[摘要]房地產投資信托在拓寬居民投資渠道、活躍房地產市場、培育和健全資本證券市場及促進社會發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。房地產投資信托的健康發(fā)展涉及其發(fā)行、上市交易和所投資物業(yè)的運營和管理等諸多方面，應在汲取國外房地產投資信托發(fā)展的成功經驗的基礎上，從法律制度完善、機構投資者參與及自身不斷創(chuàng)新的專業(yè)隊伍培養(yǎng)等方面入手，開創(chuàng)中國房地產投資信托的新局面。

　　[關鍵詞]房地產投資信托；REIT；啟示

　　房地產商品既是消費品，也是資本品，能夠產生可觀現(xiàn)金收益的這一特性，使房地產成為社會資金投向的重要領域。但同時，房地產價值的昂貴又使得房地產投資需要的資金數(shù)量巨大，而房地產的經營運作及相關業(yè)務又具有很強的專業(yè)性，要求投資者具備相當?shù)膶I(yè)知識和經驗，這一切構成了普通中小投資者難以克服的障礙。在解決這一矛盾的過程中，市場經濟國家通過較為成熟的證券市場逐步發(fā)展了一種合理可行的房地產投資方式——房地產投資信托(REIT，Real Estate Invest-ment Trusts)，并不斷趨于完善。
　　房地產投資信托是指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，用于房地產投資或房地產抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機構和專業(yè)人員實施經營管理的一種資金信托投資方式。
　　隨著中國城市發(fā)展，房地產市場需要大量的資金支持。過分依賴商業(yè)銀行體系的房地產融資模式，令政府和社會各界越來越關注可能由房地產過熱引發(fā)的金融風險，出現(xiàn)了收緊房地產貸款的趨勢。而國民經濟支柱產業(yè)及具有廣泛社會影響的房地產業(yè)，又不能因為缺乏金融支持而出現(xiàn)大的起伏。因此，迫切需要金融業(yè)與房地產業(yè)共同探討拓寬房地產融資的渠道。在這種背景下，選擇和發(fā)展房地產投資信托，無疑可以滿足這樣一種需求。筆者總結國外房地產投資信托發(fā)展的經驗，探討其帶給我們有益的啟示。
　　
　　一、國外房地產投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革
　　
　　投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當時只是用以籌集社會游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產業(yè)的基金。房地產投資信托以在美國的發(fā)展最為典型。 1883年美國首先成立了波士頓個人財產信托(Boston Personal Property Trust)，1920年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經營業(yè)務管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司 (Face-Amount CertificateCompanies)、單位信托公司(Unit Investment Trust)和經理公司(Management Companies)三類。其中，經理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。
　　馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs 的前身，由于經濟利益的驅動，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產投資組織，而被美國最高法院認定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經濟發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。
　　為了提供房地產市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀60年代初期推出了第一只上市交易的房地產投資信托。房地產投資信托基金(Real EstateInvestment Trusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時，REITs又類似于一個產業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產的獲取和經營來獲利，在不改變產權的前提下提高了房地產資產的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產業(yè)投資基金。
　　美國房地產投資信托的發(fā)展歷程，經歷了20世紀60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復蘇漸進以及90年代中后期至21世紀后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國房地產投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產投資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當?shù)囊?guī)模。
　　在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務量逐年成長。截至1988年，有關REIT的各案已超過900件。當前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國的長期國債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大 1倍?？梢哉f，日本此輪房地產價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產為主，與美國REITs的多樣化經營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產信托基金 (REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場的過程中，對規(guī)則、稅務處理都作了相關的調整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給 REITs單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產投資信托基金(REITs)——領匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。
　據(jù)不完全統(tǒng)計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。
　　
　　二、國外房地產投資信托發(fā)展的主要經驗
　　
　　美國的房地產投資信托在幾經波折后，進入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結果。在諸多決定因素中，關鍵因素主要有以下三個方面。
　　
　　(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
　　1960年的美國稅法修正案，在給予房地產投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構成、分配比例、收入來源、資產構成和經營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50％，總收入中直接來源于房地產的收入不得低于75％，每年須至少將其應納稅收入的90％分配給股東，總資產的75％必須是房地產資產、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復蘇以及20世紀90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。
　　
　　(二)房地產投資信托自身的改革
　　房地產投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產投資信托的發(fā)展。其主要內容包括：(1)所有權形式的改革。從最初的成立時惟一的權益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應市場的不同要求。(2)結構形式的創(chuàng)新。為有效應對來自房地產有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產投資信托(FREIT)；為了給私人房地產投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產經營合伙公司合作的傘形房地產投資信托 (UPREIT)結構。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結構的改革。隨著相關法律規(guī)定的調整，大部分房地產投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉變?yōu)閮炔抗芾?，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經營業(yè)績。在這種轉變過程中，熟悉房地產自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經營意識的增強。許多REITs認識到了規(guī)模經營的優(yōu)勢，使20世紀90年代中期REITs規(guī)模擴展的案例不斷增加。規(guī)模擴展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經營效率及經營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的關注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經營戰(zhàn)略的轉變。主要體現(xiàn)為積極調整所持有的資產結構，注重資產的流動性；積極調整債務結構，使用較低的財務杠桿；規(guī)避風險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。

(三)機構投資者的廣泛參與
　　初始設立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年，美國機構投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機構投資者對REIT股票越來越關注。
　　大量實證分析結果表明，在REIT股票市場中，隨著機構投資者參與程度的提高，REIT#5司的經營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質量；提高REIT的社會知名度和認可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。
　　
　　三、中國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義
　　
　　(一)可行環(huán)境
　　房地產業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎行業(yè)，房地產業(yè)在中國隨著國民經濟的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經濟發(fā)展的主導產業(yè)之一。同時，近年來房地產貸款在金融機構及新增資產中的比重呈上升趨勢，中國房地產業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70％的房地產開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產生很大的壓力。為防止房地產市場的隱患最終轉嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產信貸政策(銀發(fā)[2003]121號)，對房地產開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產商對銀行嚴格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構建渠道多元化、高效且利于風險分散的房地產金融成為中國房地產發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經營的資金問題。
　　從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141 050．99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應的釋放渠道。
　　此外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構投資者也已經成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過低，民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產品結構存在兩大缺陷：一是風險結構不合理，風險結構倒置，高風險產品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80％為風險較高的股權類產品；二是低風險產品品種單一，不但市場規(guī)模小，而且品種單調，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側重地發(fā)展低風險市場產品，使中國證券市場的產品結構趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一。
　　
　　(二)發(fā)展意義
　　1．引入房地產投資信托基金有利于完善中國房地產金融架構。作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產信托投資基金在國外既參與房地產一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產金融發(fā)展的重要標志，也是促進房地產金融二級市場的重要手段。房地產信托投資基金直接把市場資金融通到房地產行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產投資信托基金，能夠提高房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。
　　2．引入房地產投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，提高金融安全。銀行和市場對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易將風險在未來和現(xiàn)在之間合理地分配；市場跨空間風險分擔能力較強，可以在不同主
體之間進行分攤?？鐣r風險分配意味著銀行承擔的風險主要是信用風險，其資產的交易性較差，同期的調整難度較大，無法在當期解決風險積累的問題，在某一時期的風險一旦超過了警戒線，危機必然爆發(fā)。市場對風險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風險分配，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產信托基金，將在一定程度提高房地產金融當期的系統(tǒng)風險化解能力。
　　3．引入房地產投資信托基金有助于疏通房地產資金循環(huán)的梗阻。房地產的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產往往成為保值增值的主要追求對象。當前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產的需求也不斷增長，這決定了在房地產投資總量不盲目擴大的前提下，房地產投資的長期預期收益較高，房地產投資信托基金的收益也相應較高。因此，房地產投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。
　　
　　四、中國房地產投資信托之借鑒與啟示
　　
　　(一)重視法律法規(guī)建設的基礎作用
　　稅收的優(yōu)惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉，而相關的制度規(guī)定是其經營靈活性的來源。任何金融產品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進行。
　　在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應稅財產，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風險結構“輕描淡寫”。如在談及風險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規(guī)。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。
　　因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規(guī)和已有法律中適應條款的研究。通過對房地產投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進行房地產投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產市場提供資金的目的。
　　
　　(二)重視機構投資者的參與和支持
　　機構投資者的參與，在吸引金融機構和廣大投資者參與房地產投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金，只有在一個機構投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場供給方，保證REITs這一金融產品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國目前已有大量的機構投資者或準機構投資者，如何通過制定相關的鼓勵政策，將機構投資者吸引到房地產投資信托市場上來，是需要研究的問題。
　　
　　(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題
　　國外的房地產投資信托，尤其是美國的房地產投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結構改革和經營戰(zhàn)略轉變，標志著房地產投資信托在適應市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產信托還只是房地產投資信托的一種雛形，還沒有真正體現(xiàn)出房地產投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風險、流動性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機構投資者踴躍參與的優(yōu)勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。
　　
　　(四)完善專業(yè)管理隊伍建設是必要的前提
　　沒有專業(yè)化的房地產投資信托管理隊伍，就不可能有房地產投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國外的房地產投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產投資信托的發(fā)展，必須加強專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關的職業(yè)資格認證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務，又了解房地產市場、熟悉業(yè)務運作的專門管理人才隊伍，為房地產投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質量的人力資源。
　　
　　(五)正視房地產投資信托的作用
　　房地產投資信托，只是房地產行業(yè)籌措資金的一個渠道，不能過分夸大房地產投資信托的作用。應該通過發(fā)展以商用房地產為主要服務對象的房地產資產信托，鼓勵人壽保險基金、社?；?、住房公積金直接參與，從更廣泛的視角來拓展房地產資本市場的資金來源。