公司治理目前已成為全球市場經(jīng)濟國家共同面對的問題。一國公司治理系統(tǒng)的完善程度會對本國資本市場的發(fā)展、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善、不同產(chǎn)業(yè)以及國民經(jīng)濟的整體表現(xiàn)等產(chǎn)生重要的影響。公司治理問題研究在國外（主要指市場經(jīng)濟發(fā)達國家）開始得較早。目前，公司治理在一些國家已經(jīng)成為商業(yè)經(jīng)濟研究的一個核心問題，與此同時，也涌現(xiàn)出了大量的理論研究成果和極富實踐指導意義的公司治理規(guī)則，呈現(xiàn)出了一種“百花齊放、百家爭鳴”的景象。在本文中，筆者將這些研究成果按主題歸為8大類，并僅選取最具代表性且對現(xiàn)代公司治理問題研究有著重大影響的文獻加以介紹，以期為該課題的深化研究有所裨益。
　　一、對于“誰應(yīng)擁有公司治理主導地位”的爭論
　?。ㄒ唬┕蓶|在正常的狀態(tài)下?lián)碛衅髽I(yè)，因此成為常態(tài)下公司治理的主體。這是因為公司的所有權(quán)更多地表現(xiàn)為一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”，股東只是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，在其他不同的狀態(tài)下（比如陷入財務(wù)困境或破產(chǎn)），債權(quán)人等也可以成為公司的實際控制者。該觀點的支持者認為：在正常狀態(tài)下，股東對公司擁有所有權(quán)；經(jīng)理人員以股東代理人的身份執(zhí)行權(quán)力、承擔責任；公司治理是一個對股東承擔有效責任的問題；解決治理問題就是要使治理機制運行得更有效率。常態(tài)下追求企業(yè)價值最大化（股票市值最大化）會導致經(jīng)濟效率的增加，但追求企業(yè)價值最大化之外的目標會引起災(zāi)難性的道德風險問題。在現(xiàn)實世界中，由于利益的不兼容與信息的不對稱，如何確定產(chǎn)權(quán)對于效率的高低具有重要的意義。人力資本必須以物質(zhì)資本為基礎(chǔ)才能發(fā)揮作用，物質(zhì)資本應(yīng)成為企業(yè)凝聚的核心，從而對物質(zhì)資本的所有也就成了對人力資本控制的依據(jù)。
　　（二）利益相關(guān)者占據(jù)公司治理的主導地位。該觀點認為，股東只是公司的眾多利益相關(guān)者集團中的一員，每一個利益相關(guān)者都對公司享有權(quán)利，那么也就不會特別考慮為什么在利益方面股東比利益相關(guān)者享有優(yōu)先權(quán)。因此，公司受其全體利害相關(guān)者的利益支配，而不僅是其股東的利益支配。他們認為，基于現(xiàn)代大公司的這一特殊本質(zhì)，由利害相關(guān)者治理不僅在倫理上是完美的，在經(jīng)濟上也優(yōu)越于股東治理。大公司涉及到許多不同利益集團之間（包括股東、債權(quán)人、管理人員、普通職工等）的契約，需要減少監(jiān)督執(zhí)行這些合同的費用。利益相關(guān)者的共同治理由于促進了利害相關(guān)者之間的合作關(guān)系，所以將更具效率性。比如，福山曾指出：“某些團體能夠在實際上節(jié)約交易成本，是因為經(jīng)濟代理人之間在他們的相互交往中彼此信任，因而能夠比那些低信任度社會更有效率。”［1］（P73）
　　二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的研究
　?。ㄒ唬墓蓹?quán)特征的實證角度考察公司治理問題的焦點多集中于公司多樣化戰(zhàn)略的施行和引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制上。在對多樣化戰(zhàn)略的研究中，通常假定高級管理者在公司水平的（產(chǎn)品或地區(qū)）多樣化中獲取個人利益。集中的股權(quán)可以抵消公司多樣化帶來的負面效應(yīng)，并增加股東價值。Amihud和 Lev的研究發(fā)現(xiàn)，由大股東控制的公司更少可能從事不相關(guān)（或?qū)е缕髽I(yè)價值減損）的購并活動。Hill和Snell,Hoskisson等發(fā)現(xiàn)大股東持有的股權(quán)份額與產(chǎn)品多樣化負相關(guān)。Denis等的研究指出，代理問題能夠有效地解釋公司施行價值減損的多樣化戰(zhàn)略的行為。此外，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)和重組之間聯(lián)系的研究也符合代理理論的預(yù)期。比如，Gibbs指出，公司重組可能由代理成本所引致。
　　在對引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制的研究中，許多實證研究都發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對于公司績效存在著正效應(yīng)。始于Berle和Means的早期研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度與會計利潤率之間存在著正相關(guān)關(guān)系。Lloyd等發(fā)現(xiàn)，對于由“所有者控制”的具有集中股權(quán)的公司而言，公司市值與銷售額的比率更大。Leech和Leahy利用一個作為股權(quán)集中度函數(shù)的所有者效應(yīng)指數(shù)，得出了相同的結(jié)論。Zeckhouser和Pound發(fā)現(xiàn)，在他們劃分成的容易監(jiān)控的行業(yè)中，股票價格與公司盈余的比率隨著股權(quán)集中度而增長。與上述觀點相反，Demsetz和lehn,Zeckhouser和Pound,Li和Simerly等都指出，隨著持股份額的增加，股東的資產(chǎn)組合風險也將隨之增加，因此在具有不同風險的不同公司中，大股東持股的最優(yōu)化份額也會有所不同。并且，個別公司行為的性質(zhì)和復(fù)雜性是變化的，這將會影響監(jiān)控個別公司的股東價值的邊際效應(yīng)。Homsen和Pedersen發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點后對績效有相反的影響。［2］（P689－695）
　　（二）持股者身份對于公司治理的涵義以及機構(gòu)投資者對于提升治理效率的重要性。Pound對機構(gòu)持股者進行干預(yù)的動機進行了研究，并且就機構(gòu)持股者與其可能會監(jiān)督的企業(yè)之間的關(guān)系做出了三個假設(shè)：第一，有效監(jiān)督假設(shè)。與小股東相比，機構(gòu)持股者能夠掌握更多的信息并且更有能力實施低成本的監(jiān)督；第二，利益沖突假設(shè)。機構(gòu)持股者與公司存在著業(yè)務(wù)聯(lián)系，這又使得他們不太愿意限制管理層的自由裁量權(quán)；第三，戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)。機構(gòu)持股者和公司董事會可能會發(fā)現(xiàn)在某些事務(wù)上進行合作對雙方都是有利的。Coffee對達到最優(yōu)公司治理效率所應(yīng)具備的條件進行了分析，他認為具有長期的投資計劃，擁有足夠多的企業(yè)股份以補償其監(jiān)督成本的機構(gòu)不應(yīng)受公司治理中利益沖突的影響。不同的機構(gòu)持股者以不同的方式來達到這些標準，而且并不是所有的機構(gòu)持股者都滿足這些要求。意識到機構(gòu)持股者自己也要受制于公司治理潛在的代理問題的約束也是很重要的，他們的表現(xiàn)形式各異而且還會影響到監(jiān)督的程度和投資的時間范圍。Short和Keasey回顧了有關(guān)機構(gòu)持股者在公司治理中作用的研究文獻，同時總結(jié)了這些研究所發(fā)現(xiàn)的機構(gòu)持股者和公司績效間的關(guān)系，以及機構(gòu)持股者和管理人員報酬——績效關(guān)系這兩者之間的聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，由于不同的所有者利益間存在著極其復(fù)雜的相互關(guān)系網(wǎng)，加上信息評估方面的問題，機構(gòu)持股者對績效的影響并不明顯。因為機構(gòu)持股者是不同質(zhì)的，不同的機構(gòu)持股者有著不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及與之相對應(yīng)的目標和投資時間范圍。因此，有些機構(gòu)持股者比其他的機構(gòu)持股者具有更明顯的會成為積極投資者的傾向。Guercio和Hawkins通過對美國 5個活動最積極的養(yǎng)老金（CREF,CalPERS,CalSTRS,SWIB,NYC）的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者提交股東議案后，目標公司會顯著地增加治理活動并且會發(fā)生較大的變化，例如資產(chǎn)拍賣或重組。他們同時發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明股東議案對其他治理機制起到了很好的補充作用。所以，他們認為機構(gòu)投資者提交的股東議案在公司治理中發(fā)揮了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，機構(gòu)投資者提出的議案所獲得的支持票數(shù)平均是個人投資者的175％，這個結(jié)果具有統(tǒng)計上的顯著性。即使沒有通過，許多議案也會在下一年的股東大會中再次被提出來，屆時通過的概率會大幅增加。［3］（P177－180）
　　三、債權(quán)人在公司治理中作用的研究
　?。ㄒ唬┐砝碚摽蚣芟聦鶛?quán)治理與治理效率之間關(guān)系的研究。Jensen和Meckling認為，資本結(jié)構(gòu)是由代理成本所決定，即源自股東和高級管理人員以及股東和債權(quán)人之間的矛盾。償還債務(wù)的需要可以減少管理者為自己謀利的機會（比如津貼等）。但是，在有限責任的保護下，債務(wù)合約使得股東具有了將資金投向高風險項目的次優(yōu)選擇的動機。資本結(jié)構(gòu)決策是為了以最佳的方式將債務(wù)的正反兩方面的效應(yīng)相互抵消而做出的。當公司的負債率為零時，公司經(jīng)理對資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本的代理費用最高；而當引入負債時，會降低權(quán)益資本的代理費用，雖然債務(wù)資本的代理費用也會隨之上升，但是適度的負債率會使降低權(quán)益資本的代理費用超出上升的債務(wù)資本的代理費用，進而可以使總代理費用最低。Grossman和Hart針對債務(wù)的作用建立了一個模型，即債務(wù)會約束管理層拿出自由現(xiàn)金流的一部分來償還債務(wù)，因而削弱了管理層為個人利益而支配自由現(xiàn)金流的能力。他們認為，如果管理層在債務(wù)合約方面有違約行為的話，就應(yīng)剝奪其控制權(quán)，破產(chǎn)的威脅使得這種期望達到的動機效應(yīng)得以實現(xiàn)。這與Jensen和Meckling的觀點有所不同，他們認為，在債務(wù)融資的條件下驅(qū)使企業(yè)家（在Grossman和Hart的模型中被稱為管理層）工作的動機來自其能夠得到所有新增的額外利得（與通過權(quán)益方式進行的外部融資相比）這一事實。
　　Fama認為，債務(wù)對企業(yè)經(jīng)理的約束作用也來自于銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務(wù)條款（最基本的條款就是按時償債，另外還有對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)理的行為限制等），債權(quán)人（尤其是大債權(quán)人）專業(yè)化的監(jiān)督可以減少股東的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更有效。Aghion和Bolton從剩余控制權(quán)配置的角度說明了負債對代理成本的影響。他們認為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東。進行債權(quán)融資時，如果能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果不能按規(guī)定償還債務(wù)，剩余控制權(quán)則將配置給債權(quán)人。因而負債可以通過剩余控制權(quán)來影響代理成本。Berglof應(yīng)用不完全契約框架的分析方法，將資本結(jié)構(gòu)視為一種治理傳導機制進行了研究。與給定標準的股權(quán)和債務(wù)契約的代理理論相反，不完全契約分析方法就為什么首選這些措施提出疑問并進行了解答。標準的債務(wù)合約條款指出，如果公司績效達到了“極端”的界限標準（比如破產(chǎn)），那么由債權(quán)人對公司進行控制是很合理的。因此，在經(jīng)營狀況好的時候由管理者控制資產(chǎn)而在狀況不佳時由債權(quán)人接管控制權(quán)則會很有效率。事實上，債務(wù)償還計劃看上去更像是一個債權(quán)人所能想到的所有違約形式的函數(shù)。作為治理機制的債務(wù)具有很多的作用，比如，債務(wù)的一個負面作用是債務(wù)契約可能會限制進一步的舉債融資，而這將不利于企業(yè)家努力改善公司的狀況。Hart再一次指出，在股權(quán)分散的現(xiàn)代公司尤其是上市公司中，由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，會引起股權(quán)約束不嚴和內(nèi)部人控制的問題，但適度負債就可以緩解這個問題，因為負債的破產(chǎn)機制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。代理理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的觀點是債務(wù)為外部投資者提供的保護要多于股東。但是，在股權(quán)分散的情況下，債權(quán)強于股權(quán)的事實（通過法律手段為單個債權(quán)人提供保護）并不能得出具有更強的控制力是債權(quán)的特性這一結(jié)論。在股權(quán)集中的情況下，股權(quán)有能力對所有公司行為施加實質(zhì)性的控制，這與債權(quán)是不同的，債權(quán)只能對債務(wù)合約所涉及的、有限的領(lǐng)域進行控制。
　　（二）交易成本框架下對資本結(jié)構(gòu)與治理效率關(guān)系的分析。Williamson從資產(chǎn)專用性的角度分析了股權(quán)與債權(quán)兩種融資方式的治理效率。在對資本結(jié)構(gòu)進行交易成本分析時提出了債權(quán)和股權(quán)所具有的相對特性。雖然他的觀點遠不如代理理論那么成型，但他確實提出了一些重要的觀點。Williamson把債權(quán)和股權(quán)看作是可以相互取代的治理方式而不是融資工具，其中，債權(quán)是通過制約的方法而股權(quán)則是通過更多的自由裁量權(quán)來發(fā)揮各自的作用。在這一觀點的支配下，Williamson認為是采用債權(quán)還是股權(quán)來進行項目融資要取決于項目資產(chǎn)的本質(zhì)特性。如果資產(chǎn)具有可重新配置的屬性則應(yīng)選擇債權(quán)，因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產(chǎn)。反之，如果資產(chǎn)具有很高的專用性，則最好是由管理層借助股權(quán)融資所具有的自由裁量權(quán)特性來管理這些資產(chǎn)。因此，這種資本結(jié)構(gòu)觀點考慮的是債權(quán)融資和股權(quán)融資的治理方面的特性以及為了成功運作特定融資項目所需要采用的治理方式。
　?。ㄈΣ煌卫硐到y(tǒng)下債權(quán)人作用的比較分析。Prowse以美國和日本為研究對象對不同的治理系統(tǒng)下股權(quán)與債權(quán)之間的關(guān)系進行了分析。他發(fā)現(xiàn)，與美國相比，股東和債權(quán)人之間的代理問題在日本得到了更大程度上的緩解。在美國禁止債權(quán)人持有股權(quán)，而在日本金融機構(gòu)可以持有接受其提供的貸款的公司的大部分股份。美國公司的債務(wù)比率與公司進行高風險的、次優(yōu)的投資的可能性存在著負相關(guān)的關(guān)系，而在日本的公司中則不存在這種關(guān)系。Prowse還觀察到美國的體系是更多地利用破產(chǎn)機制來解決債務(wù)的代理成本問題，與日本所采用的債權(quán)人和債務(wù)人契約這一更接近微調(diào)的方式相比，前者的效果不如后者顯著。Macey和Miller對德國、日本和美國的商業(yè)銀行在公司治理中的作用進行了比較分析。他們對人們通常持有的日本的主銀行體系和德國的全能銀行體系有助于公司制訂對社會最有益的決策的觀點提出了挑戰(zhàn)。他們證明了強有力的銀行會阻礙股權(quán)持有者承擔風險，這將損害社會利益，進而妨礙了健康的資本市場的發(fā)展。他們認為最有效的模型是由大的批量持股者對現(xiàn)任的管理者進行責任監(jiān)督，而銀行則應(yīng)該在控制道德困境方面最大限度地發(fā)揮其相對優(yōu)勢。［4］（P737－745）
　?。ㄋ模母偁幁h(huán)境的角度研究了資本結(jié)構(gòu)與治理效率之間的關(guān)系。Bradley等發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)杠桿系數(shù)變量的54％能用行業(yè)分類來加以解釋，即行業(yè)效應(yīng)對資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。Thies和Klock通過對制造業(yè)公司的縱向研究，對上述研究進行了拓展。他們基于銷售增長率的變化（環(huán)境動態(tài)性的替代變量）檢驗了資本結(jié)構(gòu)中的一些要素，包括可轉(zhuǎn)換債、優(yōu)先股權(quán)和普通股權(quán)。他們發(fā)現(xiàn)當銷售增長率增加時（即環(huán)境動態(tài)性增長），長期債務(wù)隨之減少。他們認為：避稅動機鼓勵了債務(wù)的使用，破產(chǎn)和代理成本限制了債務(wù)的使用，信息不對稱加大了債權(quán)人的約束作用。Chung檢驗了營運風險與資產(chǎn)特性之間的聯(lián)系。他發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的不確定性（即需求的變化性）與財務(wù)杠桿系數(shù)負相關(guān)。即，處于市場不確定性較低行業(yè)中的公司（比如處于公用事業(yè)行業(yè)的公司），它們的資本結(jié)構(gòu)中將有相對更高水平的債務(wù)。他們還發(fā)現(xiàn)，具有更大增長機會（用行業(yè)趨勢指標加以計量）的公司，趨向于使用更少的負債融資。Barton和Gordon的研究結(jié)果表明，在環(huán)境變量和依賴于公司其他戰(zhàn)略決策的資本結(jié)構(gòu)決策之間存在著聯(lián)系。他們認為經(jīng)理層的決策選擇是影響資本結(jié)構(gòu)決策的一個要素。Balakrishnan和Fox檢驗了公司專有特征、行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)公司的專有特征（R&D，廣告費，折舊，增長機會和風險）能夠解釋資本結(jié)構(gòu)變量的52％。上述發(fā)現(xiàn)支持Barton和Gordon的論點，即經(jīng)理層的其他決策制訂與公司資本結(jié)構(gòu)的選擇具有相關(guān)性。Taylor和Lowe的研究也支持公司的專有特征在解釋資本結(jié)構(gòu)時是一個重要變量的發(fā)現(xiàn)。他們推斷對于執(zhí)行單一主營業(yè)業(yè)務(wù)和與之相關(guān)的多樣化戰(zhàn)略公司而言，資本市場能基于預(yù)期現(xiàn)金流評估公司的債務(wù)和權(quán)益的價值。同時，他們推斷對于更多樣化的公司（主營業(yè)務(wù)較多且不相關(guān)）而言，資本市場在判定負債和權(quán)益價值時的作用是很弱的。換句話說，市場缺乏充分足夠的知識，一些公司內(nèi)部特征限制了市場對公司資產(chǎn)正確定價的能力。Kochhar和 Hitt通過檢驗公司主營業(yè)務(wù)多樣化的程度與財務(wù)戰(zhàn)略之間的聯(lián)系延伸了此類研究。他們發(fā)現(xiàn)對于執(zhí)行一個相關(guān)的多樣化戰(zhàn)略的公司而言，權(quán)益融資是更好的；債務(wù)融資對于執(zhí)行不相關(guān)多樣化戰(zhàn)略的公司是更適合的。他們的研究包括了一些重要的外生變量，比如破產(chǎn)風險（Altman的Z值）和公司風險，他們還證明了資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響公司的戰(zhàn)略選擇。［5］（P31－38）

四、對于董事會特質(zhì)與公司治理效率的研究
　?。ㄒ唬╆P(guān)于董事會內(nèi)部構(gòu)成的研究。在國外，前期關(guān)于董事會的多數(shù)研究主要集中在董事會構(gòu)成的重要性和強調(diào)外部董事在保護股東利益方面的重要性上。一些學者認為獨立董事更有利于公司治理效率的提升。比如，相對于獨立董事來說，內(nèi)部董事很少會對首席執(zhí)行官（CEO）提出異議，因為CEO對他們的職務(wù)有重大的影響。內(nèi)外部董事的利益沖突使得內(nèi)部董事（包括CEO）有動機維護超過市場水平的報酬或超額在職消費；在公司績效下降之后，相對于內(nèi)部董事的任命而言，獨立董事的任命數(shù)增長，這表明獨立董事被認為更可能接受提高公司績效的挑戰(zhàn)。一些關(guān)于公司股價對于董事會決策反應(yīng)的經(jīng)驗研究表明，美國市場對外部董事比例占優(yōu)勢的董事會的決策反應(yīng)更好，市場對內(nèi)部人控制的董事會的決策表示懷疑。比如，當公司任命獨立董事時股價表現(xiàn)出顯著的上升反應(yīng)，這表明市場預(yù)期股東將從獨立董事的任命中獲益；當決策更可能是由獨立董事比例占優(yōu)勢的董事會做出時，在收購競價公告日前后的非正常競價收益的數(shù)額是非常大的。類似的結(jié)果也被經(jīng)理層融資收購和采納“毒丸計劃”的研究所證實，他們都發(fā)現(xiàn)當獨立董事對董事會有投票控制權(quán)時，這些情況下的非正常收益數(shù)額非常大。一些研究還表明，獨立董事的比例與激勵報酬計劃的使用正相關(guān)，獨立董事更可能采取決策替換具有較差績效的CEO。比如，Mehran發(fā)現(xiàn)具有更多獨立董事的美國公司實行了更多的以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的報酬計劃；Weisbach發(fā)現(xiàn)如果獨立董事具有投票控制權(quán)，具有較差經(jīng)營績效的CEO更可能被撤換；Borokhovich等的研究表明，獨立董事比內(nèi)部董事更可能做出由來自公司外部的經(jīng)理人員替換具有較差績效CEO的決策。當情況需要時，獨立董事更情愿支持公司政策的重要變化。
　　對此持相反觀點的學者則認為，獨立董事在公司治理中可能不比內(nèi)部董事更為有效。比如，一些學者指出，美國公司的CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO 就可以提名支持自己決策的獨立董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會減少獨立董事的獨立性。如果CEO兼任公司董事，獨立董事可能害怕報復(fù)而決定不去彈劾 CEO。董事會在制訂合理的報酬水平上是無效的，因為獨立董事由CEO提名，并且可以被CEO撤換。董事會成員經(jīng)常是由CEO所提名的報酬咨詢專家，這可能導致報酬合約對于公司而言可能不是最優(yōu)的。Yermack發(fā)現(xiàn)在獨立董事的比例與公司績效之間不存在聯(lián)系。Bhagat和Black發(fā)現(xiàn)來自美國證券市場的數(shù)據(jù)并不支持獨立董事影響未來公司績效的觀點。［6］（P275－280）
　?。ǘ╆P(guān)于董事會規(guī)模的研究。一些學者認為董事會的規(guī)模與公司價值相關(guān)。比如，Lipton和Lorsch的研究結(jié)果認為，當董事會的規(guī)模超過10人時，因協(xié)調(diào)和溝通所帶來的損失會超過因人數(shù)增加所帶來的收益，董事會因而會變得缺乏效率，并且也更容易為公司經(jīng)理所控制。通常情況下，董事會規(guī)模應(yīng)在10人以內(nèi)，7－9人是理想的規(guī)模。Jensen指出董事會的規(guī)模與公司價值具有相關(guān)性。Yermack以1984－1991年度的452家美國公司為研究樣本，對董事會規(guī)模與公司價值之間的相關(guān)性進行了經(jīng)驗分析。結(jié)果顯示董事會規(guī)模與公司價值（以拖賓Q值加以表示）之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的凹型曲線關(guān)系。當董事會規(guī)模從6人上升到12人時，公司價值的損失相當于董事會人數(shù)從12人上升到24人時的損失，即當董事會的規(guī)模從小型向中型變化時，公司價值的損失最大。他認為，具有較小規(guī)模董事會的公司具有較高的市值。
　?。ㄈ╆P(guān)于董事會行為的研究。Nikos的研究進一步豐富了關(guān)于董事會研究的內(nèi)容，他檢驗了董事會的行為強度（用董事會的會議次數(shù)加以表示）與公司績效之間的聯(lián)系，并指出董事會行為的強度是一個可以選擇的、與公司價值具有相關(guān)性的董事會特征。
　　除了上述研究之外，一些研究還指出，董事的名譽資本和報酬計劃也會影響董事們的行為。［7］（P113）
　　五、對于高級管理人員報酬計劃的研究
　　高級管理人員報酬以及它與公司績效的聯(lián)系成為國外公司治理文獻中的一個重要并持續(xù)爭論的問題。這些爭論包括：多少報酬是合適的；報酬應(yīng)該在多大程度上與績效相關(guān)；怎樣去衡量績效等等。大多數(shù)關(guān)于報酬的實證研究假定最優(yōu)的CEO契約應(yīng)當把CEO報酬與企業(yè)業(yè)績緊密地結(jié)合起來（因為CEO的行為在很大程度上不易觀察）的假設(shè)。他們認為，如果給予合適的激勵人們將做得更好，更好的經(jīng)理人員將向能夠提供最優(yōu)報酬的工作轉(zhuǎn)移。Rosen指出，在經(jīng)理報酬與公司規(guī)模之間的經(jīng)驗聯(lián)系（相關(guān)系數(shù)為0.25）能通過以下原因解釋：更大、更復(fù)雜的公司要求和雇傭更好的經(jīng)理，高級管理人員的過去績效充分反映了他們一定程度的人力資本，在他們接替一個新位置時，他們最初報酬中所反映出的人力資本的影響應(yīng)該是最明顯的。一些學者認為美國公司的報酬制度充分地協(xié)調(diào)了經(jīng)理人員與股東的利益，然而其他的學者認為美國公司高級管理人員的報酬——績效聯(lián)系是太弱了。前者指出最相關(guān)的報酬計量指標不是現(xiàn)金報酬，而應(yīng)該是與公司前景密切相關(guān)的CEO個人財富的一部分。他們指出，如果報酬計劃中包括股票期權(quán)和經(jīng)理人員持股，那么報酬計劃就具有充分的激勵作用以協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東的利益。相反，Jensen和Murphy雖然也認為經(jīng)理人員在最大化股東財富的過程中應(yīng)該得到獎勵，但是持有較少公司股份的CEO的報酬對股東財富變化的敏感性就平均而言是非常小的。他們的研究結(jié)果表明，對應(yīng)于股東財富每變化1000美元，CEO的財富變化僅僅為3.25美元。股東財富目前和滯后的變化僅解釋CEO的現(xiàn)金報酬變化（Rsq＜0.02）或全部報酬變化（Rsq＜0.03）很小的一部分。他們還發(fā)現(xiàn)，CEO的現(xiàn)金報酬并不比正式工人的報酬更具變動性，會計收益比股東財富的變化更能解釋現(xiàn)金報酬變化中的很大部分?；贑EO財富變化對股東財富變化的敏感性，他們對公司進行了分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從1970年到1988年間，25家具有最高敏感性的公司比25家最低的公司具有“充分”高的平均股票收益。
　　Kaplan和Smith的研究表明，經(jīng)理人員持股權(quán)對公司的經(jīng)營績效具有激勵效應(yīng)，他們都發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理層融資收購（MBO）之后，公司績效顯著上升。 Smith指出，公司績效改進是由于持股權(quán)增進了經(jīng)理人員創(chuàng)造財富的動機進而提高了公司的營運效率。Morck等檢驗了在董事會成員的持股比例之和與拖賓 Q值之間的分段線性聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，在0到5％的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5％到25％的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)是負相關(guān)的；超過25％，二者可能進一步負相關(guān)。McConnell和Servaes發(fā)現(xiàn)在Q值與經(jīng)理人員持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點處于持股比例為40％－50％之間。 Hermalin和Weisbach分析了142家NYSE公司，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人員持股比例為1％－5％時，Q值與持股比例負相關(guān)，在5％－20％時是正相關(guān)，超過20％時又變成負相關(guān)。［8］（P131－189）
　　六、控制權(quán)市場在公司治理中的作用
　　一些學者的研究表明，控制權(quán)市場能對提升治理效率做出貢獻。Matin和McConnell發(fā)現(xiàn)，對于目標公司而言，在被接管后，CEO績效的增長與接管以前可憐的績效相比要高許多，他們的結(jié)論與接管市場培訓了較差經(jīng)理人員的假設(shè)相一致。Healy等發(fā)現(xiàn)，在購并之后公司績效得到改進，而且績效改進不是由于削減對于研發(fā)費或資本支出的長期投資來獲得的。Jensen的研究表明，從1976年到1990年，在美國公司購并中支付的平均金額是目標公司購并前價值的141％，他估計這些金額總數(shù)對于目標公司的股東而言代表了75000萬的利益，僅僅當理性競價者預(yù)見到做出營運改進而帶來的利益至少等于這個數(shù)目時，他們才將提供如此巨大的金額。
　　另外一些學者的研究則認為，接管作為一種公司治理機制，其有效性值得懷疑。比如，Scherer利用商業(yè)線（line-of-business）數(shù)據(jù)檢驗了美國公司中的95次競價收購，他沒有發(fā)現(xiàn)在接管后公司績效得到改進的證據(jù)。鑒于昂貴的收購活動沒有創(chuàng)造相應(yīng)的營運利益，他懷疑接管市場是否是一種最有效的克服公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷的方式。反接管機制為接管活動制造了巨大的障礙，保護了無效率的經(jīng)理人員免受接管的威脅。當經(jīng)理人員擁有公司的大量股份時，公司控制權(quán)市場的力量是有限的，此時接管的威脅較小，大量表決權(quán)的存在將抵制競價者需要的控制權(quán)。所以，大量的經(jīng)理人員持股權(quán)能使具有較差績效的公司免于受到接管市場的規(guī)制。對于接管行為的其他潛在威懾是各種反接管機制，在美國證券交易所登記公司中的87％施行了反接管措施，比如反接管修正和毒丸計劃等，反接管沒有阻止接管行為的發(fā)生，而是導致了數(shù)目巨大的競價金額。［9］（P380－385）
　　七、對于領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)的研究
　　在所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的眾多影響中，學者們對CEO領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況格外關(guān)注。國外的研究者們對于領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)（即董事長與CEO的兩職設(shè)置）問題進行了大量的實證研究，但卻得出了相互矛盾的結(jié)果。Berg和Smith以財富雜志200家公司為研究樣本進行了研究，結(jié)果表明：兩職合一與投資報酬率（ROI）負相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股價的變化無關(guān)。他們進一步的分析表明，兩職合一在一些行業(yè)中與公司績效正相關(guān)。Chaganti等發(fā)現(xiàn)，美國零售業(yè)中的公司是否破產(chǎn)與兩職合一并沒有相關(guān)性。Rechner和Dalton選用《財富》雜志500家公司中在多年期間具有穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)的公司作為研究樣本進行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。他們對相同樣本公司的后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一與凈資產(chǎn)收益率、投資收益率和邊際利潤負相關(guān)。與之相反，Donaldson和Davis指出，兩職合一與高水平的凈資產(chǎn)收益率相關(guān)。兩職合一公司的股東收益率更高，盡管不具有統(tǒng)計上的顯著性。Cannella和Lubatkin，Mallette和Fowler分別在兩篇非專題性研究的論文中指出，兩職合一與凈資產(chǎn)收益率具有弱的正相關(guān)性。一些研究在對領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行研究時，引入了環(huán)境變量的考慮。比如，Boyd在引入了環(huán)境變量的基礎(chǔ)上，對兩職設(shè)置與公司績效之間的關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果表明：對于處在高度變化行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營績效正相關(guān)；對于處在動態(tài)性較弱行業(yè)中的公司而言，兩職合一與經(jīng)營績效負相關(guān)。［10］（P41－50）；［11］（P155－157）
　　八、財務(wù)報告的真實性與公司治理關(guān)系的研究
　　市場機制對管理層的約束需要有充分的信息，也就是說，市場約束的有效性除取決于市場體系的完善外，還需要企業(yè)財務(wù)信息的真實性。若作為財務(wù)信息的提供者（即管理層）操縱財務(wù)信息，市場約束機制就會失效。因此，注冊會計師在執(zhí)業(yè)時，需要獲得公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的支持，以減輕來自管理層的壓力。一些學者認為，獨立董事通過支持注冊會計師獨立地行使職責，將會保證會計信息的真實可靠性。
　　Loebbecke等的研究明確強調(diào)了審計委員會在降低財務(wù)報表舞弊現(xiàn)象發(fā)生方面的潛能。他們發(fā)現(xiàn)，在對高級管理人員控制薄弱的企業(yè)，財務(wù)報告舞弊現(xiàn)象越容易發(fā)生。但是，他們沒有明確列出用于考察舞弊公司審計委員會是否確實不同于未舞弊公司的基準控制樣本。［12］（P111）Beasly指出，獨立董事在公司董事會中所占的比例顯著地影響虛假財務(wù)報告的發(fā)生率，獨立董事越多，虛假財務(wù)報告的發(fā)生率越低；但是公司有無審計委員會以及審計委員會中獨立董事的比例并不顯著地影響虛假財務(wù)報告的發(fā)生率。據(jù)此，他認為，在減少虛假財務(wù)報告的發(fā)生率中起重要作用的是董事會的構(gòu)成情況，而不是審計委員會的存在和組成。Carcello和Neal指出，對一些陷于財務(wù)困境的公司而言，獨立董事在審計委員會中的比例越大，注冊會計師在其審計報告中對公司能否持續(xù)經(jīng)營表示意見的可能性就越大。該研究支持藍帶委員會1999年關(guān)于建立完全獨立的審計委員會的提議。顯然，這與Beasly的結(jié)論不一致。我們認為差異可能是由于樣本選擇不同造成的。Beasly使用的是1980－1991年的樣本，它反映的是由獨立董事組成審計委員會的制度初步推行，其作用尚未充分發(fā)揮階段的情況；而Carcello和Neal的研究選取的是1994年的樣本，具有獨立性的審計委員會的作用開始發(fā)揮出來，注冊會計師從中獲得了必要的支持。
　　美國反舞弊財務(wù)報告委員會（Treadway）的發(fā)起組織COSO（TheCommitteeofSponsoringOrganization）（2000）公布的研究成果《舞弊財務(wù)報告的編制：美國上市公司的分析（1987－1997）》以美國證監(jiān)會（SEC）發(fā)布的《會計和審計法規(guī)執(zhí)行公報》中所列的1987－1997年間的財務(wù)報告舞弊案例為總樣本，隨機選取了涉及近300例舞弊案件的有財務(wù)舞弊行為的200家公司作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有72％的案例涉及到首席執(zhí)行官（CEO），有43％的案例涉及到首席財務(wù)官（CFO）。25％的舞弊公司沒有設(shè)立審計委員會。在設(shè)立審計委員會的舞弊公司中，大部分成員沒有會計任職資格或沒有在會計或財務(wù)崗位的工作經(jīng)驗。內(nèi)部設(shè)立審計委員會的公司，一年大約有一次舞弊行為?？梢?，審計委員會對防止公司財務(wù)報告舞弊有一定積極作用。在制造舞弊報告的公司中，董事會成員通常參與其中或是“幕后”領(lǐng)導（他們受到與公司有密切聯(lián)系的外界的影響）。這些成員一般擁有大量公司股份（比例大致在33％左右，其中僅CEO個人就占到17％），但這些董事會成員缺乏長期領(lǐng)導經(jīng)驗，整體素質(zhì)不高。依據(jù)COSO研究分析的舞弊案例的數(shù)據(jù)，Beasley等對在20世紀80年代后期至90年代的三個舞弊事件容易發(fā)生的行業(yè)（技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生和金融服務(wù)）進行了分析，這三個行業(yè)占據(jù)了COSO研究分析的舞弊案例的大約40％。他們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)間的舞弊技術(shù)差別很大，技術(shù)公司中收入舞弊最普遍，金融服務(wù)業(yè)中資產(chǎn)舞弊和私吞資產(chǎn)的現(xiàn)象最普遍。三個行業(yè)中的任一行業(yè)的舞弊公司與未舞弊公司相比，其治理結(jié)構(gòu)非常薄弱。技術(shù)和金融服務(wù)業(yè)中的舞弊公司較少擁有審計委員會，而且在所有三個行業(yè)中，舞弊公司的審計委員會和董事會的獨立性都較差。技術(shù)和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)中的舞弊公司很少召開審計委員會會議，所有三個行業(yè)中的舞弊公司很少提供內(nèi)部審計支持。［13］
　　上述研究的共同特點是就舞弊公司與未舞弊公司之間治理機制特征的區(qū)別提供了經(jīng)驗證據(jù)，它們共同表明了在舞弊公司和未舞弊公司的審計委員會和董事會構(gòu)成之間存在著一些重要的差異。

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