估等工作密切聯(lián)系，從而有效識別企業(yè)潛在的或有負(fù)債，以預(yù)先實(shí)施財(cái)務(wù)安排。
(3) 靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)。交易架構(gòu)設(shè)計(jì)包括交易標(biāo)的的決策、交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)、交易支付方式的確定等內(nèi)容，合理的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)是有效規(guī)避跨國并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在交易標(biāo)的的決策環(huán)節(jié)，與國內(nèi)通常根據(jù)資產(chǎn)評估價(jià)值確定交易對價(jià)的方式不同，跨國并購的過程中通常根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的息稅前利潤(EBIT)和合理的市盈率確定交易對價(jià)，由于并購雙方在市盈率倍數(shù)認(rèn)識的差異，估值調(diào)整技術(shù)(或稱為“對賭協(xié)議”)是解決并購雙方價(jià)值差異的常用對策。為了降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購方可以在初始交易對價(jià)進(jìn)行一定讓步的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置較為苛刻的企業(yè)利潤指標(biāo)、市場占有率指標(biāo)、企業(yè)盈利增長率指標(biāo)等估值調(diào)整方案對初始投資進(jìn)行調(diào)整，從而防止交易對價(jià)過高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);在交易支付方式的確定方面，可以考慮設(shè)計(jì)交易支付的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，使得標(biāo)的對價(jià)的分步驟支付與并購的戰(zhàn)略意義相匹配，以此適當(dāng)?shù)难娱L交易對價(jià)的支付期限，通過支付期的設(shè)計(jì)，使得目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)狀況進(jìn)一步呈現(xiàn)，從而降低并購方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);在交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)方面，為了降低直接成為目標(biāo)企業(yè)股東而需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，可以通過債轉(zhuǎn)股等交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，為并購方在經(jīng)過一定時(shí)期的債權(quán)人安排后擁有是否成為目標(biāo)企業(yè)股東的選擇權(quán)，從而在經(jīng)過債權(quán)人期間對目標(biāo)企業(yè)的了解和考察后進(jìn)一步降低并購過程的信息非對稱程度，降低并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(作者單位：西安工程大學(xué)管理學(xué)院)
參考文獻(xiàn)
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