【摘要】面對風云莫測的金融市場，最終貸款人如何有效的防范、化解金融風險和減少金融機構道德風險，是當今各國面臨的重要課題之一。本文首先介紹了最終貸款人的基本觀點，指出迅速變化的金融環(huán)境對這些傳統(tǒng)意義上的最終貸款人理論提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。在此基礎上，本文對現(xiàn)代最終貸款人理論的有關文獻進行了總結(jié)，重點評述了現(xiàn)代最終貸款人理論的一個重要內(nèi)容——道德風險的防范。
【關鍵詞】最終貸款人；道德風險；建設性模糊
在現(xiàn)代銀行制度下，當同業(yè)救助等方式不足以向商業(yè)銀行提供防范流動性沖擊的保障時，為防止單個銀行的流動性危機向系統(tǒng)性銀行危機甚至整個市場轉(zhuǎn)化，作為最終貸款人的中央銀行將向其提供流動性支持和救助。最終貸款人功能是中央銀行最基本的制度特征，而貨幣政策功能和金融監(jiān)管功能則是最終貸款人功能的進一步引申。面對風云莫測的金融市場，最終貸款人如何有效的防范、化解金融風險和減少金融機構道德風險，是當今各國面臨的重要課題之一。
最終貸款人（LenderofLastResort）是指在危機時刻中央銀行應盡的融通責任，它應滿足對高能貨幣的需求，以防止由恐慌引起的貨幣存量的收縮（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》）。當一些商業(yè)銀行有清償能力但暫時流動性不足時，中央銀行可以通過貼現(xiàn)窗口或公開市場購買兩種方式向這些銀行發(fā)放緊急貸款，條件是他們有良好的抵押品并繳納懲罰性利率。最后貸款人若宣布將對流動性暫不足商業(yè)銀行進行融通，就可以在一定程度緩和公眾對現(xiàn)金短缺的恐懼，這足以制止恐慌而不必采取行動。
一、最終貸款人理論的基本觀點
1797年，巴林（Baring）爵士在他的著作中談到英格蘭銀行具有“銀行的銀行”職能，首次提出“最后貸款人”這一概念，他指出一切有清償能力的銀行可以在出現(xiàn)危機時向中央銀行借款。之后，桑頓（Thornton，1802）和巴杰特（Bagehot，1873）系統(tǒng)的論述了中央銀行作為最后貸款人角色的理論，他們用一套制止銀行恐慌和危機的規(guī)則來闡明該思想。
（一）桑頓的觀點。1802年，桑頓在文章中論證了最終貸款人的可行性。他指出，在遇到銀行恐慌時，英格蘭銀行應該扮演最終貸款人的角色，為市場提供流動性，提供現(xiàn)金。他認為只要遇到恐慌的銀行有良好的償債能力，就可以向他們提供貸款度過難關。桑頓提出最終貸款人的出現(xiàn)有兩個原因：一是部分儲備的銀行體系；二是中央銀行對發(fā)行金幣和銀行券等高能貨幣基礎的壟斷。這是最早的關于最終貸款人職能、原則的論述。
桑頓是首先將最終貸款人確定為一種貨幣功能的經(jīng)濟學家。他認為最終貸款人的主要作用就是防止銀行恐慌引起貨幣收縮，而這種貨幣收縮會帶來壓抑經(jīng)濟活動。當社會公眾對銀行的償付能力的懷疑增加時，會引發(fā)對高能貨幣成倍的需求。公眾把值得懷疑的銀行負債轉(zhuǎn)成現(xiàn)金時，銀行便開始尋求增加其高能貨幣的儲備?，F(xiàn)金和儲備分別與票據(jù)及存款之比的提高將減少聯(lián)系高能貨幣同貨幣總乘數(shù)，最終貸款人必須通過貨幣基礎的補償性增長才能抵消貨幣乘數(shù)的下降，從而維持經(jīng)濟生活所需要的貨幣數(shù)量。
桑頓指出，最終貸款人功能可以在不同的貨幣制度中成立，并在那些制度中支持中央銀行的目標。如在固定匯率、金本位制度中，最終貸款人幫助保護中央銀行的黃金儲備，進而保證了紙幣和黃金之間按固定比率進行兌換。最終貸款人通過制止銀行恐慌、提高貼現(xiàn)率吸引國外黃金及以用自己的票據(jù)發(fā)行調(diào)節(jié)對高能貨幣的需求等方式，來緩和對黃金的緊急需求。在不可兌換的紙幣和浮動匯率的制度中，最終貸款人可以通過防止貨幣存量的災難性崩潰來幫助穩(wěn)定貨幣單位的購買力。
桑頓認為最終貸款人的責任是對整個經(jīng)濟而言，而不是針對某個商業(yè)銀行。在任何情況下，最終貸款人都不應該維護無清償力的銀行，即使是那些被認為太大而不能倒閉的銀行。因為幫助這樣的銀行會鼓勵他們過分的冒險，從而導致對最終貸款人更多的需求。為避免這種道德風險問題，最終貸款人應該讓經(jīng)營不善的銀行倒閉，其責任只是努力遏制這種倒閉的蔓延。因此，最終貸款人的責任是宏觀的，而不是微觀的。
（二）巴杰特的觀點。英國經(jīng)濟學家巴杰特（1873）繼承并發(fā)展了桑頓（1802）的許多觀點，他在1873年出版的一書中，對最終貸款人原理進行了精辟的闡釋。巴杰特在書中指出，中央銀行必須具備一個規(guī)模合適、可供隨時動用的儲備，以便在銀行恐慌時支持危機銀行。同桑頓的看法一樣，巴杰特也強調(diào)在金本位條件下，最終貸款人應支持中央銀行保護金屬儲備以確保通貨與黃金的兌換。巴杰特提出，當英格蘭銀行作為最終貸款人干預并拯救整個貨幣體系時，它應遵守四個基本原則：1、以懲罰性利率提供貸款，使商業(yè)銀行不能將其作為當前的貸款操作。2、中央銀行事先聲明，會對滿足償債和抵押條件的銀行提供貸款。3、貸款只能提供給有良好償債和抵押（根據(jù)恐慌發(fā)生前的名義價格衡量）能力的銀行。4、僅向陷入流動性危機而并非破產(chǎn)的銀行提供貸款。
巴杰特提出的最終貸款人基本原則，反映了一些他不同與桑頓的新觀點。第一，巴杰特認為最終貸款人的責任不只是在恐慌期間向市場流動性，還包括事先公開宣布在未來所有恐慌時期將迅速而有力的提供貸款的承諾。這種承諾大大減少了公眾對未來的不確定性，使他們產(chǎn)生穩(wěn)定的預期，于是提高了最終貸款人的有效性。第二，巴杰特提倡最終貸款人以懲罰性利率進行調(diào)節(jié)。懲罰性利率不但可以保護黃金儲備，還可以滿足公平分配的標準（借款人應為最終貸款人提供的保護和救助支付報酬）。此外，懲罰性利率還可以避免其他沒有出現(xiàn)流動性危機的銀行也申請援助，而占用最終貸款人的儲備。最終貸款人將把高能貨幣的擴張限制在最小范圍內(nèi)，即把緊急發(fā)行的高能貨幣分配給最有價值的使用者，如同高價格在自由市場中分配給任何稀缺商品和資源一樣。第三，巴杰特確定了最終貸款人給予融資的借款人的類型、資產(chǎn)的種類及接受資產(chǎn)的標準。最終貸款人應在發(fā)生恐慌時向任何符合條件的借款人提供貸款。限制條件就是借款人有清償能力，只是暫時流動性不足，其抵押物在正常時期是良好的（包括由于證券市場的恐慌而暫跌價但通常是優(yōu)良的票據(jù)或債券）。
（三）古典理論的發(fā)展?，F(xiàn)代經(jīng)濟學家對巴杰特的觀點繼續(xù)進行研究，并提出了各種看法。漢弗萊（Humphrey，1975）總結(jié)了巴杰特的思想及現(xiàn)代人對他的看法，把以巴杰特為代表的古典經(jīng)濟學派對最終貸款人的建議歸納為以下幾方面。1、最終貸款人要及時為受到恐慌威脅的銀行慷慨解囊，提供無限的現(xiàn)金支持。2、最終貸款人的責任是整個金融體系，而不是某些銀行。3、最終貸款人的重要責任是防止恐慌造成的貨幣儲備減少。4、最終貸款人的存在不是為了避免危機的發(fā)生，而是為了緩解金融沖擊的影響。 5、最終貸款人有雙重任務，一個是為受到恐慌威脅的銀行提供無限援助，另一個是要公眾知道它也會為未來的恐慌提供無限的救助。6、最終貸款人愿意為有良好資產(chǎn)抵押的銀行提供貸款。7、最終貸款人的責任在于防止恐慌大范圍的蔓延，而不是去拯救那些破產(chǎn)的銀行。8、所有提供的救助性的貸款應該是高利率的，有懲罰性的。中央銀行應該嚴格依照價格因素，而不是使用非價格機制限制最終貸款人的救援貸款。古典理論的現(xiàn)代支持者還對巴杰特的研究做了一個限制。弗里德曼（Friedman，1960），古德弗蘭德和金（Goodfriend&King，1988）認為如果最終貸款人通過公開市場操作而不是貼現(xiàn)窗口貸款來提供流動性，那么他提出的合格要求、懲罰利率以及實際上所有確保把援助送達可信的借款人的措施都是不必要的。
梅爾澤（Meltzer，1986）概括和發(fā)展了巴杰特的傳統(tǒng)觀點，在巴杰特提出的四個基本原則基礎上總結(jié)了五個觀點。第一，中央銀行是貨幣體系唯一的貸款人（如美國）；第二，為避免缺乏流動性的銀行被關閉，中央銀行應當滿足有抵押物的貸款，該抵押物在沒有恐慌的正常情況下是有市場價值的（這一點很重要）。因此，不應限制抵押正常時期向中央銀行申請再貼現(xiàn)的合格票據(jù)，最終貸款人要同樣給予貸款；第三，中央銀行的貸款或放款應當是大量的、及時的并以高于市場利率的方式提供，因此不鼓勵未發(fā)生危機的銀行通過此渠道獲得貸款；第四，上述原則要預先聲明并在出現(xiàn)危機時嚴格遵守；第五，破產(chǎn)的金融機構，若不能被完整的拍賣，則應當按市場價格出售或清算。在處理機構破產(chǎn)過程中，損失應依次由股東、債券持有人、債務人、無擔保的存款人及有存款擔保的企業(yè)承擔。梅爾澤認為，金融恐慌之所以產(chǎn)生，就是因為中央銀行沒有遵循巴杰特的原則。

二、最終貸款人理論的現(xiàn)代發(fā)展
古典學派有關最終貸款人的觀點至今對中央銀行的政策制定者還產(chǎn)生著重要影響，但隨著金融體系和金融監(jiān)管體制的發(fā)展，有關最終貸款人理論的各方面研究也有了一定的發(fā)展出。
（一）最終貸款人存在的必要性。大部分經(jīng)濟學家認為最終貸款人為現(xiàn)代銀行系統(tǒng)提供了重要的支持，在出現(xiàn)銀行危機時防止了恐慌的蔓延。塞爾金（Selgin，1989）是自由競爭銀行業(yè)的支持者，以他為代表的一些人認為當自由銀行業(yè)內(nèi)在穩(wěn)定時，除去一切對銀行業(yè)的法律限制將排除對最終貸款人的需要。他們認為，造成銀行恐慌的唯一原因是法律對銀行體制的限制。塞爾金指出，兩個最重要的限制是美國銀行法對跨州設立銀行的限制和對商業(yè)銀行體系發(fā)行自由貨幣的限制。然而，塞爾金的觀點，忽視了銀行創(chuàng)造的貨幣和高能貨幣之間根本的區(qū)別。因為即使在自由銀行業(yè)的條件下，戰(zhàn)爭威脅和大公司的倒閉也會引發(fā)貨幣持有者把內(nèi)在貨幣轉(zhuǎn)為外在貨幣的愿望。競爭性的銀行本身并不能提供外在貨幣，只能利用一些價值不由它們控制的資產(chǎn)來換回貨幣。即使商業(yè)銀行能完全自由發(fā)行自己的銀行券，也不能滿足其存款人由恐慌引起的轉(zhuǎn)為外在貨幣的愿望。當給定不可兌換的紙幣本位時，就只能是中央銀行或最終貸款人能提供外在貨幣?，F(xiàn)代金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性和脆弱性，單個銀行的危機會蔓延到有清償力的銀行，甚至危及整個銀行體系的穩(wěn)定。歷史已經(jīng)表明，最后貸款人制度的存在，可以為單個銀行提供流動性，保證支付，防止由于公眾信心喪失引發(fā)的集體非理性擠兌，從而避免金融恐慌，維護了公眾的利益。
（二）承擔最終貸款人功能的主體。費雪（Fischer，1999）認為，中央銀行并不是唯一的最后貸款人。他指出，最終貸款人主要承擔著兩種角色。一是危機貸款人，主要在危機中提供資金支持。二是危機管理者，即最終貸款人本身有責任處理危機或潛在的危機。因此，除了中央銀行之外，其它機構也可以成為最終貸款人，如美國的財政部，清算中心和1907年的摩根集團都承擔過最終貸款人的角色。保度（Bordo）也認為履行最終貸款人的機構并非一定是中央銀行，其他公共的機構在一定條件下也可以承擔這一角色，如美國的貨幣監(jiān)理署、加拿大的財政部和外匯管理局等都成功的執(zhí)行過最終貸款人的職能，對出現(xiàn)危機的銀行進行援助。
（三）最終貸款人援助的對象。古德弗蘭德和金（Goodfriend&King，1988），鮑德（Bordo,1990），舒瓦茨（Schwartz，1992，1995）認為最終貸款人的資金支持對象應該是市場，他們指出緊急流動性資金的支持只能通過公開市場操作直接向市場提供，同業(yè)市場可以保證資金從流動性充足的銀行流向流動性不足的銀行。貨幣政策向市場提供資金和最終貸款人向市場提供資金都是通過公開市場操作進行的，古德弗蘭德和金（1988）認為這兩種方式?jīng)]有區(qū)別，對整個市場來說，最終貸款人的資金投放與旨在調(diào)整利率的貨幣政策資金投放相同。古德哈特（1999）認為，最終貸款人只能是向個別金融機構提供流動性支持。他指出無流動性但有清償力的銀行會由于同業(yè)市場效率低下、不能從其它銀行借得款項而發(fā)展為無清償力的銀行。最終貸款人向市場提供資金支持會導致準備金供給總量的增加，而向單個機構提供資金支持則不會導致準備金增加。費舍（1999）則認為最后貸款人既可以向市場也可以向單獨機構提供貸款。
（四）最終貸款人的援助方式。在實踐中，最終貸款人支持出現(xiàn)危機的銀行有一個難題，即難以判斷一家銀行是僅無流動性而有清償力，還是既無流動性又無清償力。古德哈特和黃（Goodhart&Huang,1999）認為，一家銀行的倒閉會引致金融不穩(wěn)定，市場主要表現(xiàn)是恐慌，此時很難預測存款人的行為，貨幣政策操作容易失誤。當一家銀行向最終貸款人尋求流動性支持時，最終貸款人很難有時間準確判斷這家銀行是否有清償力。如果最終貸款人向這家銀行提供了貸款援助，而事實證明這家銀行是無清償力的，則最終貸款人必然要承擔財務和聲譽方面的損失。因此，最終貸款人對出現(xiàn)危機的銀行究竟進行救助還是將其清盤，還需謹慎的判斷。通過建立最終貸款人和道德風險的模型認為，如果在單一時期模型下，即在銀行倒閉的概率、最終貸款人救助的概率和風險概率既定的情況下，最終貸款人是否實施救助取決于銀行規(guī)模的大??；在動態(tài)、跨時期模型，即各種概率不確定的情況下，最終貸款人實施救助取決于對道德風險和傳染性風險的權衡。如果關注道德風險，最終貸款人會慎重考慮是否實施救助；如果關注系統(tǒng)性風險，則最終貸款人有動力進行救助，由此產(chǎn)生的整個市場的均衡風險會較高。
索洛（Solow，1982）認為無論銀行是否到了無法償債的境地，當出現(xiàn)銀行危機時，最終貸款人都應進行援助。他以美國聯(lián)邦儲備體系為例說明了這一問題。當美國某個銀行（尤其是大銀行）將要倒閉時，會引起人們對整個金融體系的信任危機。美聯(lián)儲既然對整個金融體系負責，為避免這種情況的發(fā)生，它就必須援助陷入危機中、甚至資不抵債的銀行。當然，索洛也承認，這種做法會產(chǎn)生某種道德風險，鼓勵其他的銀行有可能冒更大的風險，而公眾也失去了監(jiān)督金融機構的熱情。
古德哈特（1985，1987）發(fā)展了索洛的觀點。他認為，銀行可能會出流動性不足的問題，也可能會出現(xiàn)喪失償付能力的情形，但這兩者之間的差別在危機突發(fā)時很難區(qū)分。當某些銀行出現(xiàn)流動資金不足時，公眾會立刻懷疑它們的償付能力。出現(xiàn)這種情況時，最終貸款人應馬上以最終貸款人的形式提供資金援助，以幫助解決流動性不足的問題。此時，最終貸款人沒有時間去評價陷入危機的銀行的資產(chǎn)狀況，也難以準確判斷它們的償付能力。因此，遇到銀行危機時，最終貸款人應為所有銀行（包括沒有償付能力的銀行）提供資金救助。古德哈特進一步指出，如果最終貸款人讓處于困境中的銀行破產(chǎn)，將會失去極有價值的、難以替換的銀行——客戶關系，而保持這些關系的社會利益超過破產(chǎn)的成本。由于大的銀行破產(chǎn)會使公眾喪失對整個銀行系統(tǒng)的信心，為此最終貸款人不得不向大的無償還能力的銀行援助。詹姆斯（James，1991）的研究表明，一家銀行清盤價值比其市場價值低得多，銀行倒閉成本通常高于重組成本，因此向一家瀕臨倒閉的銀行進行注資要比將其清盤要好。
考夫曼（Kaufman，1990）認為，索洛和古德哈特的觀點低估了最終貸款人過度援助的風險，這可能會導致面臨危機的銀行增加在未來對更大援助的需要。他們也忽視了由于最終貸款人延遲讓無償付能力的機構停業(yè)，會招致額外的損失及增加最終解決問題的成本。索洛和古德哈特沒有意識到最終貸款人可以通過公開市場操作而不是貼現(xiàn)窗口貸款來完成其職能。事實上，借助公開市場的操作也可以滿足最終貸款人對高能貨幣的緊急需求，因而不必擔心如何援助個別的危機銀行。由于真實經(jīng)濟活動和總體經(jīng)濟防止了恐慌引起的對貨幣存量的沖擊，最終貸款人就不必害怕個別經(jīng)營不善的銀行發(fā)生倒閉。
（五）最終貸款人的資金來源。中央銀行作為最終貸款人實施救援要承擔一定的風險。當中央銀行向出現(xiàn)危機的銀行提供救助時，對那些只是暫時缺乏流動性、仍有清償力的銀行給予資金支持并不會給中央銀行帶來風險；但無清償能力的銀行的抵押品價值可能會低于貸款的價值，使得中央銀行的風險增加。因此，給一家清償力不明的銀行提供貸款，就可能會使中央銀行蒙受巨大損失。古德哈特和斯科恩梅克（Schoenmaker，1993），斯德拉（Stella，1997）和古德哈特（1999）認為，因援助危機銀行而造成的資產(chǎn)負債表惡化會減弱中央銀行在實施貨幣政策的獨立性和靈活性。因此，許多國家中央銀行不愿單獨承擔這種風險，通常會要求政府財政對中央銀行面臨的風險給予擔保。實際上，為了維護經(jīng)濟穩(wěn)定，財政部門通常比中央銀行有更大的積極性。如果某些銀行喪失清償能力，即使在中央銀行不注資的情況下，政府也會根據(jù)其它標準參與注資，盡可能避免其破產(chǎn)。
（六）有關最終貸款人理論的實證檢驗。最終貸款人機制的建立有利于避免銀行恐慌的擴散，通過監(jiān)督銀行的支付能力和支付系統(tǒng)，最終貸款人能夠減弱銀行危機傳染性的風險。有關的實證檢驗也支持這一結(jié)論。米倫（Miron，1986）得到關于在美國建立聯(lián)邦儲備體系的效果的證據(jù)表明，它對限制銀行擠兌具有重要作用。在它建立之前，春秋兩季是貨幣緊縮的季節(jié)，其間恐慌容易發(fā)生。聯(lián)邦儲備體系的建立為美國經(jīng)濟提供了最終貸款人，改變了利率和貸款的季節(jié)性周期，銀行恐慌的頻率大大下降。在1915年到1928年間，銀行系統(tǒng)未經(jīng)歷過恐慌。米倫用貝努里分布作了一個簡單檢驗，結(jié)果表明，在99%的資信水平上，在聯(lián)邦儲備體系建立之前給定年份發(fā)生恐慌的概率為0.316，1914～1928年間發(fā)生銀行恐慌的概率僅為0.005。這說明聯(lián)邦體系的建立對防止季節(jié)性的由流動性需求引發(fā)的銀行恐慌起著重要作用。
歐美各國的歷史實踐與古典的最終貸款人理論非常吻合，最終貸款人在治理危機中的責任簡單明確。當銀行出現(xiàn)危機時，最終貸款人為其提供資金援助，條件是被援助的銀行只是暫時的出現(xiàn)流動性問題。鮑德（1986）對歐洲國家銀行危機的歷史進行了研究，他指出從1870年到1970年，歐洲國家的中央銀行嚴格遵循了最終貸款人理論，幾次成功的治理了銀行體系危機，期間也讓那些沒有償付能力的銀行實現(xiàn)破產(chǎn)。保度的研究也證明，進入20世紀以后，各國都開始放松緊急援助的標準。為了挽救銀行體系，維護中央銀行的信譽，歐美各國不惜敞開提供緊急貸款，既為出現(xiàn)流動性問題的資產(chǎn)良好的銀行提供無限的貸款支持，也為那些資不抵債的銀行提供援助。保度認為，現(xiàn)貸最終貸款人救助銀行危機的趨勢是，無論危機銀行是否資不抵債，最終貸款人都要提供無限的援助。因此，未來銀行業(yè)的道德風險越來越大，需要的援助行動也會越來越大。20世紀90年代國際金融危機頻頻發(fā)生，其規(guī)模不斷擴大化，歐美各國中央銀行及國際貨幣基金組織的救援活動規(guī)模也越來越大，這些例子也證實了保度的預言。