淺談資本市場(chǎng)投資論文
我國(guó)資本市場(chǎng)中是普遍存在著預(yù)期因素及其影響的。投資者所進(jìn)行的資本市場(chǎng)投資預(yù)期是與信息密切相關(guān)的。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的資本市場(chǎng)投資論文，供大家參考。
資本市場(chǎng)投資論文范文一：多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展
[摘 要] 資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)有著密切的聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展必須依托成熟的多層次資本市場(chǎng)的支持，資本市場(chǎng)是風(fēng) 險(xiǎn)投資的創(chuàng)生“土壤”和運(yùn)行載體，資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的支持是全方位多功能的，是其重要的進(jìn)入和退出渠道。目 前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚處于起步階段，單一層次的資本市場(chǎng)體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)的階段性不匹配，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持 極為有限。通過(guò)借鑒美國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)構(gòu)建包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)在內(nèi)的完備的、多層次的資 本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的迅速發(fā)展，使其成為“十一五”期間擴(kuò)大吸收外商投資新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
[關(guān)鍵詞] 多層次;資本市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)投資;納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)
一、美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系與風(fēng)險(xiǎn)投資
(一)體系健全的美國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)架。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)主要包括：(1)全國(guó)性集中市場(chǎng)(主板市場(chǎng))：有紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、NASDAQ三個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)。其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場(chǎng)。(2)區(qū)域性市場(chǎng)：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場(chǎng)。主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時(shí)有些本區(qū)域在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票，也在區(qū)域性市場(chǎng)交易。(3)“未經(jīng)注冊(cè)的交易所”，指由美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法豁免辦理注冊(cè)的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。
(二)美國(guó)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)聯(lián)性分析
1.美國(guó)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)聯(lián)性分析概述。美國(guó)資本市場(chǎng)體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國(guó)性市場(chǎng)，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場(chǎng)。使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)和新興企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過(guò)種子期、開(kāi)發(fā)期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段，這四個(gè)階段呈明顯的遞進(jìn)性。而由主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系可以完全吻合風(fēng)險(xiǎn)投資的這一階段化特征，從而形成有機(jī)的聯(lián)系與互動(dòng)。(1)場(chǎng)外市場(chǎng)則基本取消了上市的規(guī)模、盈利等條件。把市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)從企業(yè)上市控制轉(zhuǎn)移到以充分信息披露為核心，以管理從業(yè)券商為主要手段，以會(huì)員制為主要形式，以券商自律為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。主要對(duì)應(yīng)與服務(wù)于處在種子階段和開(kāi)發(fā)階段的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集問(wèn)題及相應(yīng)的投資價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散和股權(quán)流動(dòng)問(wèn)題。(2)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的上市標(biāo)準(zhǔn)要比集中市場(chǎng)低，主要對(duì)應(yīng)于開(kāi)發(fā)階段中后期、成長(zhǎng)期與成熟期初期階段的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散與股權(quán)交易問(wèn)題。(3)主板市場(chǎng)即全國(guó)性集中市場(chǎng)主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)的，主要對(duì)應(yīng)于成熟期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張問(wèn)題。
這種多層次市場(chǎng)體系同樣具有遞進(jìn)性特點(diǎn)，呼應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的遞進(jìn)性特征，使之相輔相成、互通聯(lián)動(dòng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)培養(yǎng)后，當(dāng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等條件達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市要求時(shí)，可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)經(jīng)過(guò)培養(yǎng)成熟，符合主板市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況及其他方面上市條件時(shí)，亦可申請(qǐng)轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)交易。反之，當(dāng)層次較高市場(chǎng)交易企業(yè)其上市條件喪失時(shí)，則依次退入次一級(jí)市場(chǎng)交易或摘牌。這種多層次的市場(chǎng)體系克服了市場(chǎng)斷層，承上啟下形成了不同層次市場(chǎng)與不同階段風(fēng)險(xiǎn)投資的互動(dòng)互補(bǔ)。
2.美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)聯(lián)性的描述。納斯達(dá)克市場(chǎng)由美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)于1971年設(shè)立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場(chǎng)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)多層次的證券交易市場(chǎng)。它由全國(guó)市場(chǎng)、小盤(pán)股市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)三部分組成，是一種典型的實(shí)行多軌制的孿生型多層次市場(chǎng)。在OTC上市的企業(yè)無(wú)須資產(chǎn)要求和盈利記錄，只要有業(yè)績(jī)活動(dòng)記錄和主營(yíng)業(yè)務(wù)計(jì)劃，且有2-3個(gè)做市商愿意對(duì)之公開(kāi)交易即可上市，因而人們習(xí)慣于稱之為零資產(chǎn)包裝上市。OTC的市場(chǎng)行情媒體由納斯達(dá)克提供，經(jīng)OTC培育后的企業(yè)，如果達(dá)到了如下標(biāo)準(zhǔn)：年銷(xiāo)售額超過(guò)75萬(wàn)美元，股價(jià)超過(guò)5美元，擁有400萬(wàn)美元資產(chǎn)，200萬(wàn)美元凈資產(chǎn)，則可直接升入納斯達(dá)克小盤(pán)股市場(chǎng)，無(wú)須任何審評(píng)程序;同時(shí)，若納斯達(dá)克小盤(pán)股市場(chǎng)上的企業(yè)達(dá)到了主板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，也可以升入納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)或紐約證券交易市場(chǎng)。反之，則存在退市與摘牌機(jī)制。
二、我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)主板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的支持
1.上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供部分資金來(lái)源。目前，上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)日漸模糊，所有的高新技術(shù)上市公司均存在風(fēng)險(xiǎn)投資行為，其他上市公司基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，也都在積極涉及高新技術(shù)領(lǐng)域，因而也或多或少存在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。因此，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上已悄然展開(kāi)，只是參與的形式、深度等不同而已。有的上市公司參股或控股專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司;有的上市公司建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資基金或公司，如廣州控股獨(dú)資設(shè)立了廣州發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司;有的上市公司與高等院校、科研院所聯(lián)合成立高新技術(shù)開(kāi)發(fā)或風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟，如巴士股份投資2650萬(wàn)元與上海大學(xué)組建上海上大巴士高新技術(shù)股份有限公司，等等?？傊?，上市公司已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的一支現(xiàn)實(shí)的、重要的主力軍，在支持和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的同時(shí)也促進(jìn)了自身的發(fā)展。
2.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借殼買(mǎi)殼上市。主板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的另一種表現(xiàn)形式是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借殼、買(mǎi)殼上市。公開(kāi)上市已被公認(rèn)為是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的最佳方式，在創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)尚未開(kāi)通的情況下，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市的唯一選擇是主板市場(chǎng)。然而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)想通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行上市(IPO)幾乎是做不到的，就目前的實(shí)際情況看，除了浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很難找出第二家IPO的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)例。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)只能走借殼、買(mǎi)殼上市之路。
(二)深圳中小企業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀。2004年5月17日，深圳的“中小企業(yè)板”獲準(zhǔn)設(shè)立。設(shè)立將近兩年來(lái)，上市公司達(dá)到50家，融資額120億元，取得了非常好的成績(jī)。中小企業(yè)板的推出是謹(jǐn)慎的，但是，中國(guó)的資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌背景下的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)發(fā)展還存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前在中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤(pán)子小于等于3000萬(wàn)，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒(méi)有區(qū)別。也就是說(shuō)，持續(xù)3年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。這類(lèi)股票比真正的創(chuàng)業(yè)板股票風(fēng)險(xiǎn)小，但從其前幾年連續(xù)經(jīng)營(yíng)已有的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況基本上可以推斷今后的經(jīng)營(yíng)情況，這樣想象空間就不大，成長(zhǎng)性也不會(huì)像真正創(chuàng)業(yè)板的股票那樣高，因此，對(duì)待中小企業(yè)板的股票更多的是要像對(duì)待主板的股票那樣而不能像對(duì)待創(chuàng)業(yè)板的股票。所以，深圳中小企業(yè)板的推出并非是創(chuàng)業(yè)板，只是中國(guó)二板市場(chǎng)的萌芽。
風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)二板市場(chǎng)的培育。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)好比是“進(jìn)口”，風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)就是“出口”，有進(jìn)有出，市場(chǎng)才具有流動(dòng)性和吸引力，才成其為一個(gè)完整的市場(chǎng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之所以十年來(lái)沒(méi)有取得大的發(fā)展除了一級(jí)市場(chǎng)資金制約之外，更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有“出口”，能買(mǎi)不能賣(mài)，能進(jìn)不能出，使風(fēng)險(xiǎn)投資功能喪失，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。 (三)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀。目前我國(guó)的三板市場(chǎng)(場(chǎng)外交易市場(chǎng))包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。1990年深滬兩交易所相繼掛牌開(kāi)業(yè)以后，與之對(duì)應(yīng)的證券場(chǎng)外交易建設(shè)或明或暗從未停止過(guò)。特別是在1992年北京開(kāi)通STAQ和NET兩個(gè)交易系統(tǒng)后，各地在爭(zhēng)辦第三家交易所的同時(shí)，為滿足眾多地方中小企業(yè)的上市要求，開(kāi)始自發(fā)地探索證券場(chǎng)外流通渠道。
1.證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的發(fā)展。2001年6月29日，為了解決原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)辦了證券代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份轉(zhuǎn)讓的柜臺(tái)交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，代辦系統(tǒng)的功能雖然有所拓展，但股份代辦轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的啟動(dòng)與運(yùn)行為未上市的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓與流通提供的市場(chǎng)化渠道非常有限。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的制約。目前，全國(guó)各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)超過(guò)200余家。這些市場(chǎng)的組織形式各不相同，有的注冊(cè)為事業(yè)法人，有的注冊(cè)為公司法人。在隸屬關(guān)系上也各不相同，分別隸屬于經(jīng)貿(mào)委、國(guó)資局等。全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展參差不齊，個(gè)別市場(chǎng)的交易規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)狀況較好，絕大部分的市場(chǎng)規(guī)模小、收入低，相當(dāng)數(shù)量的市場(chǎng)處于虧損狀態(tài)。一些產(chǎn)權(quán)交易所變相進(jìn)行股份的拆細(xì)或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴(yán)格，蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
目前，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展中出現(xiàn)的“亂辦金融機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”的問(wèn)題，一個(gè)重要原因是管理上的松懈。組織無(wú)序的“金融超市”，放任自由，場(chǎng)外市場(chǎng)必然成為雜亂無(wú)章的“金融垃圾場(chǎng)”，不但不能發(fā)揮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效支持，反而會(huì)擾亂風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)秩序。
三、建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展
(一)繼續(xù)發(fā)揮主板市場(chǎng)(集中交易市場(chǎng))功能。上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國(guó)大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng)，但這個(gè)市場(chǎng)要有相當(dāng)一段時(shí)間的調(diào)整，同時(shí)也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場(chǎng)依然是未來(lái)我國(guó)多層次市場(chǎng)體系的主要組成部分。
(二)積極推出二板市場(chǎng)。深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)行，但從規(guī)模和功能來(lái)分析，還遠(yuǎn)沒(méi)有到位，另外在規(guī)范上還存在許多問(wèn)題。而從市場(chǎng)的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)多層次市場(chǎng)體系不可或缺的重要組成部分。二板市場(chǎng)的定位為具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供了上市融資的便利，同時(shí)也為投資于這些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(二板市場(chǎng))是較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。
沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒(méi)有健全完善的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。穩(wěn)步推進(jìn)二板市場(chǎng)的建立，才是發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的根本之路。
(三)健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)
1.大力培育產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的購(gòu)并和回購(gòu)。目前，全國(guó)共有140多個(gè)地市級(jí)產(chǎn)權(quán)交易所，彼此孤立，未形成適應(yīng)市場(chǎng)需要的全國(guó)性交易平臺(tái)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)范圍受到很大限制。此外，目前我國(guó)在投資活動(dòng)方面，資本特別是民間資本已不安于本地本土的再投資，日益增多的資本急需沖破行政區(qū)劃的疆域界限，在流動(dòng)中找到新出路。但不同地區(qū)間在產(chǎn)權(quán)交易存在規(guī)定和規(guī)則上的沖突，客觀上造成了產(chǎn)權(quán)交易的效率低、成本高，為異地重組和跨地區(qū)并購(gòu)帶來(lái)障礙。
因此，從目前態(tài)勢(shì)來(lái)看，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，淡化行政區(qū)劃色彩，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的合理流動(dòng)和資源的有效合理配置。只要產(chǎn)權(quán)能夠在不同主體之間進(jìn)行廣泛、公平、有效率的流動(dòng)，市場(chǎng)機(jī)制和價(jià)值規(guī)律就能真正促成資源的優(yōu)化配置。
2.發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)。柜臺(tái)交易雖然很難形成統(tǒng)一的價(jià)格、交易者的詢價(jià)和談判成本較高、市場(chǎng)效率相對(duì)較低，但卻十分靈活，既沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管，仍是一種比較適合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。作為一種過(guò)渡時(shí)期的試點(diǎn)，這種交易方式既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，又能因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并為未來(lái)規(guī)范的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)。
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資本市場(chǎng)投資論文范文二：對(duì)辦成機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)的思考
為了貫徹《證券法》，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，需要研究在我國(guó)如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，既有利于參予國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)改革，又有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益。
眾所周知，一個(gè)成功的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者，有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn)，以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià);有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高;能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本;有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，能做到保護(hù)投資者的權(quán)益，對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。 而我國(guó)現(xiàn)今的股市，雖經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已有了一些規(guī)模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：
一、對(duì)實(shí)行股份制和開(kāi)辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認(rèn)真研究，選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來(lái)越多，但都沒(méi)有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資，法人投資有一種戰(zhàn)略眼光，能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)社會(huì)的發(fā)展，注重對(duì)企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí)，我國(guó)發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。 二、我國(guó)股市倉(cāng)促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺(tái)《中華人民共和國(guó)證券法》，立法滯后，也是造成目前股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。
三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前，理論界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護(hù)投資者合法權(quán)益”，“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。”因而將股市引入僅僅是“籌資和圈錢(qián)場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)?！督?jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天，問(wèn)他為啥要爭(zhēng)著上市，回答是：“這錢(qián)不一樣，等于是白白揀來(lái)的，花起來(lái)沒(méi)有還貸壓力”(見(jiàn)1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財(cái)務(wù)上搞虛假包裝，以欺投資者上當(dāng)，使股民投資權(quán)益遭受損失，逼著投資者只好進(jìn)行短期投機(jī)。最為典型的是紅光公司，編造虛假利潤(rùn)達(dá)1.57億元，騙取了上市資格，使廣大投資者上當(dāng)，遭受了巨大損失。
五、嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管缺位，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，使內(nèi)幕人員和大戶聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國(guó)《證券法》第71條、184條明確規(guī)定：“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1-5倍的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。但多年來(lái)，我國(guó)股市上大戶做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格，從中獲得取暴利，廣大小股民遭殃的事例屢見(jiàn)不鮮，至今對(duì)違規(guī)聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國(guó)股市投資者主要是4400萬(wàn)投資者散戶。據(jù)上海證交所的資料，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，公眾股民散戶占94%，機(jī)構(gòu)投資者只占5%，自營(yíng)者占1%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股市中，大量的機(jī)構(gòu)投資者的退休養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，占股市的50%以上。在每天的股市交易額中，2/3的交易額是由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的，因而，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股市具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。我國(guó)目前以散戶為主的股市存在著很大弊?。阂皇峭稒C(jī)性強(qiáng)，換手率高，頻繁的股票交易，導(dǎo)致股市狂漲狂跌;二是缺乏參予股市經(jīng)驗(yàn)的散戶，往往成為股市的犧牲品，大戶的“美中餐”。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》調(diào)查，1994年-1998年股市中賠錢(qián)的戶占50%-60%，多是散戶。三是股市中散戶多，缺乏眾多的機(jī)構(gòu)投資者，不利于參與對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革。 通過(guò)上述分析來(lái)看，要做到保護(hù)投資者的合法權(quán)益，使股市穩(wěn)定發(fā)展，除了必須端正、辦好資本市場(chǎng)的指導(dǎo)思想，牢牢樹(shù)立投資者—股民是“上帝”的觀念，堅(jiān)決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢(qián)的對(duì)象”的錯(cuò)誤觀念;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除必須依法履行監(jiān)管職責(zé)、嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管外，還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，把我國(guó)目前散戶為主的資本市場(chǎng)早日改造成為機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)。
加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義，一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉(xiāng)居民和小股民手中的錢(qián)吸引進(jìn)來(lái)，由機(jī)構(gòu)投資的專(zhuān)家進(jìn)行投資組合，既能減少投資風(fēng)險(xiǎn)，又可給投資者以較多回報(bào)。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，遠(yuǎn)比小股民的作用大。三是股市中機(jī)構(gòu)投資者比重越大，股市發(fā)展越穩(wěn)定，但這里有一個(gè)先決條件，證券監(jiān)管部門(mén)必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場(chǎng)中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管，誰(shuí)違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲，要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，注重對(duì)企業(yè)的管理，追求長(zhǎng)期效益。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。德、日的證券市場(chǎng)并沒(méi)有多大的交易量，但這兩個(gè)國(guó)家已發(fā)展到了能與美國(guó)抗衡的地步。過(guò)去，我國(guó)股市追求交易量和股民人數(shù)，這是片面的。 如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，我的思路是：必須繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革。目前，我國(guó)金融體系處于長(zhǎng)線商業(yè)銀行、短線投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調(diào)跛足狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)我測(cè)算，1997年底，我國(guó)投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%;投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數(shù))，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底，美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元，基金業(yè)總資產(chǎn)也達(dá)到45000億美元，美國(guó)投資銀行多達(dá)一萬(wàn)家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達(dá)到4100億美元以上。相比之下，目前我國(guó)投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位，是難以實(shí)現(xiàn)黨的十五大提出的加快國(guó)民經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程，要著重發(fā)展資本市場(chǎng)要求的，也難以適應(yīng)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必須有發(fā)達(dá)的投資銀行業(yè)，資本運(yùn)營(yíng)即資本的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，包括企業(yè)兼并、收購(gòu)、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式，都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專(zhuān)業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開(kāi)投資銀行家是寸步難行的。我國(guó)國(guó)有工商企業(yè)巨額的(約在3萬(wàn)億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒(méi)有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。由此可見(jiàn)，為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況，為了改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認(rèn)為，只要開(kāi)拓思路，采取壓長(zhǎng)補(bǔ)短的多途徑發(fā)展的策略，就能扭轉(zhuǎn)投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者處于短線的局面。現(xiàn)對(duì)加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑：
第一個(gè)途徑是，加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者，必須十分重視從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因?yàn)?，原?lái)國(guó)有四家專(zhuān)業(yè)銀行按行政區(qū)劃廣設(shè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌，要撤并機(jī)構(gòu)、減員增效，在此形勢(shì)下，采取壓長(zhǎng)線補(bǔ)短線的策略，加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑：一種是從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行總分行抽調(diào)一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國(guó)有投資銀行機(jī)構(gòu)，為發(fā)展資本市場(chǎng)、為企業(yè)開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》，允許四大國(guó)有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn)，看來(lái)，在加入WTO日益臨近的情況下，這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國(guó)的全能銀行制度看，全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù)，還通過(guò)參股、控股控制企業(yè)，參與企業(yè)決策，形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，仍然嚴(yán)格遵循市場(chǎng)規(guī)則，只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資，并得到銀行提供全方位的金融服務(wù);而對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，銀行必定會(huì)主持、監(jiān)督其實(shí)施破產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國(guó)銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過(guò)度依賴，銀企關(guān)系通過(guò)市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行約束，而政府不進(jìn)行干預(yù)。德國(guó)的全能化銀行制度值得我國(guó)進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下，得允許國(guó)有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司，采取投資銀行辦法，承擔(dān)搞活1996年以來(lái)新的逾期不良貸款的任務(wù)，因?yàn)樾鲁闪⒌乃募屹Y產(chǎn)管理公司并沒(méi)有承擔(dān)起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是，商業(yè)銀行要積極發(fā)展和辦好經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的中外合資投資銀行，還應(yīng)允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行，為國(guó)有企業(yè)改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革提供投資銀行的全面金融服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》，要鼓勵(lì)信托投資公司的發(fā)展，使信托投資成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要的機(jī)構(gòu)投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機(jī)構(gòu)，服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機(jī)構(gòu)要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購(gòu)、投資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開(kāi)拓業(yè)務(wù)的廣闊天地，是一個(gè)尚未被開(kāi)墾的“處女地”，這一點(diǎn)應(yīng)引起有關(guān)主管部門(mén)的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過(guò)試點(diǎn)，穩(wěn)妥地逐步允許養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占上市股票總值的25.1%，所占比重極大。但美國(guó)是成熟的股市，我國(guó)則是極不成熟的投機(jī)股市，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入必須采取十分穩(wěn)妥和審慎的態(tài)度，切忌犯急于求成的錯(cuò)誤。
第六個(gè)途徑是要穩(wěn)妥地審慎地逐步允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，保險(xiǎn)公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可購(gòu)買(mǎi)證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場(chǎng)，待條件成熟時(shí)，將陸續(xù)推出保險(xiǎn)資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類(lèi)投資基金。我國(guó)證券投資基金已設(shè)立16只，總規(guī)模達(dá)380億元(只占股市總市值的1.4%)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于同期銀行存款利率。美國(guó)1999年3季度末，投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%，在各類(lèi)投資基金中，股票基金占優(yōu)勢(shì)地位，占53%，股票基金平均收益率為11%，高于其他金融工具的投資收益;其次為債券與收益基金，占23%;再次為應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金占20%，免稅貨幣市場(chǎng)基金占4%?？磥?lái)，我國(guó)基金的品種也要多樣化，才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設(shè)立專(zhuān)門(mén)用于支持國(guó)企改革的改造基金，通過(guò)發(fā)行債券或受益券，把老百姓的錢(qián)集中起來(lái)交給投資機(jī)構(gòu)，給以一些政策上優(yōu)惠，鼓勵(lì)它們?nèi)ジ脑靽?guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，盤(pán)活資產(chǎn)存量;有的提出國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè)，就批準(zhǔn)設(shè)立那個(gè)行業(yè)的投資基金，以增強(qiáng)政策引導(dǎo)的有效性。這些都是有益的建議，可展開(kāi)可行性論證。 此外，也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國(guó)外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn)，1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%，德國(guó)銀行為10%，法國(guó)銀行為7%，美國(guó)銀行為6%。我國(guó)因?qū)嵭蟹謽I(yè)管理，不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn)，但為了確保信貸資產(chǎn)的安全，也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國(guó)營(yíng)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改革，在這方面走在全國(guó)銀行業(yè)前面的是太原市中國(guó)銀行，太原市中國(guó)銀行為保全對(duì)太原砂輪廠的近億元貸款資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)周密調(diào)研和論證，提出了“太砂復(fù)活計(jì)劃”，包括調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子，加強(qiáng)管理，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)行企業(yè)改制，進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，到“太原剛玉”股票上市，均由銀行同志提出了周密的籌劃(見(jiàn)1998年4月9日《金融時(shí)報(bào)》“從太砂到太原剛玉的啟示”報(bào)道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看，加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有需要，也是有可能的，其實(shí)投資銀行也屬于機(jī)構(gòu)投資者，因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)改革的關(guān)系，有的采用“直接介入”投資戰(zhàn)略的方式;有的主張機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)當(dāng)走“持股公司”的道路，應(yīng)將其投資戰(zhàn)略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”，適時(shí)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略原則，這樣不僅能避免資金流動(dòng)性問(wèn)題，而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)—即在廣泛掌握市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)上識(shí)別和發(fā)現(xiàn)優(yōu)勝者的才能，并根據(jù)新信息靈活調(diào)整投資策略，提高整體投資回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者采取那種介入方式為好，還要靠實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。但作者認(rèn)為，要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，必須具備一個(gè)客觀條件是：政企必須徹底分開(kāi)，取消企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的官本位制和上級(jí)組織的任命制，把任命權(quán)交給企業(yè)的董事會(huì)，在客觀上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長(zhǎng)市場(chǎng)。
為了貫徹《證券法》，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，需要研究在我國(guó)如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，既有利于參予國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)改革，又有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益。
眾所周知，一個(gè)成功的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者，有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn)，以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià);有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高;能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本;有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，能做到保護(hù)投資者的權(quán)益，對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。 而我國(guó)現(xiàn)今的股市，雖經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已有了一些規(guī)模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：
一、對(duì)實(shí)行股份制和開(kāi)辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認(rèn)真研究，選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來(lái)越多，但都沒(méi)有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資，法人投資有一種戰(zhàn)略眼光，能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)社會(huì)的發(fā)展，注重對(duì)企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí)，我國(guó)發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。 二、我國(guó)股市倉(cāng)促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺(tái)《中華人民共和國(guó)證券法》，立法滯后，也是造成目前股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。
三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前，理論界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護(hù)投資者合法權(quán)益”，“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。”因而將股市引入僅僅是“籌資和圈錢(qián)場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)?！督?jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天，問(wèn)他為啥要爭(zhēng)著上市，回答是：“這錢(qián)不一樣，等于是白白揀來(lái)的，花起來(lái)沒(méi)有還貸壓力”(見(jiàn)1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財(cái)務(wù)上搞虛假包裝，以欺投資者上當(dāng)，使股民投資權(quán)益遭受損失，逼著投資者只好進(jìn)行短期投機(jī)。最為典型的是紅光公司，編造虛假利潤(rùn)達(dá)1.57億元，騙取了上市資格，使廣大投資者上當(dāng)，遭受了巨大損失。
五、嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管缺位，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，使內(nèi)幕人員和大戶聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國(guó)《證券法》第71條、184條明確規(guī)定：“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1-5倍的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。但多年來(lái)，我國(guó)股市上大戶做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格，從中獲得取暴利，廣大小股民遭殃的事例屢見(jiàn)不鮮，至今對(duì)違規(guī)聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國(guó)股市投資者主要是4400萬(wàn)投資者散戶。據(jù)上海證交所的資料，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，公眾股民散戶占94%，機(jī)構(gòu)投資者只占5%，自營(yíng)者占1%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股市中，大量的機(jī)構(gòu)投資者的退休養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，占股市的50%以上。在每天的股市交易額中，2/3的交易額是由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的，因而，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股市具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。我國(guó)目前以散戶為主的股市存在著很大弊?。阂皇峭稒C(jī)性強(qiáng)，換手率高，頻繁的股票交易，導(dǎo)致股市狂漲狂跌;二是缺乏參予股市經(jīng)驗(yàn)的散戶，往往成為股市的犧牲品，大戶的“美中餐”。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》調(diào)查，1994年-1998年股市中賠錢(qián)的戶占50%-60%，多是散戶。三是股市中散戶多，缺乏眾多的機(jī)構(gòu)投資者，不利于參與對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革。 通過(guò)上述分析來(lái)看，要做到保護(hù)投資者的合法權(quán)益，使股市穩(wěn)定發(fā)展，除了必須端正、辦好資本市場(chǎng)的指導(dǎo)思想，牢牢樹(shù)立投資者—股民是“上帝”的觀念，堅(jiān)決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢(qián)的對(duì)象”的錯(cuò)誤觀念;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除必須依法履行監(jiān)管職責(zé)、嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管外，還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，把我國(guó)目前散戶為主的資本市場(chǎng)早日改造成為機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)。
加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義，一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉(xiāng)居民和小股民手中的錢(qián)吸引進(jìn)來(lái)，由機(jī)構(gòu)投資的專(zhuān)家進(jìn)行投資組合，既能減少投資風(fēng)險(xiǎn)，又可給投資者以較多回報(bào)。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，遠(yuǎn)比小股民的作用大。三是股市中機(jī)構(gòu)投資者比重越大，股市發(fā)展越穩(wěn)定，但這里有一個(gè)先決條件，證券監(jiān)管部門(mén)必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場(chǎng)中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管，誰(shuí)違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲，要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，注重對(duì)企業(yè)的管理，追求長(zhǎng)期效益。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。德、日的證券市場(chǎng)并沒(méi)有多大的交易量，但這兩個(gè)國(guó)家已發(fā)展到了能與美國(guó)抗衡的地步。過(guò)去，我國(guó)股市追求交易量和股民人數(shù)，這是片面的。 如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，我的思路是：必須繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革。目前，我國(guó)金融體系處于長(zhǎng)線商業(yè)銀行、短線投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調(diào)跛足狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)我測(cè)算，1997年底，我國(guó)投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%;投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數(shù))，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底，美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元，基金業(yè)總資產(chǎn)也達(dá)到45000億美元，美國(guó)投資銀行多達(dá)一萬(wàn)家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達(dá)到4100億美元以上。相比之下，目前我國(guó)投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位，是難以實(shí)現(xiàn)黨的十五大提出的加快國(guó)民經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程，要著重發(fā)展資本市場(chǎng)要求的，也難以適應(yīng)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必須有發(fā)達(dá)的投資銀行業(yè)，資本運(yùn)營(yíng)即資本的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，包括企業(yè)兼并、收購(gòu)、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式，都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專(zhuān)業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開(kāi)投資銀行家是寸步難行的。我國(guó)國(guó)有工商企業(yè)巨額的(約在3萬(wàn)億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒(méi)有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。由此可見(jiàn)，為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況，為了改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認(rèn)為，只要開(kāi)拓思路，采取壓長(zhǎng)補(bǔ)短的多途徑發(fā)展的策略，就能扭轉(zhuǎn)投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者處于短線的局面?，F(xiàn)對(duì)加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑：
第一個(gè)途徑是，加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者，必須十分重視從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因?yàn)?，原?lái)國(guó)有四家專(zhuān)業(yè)銀行按行政區(qū)劃廣設(shè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌，要撤并機(jī)構(gòu)、減員增效，在此形勢(shì)下，采取壓長(zhǎng)線補(bǔ)短線的策略，加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑：一種是從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行總分行抽調(diào)一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國(guó)有投資銀行機(jī)構(gòu)，為發(fā)展資本市場(chǎng)、為企業(yè)開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》，允許四大國(guó)有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn)，看來(lái)，在加入WTO日益臨近的情況下，這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國(guó)的全能銀行制度看，全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù)，還通過(guò)參股、控股控制企業(yè)，參與企業(yè)決策，形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，仍然嚴(yán)格遵循市場(chǎng)規(guī)則，只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資，并得到銀行提供全方位的金融服務(wù);而對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，銀行必定會(huì)主持、監(jiān)督其實(shí)施破產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國(guó)銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過(guò)度依賴，銀企關(guān)系通過(guò)市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行約束，而政府不進(jìn)行干預(yù)。德國(guó)的全能化銀行制度值得我國(guó)進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下，得允許國(guó)有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司，采取投資銀行辦法，承擔(dān)搞活1996年以來(lái)新的逾期不良貸款的任務(wù)，因?yàn)樾鲁闪⒌乃募屹Y產(chǎn)管理公司并沒(méi)有承擔(dān)起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是，商業(yè)銀行要積極發(fā)展和辦好經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的中外合資投資銀行，還應(yīng)允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行，為國(guó)有企業(yè)改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革提供投資銀行的全面金融服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》，要鼓勵(lì)信托投資公司的發(fā)展，使信托投資成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要的機(jī)構(gòu)投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機(jī)構(gòu)，服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機(jī)構(gòu)要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購(gòu)、投資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開(kāi)拓業(yè)務(wù)的廣闊天地，是一個(gè)尚未被開(kāi)墾的“處女地”，這一點(diǎn)應(yīng)引起有關(guān)主管部門(mén)的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過(guò)試點(diǎn)，穩(wěn)妥地逐步允許養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占上市股票總值的25.1%，所占比重極大。但美國(guó)是成熟的股市，我國(guó)則是極不成熟的投機(jī)股市，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入必須采取十分穩(wěn)妥和審慎的態(tài)度，切忌犯急于求成的錯(cuò)誤。
第六個(gè)途徑是要穩(wěn)妥地審慎地逐步允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，保險(xiǎn)公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可購(gòu)買(mǎi)證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場(chǎng)，待條件成熟時(shí)，將陸續(xù)推出保險(xiǎn)資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類(lèi)投資基金。我國(guó)證券投資基金已設(shè)立16只，總規(guī)模達(dá)380億元(只占股市總市值的1.4%)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于同期銀行存款利率。美國(guó)1999年3季度末，投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%，在各類(lèi)投資基金中，股票基金占優(yōu)勢(shì)地位，占53%，股票基金平均收益率為11%，高于其他金融工具的投資收益;其次為債券與收益基金，占23%;再次為應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金占20%，免稅貨幣市場(chǎng)基金占4%。看來(lái)，我國(guó)基金的品種也要多樣化，才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設(shè)立專(zhuān)門(mén)用于支持國(guó)企改革的改造基金，通過(guò)發(fā)行債券或受益券，把老百姓的錢(qián)集中起來(lái)交給投資機(jī)構(gòu)，給以一些政策上優(yōu)惠，鼓勵(lì)它們?nèi)ジ脑靽?guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，盤(pán)活資產(chǎn)存量;有的提出國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè)，就批準(zhǔn)設(shè)立那個(gè)行業(yè)的投資基金，以增強(qiáng)政策引導(dǎo)的有效性。這些都是有益的建議，可展開(kāi)可行性論證。 此外，也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國(guó)外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn)，1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%，德國(guó)銀行為10%，法國(guó)銀行為7%，美國(guó)銀行為6%。我國(guó)因?qū)嵭蟹謽I(yè)管理，不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn)，但為了確保信貸資產(chǎn)的安全，也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國(guó)營(yíng)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改革，在這方面走在全國(guó)銀行業(yè)前面的是太原市中國(guó)銀行，太原市中國(guó)銀行為保全對(duì)太原砂輪廠的近億元貸款資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)周密調(diào)研和論證，提出了“太砂復(fù)活計(jì)劃”，包括調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子，加強(qiáng)管理，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)行企業(yè)改制，進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，到“太原剛玉”股票上市，均由銀行同志提出了周密的籌劃(見(jiàn)1998年4月9日《金融時(shí)報(bào)》“從太砂到太原剛玉的啟示”報(bào)道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看，加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有需要，也是有可能的，其實(shí)投資銀行也屬于機(jī)構(gòu)投資者，因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)改革的關(guān)系，有的采用“直接介入”投資戰(zhàn)略的方式;有的主張機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)當(dāng)走“持股公司”的道路，應(yīng)將其投資戰(zhàn)略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”，適時(shí)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略原則，這樣不僅能避免資金流動(dòng)性問(wèn)題，而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)—即在廣泛掌握市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)上識(shí)別和發(fā)現(xiàn)優(yōu)勝者的才能，并根據(jù)新信息靈活調(diào)整投資策略，提高整體投資回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者采取那種介入方式為好，還要靠實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。但作者認(rèn)為，要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，必須具備一個(gè)客觀條件是：政企必須徹底分開(kāi)，取消企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的官本位制和上級(jí)組織的任命制，把任命權(quán)交給企業(yè)的董事會(huì)，在客觀上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長(zhǎng)市場(chǎng)。
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