劃撥國有資產(chǎn)，償還國有企業(yè)職工的養(yǎng)老金隱性債務(wù)(以下簡稱“劃資還債”)，在20世紀(jì)90年代初期由國內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出并進(jìn)行了理論上的論證，但是一直沒能切實地付諸實踐。2001年，中央政府曾經(jīng)決定以減持上市公司國有股的辦法償還國有企業(yè)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)，由新成立的全國社會保障基金理事會負(fù)責(zé)，然而減持方案一俟出臺便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不緊急叫停。黨的十六大以后，國有資產(chǎn)管理體制改革開始啟動，“劃資還債”的問題再度成為一個令人們有所期待的話題，但能否找到一個令當(dāng)事各方滿意的操作方案還未可知。
一、問題的提出和演變
20世紀(jì)90年代初期，國內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革框架設(shè)計的問題時提出，社會保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，將一部分國有資產(chǎn)看做是由過去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進(jìn)行委托經(jīng)營(周小川、王林，1993)。黨的十四屆三中全會以后，城鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老金制度引進(jìn)了個人賬戶，由過去的現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累制轉(zhuǎn)軌，所以產(chǎn)生了養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領(lǐng)取退休金；改革以后，這部分退休金的現(xiàn)值成為政府所要承擔(dān)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)。關(guān)于這筆隱性債務(wù)的規(guī)模，不同機構(gòu)有不同的估計，最小的估計值是19000億元(世界銀行，1996)，最大的估計值則高達(dá)76000億元(國家體改辦，2000)。
　　但是，20世紀(jì)90年代中期的改革方案在實施時都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問題。1995年的兩個改革方案在制度設(shè)計上都是把轉(zhuǎn)軌時已經(jīng)離退休的職工(“老人”)、正在工作的職工(“中人”)和此后參加工作的新職工(“新人”)覆蓋到同一個基本養(yǎng)老保險計劃之下，在財務(wù)技術(shù)上則采取了通過該計劃中的社會統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個人賬戶“空賬”的問題。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，目前積累的“空賬”已近5000億元。盡管如此，基本養(yǎng)老保險計劃還是從1998年開始便出現(xiàn)了當(dāng)年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來填補該計劃的缺口。1997年，中央政府曾經(jīng)試圖通過強制實行全國統(tǒng)籌等措施來解決基本養(yǎng)老保險計劃所暴露出來的問題，但是一直無法實現(xiàn)。
　　在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開征社會保障稅、向非國有企業(yè)擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險覆蓋面等。經(jīng)過2000年的大討論，國務(wù)院做出決定，以減持國有股的10%和中央財政特別撥款的融資來補償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國社會保障理事會掌管和經(jīng)營這部分資產(chǎn)。但是，國有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不于2001傘6月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會保障基金理事會中斷了資金來源，不僅如此，全國社會保障基金迄今也未形成一個明確的支出需求。
　　黨的十六大以后，中央決定改革國有資產(chǎn)管理體制，對國有資產(chǎn)實行基于行政層級的分級管理。在這種情況下，如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題再度浮出水面。吳敬璉等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在對國有資產(chǎn)實行分級管理之前，應(yīng)當(dāng)先將部分國有資產(chǎn)劃撥給全國社會保障基金理事會經(jīng)營管理，專門用于補償養(yǎng)老金隱性債務(wù)(吳敬璉、林毅夫，2003)。
二、可能的“劃資”方式
　　如果把劃撥國有資產(chǎn)的最終目的明確規(guī)定于償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)，那么最基本的問題是由什么機構(gòu)來接收劃撥后的資產(chǎn)。事實上，劃撥國有資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生另外一個作用，即有助于國有資產(chǎn)退出競爭性領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立更加有效的公司治理結(jié)構(gòu)。把這兩個問題結(jié)合起來，理想的情況應(yīng)該是接收劃撥資產(chǎn)的機構(gòu)能夠在有效償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的同時，也能夠在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮作用。
　　如果以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃撥給全國社會保障基金理事會，那么社?；鹄硎聲陨韼缀蹩梢钥隙ú荒艹蔀樗斜粍潛車泄蓹?quán)的企業(yè)的一個合格股東，為了克服這個困難，社保理事會必然要聘請外部的資產(chǎn)管理機構(gòu)來托管股權(quán)。還有另外一種設(shè)計思路，即將部分國有股的獲益權(quán)賦予社?；鹄硎聲?，而國資委仍然代表國家行使出資人職責(zé)，但是這似乎同樣會帶來權(quán)利割裂的問題，同時，全國社會保障基金理事會也就只能作為一個養(yǎng)老金現(xiàn)金流的出納機構(gòu)而存在了。從社會保障計劃的財務(wù)原理上講，這種情況下理事會未必有充分的理由存在：如果只是現(xiàn)金的收付，它可以完全由一個現(xiàn)收現(xiàn)付的計劃所代替。
　　另一種方案是，由國資委對社會保障基金理事會負(fù)債，后者對前者的債權(quán)形成資產(chǎn)，并對養(yǎng)老金隱性債務(wù)的債權(quán)人負(fù)債；或是直接以債權(quán)形式劃撥給社?；鹄硎聲?，而社?；鹄硎聲t要以此擔(dān)負(fù)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的負(fù)債。實行這種債權(quán)劃撥方案，關(guān)鍵的問題是社保基金必須把債權(quán)變現(xiàn)，因此需要以與此債權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券，于是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。
　　在股權(quán)劃撥和債權(quán)劃撥之間，也許08夠找出第三種劃撥方式，即社?；鹄硎聲鳛橐粋€臨時性持股機構(gòu)持有劃撥的股權(quán)，在其賣出股權(quán)之前，持股處于封閉期，對公司的控制權(quán)由國資委掌握；股權(quán)賣出之后，社?；鹨运矛F(xiàn)金償還養(yǎng)老金負(fù)債，而公司控制權(quán)也要從國資委轉(zhuǎn)移到實際購買股權(quán)的投資者。
　　需要說明的是，無論以上述咽附方式實施劃撥，都還面臨著另外—個問題，即劃撥后的債權(quán)是由全國社會保障基金理事會—家擁有，還是在全國范圍內(nèi)成立多家社會保障基金事會。就此而言，可能的權(quán)衡有如下兩個：第一、在國有資產(chǎn)實行分級管理的基礎(chǔ)上，可能需要每個省(含自治區(qū)、直轄市，下同)單獨成立一個社?；鸨Ｕ蠒?，來接收本級政府國有資產(chǎn)管理機構(gòu)基于劃撥國有資產(chǎn)的債權(quán)，并發(fā)行債券。
　　第二，不考慮國有資產(chǎn)管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產(chǎn)需要和能夠劃撥的國有資產(chǎn)數(shù)量，以資產(chǎn)總量為抵押，按一定抵押率，分期發(fā)行債券，由全國社會保障基金理事會持有，并按各地劃撥比例進(jìn)行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實際投資回報率在約定回報率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報率高于約定回報率，高出的部分可以用于全國范圍內(nèi)的基本養(yǎng)老保險收入再分配。
　　我們還要從資本市場的視角來考察以上兩種選擇。首先，當(dāng)投資工具供給因為劃撥而增加時，如何使得投資的有效需求同時增加?其次，資本市場是一個存在多重均衡的市場，只有同類投資者的數(shù)量足夠多時，才有可能形成這類投資者行為的一個局部均衡。這意味著，多個社?；疬@樣的長期投資者參與資本市場將會推動資本市場的穩(wěn)定。這似乎支持第一個選擇。但是，在第二個選擇中，假如全國社會保障基金理事會可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實有效的外部監(jiān)管，那么這些托管人一樣可以構(gòu)成資本市場中的長期穩(wěn)定的力量。最后，行為金融學(xué)的一個原理認(rèn)為，投資者的多元化將有助于防范資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么，將劃撥資產(chǎn)的投資納入到現(xiàn)有的市場體系中來，抑或是另辟新的債券市場，哪種做法更有利于防范投資風(fēng)險呢?
　　根據(jù)改革的歷史經(jīng)驗，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會保障基金理事會接收國資委管理的國有資產(chǎn)劃撥出來的資產(chǎn)，同時，各省的社會保障基金理事會接收各自所轄的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)劃撥出來的資產(chǎn)。這種操作上的便利性所要接受的代價是，劃撥計劃本身不會具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區(qū)國有資產(chǎn)的劃撥來解決問題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒有足夠的意愿來委托全國社會保障基金理事會托管其劃撥資產(chǎn)。
　　綜上所述，可能的基本劃撥方式大致有以下幾種：股權(quán)的集中劃撥，股權(quán)的分散劃撥，債權(quán)的集中劃撥，債權(quán)的分散劃撥。實踐過程中可能會在以上幾種方式的基礎(chǔ)之上出現(xiàn)某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經(jīng)營或部分集中委托經(jīng)營。具體采取什么方式應(yīng)當(dāng)是中央與各個地方政府協(xié)商的結(jié)果。

三、劃撥后的運行方式—劃撥資產(chǎn)的證券化
　　在股權(quán)劃撥的方式下，社?；鹳Y產(chǎn)出于變現(xiàn)的需要而不太可能成為一個(或一類)長期的持股機構(gòu)，而是有可能成為一個(或一類)特殊的金融中介機構(gòu)(SPV)。這種模式就其涉及的范圍和運行的體制基礎(chǔ)而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現(xiàn)，后向社?；疝D(zhuǎn)移現(xiàn)金，而股權(quán)劃撥是先轉(zhuǎn)移股權(quán)，后變現(xiàn)還債。
　　養(yǎng)老金基金等社會保障類基金具有較明確的收益率目標(biāo)和支出公式，對投資回報最大化的追求并不是無止境的，通常只是要求一個穩(wěn)定的長期投資回報率，所以會以權(quán)益性投資作為自己的投資導(dǎo)向。但是，目前中國的股票市場鮮有以權(quán)益性投資為導(dǎo)向的機構(gòu)投資者。這使社保基金投資面臨著一個兩難困境：要么消極地等待著股票市場出現(xiàn)了足夠多的權(quán)益性機構(gòu)投資者以后再大舉入市，要么大舉入市以帶動權(quán)益性機構(gòu)投資者的成長。目前權(quán)益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們并不是股票市場中的主導(dǎo)者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機構(gòu)來代理他們的投資行為。建立作為獨立投資主體的養(yǎng)老金基金或信托投資基金，也許可以有助于改善這種情況。
　　在增量的范圍內(nèi)，巨大的銀行儲蓄仍然有可能為資本市場注入更多的資金，但是，現(xiàn)在銀行資金是通過某些灰色渠道(如不明確的銀行表外業(yè)務(wù))，作為機構(gòu)投資者的負(fù)債擴(kuò)張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風(fēng)險的—個源頭。既然資本市場的運轉(zhuǎn)實際上離不開銀行儲蓄資金的支持，那么將這種支持以透明的而不是灰色的方式提供出來，將會有助于降低銀行和儲戶的風(fēng)險。具體的做法是，銀行改變其長期以來品種單一的儲蓄產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)契約型儲蓄產(chǎn)品，為儲戶提供養(yǎng)老金儲蓄等契約型儲蓄戶頭，提供高于一般性存款利息的利息回報；由此形成的契約型儲蓄資金，在銀行內(nèi)部以獨立基金的形態(tài)，交給基金托管部門單獨經(jīng)營，并且實行單獨的風(fēng)險內(nèi)控和外部監(jiān)管。在整個養(yǎng)老金體系中，這種養(yǎng)老金儲蓄可以是第三支柱即個人儲蓄養(yǎng)老保險的實現(xiàn)形式，不排除投資于社會保險基金理事會持有的股權(quán)或發(fā)行的債券，或者進(jìn)行信托投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來擴(kuò)大資本市場中的投資。
　　提高權(quán)益性投資的比重及其組織化或機構(gòu)化程度，將會從投資需求方面為資本市場注入更多的穩(wěn)定性因素，卻仍然存在一定的問題。當(dāng)國有資產(chǎn)以股權(quán)形式劃撥時，作為持股機構(gòu)的社?；鹄硎聲欠駪?yīng)當(dāng)按與普通股同股同價的原則將所持國有股變現(xiàn)?如果是，那么意味著上市公司的市場價值會受到相當(dāng)程度的扭曲，因為變現(xiàn)的融資部分地被用作償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)了。如果定價高于普通股，則會引起普通股市場“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國有股減持、在同一個股票市場上為償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)而融資，可供回旋的空間實際上是很小的?！皠澷Y還債”的一個好處是可以繞開上面的問題而開辟一條新的通道，例如在現(xiàn)有的股市之外建立非上市公司國有資產(chǎn)的新交易市場，其主要問題就變成這部分國有資產(chǎn)的定價問題。
　　如果是由財政部或全國社會保障基金理事會基于所劃撥的資產(chǎn)發(fā)行抵押債券，可以避免對股票市場的直接干擾，同時也不會扭曲公司的市場價值。抵押債券的運作可以借助于債券市場來實現(xiàn)。在需求方面，銀行的契約型儲蓄將是一個重要的投資來源。
　　債權(quán)劃撥的關(guān)鍵問題是債券的回購和兌現(xiàn)。在養(yǎng)老金債務(wù)償還以后，債券應(yīng)當(dāng)被回購或兌現(xiàn)。一個附帶有明確的回購條款的債券發(fā)行書，將有利于債券的銷售。在財政狀況允許時，政府要有計劃地回購已發(fā)行的未到期債券或兌付已發(fā)行的到期債券。但是，債券的回購或兌付并非是唯一的最終手段，債轉(zhuǎn)股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設(shè)計為可轉(zhuǎn)換債券。因為被抵押的劃撥資產(chǎn)與公司本身的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以，抵押品既可以是上市公司的國有股，也可以是非股份制公司的資產(chǎn)。
　　國有股減持受挫還證明了劃撥資產(chǎn)運行策略的重要性。不應(yīng)當(dāng)讓投資者形成這樣一種心理預(yù)期，即“劃資還債”是—個短期的工作，必須在較短的時間內(nèi)，按養(yǎng)老金隱性債務(wù)總量—次性劃撥完畢，并全部推人資本市場。實際的劃撥過程可能會需要相當(dāng)長的一段時期，在這段時期內(nèi)，資產(chǎn)劃撥可以根據(jù)償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)每年現(xiàn)金流的需要而分期分批地進(jìn)行；采取股權(quán)劃撥方式的，可以小批量多批次地逐漸進(jìn)入股票市場。
　四、“還債”方式——支付方式的經(jīng)濟(jì)合理性
　　養(yǎng)老金隱性債務(wù)包括“老人”的養(yǎng)老金和“中人”以及“新人”的個人賬戶中的“空賬”部分?！白鰧崱眰€人賬戶的準(zhǔn)確含義是以實質(zhì)性資產(chǎn)償還此前對個人賬戶的借款。這個實質(zhì)性資產(chǎn)未必非現(xiàn)金不可。如果只是考慮以現(xiàn)金“做實”個人賬戶，那么短期現(xiàn)金流的不足將是一個決定性的障礙。但是，如果在實質(zhì)性資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上充分運用金融手段，則可以在一定程度上彌補當(dāng)期現(xiàn)金流的不足。因為“中人”和“新人”都還具有相當(dāng)長的一段工作期才能退休，而他們只是要在退休以后才需要支取養(yǎng)老金收益的現(xiàn)金流，所以目前而言，他們“做實”以后的個人賬戶中的資產(chǎn)沒有必要全部是現(xiàn)金，而可以是一個由流動性各不相同的多種投資工具、即到期日各不相同的金融資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合。所以，短期內(nèi)可以用中長期資產(chǎn)償還個人賬戶的“空賬”，而支付相應(yīng)的現(xiàn)金流則是一個長期性的需求。這樣，以劃投資產(chǎn)為抵押發(fā)行的中長期債券，以及以股權(quán)劃撥形成的資產(chǎn)，都可以成為償還個人賬戶“空賬”的資產(chǎn)。抵押債券和股權(quán)劃撥的作用是以實質(zhì)性資產(chǎn)為抵押，把國家對個人養(yǎng)老金的欠賬認(rèn)可下來，并在個人符合受益條件的時候，將這部分資產(chǎn)變現(xiàn)支付給個人現(xiàn)金。用這樣—個資產(chǎn)組合而不是單純的現(xiàn)金來償還個人賬戶的“空賬 ”，有助于提高個人賬戶積累的比重。
　　以上操作思路可以和基本養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌部分相結(jié)合，以彌補基本養(yǎng)老保險體系內(nèi)轉(zhuǎn)移支付力度的不足。具體方式是，基本養(yǎng)老保險有實際積累的省份，可以在中央政府的指導(dǎo)下，用其社會統(tǒng)籌現(xiàn)金收入的盈余部分購買基本養(yǎng)老保險無實際積累省份的抵押債券或股權(quán)，由此為后者支付養(yǎng)老金現(xiàn)金流；當(dāng)然，無論是以哪個省份的劃撥資產(chǎn)為抵押發(fā)行的債券，作為國有資產(chǎn)，其債券的信用等級或資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是相同的。根據(jù)這個要求，對分散劃撥的國有資產(chǎn)實行集中化的委托經(jīng)營，對中央政府而言更為有利一些。
　　至于個人賬戶中的現(xiàn)金積累如何投資，應(yīng)當(dāng)由賬戶持有人自己來決策，這屬于個人的權(quán)利。如果個人對政府信用和經(jīng)濟(jì)增長具有足夠的信心，一樣會選擇購買此類證券。政府對個人賬戶的作用在以下幾點會具有充分的合理性：第一，切實保護(hù)個人賬戶所體現(xiàn)的個人權(quán)利，不應(yīng)從中強制借款；第二，引導(dǎo)建立專業(yè)性養(yǎng)老金基金管理公司以及其他合格的金融中介機構(gòu)參與個人賬戶管理，提高個人賬戶的組織化程度；第三，對個人賬戶的管理和運作實行全面和全過程的外部監(jiān)管，并提供所需的公共服務(wù)。
　　償還“老人”的隱性債務(wù)只能以現(xiàn)金支付。在與現(xiàn)行制度相銜接的劃撥機制建立起來以后，這個現(xiàn)金需求主要以兩個融資來源來滿足：一是現(xiàn)行制度的社會統(tǒng)籌，二是劃撥資產(chǎn)變現(xiàn)得來的現(xiàn)金。除此之外,可能還會有一些輔助性的財政來源，以及中央政府在特殊情況下的特別撥款等。
　　現(xiàn)行的基本養(yǎng)老保險計劃也為“老人”建立了個人賬戶，但是因為沒有實際積累，所以只是一個名義賬戶。支付名義賬戶本質(zhì)上仍然要以現(xiàn)收現(xiàn)付的融資為來源，所以它只能代表一種支付公式的改變，而不是真正意義上的制度轉(zhuǎn)軌。如果是出于“劃資”前后制度銜接的考慮，也不妨保留“老人”的名義賬戶，只是要通過劃撥資產(chǎn)的經(jīng)營來為名義賬戶的支付提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但劃撥資產(chǎn)運營和養(yǎng)老金的支付是分開的。也許還存在另外的做法，比如同樣以劃撥資產(chǎn)來做實“老人”的名義個人賬戶，但是這樣做需要事先就產(chǎn)生足夠和穩(wěn)定的現(xiàn)金流的能力、以及劃撥資產(chǎn)管理機構(gòu)的資產(chǎn)管理與運作能力進(jìn)行分析，然后與前者進(jìn)行成本收益的比較和風(fēng)險集中度的權(quán)衡。另外，以上兩種做法相比，后一種做法對資本市場的依賴性更大。
　　五、結(jié)論
　　本文僅僅是為權(quán)衡比較各種方案提供了一個初步的思路。這個思路的著眼點不在于劃撥什么樣的國有資產(chǎn)，而在于劃撥的方式和劃撥后的運行。另外，雖然本文的目的并不是要明確地提出一個“劃資還債”的方案，但是分析過程隱含了—個原則性的考慮，即劃撥資產(chǎn)需要進(jìn)行較為充分的證券化。這是為了兩個目的：第一，在良好的金融市場的幫助下，充分的證券化能夠產(chǎn)生更大的現(xiàn)金流；第二，充分的證券化在相當(dāng)程度上可以避免被劃撥資產(chǎn)的企業(yè)在公司治理方面產(chǎn)生問題。
　　長期而言，“劃資還債”和社會統(tǒng)籌兩種方式的比例關(guān)系應(yīng)當(dāng)根據(jù)人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長以及城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老金制度的體系依賴度等因素的變化而進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。隨著時間的推移和“老人”數(shù)量逐步縮減，養(yǎng)老金體系的實質(zhì)性個人賬戶的比例還應(yīng)有所擴(kuò)大。同時，對“老人”的受益資格以及“養(yǎng)老金隱性債務(wù)”的內(nèi)涵應(yīng)嚴(yán)格界定，與“中人”和“新人”分開，與提前退休或失業(yè)者分開。至于“做實”以后的個人賬戶，長期來講應(yīng)當(dāng)向著年金化的方向推進(jìn)

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