一、“二板市場(chǎng)熱”的背景自

１９９８年７月２８日香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所委托北京標(biāo)準(zhǔn)咨詢公司,在北京召開(kāi)首次“大陸企業(yè)赴港二板市場(chǎng)融資上市詢證會(huì)”以來(lái),在不到兩年的時(shí)間里,“二板”是被人們?nèi)諠u熟識(shí),２０００年４月的

“世界經(jīng)濟(jì)論壇２０００年中國(guó)企業(yè)高峰會(huì)”和５月的“第三屆中國(guó)北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)國(guó)際周”,對(duì)境內(nèi)外二板市場(chǎng)的關(guān)注和探討,可以說(shuō)達(dá)到了火爆的程度。這些活動(dòng)的背景有三:

第一,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)迅速成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的主要載體。

第二,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)成長(zhǎng)急需建立新的融資機(jī)制,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資要么在政策上難與民營(yíng)、中小企業(yè)的發(fā)展配套,要么其安全性和短期性特征與高科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)不相適應(yīng)。

第三,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)的融資機(jī)制有其特殊性。一是來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資;二是來(lái)自投資銀行的戰(zhàn)略投資,但這兩類投資均須以在實(shí)施投資前即能找到退出資金的出口為前提,投資后一俟時(shí)機(jī)成

熟即可通過(guò)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式從這一出口退出。

能夠滿足股權(quán)式投資的進(jìn)入和退出機(jī)制特點(diǎn)的只有資本市場(chǎng),而二板市場(chǎng)又是惟一具備風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)退機(jī)制的資本市場(chǎng)。因此,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)擔(dān)負(fù)起我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展重任的前提,就是建立一個(gè)能為

其高速成長(zhǎng)提供資金保證和制度保證的二板市場(chǎng)體系。

二、加快論證確立我國(guó)二板市場(chǎng)的組建模式

由于進(jìn)入二板市場(chǎng)的門(mén)檻低,因此成為培育新興高科技企業(yè)的肥田沃土,以世界最大的二板市場(chǎng)———美國(guó)納斯達(dá)克（ＮＡＳＤＡＱ）為例,美國(guó)８５%以上的高新技術(shù)上市公司都是這個(gè)市場(chǎng)培育的,它有先

進(jìn)的證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)和投機(jī)性很強(qiáng)的做市商制度,為投資者提供最具想象空間的概念企業(yè),正如朱?基１９９９年４月為納斯達(dá)克提詞所言“科技與金融的紐帶,成功與運(yùn)氣的搖籃”。

高科技、高成長(zhǎng)型企業(yè)成為各國(guó)二板市場(chǎng)爭(zhēng)奪的對(duì)象。不同國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)之間存在競(jìng)爭(zhēng),同一國(guó)家不同證券市場(chǎng)之間也存在競(jìng)爭(zhēng)。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板已明確把大陸成長(zhǎng)型企業(yè)當(dāng)作爭(zhēng)取對(duì)象,美國(guó)

納斯達(dá)克市場(chǎng)更是對(duì)中國(guó)的高科技公司寵愛(ài)有加,隨之,加拿大二板市場(chǎng)來(lái)了,新加坡二板市場(chǎng)來(lái)了,連為歐洲統(tǒng)一而設(shè)立的歐洲股票自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)ＥＡＳＤＡＱ也來(lái)了。

面對(duì)境外二板市場(chǎng)云集華夏的大力度推介和國(guó)內(nèi)眾多符合境外二板市場(chǎng)條件、上市愿望迫切的成長(zhǎng)性民營(yíng)、中小高科技企業(yè),中國(guó)二板市場(chǎng)的發(fā)展惟有加快步伐,而即不為其提供境內(nèi)上市機(jī)會(huì),又不讓其到

海外上市的做法顯然難以難系。在這一背景下,建立中國(guó)的二板市場(chǎng)已成為人們的共識(shí),而且必須加快論證,選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ健?/p>

目前,國(guó)際上二板市場(chǎng)的組建模式主要有以下３種:

模式一（一所二板平行式）:在現(xiàn)有證券交易所中設(shè)立一個(gè)二板（ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ）,作為主板的補(bǔ)充,與主板一起運(yùn)作,二者擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),甚至相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),不同的只

是上市標(biāo)準(zhǔn)的高低,如香港的創(chuàng)業(yè)板和新、馬、泰等國(guó)的二板,二者不存在主、二板轉(zhuǎn)換關(guān)系。

模式二（一所二板升級(jí)式）:在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場(chǎng),上市標(biāo)準(zhǔn)低,上市公司除須有健全的會(huì)計(jì)制度及會(huì)計(jì)、法律、券商顧問(wèn)和紀(jì)經(jīng)人保薦外,并無(wú)其它限制性標(biāo)準(zhǔn),

如倫敦證券交易所的替代投資市場(chǎng)（ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＭａｒｋｅｔ，簡(jiǎn)稱ＡＩＭ）,加入ＡＩＭ市場(chǎng)兩年后若無(wú)大恙,即可申請(qǐng)?jiān)趥惗毓善苯灰姿鶔炫啤ｏ@然,主板和二板之

間是一種從低級(jí)到高級(jí)的提升關(guān)系。

模式三（獨(dú)立模式）:二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng),擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)和監(jiān)管體系,上市門(mén)檻低,能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件,如美國(guó)的ＮＡＳＤＡＱ

法國(guó)的ＮｅｗＭａｒｋｅｔ及歐洲的ＥＡＳＤＡＱ。

就我國(guó)國(guó)情而言,大陸的二板概念主要受香港影響和不設(shè)第二交易所的政策制約,因此人們想當(dāng)然地選擇模式一或模式二,即“一所二板”模式。然而我們必須看到“一板二板”模式存在的問(wèn)題,其一,由于

深滬股市擴(kuò)容過(guò)快,上市公司存在相當(dāng)多的問(wèn)題,主板風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就很大,而二板企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)低,股份又可全額流通,必然加劇深滬股市的投資風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn);其二,把主板與二板共融于同一交易所而采用

兩套完全不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管手段,將加大管理成本和管理難度;其三,深滬交易所上市公司的國(guó)有股、法人股不能流通,這與二板市場(chǎng)股份全額流通的高科技企業(yè)形成巨大反差,混在一起,對(duì)主板市場(chǎng)沖

擊過(guò)大;其四,用發(fā)展的眼光看,主板和二板的關(guān)系既不能簡(jiǎn)單合一,又不能長(zhǎng)期分離,而像英國(guó)ＡＩＭ市場(chǎng)把二板上市公司向主板升級(jí)過(guò)渡的作法也不符合日趨成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力軍的高科技企業(yè)的實(shí)情

。

目前,說(shuō)我國(guó)是一個(gè)科技大國(guó)還為時(shí)尚早,但我國(guó)卻是一個(gè)國(guó)際公認(rèn)的人才大國(guó),這就為我國(guó)跨入世界科技大國(guó)之列提供了重要的人力支撐。

制度優(yōu)于技術(shù),資本決定制度,新經(jīng)濟(jì)的主要內(nèi)容是科技創(chuàng)新,而科技創(chuàng)新的主體既不是政府,也不是高校,只能是誕生于資本經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的現(xiàn)代公司。今天,人們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了高科技與現(xiàn)代公司組織的關(guān)系,

并日漸接受資本經(jīng)濟(jì)是高科技之母的說(shuō)法。

顯然,通過(guò)資本市場(chǎng)大力發(fā)展建立在資本經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的公司高科技無(wú)疑是我國(guó)新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)改革戰(zhàn)略中最重要的制度性選擇,而這一變革無(wú)疑將在不遠(yuǎn)的將來(lái)把我國(guó)帶入科技強(qiáng)國(guó)之列。

正是在這樣的背景下,筆者主張應(yīng)將“獨(dú)立模式”,即美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ模式作為我們的重點(diǎn)選擇,其具體理由如下:

第一,美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ系統(tǒng)成立最早、規(guī)模最大、運(yùn)作最成功,是二板市場(chǎng)的典范,這與其獨(dú)立運(yùn)作模式密切相關(guān)。

第二,在我國(guó)有近千萬(wàn)家企業(yè),上百萬(wàn)家公司,未上市的股份公司數(shù)萬(wàn)家,這樣龐大的企業(yè)群僅依托深滬兩個(gè)交易所遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

第三,建立獨(dú)立的二板證券交易系統(tǒng),形成我國(guó)資本市場(chǎng)三足鼎立之態(tài)勢(shì)十分有利。

第四,從分散到統(tǒng)一,競(jìng)爭(zhēng)出優(yōu)勢(shì),競(jìng)爭(zhēng)出繁榮是資本經(jīng)濟(jì)客觀發(fā)展的必然規(guī)律。

第五,建立以高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為特征的獨(dú)立市場(chǎng),既有利于為高科技公司籌集風(fēng)險(xiǎn)基金,又有利于給中小投資人以警示,維護(hù)其權(quán)益,保證二板市場(chǎng)的健康發(fā)展,保持社會(huì)的穩(wěn)定。

第六,在獨(dú)立模式下,有利于探索把我國(guó)的證券交易所從現(xiàn)有的全民所有制事業(yè)單位加會(huì)員制的舊體制模式逐步向擁有政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司法人所有制模式發(fā)展,向國(guó)際規(guī)范靠攏,真正實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)周小川

主席所言“要通過(guò)市場(chǎng)化逐步取代政府行政審批的體制”。一方面使我國(guó)證券管理體制盡快走向成熟,另一方面又最大限度地減少政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立我國(guó)第二資本交易系統(tǒng)的兩種選擇

綜上所述,在探索建立我國(guó)的二板市場(chǎng)時(shí)應(yīng)對(duì)獨(dú)立模式給予高度重視,我們認(rèn)為,建立我國(guó)獨(dú)立的第二資本交易系統(tǒng)有兩種選擇:

第一,如果說(shuō)２０世紀(jì)我國(guó)改革開(kāi)放最成功的標(biāo)志之一是成功地誕生了上交所和深交所,它們對(duì)深圳的崛起和上海的振興起了難以估量的歷史作用,那么在２１世紀(jì)初的今天,

中關(guān)村經(jīng)濟(jì)帶,建立中國(guó)高科技的硅谷城時(shí),可以毫不夸張地說(shuō),在這一地區(qū)建立為民營(yíng)、中小高科技企業(yè)服務(wù)的中國(guó)第二資本市場(chǎng)體系是中關(guān)村經(jīng)濟(jì)帶迅速生成的第一要件,而由于二板市場(chǎng)是建立在電子

交易的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)基礎(chǔ)之上的,不是深滬股票交易所那樣的有形市場(chǎng)。這不僅符合中關(guān)村作為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代高科技企業(yè)孵化器的戰(zhàn)略地位,而且由于其電子網(wǎng)絡(luò)的成形,無(wú)場(chǎng)無(wú)所,也與北京作為政治中心

應(yīng)保持穩(wěn)定的目標(biāo)相一致。

第二,深滬兩個(gè)交易所科學(xué)分工,即一個(gè)發(fā)展為成熟的、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的主板市場(chǎng),如上海證券交易所。其特點(diǎn)和地位類似于美國(guó)的紐約股票交易所,以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的道瓊斯指數(shù)為標(biāo)志。另一個(gè)則可發(fā)展

為以新經(jīng)濟(jì)、高科技創(chuàng)新為目標(biāo),收益高、成長(zhǎng)性好,但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大的二板市場(chǎng),如深圳證券交易所。其特征與美國(guó)的ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)相象,以高科技為主的ＮＡＳＤＡＱ指數(shù)為參照。

盡管筆者更傾向于第一種選擇,但本文的主要目的是表明:只有獨(dú)立的二板市場(chǎng)才能形成中國(guó)的第二資本市場(chǎng)體系,正如證監(jiān)會(huì)副主席高西慶所說(shuō):“當(dāng)前我們必須建立我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系?！倍?dú)

立的二板市場(chǎng)作為深滬交易所的補(bǔ)充,必將充實(shí)我國(guó)的資本市場(chǎng)體系,最終實(shí)現(xiàn)為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的新生力量———民營(yíng)、中小高科技企業(yè)的融資上市服務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)。