【關(guān)鍵詞】期權(quán)理財(cái)、債務(wù)資本價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值
【摘要】本文通過(guò)期權(quán)理論中的等值理財(cái)理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的定位問(wèn)題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個(gè)角度，具體分析了債務(wù)資本價(jià)值和權(quán)益資本價(jià)值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的判斷對(duì)比于傳統(tǒng)理論對(duì)公司資本價(jià)值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點(diǎn)。公司的資本價(jià)值由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩者組成?；谄跈?quán)理論下對(duì)它們的理解不同于通常我們?cè)跁?huì)計(jì)和財(cái)務(wù)理念下的認(rèn)識(shí)，在這一新的思想的指引下，對(duì)資本價(jià)值會(huì)有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對(duì)期權(quán)的相關(guān)理論做一個(gè)介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣(mài)方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物商品。
對(duì)資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物商品未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對(duì)本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買(mǎi)權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會(huì)。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。
1．避險(xiǎn)理財(cái)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）
即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
2．套利理財(cái)。看漲期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值
即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。
即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品
二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值
建立了對(duì)期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識(shí)后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對(duì)于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個(gè)角度來(lái)分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。
這說(shuō)明，公司舉債的結(jié)果，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對(duì)V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值=Vs
2．債務(wù)資本價(jià)值
債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn) V，又賣(mài)掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對(duì)V的看跌期權(quán)。
2．債務(wù)資本價(jià)值
根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值。可以獲得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。
債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)放棄行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說(shuō)，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒(méi)有獲得任何超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會(huì)承受公司資產(chǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問(wèn)題。
（三）公司總價(jià)值
公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個(gè)理論，我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明

假定公司價(jià)值目前為8000萬(wàn)元，債券面值3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬(wàn)元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬(wàn)元（超過(guò)債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬(wàn)元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來(lái)結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價(jià)值 未來(lái)預(yù)期情況一 未來(lái)預(yù)期情況二
公司價(jià)值 8000 10000 2000
債券資本價(jià)值 Vb 3300 2000
權(quán)益資本價(jià)值 Vs 6700 0
利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對(duì)沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制公司股票：
公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬(wàn)元）
公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬(wàn)元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬(wàn)元）
債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬(wàn)元）
這個(gè)計(jì)算結(jié)果說(shuō)明：
第一，由于未來(lái)公司價(jià)值可能為2000萬(wàn)元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場(chǎng)給債券較低的價(jià)值定位。（2823<3000萬(wàn)元）
第二，股東借入了1523萬(wàn)元，連同自己的資本5177萬(wàn)元，共計(jì)6700萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬(wàn)元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬(wàn)元，債權(quán)人投入了2823萬(wàn)元（1523萬(wàn)元＋1300萬(wàn)元）。
再利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利為公司資本定價(jià)時(shí)，前提條件是必須知道它們的期末價(jià)值，也就是未來(lái)的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)。公司價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值三個(gè)關(guān)聯(lián)對(duì)象中，只要知道任意一個(gè)對(duì)象的現(xiàn)值，利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價(jià)值確定時(shí)，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來(lái)進(jìn)行估價(jià)。對(duì)債券而言，這種價(jià)值的確定，既要考慮必要的報(bào)酬率和利息率，還要考慮計(jì)息期的長(zhǎng)短和到期時(shí)間問(wèn)題。這些純客觀的因素完全沒(méi)有考慮到處于市場(chǎng)主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說(shuō)明投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及供求雙方對(duì)標(biāo)的商品的未來(lái)價(jià)格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價(jià)上也是類(lèi)似的道理。定價(jià)的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價(jià)的主要因素，而且，定價(jià)模型中潛在的是認(rèn)為將來(lái)公司必然是盈利和發(fā)展的。對(duì)于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒(méi)有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。
而期權(quán)定價(jià)對(duì)于這個(gè)問(wèn)題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對(duì)公司資本價(jià)值的認(rèn)識(shí)可以幫助我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上為股票和債券定價(jià)時(shí)獲得一個(gè)很好的價(jià)值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價(jià)可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對(duì)資本的要求權(quán)來(lái)考慮證券資產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價(jià)只需要知道資本未來(lái)的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價(jià)，這是期權(quán)定價(jià)的一個(gè)特點(diǎn)。只要知道了公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值三者中任一個(gè)的現(xiàn)在價(jià)值，就可以利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
傳統(tǒng)的證券定價(jià)中，債券價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價(jià)模型考慮了估價(jià)資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價(jià)對(duì)象資本置于公司總資本的整體中考察，認(rèn)為一類(lèi)資本的價(jià)值變動(dòng)必然會(huì)引起另一類(lèi)相關(guān)資本的價(jià)值變動(dòng)。這是期權(quán)理論下資本價(jià)值的一個(gè)顯著特點(diǎn)。
期權(quán)理論中避險(xiǎn)理財(cái)?shù)仁官Y產(chǎn)價(jià)值不會(huì)下降，能夠套期保值的同時(shí)還具有保險(xiǎn)和投資的功能。這并不是說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的存在了。事實(shí)上，通過(guò)高于或低于執(zhí)行價(jià)格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來(lái)收益的不確定性了。
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