1、引 言

　　在西方國(guó)家,資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互作用已經(jīng)越來(lái)越受到理論界和實(shí)務(wù)界的重視,資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略使用也逐漸成為西方國(guó)家上市公司非常普遍的現(xiàn)象。在我國(guó),產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象嚴(yán)重,資本市場(chǎng)存在一定的信貸約束,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,在不確定條件下的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境中,企業(yè)如何從競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略以及降低風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)進(jìn)行債務(wù)融資決策,已經(jīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問(wèn)題。

　　2、樣本選擇與變量選取

　　2.1 樣本篩選和數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文以2002—2008年我國(guó)深滬兩市A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象。其中選擇標(biāo)準(zhǔn)具有以下幾點(diǎn)：①剔除了樣本時(shí)間段內(nèi)數(shù)據(jù)不全個(gè)體;②剔除了ST公司。共選出了15家符合條件的農(nóng)業(yè)上市公司,獲得了105個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要從深滬兩家證券交易所披露的年報(bào)中獲得。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理,采用EVIEWS5.0軟件包進(jìn)行分析處理。

　　2.2 解釋變量

　　資本結(jié)構(gòu)(DEBT)。由于我國(guó)大多數(shù)公司都存在短期負(fù)債長(zhǎng)期化現(xiàn)象,不能僅僅將長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成情況作為資本結(jié)構(gòu),因此本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量。

　　2.3 被解釋變量

　　(1)需求不確定(DEM)。根據(jù)Brander和Lewis的觀點(diǎn),由于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng),且負(fù)債能夠強(qiáng)化公司的競(jìng)爭(zhēng)行為,使其在產(chǎn)品市場(chǎng)上保持一定策略優(yōu)勢(shì),因此當(dāng)處于產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)中的公司面臨需求不確定因素時(shí),公司有動(dòng)力提高債務(wù)水平來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)出,從而降低對(duì)手的邊際利潤(rùn)和均衡產(chǎn)量,以在市場(chǎng)中獲得有利的地位。所以需求不確定因素與公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Showalter認(rèn)為即使公司之間存在的是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),當(dāng)需求不確定時(shí),高水平的負(fù)債對(duì)公司保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍是有利的。公司可以通過(guò)增加負(fù)債在一個(gè)較高的需求和價(jià)格水平上實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

　　本文采用Showalter的方法來(lái)量化需求的不確定。假設(shè)公司的銷售收入以一種可預(yù)測(cè)的固定的模式增長(zhǎng)(或下滑),當(dāng)銷售收入偏離這種趨勢(shì)較大時(shí),就代表了需求的不確定性。Showalter的研究表明三次方程較好地捕捉了這種波動(dòng),本文借鑒他的研究方法,構(gòu)建如下銷售趨勢(shì)：

　　2.4 控制變量

　　影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多,因此有必要對(duì)一些主要變量進(jìn)行控制來(lái)增強(qiáng)模型的解釋能力。本文選取公司規(guī)模(Log(總資產(chǎn)))、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(DEV/EBIT)和贏利能力(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))作為控制變量。其中公司規(guī)模預(yù)期與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和贏利能力預(yù)期與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這里經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的量化公式為公司在一段時(shí)間內(nèi)息稅前利潤(rùn)一階差分的標(biāo)準(zhǔn)差(DEV)與其平均息稅前利潤(rùn)(EBIT)的比值。

　　3、實(shí)證分析

　　3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

　　在進(jìn)行實(shí)證分析之前,我們先對(duì)主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。考慮到極值的影響,本文以各指標(biāo)的中位數(shù)代替均值進(jìn)行分析。

　　(1)負(fù)債比率水平差異不大

　　樣本公司總負(fù)債比率水平為0.514,其中最小值為0.122,而最大值達(dá)到了9.151,表明有些公司負(fù)債持有量是其總資產(chǎn)的9倍之多。總體來(lái)看標(biāo)準(zhǔn)差為0.861,公司之間負(fù)債比率的差異不是很大。

　　(2)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大

　　RISK的標(biāo)準(zhǔn)差為38.711,波動(dòng)性較大,說(shuō)明雖然同屬于農(nóng)業(yè)上市公司,但是面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在很大差異性。

　　(3)贏利能力普遍偏低

　　我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司贏利水平普遍偏低,平均水平僅為0.035,標(biāo)準(zhǔn)差為0.055,行業(yè)內(nèi)贏利水平差異性不大。

　　(4)面臨的市場(chǎng)不確定因素差異不大

　　需求不確定和成本不確定兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.682和0.491,說(shuō)明行業(yè)內(nèi)公司面臨的市場(chǎng)不確定因素較為一致,不存在較大的差異性。

　　3.2 回歸結(jié)果分析

　　為了對(duì)比說(shuō)明模型的有效性,本文分別采用混合最小二乘法、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)三種回歸方法加以比較,其結(jié)果如下表所示。

　　(1)模型整體較為顯著

　　由表對(duì)比可知,采用固定效應(yīng)模型的回歸效果較好。R?2等于0.8225,即模型整體解釋能力達(dá)到了82.2%。F統(tǒng)計(jì)值為97.302,通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。表明回歸方程整體上是顯著的。

　　(2)公司規(guī)模系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相背

　　公司規(guī)模系數(shù)符號(hào)為-0.5832,在1%水平上顯著,表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模與其負(fù)債水平成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司規(guī)模越大,負(fù)債水平反而越低,與預(yù)期不符。主要有兩種可能性解釋：一是規(guī)模較大的公司贏利能力也會(huì)隨之增強(qiáng),公司本身資金充裕,無(wú)須進(jìn)行較多的債務(wù)融資;二是目前我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司“背農(nóng)”現(xiàn)象較為嚴(yán)重,盲目進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張,并沒(méi)有起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果,反而造成了規(guī)模不經(jīng)濟(jì),致使公司產(chǎn)生了融資困難。

　　(3)贏利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

　　贏利能力系數(shù)為-4.3242,通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn),表明公司的贏利能力與公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,公司贏利能力較強(qiáng),就會(huì)減少負(fù)債融資,與融資優(yōu)序理論相一致,符合理論預(yù)期。

　　(4)需求不確定因素

　　需求不確定因素的系數(shù)為-1.6445,在1%水平上顯著。表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),考慮到了產(chǎn)品市場(chǎng)上的不確定因素,但是需求不確定因素對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策影響方向與理論預(yù)期并不一致,當(dāng)存在需求不確定時(shí),我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司并沒(méi)有增加負(fù)債融資來(lái)增強(qiáng)自己在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力,反而減少了負(fù)債融資。即我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。由此看出,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司普遍采用了保守的財(cái)務(wù)融資策略。雖然與理論預(yù)期不一致,但是也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義,當(dāng)出現(xiàn)需求不確定因素時(shí),雖然負(fù)債能夠促使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上保持戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì),但是這種不確定性也會(huì)增大高負(fù)債公司破產(chǎn)的概率,特別是對(duì)于贏利能力較弱的農(nóng)業(yè)上市公司。

　　(5)成本不確定與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

　　成本不確定對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的負(fù)債水平具有正向的影響,且在1%的水平上顯著。Showalter的研究結(jié)論表明,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)而不是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

　　4、結(jié) 論

　　本文通過(guò)分析產(chǎn)品市場(chǎng)中存在的不確定因素對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響情況,探討了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),考慮到了產(chǎn)品市場(chǎng)上的不確定因素。②受自身贏利能力及所處行業(yè)環(huán)境的影響,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)出現(xiàn)需求不確定因素時(shí),我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司并沒(méi)有增加負(fù)債融資,而是普遍采取了保守的融資策略,以減少可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。③我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)而不是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。本文的研究表明,受自身贏利能力較弱和所處產(chǎn)業(yè)特征的影響,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司沒(méi)能很好地發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)。而有效地利用資本結(jié)構(gòu)決策的戰(zhàn)略效應(yīng)能使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上保持強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位,因此從長(zhǎng)期來(lái)看,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司過(guò)于保守的融資策略可能并不利于公司保持強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位,特別是面對(duì)外來(lái)實(shí)力雄厚的強(qiáng)敵,有效地使用資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)才能夠在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之地。