摘要：本文分析了上市公司配股選擇行為的影響因素，通過文獻(xiàn)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司配股的動機(jī)是擴(kuò)大資本規(guī)模、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行資產(chǎn)重組、上市公司配股行為的影響因素主要分三方面：制度性因素、大股東偏好、融資成本和機(jī)會主義行為，在此分析的基礎(chǔ)上，本文提出相關(guān)對策建議。
關(guān)鍵詞：上市公司；配股選擇；資本市場
0 引言
配股是指上市公司在獲得必要的批準(zhǔn)后，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)購配股股份的行為。配股是上市公司發(fā)行新股的方式之一。市場上簡稱的“配股”與“增發(fā)”統(tǒng)稱上市公司向社會公開發(fā)行新股，向原股東配售股票稱“配股”，向全體社會公眾發(fā)售股票稱“增發(fā)”，投資者以現(xiàn)金認(rèn)購新股，同股同價。配股指向公司原有股東按比例增發(fā)新股票的一種融資方式，在流通股和非流通股利益不一致的情況下，配股再融資方式涉及到利益如何在流通股股東和非流通股股東之間分配的問題，因此，中國股票市場對上市公司配股行為的反應(yīng)可能具有一定的特殊性。上市公司配股行為向股東和投資者提供一個信息，我國上市公司取得上市資格、配股和發(fā)行新股是以“凈資產(chǎn)收益率”作為唯一核心控制參數(shù)的。由于該參數(shù)條件單一，導(dǎo)致了上市公司利用關(guān)聯(lián)方交易獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收益，操縱利潤，加大投資風(fēng)險，損害投資者利益等問題的產(chǎn)生（彭曉潔；2006）。從外部流通股股東和提高市場效率來說，有的學(xué)者提倡應(yīng)該采用配股方式（管征；2008），而有的學(xué)者不提倡配股融資。
在公司上市后進(jìn)行再融資的方式中，配股一直占據(jù)主導(dǎo)地位，作為一種主流再融資方式，配股為企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展提供重要的資金保障。配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，但是很多配股公司在進(jìn)行配股時存在很多不規(guī)范行為，造成市場普遍認(rèn)為上市公司通過證券市場進(jìn)行“圈錢”，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。因此研究上市公司配股融資選擇行為具有重要意義。
1 上市公司配股的動因
配股是上市公司持續(xù)融資的主要手段。1997年以來，上市公司配股力度有加強(qiáng)的趨勢，無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭。首先，擴(kuò)大資本規(guī)模是配股的直接原因。配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴(kuò)張。例如，一家公司上市時的股本為1億股，股價為10元，每年按10∶3的比例配股，5年后公司的總股本將為100005＝37129.3萬股，凈增27129.3萬股，按平均配股價8元計，可獲資金21億元。其次，改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，配股不僅可以提高其債券的評級，而且可以改善股本結(jié)構(gòu)，降低國家股比重，提高社會公眾股比重，使社會公眾股東認(rèn)購更多的股份。第三，通過配股進(jìn)行資產(chǎn)重組。大股東根據(jù)上市公司的業(yè)務(wù)情況將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，實現(xiàn)資產(chǎn)重組.與現(xiàn)金資產(chǎn)相比。
2 上市公司配股行為影響因素分析
影響上市公司配股行為的主要因素有：制度性因素，大股東行為，融資成本和機(jī)會主義行為，具體如下：
2.1 制度性因素
我國對上市公司的配股行為給予了嚴(yán)格的要求，尤其是對于凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)上，但隨著時間和資本市場的逐漸完善，我國逐漸放松了對凈資產(chǎn)收益率的要求。如新《證券法》規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，必須符合以下條件：具備健全且運行良好的組織機(jī)構(gòu)；具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好；最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。從法律變化的情況來看，配股的硬約束條件ROE全面解除，取而代之的是軟約束條件，配股政策在逐步向市場化靠攏（徐軍輝；2007）。這說明我國配股的制度性因素影響企業(yè)的配股行為。
2.2 大股東行為
我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。2000年中國上市公司的配股融資熱潮并無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機(jī)無減弱跡象（閻達(dá)五；2001）。大股東對上市公司有著一定的控制能力，掌握著第一手的公司信息。
為使上市公司達(dá)到配股資格，進(jìn)而達(dá)到實現(xiàn)侵占上市公司資金的目的，在配股前三年，大股東減少了對上市公司的資金侵占,而在融資后對上市公司資金的侵占程度則與其他公司一樣，說明了大股東“先輸血后抽血”的資源侵占動機(jī)，證明了我國上市公司大股東在配股前的資金支持行為與配股后的資金占用行為，大股東對上市公司提供支持的真正目的是為了獲取更多的長期利益。
根據(jù)國外的“融資優(yōu)序假說”，上市公司融資遵循內(nèi)源融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資的先后順序。我國的現(xiàn)實情況取明顯不同，配股和增發(fā)成為上市公司的首選再融資方式。我國上市公司大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，主要目的是實現(xiàn)對中小股東的掠奪。大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。配股時一種特殊的“圈錢”行為，從2006年開始證監(jiān)管理部門要求配股時老股東認(rèn)購不得低于配股股份的70%，宣告配股的公司數(shù)量大大減少了，也說明上市公司大股東配股存在“圈錢”動機(jī)。
2.3 融資成本的差異
我國上市公司，雖然也表現(xiàn)處優(yōu)先使用內(nèi)部融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資的兩種主要方式。在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難。因此,從股東利益最大化的角度考慮,上市公司應(yīng)當(dāng)首先采用非承銷配股方式發(fā)行新股，然后才是承銷配股方式發(fā)行新股，而不應(yīng)選擇公開增發(fā)新股的方式。
2.4 機(jī)會主義行為
機(jī)會主義內(nèi)部資本市場運作還構(gòu)成上市公司偏愛股權(quán)融資的重要動機(jī)，我國上市公司大股東為獲取控制權(quán)私人收益，對集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行機(jī)會主義操縱（楊棉之，2006；邵軍、劉志遠(yuǎn)；2008）。上市公司大股東的資金需求通過內(nèi)部資本市場渠道傳導(dǎo)演變?yōu)樯鲜泄镜囊滦再Y金需求，配股公司中相當(dāng)大比例的公司不是完全出于自身需要而募集資金，而是充當(dāng)大股東間接融資的中間工具。在這種情況下，公司的配股資金并沒有用于非常有價值的投資項目，而僅僅是輸送給了大股東，而這種資本輸送往往都是缺少對應(yīng)收益的。一邊是資產(chǎn)的虛增與質(zhì)量的下降，大量的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成了應(yīng)收款項，一邊是缺乏對新項目的投入，投資收益匱乏，最終結(jié)果必然是經(jīng)營業(yè)績的下滑。而這也必然導(dǎo)致長期市場回報的下降。
3 結(jié)論及對策建議
3.1 上市公司再融資的多元化方向發(fā)展
多樣化的方式，多樣化的市場選擇；好的公司自然會有人愿意出資，不好的公司老股東也未必愿意出錢追加投資，市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，發(fā)展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨于理性化的必要保證。
3.2 切實解決會計信息失真問題
證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在制定相關(guān)融資政策時充分考慮證券市場投資者的意愿，為上市公司進(jìn)行定向增發(fā)新股或公開增發(fā)新股創(chuàng)造一個較好的政策環(huán)境，上市公司年報是公司一年經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流入流出情況等各方面的經(jīng)營活動的綜合反映。會計信息的真實性和可靠性直接關(guān)系到投資者的利益和影響政府監(jiān)管部門的行為。虛假的凈資產(chǎn)收益率可以騙取證券監(jiān)管部門對公司配股申請的認(rèn)可，因此，應(yīng)加強(qiáng)注冊會計師對年報的審計工作，對企業(yè)利潤的構(gòu)成作深入細(xì)致的分析，突出主營業(yè)務(wù)利潤的作用，扣除非經(jīng)常項目的盈利，使凈資產(chǎn)收益率能夠真實反映企業(yè)的盈利能力。
3.3 建立配股權(quán)交易市場
由于配股價格總是低于市場價格，所以配股權(quán)是有價值的，這兩個價格差距越大，配股權(quán)就越有價值.考慮到部分股東放棄配股的現(xiàn)象，建議建立配股權(quán)交易市場.這樣做的好處一是可以使上市公司盡可能多地籌到所需資金；二是可使希望參與配股而又沒有配股權(quán)的投資者對公司投資；三是放棄配股的投資者可獲取轉(zhuǎn)讓收益。
3.4 建立完整的投資項目評價體系
對上市公司來說，對所投資項目的投資額，運營期、現(xiàn)金流和風(fēng)險程度等指標(biāo)要進(jìn)行具體的科學(xué)論證，不合格的項目果斷不上馬。對證券監(jiān)管部門來說，要對上市公司的配股申請進(jìn)行嚴(yán)格審查，不僅要看項目是否可行，而且要看公司以往配股資金的運用情況，對于頻繁變更投資項目或是將配股資金存入銀行的公司，不接受其配股申請。
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