淺談貨幣政策畢業(yè)論文
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策的核心內(nèi)容,直接關(guān)系到貨幣政策如何對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的淺談貨幣政策畢業(yè)論文，供大家參考。
淺談貨幣政策畢業(yè)論文篇一
《 貨幣政策對(duì)債券利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)效應(yīng) 》
摘要：
本文首先對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的理論和形狀做了一個(gè)簡要的概述，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響做了一個(gè)簡單的分析。選取美國量化寬松貨幣政策期間的四個(gè)指標(biāo)，采用NS模型對(duì)于我國利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量，并運(yùn)用向量自回歸(VAR)方法實(shí)證分析美國貨幣政策對(duì)我國利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)論表明，量化寬松期間，美國貨幣政策主要影響了我國長期固定收益國債的短期因子和中期因子，對(duì)短期因子有顯著的向上的沖擊，對(duì)中期因子有顯著的向下的沖擊。其中美元M2對(duì)利率曲線的影響程度最大，影響時(shí)間最長。
關(guān)鍵詞：
量化寬松;利率期限結(jié)構(gòu);NS模型;VAR模型
1利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念
1.1利率期限結(jié)構(gòu)的三大理論利率期限結(jié)構(gòu)是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線。因?yàn)樵谀硞€(gè)時(shí)點(diǎn)，零息票債券的到期收益率等于該時(shí)期的利率，所以利率期限結(jié)構(gòu)也可以表示為某個(gè)時(shí)點(diǎn)零息票債券的收益率曲線。由于不同期限的利率之間存在差異，所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形狀：向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等。為了解釋這些不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)，人們提出了幾種不同的理論假設(shè)，并從不同的角度進(jìn)行了分析，這些假設(shè)包括：市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)、市場(chǎng)分割假設(shè)和流動(dòng)性偏好假設(shè)。(1)市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)認(rèn)為在市場(chǎng)均衡條件下，遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)市場(chǎng)未來時(shí)期的即期利率的預(yù)期。向上傾斜的收益率曲線意味著市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率會(huì)上升;向下傾斜的收益率曲線是市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率將會(huì)下降;上凸型的收益率曲線則是市場(chǎng)預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來，市場(chǎng)預(yù)期的短期利率將會(huì)下降;下凹型的則相反。(2)市場(chǎng)分割假設(shè)認(rèn)為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者往往會(huì)比較固定地投資于某一期限的債券，這就形成了以期限為劃分標(biāo)志的細(xì)分市場(chǎng)。即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場(chǎng)上的供求力量決定，單個(gè)市場(chǎng)上的利率變化不會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。即使投資于其他期限的市場(chǎng)收益率可能會(huì)更高，但市場(chǎng)上的交易者不會(huì)轉(zhuǎn)而投資于其他市場(chǎng)。向下傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平高于長期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;向上傾斜的收益率曲線表示短期債券市場(chǎng)的均衡利率水平低于長期債券市場(chǎng)的均衡利率水平;上凸型收益率曲線表示中期債券收益率最高，下凹型的則相反。(3)流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，由于債券的期限越長，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，在其他條件相同的情況下，投資者偏好期限更短的債券。向下傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率將會(huì)下降，下降幅度比無偏預(yù)期理論更大;向上傾斜的收益率曲線表示市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率既可能上升，也可能不變。
1.2宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期和其他因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。(1)貨幣政策通過直接影響短期匯率和改變市場(chǎng)對(duì)未來短期利率的預(yù)期來影響長期利率，從而引起利率期限結(jié)構(gòu)形狀的改變。貨幣政策三大工具包括：公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率以及再貼現(xiàn)率。通常，中央銀行公開市場(chǎng)操作對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)具有比較大的影響，它主要通過影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響隔夜拆解利率以至于影響實(shí)際利率。
(2)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)會(huì)引起長短期利差發(fā)生周期性變化，利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)隨之改變。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于產(chǎn)出增加、就業(yè)增長的擴(kuò)張初期，由于投資者預(yù)期未來短期利率上升，長短期利差加大，向上傾斜的收益率曲線逐漸變得陡峭，這種狀況會(huì)一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入擴(kuò)張階段的中后期。在擴(kuò)張階段中后期，隨著長短期利差縮小，收益率曲線的斜率變小，但始終為正，收益率期限變得平坦;在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于生產(chǎn)下降、事業(yè)增加的收縮初期，投資者預(yù)期未來短期利率水平下降，收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜的形態(tài)。一旦完全進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，各種利率都開始下跌，且短期利率比長期利率下跌的幅度大，并最終于經(jīng)濟(jì)低谷期下降到長期利率水平之下，之后收益率曲線又開始呈現(xiàn)向上傾斜的形態(tài)。
(3)其他宏觀因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響包括：經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹、就業(yè)水平、消費(fèi)、投資和技術(shù)進(jìn)步等。1.3利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)是使用不同類型的數(shù)學(xué)函數(shù)近似地描述整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線。這類函數(shù)包括：多項(xiàng)式函數(shù)Chambers，Carleton，andWaldman(1984);分段函數(shù)Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987);分段線性函數(shù)Fama&Bliss(1987);指數(shù)函數(shù)Vasicek&Fong(1982)，Nelson&Siegel(1987)，Svenson(1994);以及三次樣條函數(shù)McCulloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，F(xiàn)isher，Nychka&Zervos(1995)等。
2Nelson-siegel模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合
本文選取的是2008年10月01日至2015年6月12日中國固定收益國債即期收益率日度數(shù)據(jù)。由于一些年度的數(shù)據(jù)空缺，因此只選擇了到期期限為5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的數(shù)據(jù)。用Matlab軟件畫出即期利率曲線的三維圖如圖1所示。從圖2中可以看出，5年期固定收益國債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最為明顯，在量化寬松一開始，5年期即期利率瞬間降到2以內(nèi)，之后分別在QE1的中期、QE2和QE4剛退出時(shí)達(dá)到短期的峰值。
30年期固定收益國債的即期利率隨時(shí)間的波動(dòng)最小，在2013年6月之前大致穩(wěn)定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的過程，在QE4剛退出時(shí)達(dá)到峰值。5年期和30年期的長短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期較大。利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以分為動(dòng)態(tài)擬合模型和靜態(tài)擬合模型，本文選取靜態(tài)擬合模型中Nelson-siegel模型對(duì)2008年10月至2015年6月中國長期固定收益?zhèn)募雌诶蔬M(jìn)行擬合，以揭示數(shù)據(jù)所暗示的利率變動(dòng)潛在因素的統(tǒng)計(jì)形式。
NS模型可以有效地對(duì)現(xiàn)實(shí)中的債券進(jìn)行“息票效應(yīng)”的技術(shù)剝離，并且采用非線性最小二乘的方式對(duì)各個(gè)期限的即期利率進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出一個(gè)用參數(shù)來表示的瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率函數(shù)。NelsonandSiegel(1987)在利率預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是即期利率這個(gè)差分方程等式的解，因而構(gòu)建了利率期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率經(jīng)驗(yàn)模型。NS模型是基于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)直接估計(jì)得到的參數(shù)結(jié)果，進(jìn)而可以使利益期限結(jié)構(gòu)的擬合有效地規(guī)避市場(chǎng)均衡和無套利分析而造成的低效，NS模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合可以得到四個(gè)因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分別代表長期因子、短期因子和中期因子，是決定利率期限結(jié)構(gòu)形狀的水平、傾斜程度和曲度因素。
由于之后選取的對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的指標(biāo)中，有些只能收集到月度數(shù)據(jù)，因此在運(yùn)用NS模型擬合利率期限結(jié)構(gòu)的4個(gè)參數(shù)也只能用月度數(shù)據(jù)，于是，本文取每月日度數(shù)據(jù)的平均值作為月度即期利率的數(shù)值。運(yùn)用Matlab得到從2008年10月至2015年6月共81個(gè)月的4個(gè)參數(shù)的數(shù)據(jù)。如圖3所示。b0代表長期趨勢(shì)，與長期通脹預(yù)期有關(guān)，b0增加會(huì)使利率曲線上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趨勢(shì)，代表長短期收益利差，用b1的負(fù)數(shù)代表利率曲線的斜率，b1增加會(huì)增加長短期收益利差。b2代表中期趨勢(shì)，代表利率曲線的彎曲程度，與瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率有關(guān)，b2<0曲度為負(fù)，短期利率高于長期利率。t代表函數(shù)的衰減程度，表示為b2達(dá)到最大值時(shí)所需要的時(shí)間。
4個(gè)參數(shù)中，b2與t的變動(dòng)最為明顯。b2在QE1為正曲度，從QE2開始穩(wěn)定在0以下呈現(xiàn)負(fù)曲度，2011年9月與2015年2月最為明顯，2015年2月出現(xiàn)5年期利率高于6年期、7年期利率的現(xiàn)象。t值在QE1時(shí)期幾乎停留在10，表明瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率達(dá)到最大值的時(shí)間為無窮大，預(yù)示未來長期利率還會(huì)不斷增加。從進(jìn)入QE2開始，除個(gè)別月份外，t值相比QE1時(shí)期有所下降，表示未來長期會(huì)在某個(gè)時(shí)間達(dá)到最大值，而不會(huì)不斷增加，通貨膨脹得到控制。QE3相比QE2和QE4時(shí)期的t較大，負(fù)的b1也較大，在圖3中表面為長短期利差增大，通貨膨脹在近期得到控制，但人們對(duì)遠(yuǎn)期通脹壓力增大。
可能與在QE3時(shí)期賣出短期債券買入長期債券的扭轉(zhuǎn)操作有關(guān)。負(fù)的b1在QE1和QE3時(shí)期比其他時(shí)期大。在美國量化寬松一開始，美國短期利率迅速降到接近零利率水平，美國國內(nèi)流動(dòng)性增加，導(dǎo)致世界范圍利率下降，我國利率也有所下降，10年期以內(nèi)的利率下降最為明顯，負(fù)b1增大。隨后根據(jù)美國貨幣供給增加，利率下降，促進(jìn)產(chǎn)出增加，導(dǎo)致我國出口增加利率上升，負(fù)b1減小，但是長短期利差還是很大，通脹壓力大。
進(jìn)入QE4后，負(fù)b1逐漸減小到接近0的水平，長短期利差開始減小，利率曲線趨于平緩，短期流動(dòng)性增加，通脹壓力減小，短期市場(chǎng)更加活躍，經(jīng)濟(jì)回暖。根據(jù)蒙代爾-弗萊明理論，美國量化寬松使貨幣供給增加，利率和匯率減小，造成我國相對(duì)利率和匯率增加，在圖中表現(xiàn)為b0在QE1出階段的4.00緩慢上升到QE4退出時(shí)期的6.00水平。隨著國際收支的盈余，我國總體利率下降了一點(diǎn)點(diǎn)，但相比于2008年11月還是上升了許多。將每個(gè)月得到的利率期限結(jié)構(gòu)曲線用Matlab畫成三維圖如圖4。
3美國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中國利率期限結(jié)構(gòu)的影響
自美國量化寬松政策實(shí)施以來，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買中長期國債和控制聯(lián)邦利率水平兩種手段向市場(chǎng)中投入大量的流動(dòng)性，而這種流動(dòng)性隨著國際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)一體化而向國外溢出，同時(shí)隨著人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期，就會(huì)進(jìn)一步影響我國債券市場(chǎng)中的收益水平，進(jìn)而對(duì)我國的利率期限結(jié)構(gòu)造成很大的影響。美國政府從2004年下半年開始提高聯(lián)邦基金利率，為的是解決通貨膨脹的問題，到了2006年聯(lián)邦基金利率已從1%上調(diào)到5.25%，但隨著人們對(duì)房價(jià)走低的預(yù)期，房地產(chǎn)投資開始減少，原先與房地產(chǎn)有關(guān)的項(xiàng)目缺少真實(shí)的資本供給，造成市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，房價(jià)開始迅速下降，次級(jí)貸款的違約率大幅升高，最終導(dǎo)致了2007年的次貸危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，美國政府開始通過降低聯(lián)邦基金利率向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，到2008年12月，聯(lián)邦基金利率幾乎接近于0的水平。
美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦利率的同時(shí)利用在公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)整;對(duì)于存款結(jié)構(gòu)設(shè)置的基礎(chǔ)信貸、次級(jí)信貸與季節(jié)性信貸三種貼現(xiàn)窗口計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行了12次貼現(xiàn)率的調(diào)整，降幅最大達(dá)到0.75%，貼現(xiàn)期限也延長至最長30天;除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)為幫助聯(lián)邦基金利率建立上下限，降低銀行機(jī)會(huì)成本，開始對(duì)存款準(zhǔn)備金收取相應(yīng)的利息。正因?yàn)槊绹炕瘜捤善陂g聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2和存款準(zhǔn)備金率ub都發(fā)生了較大的變動(dòng)，而且這三個(gè)指標(biāo)是引起美國宏觀經(jīng)濟(jì)其他指標(biāo)變化的基礎(chǔ)，因此本文選取了三個(gè)指標(biāo)作為自變量，將NS模型得到的4個(gè)參數(shù)作為因變量，運(yùn)用VAR模型，評(píng)估這三個(gè)指標(biāo)對(duì)中國長期固定收益?zhèn)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。
通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率ffr、美元M2、存款準(zhǔn)備金率ub和長期因子b0不平穩(wěn)，而它們的一階差分序列平穩(wěn)，短期因子b1、中期因子b2和衰減速度t為平穩(wěn)性序列，因此選用ffr、M2、ub和b0的一階差分序列和b1、b2，作為模型接下來的數(shù)據(jù)。通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)自變量分別對(duì)三個(gè)因變量額關(guān)系都是協(xié)整的，通過AR根圖檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有單位根都落在相應(yīng)因變量的單位圓之內(nèi)，說明模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。
至此才可以進(jìn)行VAR模型的脈沖相應(yīng)分析。如圖5、圖6所示，聯(lián)邦基金利率對(duì)我國長期國債的長期趨勢(shì)由負(fù)效應(yīng)迅速轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，3個(gè)月后又轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，之后才慢慢由正效應(yīng)衰減為0，脈沖響應(yīng)9個(gè)月時(shí)間。M2對(duì)我國長期國債的長期趨勢(shì)的影響先是正效應(yīng)后轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，后又由正效應(yīng)衰減為0。存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國長期國債的長期趨勢(shì)的影響先在正值波動(dòng)，5個(gè)月之后小幅轉(zhuǎn)為負(fù)值，繼而衰減為0。美國的這三個(gè)指標(biāo)對(duì)長期趨勢(shì)的影響在1%以內(nèi)波動(dòng)，其中聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生的影響最為明顯，三個(gè)指標(biāo)的脈沖響應(yīng)時(shí)間大致為8個(gè)月左右，影響時(shí)間均不長。
聯(lián)邦基金利率、M2對(duì)我國長期國債的短期趨勢(shì)的影響為正，其中聯(lián)邦基金利率的脈沖響應(yīng)從一開始的0水平上升到第3個(gè)月的0.8%的水平，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減為0;M2的脈沖響應(yīng)最為顯著，從一開始的1.8%逐漸影響增大，也是在第3個(gè)月時(shí)達(dá)到峰值，之后影響逐漸減小，直到第17個(gè)月時(shí)對(duì)短期趨勢(shì)的影響才減小到0附近。存款準(zhǔn)備金利率對(duì)我國長期國債的短期趨勢(shì)的影響為負(fù)，但影響程度不大，影響程度保持在-0.6%，2個(gè)月后在第4個(gè)月幾乎衰減為0。
這三個(gè)指標(biāo)中，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間均為17個(gè)月，M2的脈沖響應(yīng)時(shí)間較長，達(dá)到了24個(gè)月，且脈沖響應(yīng)的程度也是最大的，達(dá)到2.8%，其他兩個(gè)指標(biāo)對(duì)短期趨勢(shì)的影響程度也接近1%。短期趨勢(shì)是決定利率曲線的三個(gè)趨勢(shì)中受影響程度最大的。聯(lián)邦基金利率對(duì)我國長期國債的中期趨勢(shì)的影響不大，脈沖響應(yīng)在-0.2%～0.2%之間，且影響時(shí)間也不長，前2個(gè)月的脈沖響應(yīng)為正，第3到第4個(gè)月的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在第5個(gè)月時(shí)幾乎衰減到0的水平。
M2、存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國長期國債的中期趨勢(shì)均為負(fù)，其中M2的影響程度最大，由一開始的-0.6%增加到第3個(gè)月的-1%的水平，隨后緩慢衰減，在第20個(gè)月的時(shí)候衰減到0附近;存款準(zhǔn)備金對(duì)長期國債的中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)程度不大，在第2個(gè)月達(dá)到最小值-0.2%，但衰減速度比較慢，在第14個(gè)月的時(shí)候在逐漸衰減到0附近。三個(gè)指標(biāo)對(duì)中期趨勢(shì)的脈沖響應(yīng)時(shí)間均比較長，聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的脈沖響應(yīng)時(shí)間分別為20個(gè)月和22個(gè)月，而M2對(duì)長期國債的中期趨勢(shì)的影響時(shí)間最長，達(dá)到30個(gè)月。中期趨勢(shì)是決定利率曲線三個(gè)趨勢(shì)中受影響時(shí)間最長的。
利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金的影響為正，受M2的影響為負(fù)。聯(lián)邦基金利率和存款準(zhǔn)備金對(duì)衰減速度的脈沖響應(yīng)程度一開始分別為0.4%和0.2%，并在第2個(gè)月和第1個(gè)月迅速減小到0附近，之后所產(chǎn)生的影響很小，脈沖響應(yīng)時(shí)間為16個(gè)月左右;M2所產(chǎn)生的影響比較大，從一開始的-0.5%擴(kuò)大到-1%，隨后緩慢衰減，脈沖響應(yīng)時(shí)間為24個(gè)月。利率期限結(jié)構(gòu)形狀的衰減速度受三個(gè)指標(biāo)中的M2影響最大，時(shí)間最長。
總體來說，三個(gè)指標(biāo)中，M2對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度最大，影響時(shí)間最長，聯(lián)邦基金利率與存款準(zhǔn)備金率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響次之。在量化寬松期間，美元M2與存款準(zhǔn)備金不斷增加，聯(lián)邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三個(gè)指標(biāo)對(duì)b1的總效應(yīng)為正，減小了利率期限結(jié)構(gòu)曲線的斜率，使利率期限結(jié)構(gòu)更為平坦，長短期利差減小;b2的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的曲度，使瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率減小;對(duì)t的總效應(yīng)為負(fù)，減小了利率期限結(jié)構(gòu)的衰減速度，使未來長期利率的增速減小，未來通貨膨脹壓力減小;對(duì)b0的影響較小。
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淺談貨幣政策畢業(yè)論文篇二
《 貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率的關(guān)系 》
摘要:
文章結(jié)合中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以中國2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高，其中非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降得更多，商業(yè)信用融資較國企少，而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。
關(guān)鍵詞:
貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為過熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17.5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個(gè)月時(shí)間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時(shí)，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2010年以來，為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。
7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler[1]認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低[2-3]，那么，在貨幣政策緊縮時(shí)，國企與非國企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。
本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006-2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問題，同時(shí)，由于中國地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問題。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1.貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過其實(shí)施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出[4]。由于中國銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位[5]，因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減[6]，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設(shè)1。
假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，一般情況下，國企的絕大多數(shù)經(jīng)營活動(dòng)是由政府來管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國企提供保護(hù)，因此，國企相對(duì)非國有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。
以上原因表明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。
在中國，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)[7]，國有企業(yè)是中國企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國有企業(yè)要大，經(jīng)營業(yè)績要高，其貸款償還能力也較非國有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國有企業(yè)?；谝陨戏治觯覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯。
2.貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。
商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的，國企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國有企業(yè)要大很多，經(jīng)營業(yè)績要高，此外，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國有企業(yè)相對(duì)非國有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)[8]的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。
在貨幣政策緊縮時(shí)，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無法保證借款人能按時(shí)按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時(shí)，被借款者更愿意放貸給國有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí)，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用融資比國有企業(yè)下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過度投資行為[9-11]。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì)，以將有限的資金用到收益、性價(jià)比最好的投資項(xiàng)目上，從而投資效率會(huì)提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)國家政策緊縮時(shí)，資本使用成本上升，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。
假設(shè)4(H4):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低[2-3]，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業(yè)[14]，國有企業(yè)相對(duì)非國有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī)，另一方面政府部門將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)債務(wù)融資比國有企業(yè)下降更明顯，即非國有企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，非國有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取2006-2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個(gè)，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。
(二)變量選擇與界定1.銀行借款(Debt)的計(jì)量目前研究中關(guān)于銀行借款的代理變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款代理變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍[15]對(duì)債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債-經(jīng)營性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蘇東蔚[16]對(duì)有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。
2.商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量本文的商業(yè)信用通過企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來，為了與前面銀行借款代理變量相對(duì)應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3.貨幣政策(MC)的計(jì)量借鑒祝繼高等[17-18]的方法，采用中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的代理變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MC=0，值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期，令MC=1，中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。
貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4.其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的中國各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見表1。
(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?.債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2.投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson[19]的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸，從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3.投資效率相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2報(bào)告了模型(1)-(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0.226、0.440，而極大值分別為0.717、0.959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0.035、0.020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0.023，中位數(shù)為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0.088，極小值與極大值分別為-0.023、0.132，整體而言中國地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國有企業(yè)少，但投資效率比國有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結(jié)果表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)-列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款代理變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí)，MC系數(shù)分別為-0.0117和-0.0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款會(huì)下降。表3中列(3)-列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國有企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國有企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時(shí)表明了國有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。
交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時(shí)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對(duì)未來的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對(duì)非國有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時(shí)，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí)，對(duì)貸款的需求會(huì)減弱，但相對(duì)來說沒有國有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊[21]。從模型(3)中列(5)-列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國有企業(yè)比國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時(shí)表明非國有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國有企業(yè)難，對(duì)銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時(shí)，非國有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少，但相對(duì)于國有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為-0.0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時(shí)，非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
五、進(jìn)一步研究
(一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉[22]認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt-1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt-2系數(shù)顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款小于國有企業(yè)，也說明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有明顯關(guān)系。
(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異[23]，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。在中國，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高[24]，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款[25]。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報(bào)了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
六、結(jié)論與啟示
本文以2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國有、非國有企業(yè)，研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。
二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高，而非國有企業(yè)投資效率比國有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉[22]的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對(duì)非上市類的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。
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