摘要：目前我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度的建立剛剛處于起步階段，在證券私募發(fā)行的審核制度、主體資格確定、發(fā)行方式等方面還不健全。本文即結(jié)合我國(guó)目前的狀況和國(guó)外的有關(guān)立法，對(duì)我國(guó)的證券私募發(fā)行法律制度的完善提出建議。

　　關(guān)鍵詞：證券;私募發(fā)行;法律制度;完善

　　一、我國(guó)證券私募發(fā)行現(xiàn)狀

　　(一)我國(guó)現(xiàn)行的證券私募發(fā)行法律制度規(guī)定

　　2005年10月27日修訂，并于2006年1月1日起施行的《證券法》和《公司法》是我國(guó)有關(guān)證券私募發(fā)行的最重要的兩部法律，其中增加了有關(guān)“非公開發(fā)行”、“向特定對(duì)象募集”等規(guī)定，為我國(guó)證券私募發(fā)行制度的建立奠定了法律基礎(chǔ)。

　　(二)我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度存在的不足

　　1.證券私募發(fā)行不能免于注冊(cè)。為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益、保持經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定，我國(guó)證券法規(guī)定對(duì)證券的私募發(fā)行采用核準(zhǔn)方式進(jìn)行監(jiān)督，這使得我國(guó)的證券私募發(fā)行喪失了其原有的募集成本低、資本流通速度快的優(yōu)勢(shì)。這種“重防弊甚于興利”的做法雖然更有利于保護(hù)投資者的利益，但也“使公司募集資本的成本有所增加，資金的流通也變得緩不濟(jì)急，不符合現(xiàn)代企業(yè)希望籌資靈活彈性的需求”。我國(guó)證券私募發(fā)行的主體范圍太窄。我國(guó)證券私募發(fā)行的主體僅限于股份有限公司，不能滿足市場(chǎng)的需要。證券私募發(fā)行的主體應(yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大，使得中小企業(yè)也可以通過(guò)私募方式募集資金。證券私募發(fā)行的對(duì)象范圍不明確。根據(jù)我國(guó)證券法第10條，私募發(fā)行的對(duì)象應(yīng)為“特定對(duì)象”，但對(duì)“特定對(duì)象”的含義沒有做出明確規(guī)定。

　　除此之外，我國(guó)證券私募發(fā)行制度對(duì)發(fā)行人的信息披露義務(wù)、私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售均未作出規(guī)定，在實(shí)踐中不易進(jìn)行規(guī)范，由此可見，我國(guó)的證券私募發(fā)行法律制度仍有待完善。

　　二、對(duì)我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度完善的構(gòu)想與建議

　　(一)證券私募發(fā)行的審核制度

　　目前，我國(guó)的金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，法律制度仍不健全，對(duì)投資者的保護(hù)措施也存在不足，因此不能直接照搬國(guó)外的豁免審核制度。但也不能直接適用與公開發(fā)行相同的核準(zhǔn)制度，因?yàn)橹苯舆m用與公開發(fā)行相同的核準(zhǔn)制度會(huì)使證券私募發(fā)行喪失了其所原有的價(jià)值，無(wú)法達(dá)到節(jié)省發(fā)行費(fèi)用、促進(jìn)資本流通的目的。

　　因此，我國(guó)證券私募發(fā)行審核制度應(yīng)適應(yīng)市場(chǎng)的實(shí)際情況，不斷完善發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與相關(guān)法律制度的健全，我國(guó)最終會(huì)確立證券私募發(fā)行的豁免制度。但近期我國(guó)暫時(shí)不具備施行豁免制度的條件，應(yīng)比照公開發(fā)行的審核制度，盡量簡(jiǎn)化證券私募發(fā)行的核準(zhǔn)程序，如減少核準(zhǔn)材料，適當(dāng)縮短核準(zhǔn)期限等，從而達(dá)到促進(jìn)資本流通、融資便利的目的。而對(duì)于一些規(guī)模小、對(duì)象范圍不廣的小額證券私募發(fā)行，則可以實(shí)行事后申報(bào)備案制度，即“在進(jìn)行證券私募發(fā)行時(shí)，發(fā)行人無(wú)需事先向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)核準(zhǔn)，只需于私募發(fā)行證券的股款或價(jià)款收繳完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)備”。

　　(二)證券私募發(fā)行的主體資格的確定

　　證券私募發(fā)行的主體包括發(fā)行人和發(fā)行對(duì)象，以下分述之：

　　1.證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格。證券私募發(fā)行的目的就是促進(jìn)資金流通與融資便利，因此凡是能有效保護(hù)投資者利益的證券私募發(fā)行行為，世界上多數(shù)國(guó)家均未對(duì)證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格做出過(guò)多限制。但由于我國(guó)目前金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，相應(yīng)的法律制度尚未完善，立法初期將證券私募發(fā)行人局限于資本豐厚信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)和公司。但對(duì)發(fā)行人的資格進(jìn)行限定時(shí)，其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我國(guó)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，私募發(fā)行的主體主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范圍過(guò)于狹窄，應(yīng)當(dāng)予以適當(dāng)放寬，可將證券私募發(fā)行的發(fā)行主體擴(kuò)大為“股份有限公司、政府、金融機(jī)構(gòu)(包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、各類基金等)”。并且可以授權(quán)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)不同行業(yè)的具體要求制定不同的規(guī)則。證券私募的發(fā)行對(duì)象資格。我國(guó)新《證券法》規(guī)定，證券私募的發(fā)行對(duì)象為“特定對(duì)象”，當(dāng)并未就特定對(duì)象的具體含義作出界定，只是規(guī)定特定對(duì)象的人數(shù)“不得超過(guò)200人”。因此上述規(guī)定中的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”就成了判斷證券私募發(fā)行的主要依據(jù)。而美國(guó)的最高法院早在Ralston Purina案中就已經(jīng)認(rèn)定“受要約人是否需要注冊(cè)程序的保護(hù)才是關(guān)鍵，受要約人能否去的相關(guān)的信息是其考察重點(diǎn)，并以‘需要標(biāo)準(zhǔn)’代替了原本的‘人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)’”。由此可以看出，我國(guó)證券法對(duì)證券私募發(fā)行對(duì)象的規(guī)定過(guò)于概括，單一的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”很難有效的保護(hù)投資者的利益，甚至?xí)?dǎo)致效率與公平之間的失衡。

　　借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)證券私募的發(fā)行對(duì)象進(jìn)行規(guī)定時(shí)可將其劃分為三類：

　　一是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)于個(gè)人投資者而言的，是指“用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)，包括證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、財(cái)務(wù)公司以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)投資者等”。機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模大、資金雄厚的特點(diǎn)，且其擁有進(jìn)行研究、分析、判斷各種信息的專業(yè)人才和能力，不需要證券私募發(fā)行人主動(dòng)向其提供信息。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為在進(jìn)行決策時(shí)需要獲得相關(guān)信息的情況下，可以主動(dòng)向發(fā)行人要求提供相關(guān)信息。這是證券私募發(fā)行的最主要對(duì)象。

　　二是個(gè)人投資者。個(gè)人投資者是指“與發(fā)行人有密切的關(guān)系、打算長(zhǎng)期持有證券的非機(jī)構(gòu)投資法人和具有一定能力和資產(chǎn)數(shù)量的自然人”。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者無(wú)論是知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)還是獲取知識(shí)的能力都十分有限，并且財(cái)富的多少并不能證明投資者具備了足夠的能力。因此對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行規(guī)定時(shí)，不僅應(yīng)對(duì)其凈資產(chǎn)或收入水平設(shè)立最低額限制，還應(yīng)該結(jié)合以下因素進(jìn)行判斷：個(gè)人投資者是否具有相應(yīng)的證券融資和商業(yè)投資的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn);個(gè)人投資者的資產(chǎn)是否能抵御其可能經(jīng)受的風(fēng)險(xiǎn);個(gè)人投資者能否通過(guò)合法渠道獲得證券私募發(fā)行的相關(guān)信息并對(duì)其進(jìn)行理性的分析。

　　三是與發(fā)行人相關(guān)的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。此類發(fā)行對(duì)象是公司的內(nèi)部人員，是公司的決策者、監(jiān)督者和執(zhí)行者，他們了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)狀況，能夠獲得有關(guān)公司的信息，不需要證券發(fā)行人主動(dòng)向其提供有關(guān)信息。

　　(三)證券私募發(fā)行的方式

　　證券私募發(fā)行的重要特征之一就是其非公開性，因此，法律應(yīng)該禁止私募發(fā)行及轉(zhuǎn)售時(shí)才去廣告或者公開勸誘的方式，從而避免發(fā)行者“借私募發(fā)行之名行公募之實(shí)”。我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”但并未對(duì)公開方式做出具體規(guī)定。在完善證券私募發(fā)行法律制度時(shí)，應(yīng)對(duì)其加以規(guī)定，可以參照美國(guó)等的相關(guān)法律規(guī)定，將公開方式規(guī)定為“通過(guò)報(bào)紙、雜志、相似的媒體或電視、廣播、因特網(wǎng)、信函、電話所發(fā)表的廣告、文章、告示、公開的信息以及利用研討會(huì)或會(huì)議的形式進(jìn)行一般性的征求或廣告”。

　　(四)證券私募發(fā)行的信息披露制度

　　準(zhǔn)確、真實(shí)、完整的信息是證券投資者進(jìn)行投資的重要前提。但我目前我國(guó)的公司法、證券法還沒有就信息披露相關(guān)問(wèn)題做出明確規(guī)定。證券私募發(fā)行人的信息披露義務(wù)必然與公開發(fā)行的發(fā)行人的披露義務(wù)相同，法律應(yīng)對(duì)其做出與公開發(fā)行有所區(qū)別的規(guī)定。

　　1.機(jī)構(gòu)投資者而言。機(jī)構(gòu)投資者具有“資產(chǎn)雄厚、獲取信息能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，并且其所具有的收集、分析、判斷信息的能力是一般的投資者無(wú)法比擬的”。強(qiáng)制證券私募發(fā)行人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行信息披露只會(huì)加大證券私募發(fā)行的成本、降低資本流通的效率。因此，證券發(fā)行人不需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)披露信息。

　　2.對(duì)于個(gè)人投資者而言。個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者相比獲取信息能力較弱，因此有必要強(qiáng)制規(guī)定證券發(fā)行人主動(dòng)向個(gè)人投資者披露信息，并要求證券發(fā)行人披露信息時(shí)必須在法律規(guī)定的或約定的時(shí)間內(nèi)，以特定方式對(duì)有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行披露。

　　(五)私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制

　　證券私募發(fā)行的特定就決定了它不能在公開的交易場(chǎng)所自由流通，從而達(dá)到防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行逃避證券審核的目的。但如果徹底禁止私募發(fā)行的證券轉(zhuǎn)售，就會(huì)將證券投資的風(fēng)險(xiǎn)固定在投資者身上，這就會(huì)降低投資者對(duì)私募發(fā)行證券的投資熱情，阻礙了證券私募發(fā)行的發(fā)展。因此要適當(dāng)允許私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售，但要對(duì)其進(jìn)行一定限制?？蓮囊韵路矫孢M(jìn)行限制：

　　1.投資者轉(zhuǎn)售的私募發(fā)行的證券與發(fā)行人公開發(fā)行的證券不屬于同種證券。這就是為了防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行豁免制度規(guī)避證券發(fā)行審核，以證券私募發(fā)行之名行公開發(fā)行之實(shí)。并且，公開發(fā)行和私募發(fā)行的同種證券在價(jià)格上可能會(huì)有差別，這就違背了公平原則。要對(duì)轉(zhuǎn)售對(duì)象的資格進(jìn)行限制。首先，轉(zhuǎn)售對(duì)象必須符合法律對(duì)證券私募首次投資者的要求，從而達(dá)到防止證券私募發(fā)行演變成公開發(fā)行的目的。其次，應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)售對(duì)象做出更嚴(yán)格的限制。轉(zhuǎn)售對(duì)象如果是機(jī)構(gòu)投資者或者是發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員時(shí)，不必對(duì)其資格做特殊限制，因其具有相應(yīng)的獲取信息的能力。對(duì)于持有期間的規(guī)定。持有私募發(fā)行的證券的目的在于投資而非出售。規(guī)定一定的持有期限可以看成是投資者將投資意圖表現(xiàn)于外部的一種方式，防止投資者在短期內(nèi)轉(zhuǎn)售股票，使投資者成為證券發(fā)行人的“承銷商”。就我國(guó)目前的證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和有關(guān)立法情況來(lái)看，對(duì)不同的投資者應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，可規(guī)定其在購(gòu)買私募發(fā)行的股票后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。對(duì)于董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等內(nèi)部人員來(lái)說(shuō)，由于其身份特殊，應(yīng)適當(dāng)延長(zhǎng)限制轉(zhuǎn)讓的期限至兩年或更長(zhǎng)。

　　(六)證券私募發(fā)行的事后報(bào)備

　　目前我國(guó)的證券法并未對(duì)事后報(bào)備作出規(guī)定，而美國(guó)等證券私募發(fā)行法律制度較完善的國(guó)家均對(duì)證券私募發(fā)行的事后報(bào)備作出了規(guī)定，將其作為私募發(fā)行的重要因素，我國(guó)也應(yīng)對(duì)其做出規(guī)范?？蓪?duì)上市公司的小額私募發(fā)行的股票，給予注冊(cè)豁免，并于股款繳納后15日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)備。而對(duì)于非上市公司私募發(fā)行的股票，則無(wú)需報(bào)備，只要在私募發(fā)行完成后按《公司法》第137條的規(guī)定向公司登記機(jī)關(guān)辦理登記并進(jìn)行公告即可。

　　總之，目前我國(guó)的證券私募發(fā)行法律制度剛剛建立，對(duì)私募發(fā)行的規(guī)范尚未完善。為了適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平，鼓勵(lì)融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)有必要完善證券私募發(fā)行的法律制度，改進(jìn)現(xiàn)有私募制度的缺陷。因此，我國(guó)應(yīng)向證券私募發(fā)行制度較先進(jìn)的國(guó)家學(xué)習(xí)，結(jié)合我國(guó)目前的狀況，取其精華去其糟粕，不斷完善我國(guó)的證券私募發(fā)行法律制度，使證券私募發(fā)行法律制度發(fā)揮其應(yīng)有的功能。使我國(guó)的證券私募步入規(guī)范化、法制化的軌道，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。