股指期貨交易運(yùn)作模式的比較及啟示
目前，股指期貨交易已成為西方金融市場(chǎng)最熱門的交易，股票分析家稱其為“股票交易中的一場(chǎng)革命”。其中，世界上最具權(quán)威性及代表性的股指期貨合約主要有：標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種指數(shù)期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、日經(jīng)225指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約及美國(guó)主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約等。下面將根據(jù)上述各種股指期貨合約交易運(yùn)作不同模式進(jìn)行比較分析。
（一）股指期貨交易模式
由于各國(guó)證券期貨市場(chǎng)發(fā)展水平及國(guó)情不同，目前國(guó)際上進(jìn)股指期貨交易主要有一種模式：(1)以美國(guó)、英國(guó)及香港地區(qū)為代表的分離模式，即股指期貨專門在期貨交易所（或在專設(shè)的股票指數(shù)期貨交易所）進(jìn)行交易，比如開設(shè)在芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、開設(shè)在倫敦國(guó)際金融期貨交易所的倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種指數(shù)期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數(shù)貨合約等。(2)以日本為代表的整合模式，即由證券交易所開設(shè)股指期交易，比如日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的交易地點(diǎn)就在大阪證券交易所。類似的有韓國(guó)、以色列、挪威等一些新興國(guó)家。(3)以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式，即證券交易所及金融期貨交易所分別設(shè)立股票指數(shù)期貨交易，如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設(shè)，而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設(shè)。隨著信息技術(shù)的迅速發(fā)展、投資全球化以及證券業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇，證券業(yè)和期貨業(yè)高度分割化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模式逐漸變得缺乏效率，因此，證券交易所和期貨交易所合并已成為國(guó)際化趨勢(shì)，可以預(yù)計(jì)股指期貨交易的整合模式將被世界各國(guó)所廣泛采用。
（二）股票樣本指數(shù)的選擇
綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數(shù)（即合約標(biāo)的），它們雖然它括綜合指數(shù)、績(jī)優(yōu)股指數(shù)、普通股指數(shù)、成分股指數(shù)等眾多品種，且各有特色，但一個(gè)共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的整體情況。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%；作為第一股指期貨合約的價(jià)值線綜合指數(shù)則為全美1700余種股票價(jià)格指數(shù)，這些股票約占美國(guó)有價(jià)證券價(jià)值的96%；倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種股票價(jià)格指數(shù)是由100家最大的上市公司的股票所構(gòu)成的加權(quán)平均指數(shù)，這100家成分股的市值約占英國(guó)股票市場(chǎng)總市值的70%；恒生指數(shù)雖然是33種各具特色的績(jī)優(yōu)股的指數(shù)，但它們的價(jià)值能達(dá)到香港聯(lián)交所上市股份總市值的79%左右。上述這些典型股票價(jià)格指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于具有抽樣面廣、代表性強(qiáng)、且能比較準(zhǔn)確地反映各種股票的價(jià)格對(duì)整個(gè)股市行情的影響，有利于投資者進(jìn)行套期保值等避險(xiǎn)交易，因此它們被普遍認(rèn)為是一種理想的股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。
（三）股指期貨合約價(jià)值及合約單位
在股指期貨的交易中，合約價(jià)值是以合約單位與標(biāo)的指數(shù)的乘積來表示，而合約單位是個(gè)固定值。世界上各國(guó)不同的股指期貨品種，其合約單位也可能有所不同；各交易所一般是根據(jù)本國(guó)的國(guó)情、各種股票價(jià)格指數(shù)的特點(diǎn)、流動(dòng)性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價(jià)值及合約單位。證券期貨市場(chǎng)較成熟的國(guó)家（比如美國(guó)、英國(guó)等），由于機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者為市場(chǎng)的主流，為了滿足機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套期保值的需求，這些國(guó)家各交易所確定的股指期貨合約價(jià)值及合約單位都相對(duì)較高。而新興市場(chǎng)國(guó)家由于證券期貨市場(chǎng)上的主要參與者為中小散戶，為保證股指期貨合約的流動(dòng)性，這些國(guó)家各交易所確定的合約價(jià)值及合約單位就都相對(duì)較低。
?。ㄋ模┕芍钙谪浐霞s報(bào)價(jià)及合約最小報(bào)價(jià)單位限制
股指期貨合約報(bào)價(jià)限制是指每日價(jià)格的最大波動(dòng)范圍的限制，報(bào)價(jià)限制幅度的確定是一個(gè)十分敏感的問題，其大小直接影響到股指期貨交易自身風(fēng)險(xiǎn)的大小及其避險(xiǎn)功能發(fā)揮的程度。在國(guó)外股指期貨市場(chǎng)中，對(duì)有無報(bào)價(jià)限制有不同的規(guī)定，如紐約股票交易所股票指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)期貨合約等就沒有設(shè)立報(bào)價(jià)限制，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指、恒生指數(shù)、倫敦《金融時(shí)報(bào)》股票指數(shù)等大多數(shù)股指期貨的合約都設(shè)立了不同的報(bào)價(jià)限制。因此股指期貨合約是否確定報(bào)價(jià)限制主要是根據(jù)各種股指期貨的特點(diǎn)、市場(chǎng)發(fā)育程度及投資者構(gòu)成來決定。
所謂最小報(bào)價(jià)單位，是指股指期貨的買入價(jià)與賣出價(jià)的最小差額。確定合適的最小報(bào)價(jià)單位要處理好市場(chǎng)的活躍程度與投資成本的關(guān)系。盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式，但從國(guó)外股指期貨合約中可以在報(bào)價(jià)限制和最小單位之間找出一些規(guī)律（見表1）。
表1 報(bào)價(jià)限制和最小報(bào)價(jià)單位的聯(lián)系
合約名稱 單位 報(bào)價(jià)限制 最小報(bào)價(jià)單位 比值
標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 500美元 +5點(diǎn) 0.05點(diǎn) 100:1
主要市場(chǎng)指數(shù) 250美元 +80點(diǎn) 0.05點(diǎn) 1600:1
-50點(diǎn) 1000:1
恒生指數(shù) 50港元 +100點(diǎn) 1點(diǎn) 100:1
倫敦《金融時(shí)報(bào)》指數(shù) 250英鎊 +5點(diǎn) 0.05點(diǎn) 100:1
澳大利亞股指數(shù) 100澳元 +5點(diǎn) 0.1點(diǎn) 50:1
在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多數(shù)比例值為100:1。這為我們確定最小報(bào)價(jià)單提供了某種參考依據(jù)。
（五）關(guān)于股指期貨保證金水平
國(guó)外早期金融期貨保證金一般定為合約價(jià)值的10%左右，但通過對(duì)目前國(guó)外較著名的股指期貨合約的考證，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠(yuǎn)。實(shí)際上現(xiàn)在股指期貨保證金水平大多為固定值。如標(biāo)準(zhǔn)普爾 500種指數(shù)期貨合約的保證金為5000美元；英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》股指期貨合約保證金為2500英鎊；恒生指數(shù)期貨合約保證金為15000港元。因此僅僅簡(jiǎn)單地以合約價(jià)值的一定比例確定保證金水平并不是很科學(xué)。那么期貨合約保證金水平如何合理確定？通過對(duì)國(guó)外多種股指期貨合約的比較分析發(fā)現(xiàn)，保證金的水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制之間有一定的關(guān)聯(lián)性（見表2）。
表2 保證金水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制的關(guān)聯(lián)
合約名稱 保證金水平 日價(jià)格波動(dòng)限制 比例
標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù) 5000美元 500美元×5＝2500美元 2:1
恒生股指 15000港元 50港元×100＝5000港元 3:1
倫敦《金融時(shí)報(bào)》股指 2500英鎊 250英鎊×5＝1250英鎊 2:1
澳大利亞股指 1000澳元 100澳元×5＝500澳元 2:1
從表2中可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的比例在2:1左右?？紤]到這些股指期貨幾十年的運(yùn)作都很成功，我們可以認(rèn)為實(shí)踐證明了這些合約指標(biāo)的合理性和必然性。因此，確定保證金水平基礎(chǔ)應(yīng)該是日價(jià)格波動(dòng)幅度限制。
?。┕芍钙谪浐霞s期限及合約的最后交易日
香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一個(gè)月份以及近期的兩個(gè)季末月份。美國(guó)的價(jià)值線綜合指數(shù)期貨、標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數(shù)的股指期貨合約是按季交投，即合同月份為3、6、9、12月。因此，按一年的每季作為暖指期貨合約期限是國(guó)際上通行的做法，已在世界上大多數(shù)股指期貨合約中采用。
有關(guān)股指期貨的最后交易日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約等規(guī)定合約月份的最后一個(gè)交易日（或之前一日）為最后交易日，而像日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第3個(gè)星期三等?？傊?，國(guó)際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月。
二、我國(guó)股指期貨交易的模式設(shè)計(jì)
我國(guó)股指期貨交易模式的設(shè)計(jì)，對(duì)于確保股指期貨合約的成功上市和規(guī)范運(yùn)作十分重要。在設(shè)計(jì)中應(yīng)從下列幾個(gè)方面考慮：其一是遵照國(guó)際慣例，其二是符合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀與發(fā)展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險(xiǎn)要求，其四是確保市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于交易的活躍。鑒于此，借鑒國(guó)外股指期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，筆者就合約設(shè)計(jì)中的幾個(gè)主要問題提出如下設(shè)想。
?。ㄒ唬┪覈?guó)股指期貨合約上市地點(diǎn)的選擇
有關(guān)選擇哪個(gè)城市作為我國(guó)股指期貨合約上市地點(diǎn)，國(guó)內(nèi)期貨界說法不一，候選城市主要是上海、武漢等。筆者認(rèn)為最佳的上市地點(diǎn)當(dāng)首選上海。因?yàn)樽鳛閲?guó)際大都市的上海，歷史上就曾經(jīng)是遠(yuǎn)東的金融、貿(mào)易中心。改革開放以來，上海不但是全國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易中心，而且已成為亞太地區(qū)的金融中心。另外，從證券市場(chǎng)的規(guī)模、市價(jià)總值、上市公司的數(shù)量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有關(guān)交易所的選擇，鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比，無論在交易、規(guī)模、資金管理、監(jiān)管等方面都具有較大優(yōu)勢(shì)，參照國(guó)際上通用的股指期貨交易整合模式，可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約。
?。ǘ┖霞s標(biāo)的指數(shù)的選擇及合約價(jià)值、合約單位的確定
鑒于滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的綜合指數(shù)與成分股指數(shù)不宜作為股指期貨交易標(biāo)的，考慮到套期保值效率及反操作要求，以及10年內(nèi)具有一定的相對(duì)穩(wěn)定性，參照國(guó)際市場(chǎng)的通用方法，可以綜觀選取兩個(gè)市場(chǎng)具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占滬深股票市場(chǎng)總市值的70%以上），編制統(tǒng)一的綜合指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的物，以此反映我國(guó)證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨勢(shì)。
在確定我國(guó)股指期貨的合約價(jià)值及合約單位時(shí)，首先應(yīng)考慮流動(dòng)性因素和交易成本因素，同時(shí)要結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際狀況。通常，合約價(jià)值越高，流動(dòng)性就越差。因?yàn)楹霞s價(jià)值過高，就會(huì)把眾多的中小投資者排除在市場(chǎng)之外，根據(jù)我國(guó)股票投資者的分布情況，股票市場(chǎng)中擁有5萬～20萬元左右的中小投資者最多，他們必將成為股指期貨市場(chǎng)的主體，如果合約的價(jià)值過高，勢(shì)必使很多投資者望而卻步，影響股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展。但是如果合約的價(jià)值過低，雖然其流動(dòng)性增強(qiáng)，保值成本卻會(huì)加大?？紤]到近幾年我國(guó)將超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，投資基金、保險(xiǎn)基金和“三類企業(yè)” 將構(gòu)成我國(guó)股票市場(chǎng)的主要戰(zhàn)略投資者和股指期貨市場(chǎng)的套期保值的重要力量，由于它們的資金量巨大，從保值成本的角度考慮，所確定的合約價(jià)值不宜過低。這樣，根據(jù)市場(chǎng)的活躍程度和交易成本這兩個(gè)因素，筆者認(rèn)為合約價(jià)值確定在10萬元左右比較適當(dāng)。若將合約價(jià)值定在10萬元，選擇以上證綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的指數(shù)，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，上證綜合指數(shù)一般在1800～2200點(diǎn)的區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)，那么上證綜指期貨的合約單位確定在50元（10萬元／2000＝50元）左右較合適。
?。ㄈ┖霞s報(bào)價(jià)限制及合約最小報(bào)價(jià)單位的確定
如何確定合約報(bào)價(jià)限制是一個(gè)敏感的問題，若限價(jià)幅度太寬，價(jià)格限制的作用不明顯；若限價(jià)幅度太小，既會(huì)出現(xiàn)頻繁的市場(chǎng)休克現(xiàn)象，又給投資者的避險(xiǎn)操作帶來難度。另外值得注意的是，如果限價(jià)幅度不能大致包容股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅度的話，回避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值就將不同程度地打折扣。鑒于以上原因，再結(jié)合我國(guó)股市近幾年的走勢(shì)情況，對(duì)每日價(jià)格波動(dòng)限制擬確定為100個(gè)指數(shù)點(diǎn)。
考慮方便運(yùn)作和活躍交易，同時(shí)根據(jù)上述談到部分國(guó)外股指期貨合約中有關(guān)合約的報(bào)價(jià)限制與合約最小報(bào)價(jià)單位之間的關(guān)系，即大多數(shù)比例值為100:1，報(bào)價(jià)限制若取100點(diǎn)，則合約的最小報(bào)價(jià)單位為1點(diǎn)。以上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)，化作金額的話，即最小跳動(dòng)點(diǎn)為50元人民幣。
?。ㄋ模╆P(guān)于合約保證金水平的設(shè)定
保證金的設(shè)定，一般以涵蓋一日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算。如前所述，大多數(shù)國(guó)外股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的比例在2:1左右。假定以上證綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的，日價(jià)格波動(dòng)限制為5000元，則保證金水平可確定為1萬元，該水平為合約價(jià)值10萬元的10%。
?。ㄎ澹┖霞s期限及最后交易日的確定
當(dāng)前國(guó)際上比較通行的做法是對(duì)合約期限按季節(jié)劃分，有較長(zhǎng)的期限。目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，指數(shù)波動(dòng)頻繁，因此，不宜實(shí)行中長(zhǎng)期期限的股指期貨交易，可先從較短期開始，故合約月份定為3、6、9、12四個(gè)月份為宜。
關(guān)于股指期貨最后交易日，不妨采用西方國(guó)家目前較為普遍的做法，即以合約月份的第三個(gè)星期五為最后交易日，如這一天不是交易所的工作日，則最后交易日為該日之前的一個(gè)工作日。
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